Диверсификация и формирование рынка прямых инвестиций
Работа Гарри Марковица, упомянутая в предыдущей главе, демонстрирует, что инвестор, степень диверсификации вложений которого высока, может позволить себе рискованное вложение, если оно осуществляется в форме портфельных инвестиций, даже если бы он не стал брать на себя этот риск, будь это вложение для него единственным.
Сегодня это кажется очевидным — отчасти потому, что основная мысль Марковица была в полной мере воспринята игроками иивести- ционного сектора (Марковиц также представил менее очевидные математические расчеты, показывающие, что диверсифицированные портфельные инвестиции обеспечивают наименьший риск при заданных размерах прибыли). В итоге эти нововведения изменили способ регулирования инвестиционного сектора.Рассмотрим так называемое «правило разумного поведения». Это правило описывает общепринятое понятие о рациональном инвестировании, осуществляемом менеджерами пенсионных фондов. Со временем оно стало стандартом поведения, которого придерживаются управляющие фондами. До 1979 г. «правило разумного поведения» трактовалось как отказ от крупных инвестиций в активы, связанные с риском. Даже вложения в акции компаний, которые не выплачивали дивиденды, что сейчас типично для большей части акций, считались в то время слишком рискованными! В 1979 г. Департамент труда США наконец разъяснил концепцию разумного поведения: рискованные вложения стали считаться допустимыми, если они являлись частью стратегии портфельных инвестиций с высокой степенью диверсификации.
В результате этого решения пенсионные и благотворительные фонды получили возможность инвестировать в более рискованные посреднические организации — такие, как фонды венчурного капитала (финансирующие создание новых компаний), фонды поглощения (финансирующие приобретение уже существующих компаний) и «фонды- стервятники» (которые покупают компании с долгами или финансовыми трудностями, рассчитывая получить прибыль от их реструктуризации).
Этот новый рынок, именуемый рынком прямых инвестиций, формировался и рос с головокружительной скоростью. В 1980 г. инвестиции на этом рынке составляли только 5 млрд долл., а в 1999 г. — более 175 млрд долл. Это приблизительно равняется общему годовому объему инвестиций в такой стране, как Италия, которая занимает 5-е место в мире по размерам экономики10.Финансовые посреднические институты, которые финансировал рынок прямых инвестиций, всеми способами расширяли доступ к финансовым средствам. Мы заметили, что в отличие от таких относительно пассивных институциональных инвесторов, как взаимные фонды, венчурные капиталисты принимают более активное участие в дея- телыюсти финансируемых ими молодых компаний и проявляют по отношению к ним больше заботы. В 2000 г. венчурные капиталисты вложили более чем 100 млрд долл. в 5 608 новых компаний11. В 2001 г., даже после окончания интернет-эйфории, 3 244 компании получили более чем 38 млрд долл. на основе венчурного финансирования. Всего лишь десятью годами ранее общий объем финансирования составлял 3 млрд долл. для более чем 1 143 компаний.
Рынок прямых инвестиций также финансировал фонды выкупа, которые, осуществляя поглощение компаний с их последующей реструктуризацией, как в случае «Beatrice», сыграли ключевую роль в изменении практики корпоративного управления, произошедшем в последние два десятилетия. Фонды выкупа также приобретают мелкие частные компании, облегчая предпринимателям вывод вложенных средств по разумной цене и предоставляя молодым талантливым предпринимателям возможность возглавить такую компанию (вспомним поисковый фонд, описанный во введении).
Наконец, рынок прямых инвестиций способствовал появлению «фондов-стервятников». Необычное наименование верно отражает их суть. Стервятники, поедая падаль, играют роль санитаров окружающей среды; «фонды-стервятники» ищут «трупы» компаний (покупают компании на грани банкротства), а затем ликвидируют избыточные активы и приводят в порядок то, что стоит сохранить.
Таким образом, они не дают компаниям растрачивать деньги инвесторов. В свою очередь, у таких компаний появляется больше возможностей по привлечению заемных средств в начальном периоде их существования, так как инвесторы, предоставляя ссуду, уверены в том, что компания в случае возникновения проблем не сможет полностью растратить их вложения. В целом, стремительный рост рынка прямых инвестиций расширил доступ к денежным средствам и прямым, и косвенным образом, повысив общую эффективность финансовой системы.Благодаря разъяснению «правила разумного поведения» не только повысилось количество доступного рискового капитала, но и увеличилось число способов размещения капитала — более правильное понимание риска обусловило определенные инновации. Рассмотрим один пример — бросовые облигации. Майкл Милкен, выпускник бизнес- школы «Wharton» при Пенсильванском университете, который работал на третьесортный инвестиционный банковский дом, был убежден, что рейтинговые агентства чрезмерно осторожны в присвоении рейтинга компаниям. Они обращают внимание только на достижения фирмы и «подушку» ее физических активов, не учитывая способности ее управляющих и ее перспективы12. Милкен считал, что уровень риска, связанного с облигациями с низким кредитным рейтингом, нелестно именуемыми «бросовыми», гораздо ниже, особенно если степень диверсификации портфеля ценных бумаг высока (работы Марковица он изучал!). Согласно Милкену, высокий доход с этих облигаций компенсирует любой дополнительный риск. Затем он начал продавать эту идею институциональным инвесторам.
Несмотря на то, что правота Милкена по вопросу прибыльности этих облигаций и степени связанного с ними риска признается не всеми, его успех в создании ликвидного рынка для этих инструментов невозможно поставить под сомнение. В течение всего нескольких лет объем эмиссий «бросовых» облигаций увеличился с 1 млрд долл. до более чем 30 млрд долл.13
Некоторые финансовые инструменты могут априори показаться крайне рискованными, и опасения относительно высокой степени связанного с ними риска действительно обоснованы.
Но если этими инструментами заинтересуется достаточное число инвесторов, их ликвидность возрастает, и на выяснение и снижение их рисков выделяется больше средств. В итоге данный инструмент может стать весьма привлекательным и надежным. Именно это произошло с «бросовыми» облигациями. После неудач в самом начале рынок «бросовых» облигаций пережил и тюремное заключение Майкла Милкена, и банкротство инвестиционного банка, в котором он работал. К началу 2002 г. было выпущено облигаций на сумму более 650 млрд долл.14«Бросовые» акции играют важнейшую роль в финансировании молодых компаний средних размеров. Такие фирмы слишком малы или имеют слишком мало ценных активов, чтобы выпустить рыночные долговые обязательства с высоким рейтингом, и слишком велики (или вложения в их активы слишком рискованны), чтобы брать заем у местных банков. Более того, обычно они еще не успели наладить устойчивые отношения с крупными банками. Финансирование посредством «бросовых» облигаций помогает преодолеть подобные проблемы на то время, пока эти компании не станут в большей степени соответствовать требованиям крупных финансовых институтов или рынка ценных бумаг. «Бросовые» облигации — один из примеров того, как более прогрессивное понимание риска и прибылей в финансовом секторе помогает физическим и юридическим лицам обойти ловушку залога и связей.
«Бросовые» облигации также способствуют улучшению качества корпоративного управления. Рынок корпоративного контроля, как мы видели в предыдущей главе, помогает перераспределять активы компании наилучшим образом и призывать к порядку ленивых или некомпетентных управляющих, лишая их власти. Но некомпетентные управляющие не уйдут по доброй воле. А перворазрядные коммерческие и инвестиционные банки неохотно финансируют «рейды» против своих клиентов — «голубых фишек», опасаясь вызвать их гнев. Здесь и приходят на помощь «бросовые» облигации. Поскольку инвесторам, вкладывающим средства в «бросовые» облигации, не нужно поддерживать отношения, аналогичные вышеупомянутым, они готовы финансировать любую достаточно кредитоспособную компанию. Во время бума поглощений конца 1980-х гг. соискатели с не самыми устойчивыми позициями получали на рынке «бросовых» облигаций финансирование для враждебных поглощений (т. е. поглощений, против которых выступает администрация компании) крупных корпораций — «голубых фишек»: «Beatrice», «Revlon», «Singer», «RJR Nabisco» и др. Как только управляющие крупных компаний осознали, что размер компании не является гарантированной защитой от поглощений, они стали уделять больше внимания повышению эффективности работы и увеличению доходов акционеров, что, в свою очередь, привлекло больше инвесторов на фондовые рынки. Финансовые средства стали более доступными.