12.1. ХЕДЖ С ИСПОЛНЕНИЕМ СРОЧНОГО КОНТРАКТА
сумма Der,>T.
Пусть курс доллара на момент получения займа равен S, доллары переводятся в рубли по этому курсу, а полученная сумма размещается под процент r на срок T. По истечении этого срока имеется рублевая сумма DSer . Если курс доллара на этот момент равен ST , то для возврата долга требуется рублевая сумма DSTerBT. Обозначим AR количество рублей, которое остается в результате всей операции после возврата долга (отрицательная величина означает нехватку средств):AR = DSe rT - DSTerBT = DerBT (FB - ST),
где F = Se (r - rB) T - форвардный курс (см. (4.3)). Графически зависимость AR от ST изображается прямойXXна рис. 12.1. Ясно, что операция сопряжена с риском потерь, если ST окажется выше F .
Для устранения данного риска применяются срочные контракты. Предположим, что одновременно с получением валютного займа заключается форвардный или фьючерсный контракт на покупку De ГвТ долларов по цене F. На рис. 12.1 изображена линия прибылей/убытков YY этого контракта в
предположении, что F меньше FB, а De ГвТ = $1 . При этом суммарная позиция оказывается горизонтальной прямой ZZ в положительной области, то есть результатом операции является фиксированная прибыль, не зависящая от ST. Этот вывод очевиден и без приведенного графического
анализа, поскольку форвардные или фьючерсные контракты дают право конвертировать рубли по цене F . Однако разложение линии ZZ на сумму двух наклонных показывает, что операция по займу валюты и т.д. эквивалентна занятию короткой форвардной позиции со сроком исполнения T .
Прибыли I убытки (руб) Хеджирование фьючерсом z z F = 31 FB =33 29 30 31 32 33 34 35
Курс S^ [руб/доллар]
Рис.
12.1. Позиция на спот-рынке XX и противоположная фьючерсная YYПрименение срочных контрактов для устранения или уменьшения риска, связанного с неопределенностью будущих цен, а также процентных ставок, называется хеджированием. Хеджирование - это занятие на срочном рынке позиции YY, противоположной позиции на спот-рынке XX. Если бы хеджер проводил обратную операцию - заимствование рублей, конвертацию их в доллары и т. д., - то его позиция на наличном рынке была бы длинной, а для устранения риска следовало бы продавать форварды или фьючерсы.
Использование фьючерсов в данном примере действительно защищает от нежелательного роста курса доллара, однако подобно некоторым лекарствам имеет отрицательный «побочный эффект». Этот эффект проявляется при падении фьючерсной котировки и выражается в необходимости выплаты неизвестной заранее вариационной маржи. Если в некоторый момент средств на выплату маржи не окажется, то хеджерские позиции будут принудительно закрыты. Самым неблагоприятным сценарием развития событий после этого будет резкий взлет курса доллара.
Хеджирование форвардными или фьючерсными контрактами является частным случаем более сложных позиций, включающих опционы. При этом все изложенное в предыдущих главах остается в силе с тем замечанием, что в суммарные позиции необходимо включать линию прибылей/убытков на наличном рынке XY.10
Рис. 12.2. Хеджирование опционами колл
Так, в рассмотренном примере покупка опциона колл на DerB>T долларов дает синтетический пут (рис. 12.2, где De ГвТ = $100 ). Хотя эта позиция не является А -нейтральной (Д< 0), низший горизонтальный уровень графика на дату экспирации при этом фиксирован. В данном примере конкретные параметры произвольно выбраны такими, что этот уровень нулевой. Если для хеджа использовать опцион колл на меньшем страйке, то горизонтальный уровень окажется положительным и будет приближается к линии ZZ по мере снижения страйка, однако и точка излома линии выплат синтетического пута, ниже которой прибыли возрастают по отношению к минимальному уровню, будет смещаться влево.
Стоит заметить, что в позициях такого рода приведенные выше методы оценки стоимости опционов, основанные на прогнозе волатильности цены базисного актива, могут дополняться или заменяться другими соображениями - а именно, приемлемости цены опциона с точки зрения доходности всей операции при реализации наихудшего сценария.Хеджирование опционами снимает проблему риска принудительного закрытия позиций, характерную для страхования фьючерсами, поскольку средства на поддержание опционных позиций заранее известны и ограничены размером премии. Платой за это является некоторое снижение гарантированной прибыли по отношению к уровню ZZ (но появляется возможность и более благоприятного исхода).
Особо следует остановиться на стратегиях, которые выше были названы динамическим хеджем. В ситуации, изображенной на рис. 12.2, А -нейтральная позиция может быть получена покупкой соответствующего дополнительного количества фьючерсов, и тогда последующая коррекция фьючерсной позиции будет поддерживать стоимость портфеля на уровне ZZ. Возможен также вариант, когда опционы колл покупаются не на количество долларов DerB>T, а на такое большее количество, при котором позиция сразу оказывается А -нейтральной. Если в первом или втором случаях удается купить недооцененные опционы, то такая стратегия позволяет совместить хедж и спекуляцию на волатильности и получить результат, превышающий чисто «фьючерсный».
Существует понятие «управление хеджем», которое в простейшем варианте является ничем иным как спекуляцией. Этот вариант сводится к тому, чтобы при ожидании роста или падения фьючерсной котировки отходить от А -нейтральности и занимать соответственно длинную или короткую суммарную позицию, тем большую, чем выше уверенность в правильности прогноза. Например, если на рис. 12.1 уменьшить количество фьючерсных позиций, возможно, до нуля, в расчете на падение фьючерсной котировки, то возникнет короткая позиция. Когда после некоторого периода движения котировки вниз наступает момент неопределенности, можно вновь купить фьючерсные контракты.
Поскольку это произойдет по меньшей цене, суммарная горизонтальная позиция окажется выше первоначальной. Необходимость управления хеджем возникает также в связи с использованием опционов, так как поддержание А -нейтральной позиции требует коррекций позиции. Рис. 12.3. Продажа путов против короткой спот-позицииСледует упомянуть еще об одной распространенной стратегии при короткой позиции на наличном рынке, хотя эта стратегия и не является хеджевой - продаже опционов пут. Суммарная позиция выглядит как проданный колл (рис. 12.3). Такая позиция характерна для участников торгов, которые не ожидают существенного отклонения курса ST от FB и, с одной стороны, продажей опционов пут отодвигают точку безубыточности B вправо, с другой, стремятся увеличить прибыль от операции. Чем меньше страйк продаваемого опциона пут, тем более агрессивной считается стратегия, поскольку это увеличивает максимальную потенциальную прибыль от позиции, но уменьшает защиту от роста курса. Такая позиция покупкой фьючерсных контрактов или увеличением количества проданных путов может быть сделана А -нейтральной, но с отрицательной Г и риском неограниченных убытков, что не позволяет считать ее полноценным хеджем.
Выше речь шла о комбинациях с короткой позицией на спот-рынке. Соответствующие сочетания с длинной позицией на наличном рынке получаются продажей фьючерсов, покупкой опционов пут или продажей опционов колл.
Реально хеджирование не устраняет риск полностью, а лишь уменьшает его. Например, если в данном примере используется фьючерсный контракт, то при падении фьючерсных котировок существует вероятность невозможности выплаты отрицательной вариационной маржи с принудительной ликвидацией позиций. Не исключен до конца вариант неисполнения контрактов, особенно форвардных, когда хеджер не получает того, на что рассчитывал. Если при резком скачке курса доллара вверх контрагент лишь частично оплачивает свои потери, то для спекулянта это означает недополучение выигрыша, тогда как хеджер несет убытки. Еще одна, и самая существенная, причина сохранения неопределенности относительно результата хеджирования заключается в наличии базиса.