<<

36-3. ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНОЕ СЛОВО

Мы завершили наш список нерешенных проблем, представив десяток, на наш взгляд, наиболее острых. Если появятся другие, которые вы сочтете более интересными, составьте список и начните его обдумывать.

Пройдут годы, пока наши 10 проблем будут решены и заменены новыми.

А пока мы призываем вас продолжать изучение того, что уже известно о фи-нансах, а также применять те знания, которые вы почерпнули из этой книги.

Теперь, когда книга закончена, мы сошлемся на заключительные слова Гек- кельберри Финна:

Итак, больше не о чем писать, и я чертовски этому рад, поскольку если бы я тал наперед, как тяжко написать книгу, я бы и не взялся за это, и никогда больше не возьмусь.

Приложение

ТАБЛИЦЫ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ iR

V) iR iR ГЛ iR ГЧ ? iR J о iR I ?

iR 1 oo 5 iR |s 3 и iR ЧО iR v> iR iR ГЛ iR

ГЧ ig 1 О чо оо гч is is v> v> is оч SO Г- VO >п *

о" о" о" о* о*

Is ON «Л К чо г- On —1 « fv ю іл

о" о" о" о" о*

Vi ГЛ ГЛ ГЛ ГЛ

оо оо On —• ч" оо is чо чо <л

ооооо

fO (N Ю (V ON ON —І іл NO ОО N N NO in

ООО сГ о"

— гч — On гл

р — гл v> Оч

^ ОО VO 1Л

о" о о* о о

ON ЧО —I ГЛ —I О N >Л ОО Г)

ф. оо is чо чо о" о" о* о" о"

(S м оо о - t Iу о й On оо Is Is ЧО

о" о о" о о

ГЧ V} Оч V> гч

^ гч оо vi гч

On оо оо оо

о* о о о о

—' ГЛ VI ОО ГЛ ^ Ж, Оч оо 0§ ооооо о" о о" о о

о" о о о о

С^ ON СЯ ON

о о" о" о" о"

— fN ГЛ Tf V)

OI NO I4 ^ ^

ГЛ Г^ СЧ ОО Т}-

<» n m м ts о" о о о о

IS ГЛ — О —I 2g 8 & 8 ООООО

VI |s ГЛ — ГЛ

— 00 VO TJ- м

ГЧ —I —I —I

о о" о о о

8 2 о о о* о"

ЧО

о" о" о о о"

— до о ® 8

ГЛ ОО VI ГЛ ГЛ

ГЧ О ф ОО |s

— — о о о

О О О* о" о

гл С5 оо _ .

ГЧ ГЧ —і —і —і

ГЛ

ГЧ v>

ГЧ ? ГЛ ГЛ ГЛ ГЛ ? гч ЧО гч ГЛ

гч о о о о о о о о о" о*

ооооо

—; «л — оо IS JNngg

о" о о о о

SP

о" о гч

VI

чг гч гч

ГЛ |s 00 гч |S

VI гч ON

гч гч VI

о

гч о* о" о" о о" о" о о" ГЛ чо о ЧО ¦

S3

о о о* о о

On гл VI ГЛ

о о гч |s че оо гч ON VI об VI ГЛ ГЛ ГЛ ГЛ гч гч гч о" о" о" о" о" о" о «л ГЛ

On О гл

ГЛ <4 <5

8

ОО О ГО ОО TJ-

ОО IS VI ГЛ гч

I

3

ооооо

3

ОО ОС о t О*

—< Оч оо ч?> tj- tN ——— —I

^S Is ГЧ

v>

о" о" о" © гч оо ЧО ЧО О» «Л гч гч ¦В гч 00 VI гч On is VI ГЛ ^ чг ГЛ ГЛ ГЛ гч гч гч гч гч о" о" о" о* о" о* о" о" о" о" S32

ГЛ ГЛ ГЛ

On С- ГЧ ON Tj" ГЛ

fN О О ГЧ VI

On |s v> гл —

Рч гч гч гч гч

гл is чо

¦ "> ГЧ 00 ¦ ГЛ

о" о" о" о' о"

ГЧ |s

8 о о* о*

ооооо

ооооо

ЧО VI

Q ГЛ ГЛ оо

чо г- v> —1 rs v> as гл оо On оо I*- Г** чо «л ГЛ ЧО ГЛ ГЛ SO ГЛ гч 5 оо VI ГЛ |s ЧО чс гч оо •«г о |s 5 — ON оо оо |S |s >25 чо VI v> о" о" о* о" о" о" о" о" о* о* о" о* о" о о

ГЛ р Q ГЧ |s

а- ак on -ч- as оо ей is is

VI VI Г- ГЧ ОО О М} п о\ ІЛ ЧО VI

г- is ON гч is

N о\ ю 5 -1

V> Tf ^ "J- Tf

о" о" о о о

о" о

3 ГЛ о* о

ооооо

ооооо

On IS ГЛ ГЛ

|s ОО |s U-)

гч гч

- *

ГЛ (N

ооооо

J - О - (М OS IS V) ГЛ —і

ГЛ ГЛ ГЛ ГЛ ГЛ © © © © ©

ГЛ TJ- ГЛ |s

гч —

о* о" о' о" о" о о" о о о

о о о" о о

|s |s чо ЧО ЧО

V> Is О VI —' оо v> гл © оо V> v> v> v> Tf 8 г ГЛ ГЛ

о чо

|S я а S |S |S VI VI я |S |S |S Is ЧО ЧО ЧО VI «л VI о" о" о" о" о* о" о о" о* о" о" is гл оч чо ^ ГЛ — ОО "Г 00 ОО IS Iу N

ГЧ —< —I —I гч гч о оо чо rt- IS vo І VO

ГЛ Tf

гч оо оо г-

ОО ЧО ЧО ф {S

VI ГЛ — Is

Tt ГЛ ГЛ

о* о о о" о

ЧО —' rs VI т}- ^ —< |s —

Si

о" о" о" о" о"

ооооо ооооо

VI |s ГЛ

ооооо

ГЛ V> |s ©

ГЧ О ОО IS л

ЧО Ч© Vi Vi Vi

о" о" о о" о"

ОО РЧ

ооооо"

о гч

— VI ЧО VI

00 — n IS о

00 Г- VI ГЛ гч 00 ОО ОО оо оо гч ГЛ ГЛ ON ГЛ

гч

ON 2 Vi о" о" о* о" о" IS ON О — ^ ОО IS |s ЧО ОО ОО ОО ОО 00

о" о о о" о

оо ГЛ ОО ГЛ

© ОО rs VI TJ- 00 IS S IS fs

о" о" о* о" о

оо о гч — о

|S IS |S

_ (N TJ-

op ^ ^ fN Оч Оч

ГЛ |s ЧО

о" о о о о

ооооо

ГЛ ^ чо оо о VI ^ іл гч ОО 00 оо оо оо

о о о" о" о

Q ГЧ 00 TJ- is IS

і

2 - °° 2 °

чо ts оо On О

— ГЧ ГЛ VI

ПРИЛОЖЕНИЕ, ТАБЛИЦА 1 (продолжение)

Годовая процентная ставка

Годы 16% 17% 18% 19% 20% 21% 22% 23% 24% 25% 26% 27% 28% 29%

0,862 0,855 0,847 0,840 0,833 0,826 0,820 0,813 0,806 0.800 0,794 0,787 0,781 0,775 0,769

0,743 0,731 0.718 0,705 0.694 0,683 0,672 0,661 0,650 0,640 0,630 0,620 0,610 0.601 0,592

0,641 0,624 0,609 0,593 0,579 0,564 0,551 0,53 ' 0,524 0,512 0,500 0,488 0,477 0,466 0,455

0,552 0,534 0,516 0,499 0,482 0,467 0,451 0,437 0,423 0,410 0,397 0.384 0,373 0,361 0,350

0,476 0,456 0.437 0,419 0,402 0,386 0,370 0,355 0,341 0,328 0,315 0,303 0,291 0,280 0,269

0,410 0,390 0,370 0,352 0,335 0,319 0.303 0,289 0,275 0,262 0,250 0,238 0,227 0,217 0,207

0,354 0,333 0,314 0,296 0,279 0,263 0,249 0,235 0,222 0,210 0,198 0,188 0,178 0.168 0,159

0,305 0,285 0,266 0,249 0,233 0,218 0,204 0,191 0,179 0,168 0,157 0,148 0,139 0,130 0,123

0,263 0,243 0,225 0,209 0,194 0,180 0,167 0,155 0,144 0,134 0,125 0,116 0,108 0,101 0,094

0,227 0,208 0,191 0.176 0,162 0,149 0,137 0,126 0,116 0,107 0,099 0,092 0,085 0,078 0,073

0,195 0,178 0,162 0,148 0,135 0,123 0,112 0,103 0,094 0,086 0,079 0,072 0,066 0,061 0,056

0,168 0,152 0.137 0,124 0,112 0,102 0,092 0,083 0,076 0,069 0,062 0,057 0,052 0,047 0,043

0,145 0,130 0,116 0,104 0,093 0,084 0,075 0,068 0,061 0,055 0,050 0,045 0,040 0,037 0,033

0,125 0,111 0,099 0,088 0,078 0,069 0,062 0,055 0,049 0,044 0,039 0,035 0,032 0,028 0,025

0,108 0,095 0,084 0,074 0,065 0,057 0,051 0,045 0,040 0,035 0,031 0,028 0,025 0,022 0,020

0,093 0,081 0,071 0,062 0,054 0,047 0,042 0,036 0,032 0,028 0,025 0,022 0,019 0,017 0,015

0,080 0,069 0,060 0,052 0,045 0,039 0,034 0,030 0,026 0,023 0,020 0,017 0,015 0,013 0,012

0,069 0,059 0.051 0,044 0,038 0,032 0,028 0,024 0,021 0,018 0,016 0,014 0,012 0,010 0,009

0,060 0,051 0,043 0,037 0,031 0,027 0,023 0,020 0,017 0,014 0,012 0,011 0,009 0,008 0,007

0,051 0,043 0.037 0,031 0,026 0,022 0,019 0,016 0,014 0,012 0,010 0,008 0,007 0,006 0,005

25 0,024 0,020 0,016 0,013 0.010 0,009 0,007 0,006 0,005 0,004 0,003 0,003 0,002 0,002 0,001

о ю

Пояснение.

Если процентная ставка равна 10% в год, приведенная стоимость 1 дол., который должен быть получен через пять лет. составит 0,621 дол

30 0,012 0,009 0,007 0,005 0,004 0,003 0,003 0,002 0,002 0,001 0,001 0,001 0,001 0,000 0,000

о

OJ

о

ПРИЛОЖЕНИЕ, ТАБЛИЦА 2

Будущая стоимость 1 дол. через t лет = 1/(1+г)'

Годовая процентная ставка Годы 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 1 1,010 1,020 1,030 1,040 1,050 1,060 1,070 1,080 1,090 1,100 1,110 1,120 1,130 1,140 1,150 2 1,020 1,040 1,061 1,082 1,102 1,124 1,145 1,166 1,188 1,210 1,232 1,254 1,277 1,300 1,323 3 1,030 1,061 1,093 1,125 1,158 1,191 1,225 1,260 1,295 1,331 1,368 1,405 1,443 1,482 1,521 4 1,041 1,082 1,126 1,170 1,216 1,262 1,311 1,360 1,412 1,464 1,518 1,574 1,630 1,689 1,749 5 1,051 1,104 1,159 1,217 1,276 1,338 1,403 1,469 1,539 1,611 1,685 1,762 1,842 1,925 2,011 6 1,062 1,126 1,194 1,265 1,340 1,419 1,501 1,587 1,677 1,772 1,870 1,974 2,082 2,195 2,313 7 1,072 1,149 1,230 1,316 1,407 1,504 1,606 1,714 1,828 1,949 2,076 2,211 2,353 2,502 2,660 8 1,083 1,172 1,267 1,369 1,477 1,594 1,718 1,851 1,993 2,144 2,305 2,476 2,658 2,853 3,059 9 1,094 1,195 1,305 1,423 1,551 1,689 1,838 1,999 2,172 2,358 2,558 2,773 3,004 3,252 3,518 10 1,105 1,219 1,344 1,480 1,629 1,791 1,967 2,159 2,367 2,594 2,839 3,106 3,395 3,707 4,046 11 1,116 1,243 1,384 1,539 1,710 1,898 2,105 2,332 2,580 2,853 3,152 3,479 3,836 4,226 4,652 12 1,127 1,268 1,426 1,601 1,796 2,012 2,252 2,518 2,813 3,135 3,498 3,896 4,335 4,818 5,350 13 1,138 1,294 1,469 1,665 1,886 2,133 2,410 2,720 3,066 3,452 3,883 4,363 4,898 5,492 6,153 14 1,149 1,319 1,513 1,732 1,980 2,261 2,579 2,937 3,342 3,797 4,310 4,887 5,535 6,261 7,076 15 1,161 1,346 1,558 1,801 2,079 2,397 2,759 3,172 3,642 4,177 4,785 5,474 6,254 7,138 8,137 16 1,173 1,373 1,605 1,873 2,183 2,540 2,952 3,426 3,970 4,595 5,311 6,130 7,067 8,137 9,358 17 1,184 1,400 1,653 1,948 2,292 2,693 3,159 3,700 4,328 5,054 5,895 6,866 7,986 9,276 10,76 18 1,196 1,428 1,702 2,026 2,407 2,854 3,380 3,996 4,717 5,560 6,544 7,690 9,024 10,58 12,38 19 1,208 1,457 1,754 2,107 2,527 3,026 3,617 4,316 5,142 6,116 7,263 8,613 10,20 12,06 14,23 20 1,220 1,486 1,806 2,191 2,653 3,207 3,870 4,661 5,604 6,727 8,062 9,646 11,52 13,74 16,37 25 1,282 1,641 2,094 2,666 3,386 4,292 5,427 6,848 8,623 10,83 13,59 17,00 21,23 26,46 32,92 30 1,348 1,811 2,427 3,243 4,322 5,743 7,612 10,06 13,27 17,45 22,89 29,96 39,12 50,95 66,21 Я "О К

О *

m Я S m

S*

о>

ta

s п Е

•о s а а U п X X

о з» о

о

? о о

-J

ПРИЛОЖЕНИЕ, ТАБЛИЦА 2 (продолжение)

Годовая процентная ставка Годы 16% 17% 18% 19% 20% 21% 22% 23% 24% 25% 26% 27% 28% 29% 30% 1 1,160 1,170 1,180 1,190 1,200 1,210 1,220 1,230 1,240 1,250 1,260 1,270 1,280 1,290 1,300 2 1,346 1,369 1,392 1,416 1,440 1,464 1,488 1,513 1,538 1,563 1,588 1,613 1,638 1,664 1,690 3 1,561 1,602 1,643 1,685 1,728 1,772 1,816 1,861 1,907 1,953 2,000 2,048 2,097 2,147 2,197 4 1,811 1,874 1,939 2,005 2,074 2,144 2,215 2,289 2,364 2,441 2,520 2,601 2,684 2,769 2,856 5 2,100 2,192 2,288 2,386 2,488 2,594 2,703 2,815 2,932 3,052 3,176 3,304 3,436 3,572 3,713 6 2,436 2,565 2,700 2,840 2,986 3,138 3,297 3,463 3,635 3,815 4,002 4,196 4,398 4,608 4,827 7 2,826 3,001 3,185 3,379 3,583 3,797 4,023 4,259 4,508 4,768 5,042 5,329 5,629 5,945 6,275 8 3,278 3,511 3,759 4,021 4,300 4,595 4,908 5,239 5,590 5,960 6,353 6,768 7,206 7,669 8,157 9 3,803 4,108 4,435 4,785 5,160 5,560 5,987 6,444 6,931 7,451 8,005 8,595 9,223 9,893 10,60 10 4,411 4,807 5,234 5,695 6,192 6,728 7,305 7,926 8,594 9,313 10,09 10,92 11,81 12,76 13,79 11 5,117 5,624 6,176 6,777 7,430 8,140 8,912 9,749 10,66 11,64 12,71 13,86 15,11 16,46 17,92 12 5,936 6,580 7,288 8,064 8,916 9,850 10,87 11,99 13,21 14,55 16,01 17,61 19,34 21,24 23,30 13 6,886 7,699 8,599 9,596 10,70 11,92 13,26 14,75 16,39 18,19 20,18 22,36 24,76 27,39 30,29 14 7,988 9,007 10,15 11,42 12,84 14,42 16,18 18,14 20,32 22,74 25,42 28,40 31,69 35,34 39,37 15 9,266 10,54 11,97 13,59 15,41 17,45 19,74 22,31 25,20 28,42 32,03 36,06 40,56 45,59 51,19 16 10,75 12,33 14,13 16,17 18,49 21,11 24,09 27,45 31,24 35,53 40,36 45,80 51,92 58,81 66,54 17 12,47 14,43 16,67 19,24 22,19 25,55 29,38 33,76 38,74 44,41 50,85 58,17 66,46 75,86 86,50 18 14,46 16,88 19,67 22,90 26,62 30,91 35,85 41,52 48,04 55,51 64,07 73,87 85,07 97,86 112,5 19 16,78 19,75 23,21 27,25 31,95 37,40 43,74 51,07 59,57 69,39 80,73 93,81 108,9 126,2 146,2 20 19,46 23,11 27,39 32,43 38,34 45,26 53,36 62,82 73,86 86,74 101,7 119,1 139,4 162,9 190,0 25 40,87 50,66 62,67 77,39 95,40 117,4 144,2 176,9 216,5 264,7 323,0 393,6 478,9 581,8 705,6 30 85,85 111,1 143,4 184,7 237,4 304,5 389,8 497,9 634,8 807,8 1026 1301 1646 2078 2620 Пояснение.

Если процентная ставка равна 10% в год, то 1 дол., инвестированный сегодня, через 5 лет будет стоить 1,611 дол.

о

UJ

ю

ПРИЛОЖЕНИЕ, ТАБЛИЦА 3

Таблица аннуитета: приведенная стоимость 1 дол. в год для каждого из /лет = \/г— !/[/¦( 1 +г)'} Годовая процентная ставка Годы 1% 2% 3% 4' % 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15%

0,990 0,980 0,9.71 0,962 0,952 0,943 0,935 0,926 0,917 0,909 0,901 0,893 0,885 0,877 0,870

1,970 1,942 1,913 1,886 1,859 1,833 1,808 1,783 1,759 1,736 1,713 1,690 1,668 1,647 1,626

2,941 2,884 2,829 2,775 2,723 2,673 2,624 2,577 2,531 2,487 2,444 2,402 2,361 2,322 2,283

3,902 3,808 3,717 3,630 3,546 3,465 3,387 3,312 3,240 3,170 3,102 3,037 2,974 2,914 2,855

а

S

4,853 4,713 4,580 4,452 4,329 4,212 4,100 3,993 3,890 3,791 3,696 3,605 3,517 3,433 3.352

5,795 5,601 5,417 5,242 5,076 4,917 4,767 4,623 4,486 4,355 4,231 4,111 3,998 3,889 3,784

6,728 6,472 6,230 6,002 5,786 5,582 5,389 5,206 5,033 4,868 4,712 4,564 4,423 4,288 4,160 ^

7,652 7,325 7,020 6,733 6,463 6,210 5,971 5,747 5,535 5,335 5,146 4,968 4,799 4,639 4,487 2

8,566 8,162 7,786 7,435 7,108 6,802 6,515 6,247 5,995 5,759 5,537 5,328 5,132 4,946 4,772 га Ю 9,471 8,983 8,530 8,111 7,722 7,360 7,024 6,710 6,418 6,145 5,889 5,650 5,426 5,216 5,019 jjE

гп

И 10,37 9,787 9,253 8,760 8,306 7,887 7,499 7,139 6,805 6,495 6,207 5,938 5,687 5,453 5,234

11,26 10,58 9,954 9,385 8,863 8,384 7,943 7,536 7,161 6,814 6,492 6,194 5,918 5,660 5,421

12,13 11,35 10,63 9,986 9,394 8,853 8,358 7,904 7,487 7,103 6,750 6,424 6,122 5,842 5,583

13,00 12,11 11,30 10,56 9,899 9,295 8,745 8,244 7,786 7,367 6,982 6,628 6,302 6,002 5.724

13,87 12,85 11,94 11,12 10,38 9,712 9,108 8,559 8,061 7,606 7,191 6,811 6,462 6,142 5,847 а

¦о

X

14,72 13,58 12,56 11,65 10,84 10,11 9,447 8,851 8,313 7,824 7,379 6,974 6,604 6,265 5,954

х

15,56 14,29 13,17 12,17 11,27 10,48 9,763 9,122 8,544 8,022 7,549 7,120 6,729 6,373 6,047

16,40 14,99 13,75 12,66 11,69 10,83 10,06 9,372 8,756 8,201 7,702 7,250 6,840 6,467 6,128 *

17,23 15,68 14,32 13,13 12,09 11,16 10,34 9,604 8,950 8,365 7,839 7,366 6,938 6,550 6,198 »

18,05 16,35 14,88 13,59 12,46 11,47 10,59 9,818 9,129 8,514 7,963 7,469 7,025 6,623 6,259 н

о

X

25 22,02 19,52 17,41 15,62 14,09 12,78 11,65 10,67 9,823 9,077 8,422 7,843 7,330 6,873 6,464 §

30 25,81 22,40 19,60 17,29 15,37 13,76 12,41 11,26 10,27 9,427 8,694 8,055 7,496 7,003 6,566 н

х о m ^ Ov 5 Я m ? (N я a в 3 a\ О fN ON ^ 00 r-- VO 1 u ON чО VO >0

ЧО чО — ЧО СО

Г- СО 00 ^ ^ О' ——<" fN fN

Ш SO fN <*"> CO

I— Is- ^ О ОО

Г- CO OO fN ^

О —" —' fN fN

rf rf со © m

On fN гч fN со

r^ rf ^ fi ¦о

©" —' —' fN fN m On fN r--. © со ON oo со in — NO ON ГЧ fN ON rf ON fN SO oo On © fN m ON ©^ ©^ rs 6N О — (N M

ГО rf rf rf rf

w n n n

8 00 ON О 00 чО On © Г"* Г"* OO ON —^ — fN fN fN со" CO

^ vO (N — П

CO 00 fS V"» Г**

rs m fi n m

n f^ w r,

rf rf rf rj* fN 00 fN On SO On in ON m CO oo ON o^ sO ON 00 ON NO ГЛ m CO 00 NO m 00 fN in 00 © ГЧ гл ТГ sO sD CO 00^ fN fN ri со О rr тг со

fN f ІЛ vC n

¦«О "O ^D чО >0

со со ro ro со

Г-.

CO оо CO —

ГО ON CO Г-- О

Tf Tt 1Л sO

ro со со со ro

SI/-, Г- чО -- fN CO^

(N П W M W

•Л П « О

00 00 vO nO

ОО О fN fi ^

fS M f^ W

ГЛ ^ vO ^

Tf о О in NO чО чО Г--

Tf r-J ГО Tf

X) 00

Г-- Г-- Г-- 0C со CO со со rn

ГО CO CO CO CO © © fN fN On On m — NO in © ON © oo fN ТГ in m © in SO 00 m SO fN NO in fN 00 fN m oo fN in oo ON 00 ON CO sO On m in NO Г-- 00 oo oo ON ON ON ON ON ON fN fN ГЧ rn CO m rn m m rn CO m rn CO CO CO CO CO со so m © fN SO fN NO (N ГЧ — со ON © © r- © © m oo © (N "«t fN SO OO m M sO © CO m oo ON rf sO 00 On ТГ ©^ fN ТГ m NO^ oo ON ON © ©^ ©r ©r © —- —|^ —- (N fN со со CO со' со CO со CO со' тг ТГ rt rf CO OO CO fN 00 со ON ГЧ m CO 00 CO о ON CO CO ON со ON © On fN w-m ON © 00 m © m oo — rf NO r»- CO OO Tf 00 CO in NO^ * ON © —^ —, fN ГЧ fN fN CO CO fN fN fN со со со CO со' CO со rf rf rf rf rf rf © if ^ ^ fl ІЛ

ОО ІЛ - vO о

О NO ^ CO ON

— О >Л vO M

Tf h. ON - M

гл Гі ri rf rf

no — m OO - - О N

Tt N O0 OO

rf "«f "«Г rf rf

00 о о —

№ Гі fv о

ON o^ © © —

^ ^r m in in

"П m со — r-i

О — гч fN CO NO тГ © 00 (N 00 m NO m © SO Г-» On fN ON С- © ON in ON 00 in ^ 4D ТГ OO ©^ m о ON —Г fN o 00 W ON ^

fO OO — fN (N

00 ON — fN CO

fN fN CO NO fn

vO fN N - 1Л

—- fN Г4 П П

m m m in in

OO fN

8 ON

О in m © CO On O^ m 00 TJ- On 00 oo m fN r- — m ©' ^ fN fN rn cn fN m NO OO ТГ in ЧО © ТГ ON r- oo oo fN CN vo —Г fN r-l m rn M r>- -H ON fN О 1Г\ Ш ON (N Tf vO

ON Tf rs f^

П t О ^ О f^ VO OO

rf V rf Tt

m m ^ rf oo

O' N n 0C fN

Tf rj- ІЛ ІЛ \?)

in in in in m

rf ^ in" in

О N (N X IT. fN O^ rf О N

О - M f ^

in m m m m

00 C* OO Г-- ON

m «n in m ly-,

чО Г-» OO ON ©

m © rs со

«о oo on о ~ гч со rf m

fN со

ПРИЛОЖЕНИЕ, ТАБЛИЦА 4

Стоимость е"\ будущая стоимость 1 дол., инвестированного под сложный процент с непрерывным начислением г в течение t лет

rt 0 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06 0,07 0,08 0,09 0,00 1,000 1,010 1,020 1,030 1,041 1,051 1,062 1,073 1,083 1,094 0,10 1,105 1,116 1,127 1,139 1,150 1,162 1,174 1,185 1,197 1,209 0,20 1,221 1,234 1,246 1,259 1,271 1,284 1,297 1,310 1,323 1,336 0,30 1,350 1,363 1,377 1,391 1,405 1,419 1,433 1,448 1,462 1,477 0,40 1,492 1,507 1,522 1,537 1,553 1,568 1,584 1,600 1,616 1,632 0,50 1,649 1,665 1,682 1,699 1,716 1,733 1,751 1,768 1,786 1,804 0,60 1,822 1,840 1,859 1,878 1,896 1,916 1,935 1,954 1,974 1,994 0,70 2,014 2,034 2,054 2,075 2,096 2,117 2,138 2,160 2,181 2,203 0,80 2,226 2,248 2,271 2,293 2,316 2,340 2,363 2,387 2,411 2,435 0,90 2,460 2,484 2,509 2,535 2,560 2,586 2,612 2,638 2,664 2,691 1,00 2,718 2,746 2,773 2,801 2,829 2,858 2,886 2,915 2,945 2,974 1,10 3,004 3,034 3,065 3,096 3,127 3,158 3,190 3,222 3,254 3,287 1,20 3,320 3,353 3,387 3,421 3,456 3,490 3,525 3,561 3,597 3,633 1,30 3,669 3,706 3,743 3,781 3,819 3,857 3,896 3,935 3,975 4,015 1,40 4,055 4,096 4,137 4,179 4,221 4,263 4,306 4.349 4,393 4,437 1,50 4,482 4,527 4,572 4,618 4,665 4,711 4,759 4,807 4,855 4,904 1,60 4,953 5,003 5,053 5,104 5,155 5,207 5,259 5,312 5,366 5,419 1,70 5,474 5,529 5,585 5,641 5,697 5,755 5,812 5,871 5,930 5,989 1,80 6,050 6,110 6,172 6,234 6,297 6,360 6,424 6,488 6,553 6,619 1,90 6,686 6,753 6,821 6,890 6,959 7,029 7,099 7,171 7,243 7,316 а

"О S

О

*

га X S

гп

5і о*

X

с

3

¦о

<т> !а

X

о

S о н о

S

о о -J X

ЧО Ш

fN ON ©^

^ oo"

m m

CO ^

fN О чО ©"

ОО fO vO

§

О ON 00 ON О

00 oo On О fN

00 ON ^ Г- ON ON fN 00 ЧО Г-

\0 Г-- ON —

о ON гч — ON

о о"

? NO

ІЛ OO ON ^

N Ifl I— О fN

ON r— NO oo_

I— oo On О —4

О О

- П Л » IN fN Vt OO ^ OO ІЛ fN П ON »

>X

3

8

o"

NO — <<4 __

о о

ON M OO

о a

t ь оо a о

00 \D "Л ^

^ 00 ON О —<

On О О

С"» V"! VN

0О VN ОО

о о"

О

NO оо оо On ON

Г- 00 On О —

ON О

О —

-ч ® П

о

» 3 ON « t

NO ^ П ^ ^

Г^Т 00 ON О — — О с> fN On

ON —« «Л О W VN OO ¦—'

fN ^ m О

а о a с

— — О 00 NO

\с ^ m N m

[— — NO О

n « іл \о оо

г^ оо ON О ^

о о*

О r^ « ^ oo

OO fN ON 00_

О N VN rv О

N N f4 M «

00 — г>

ООО со fN vO ^

С> Сі © 00 м ^ оо оо ^

U4 С> N oo' ON О* -4" N СІ ІЛ « 0O

© fN Ш Г-. © fN fN fN fN ГО

О О CI — NO CI NO О NO CI

CI 00 NO NO — Г-- d

fN — О —

ON

2 a

a .

CfS

¦ g « о

о =;

S*

о —

fjJcs 2

r- 00 ON о — rs m іл NO «

ON NO m t

00 NO fN I--

CI — О ON ^

h." м" ON ON — N Г1 ^ NO 0O

о о о о

-N N М ^

s

о о о о о

m no г*» оо ON

fN fN fN fN fN fN (N fN M fN

О fN Tt rv О

fN fN fN fN CO

ON О M - О

О fN Ш — ON

o" fN ON

fN fN fN fN fN

§

ч

о

«

о a

с

чГ

К

ч

г

ы* К X

ы *

О

ч К о- X

о

о"

ro ro ro ro ro mm© 00 ON fO NO" © ro ro

fN © — чО

© © © © ©

і/ї ЧО t-» 00^ ON ro ro ro ro ro

о

UJ ON

ПРИЛОЖЕНИЕ, ТАБЛИЦА 5

Приведенная стоимость 1 дол., получаемого непрерывно в каждый из / лет (дисконтированная по непрерывно начисляемому сложному проценту г) = {1 - \/(\+г)')/{1п(\+г))

Годовая процентная ставка Годы 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 1 0,995 0,990 0,985 0,981 0,976 0,971 0,967 0,962 0,958 0,954 0,950 0,945 0,941 0,937 0,933 2 1,980 1,961 1,942 1,924 1,906 1,888 1,871 1,854 1,837 1,821 1,805 1,790 1,774 1,759 1,745 3 2,956 2,913 2,871 2,830 2,791 2,752 2,715 2,679 2,644 2.609 2,576 2.543 2,512 2,481 2,450 4 3.922 3,846 3,773 3,702 3,634 3,568 3,504 3,443 3,383 3,326 3,270 3,216 3,164 3,113 3,064 5 4,878 4,760 4,648 4,540 4,437 4,337 4,242 4,150 4,062 3,977 3,896 3,817 3,741 3,668 3,598 6 5,825 5,657 5,498 5,346 5,202 5,063 4,931 4,805 4,695 4.570 4,459 4,353 4,252 4,155 4,062 7 6.712 6,536 6,323 6.121 5,930 5,748 5,576 5,412 5,256 5,108 4,967 4,832 4,704 4,582 4,465 8 7.690 7.198 7,124 6,867 6.623 6,394 6,178 5,974 5,780 5,597 5.424 5.260 5.104 4,956 4,816 9 8.609 8,243 7,902 7,583 7.284 7,004 6,741 6,494 6.2Ы 6.042 5,836 5.642 5,458 5,285 5,121 10 4.51е» 9,072 8.657 8,272 7.911 7,579 7,267 6,975 6.702 6.447 6.208 5,981 5.772 5,573 5,386 п IC.42 9,884 9,391 8,935 8.512 8,121 7,758 7,421 7,107 6,815 6,542 6.287 6,049 5,824 5,617 12 11.31 10,68 10,10 9,572 9,083 8,633 8,218 7,834 7.478 7.149 6,843 6,559 6,294 6,048 5,818 13 12.19 11,46 10,79 10,18 9,627 9,116 8,647 8,216 7.819 7.453 7.115 6,802 6,512 6,242 5,992 14 13.07 12,23 11,46 10,77 10,14 9,571 9,048 8.570 8,131 7.729 7.159 7,0)8 6,704 6,413 6,144 15 13.93 12,98 12,12 11,34 10,64 10,00 9,423 8,897 8.418 7.980 7,579 7.212 6,874 6,563 6,276 16 14.79 13,71 12,75 11,88 11.11 10,41 9,774 9,201 8,681 8.209 7,778 7,365 7,024 6,694 6,390 17 15,64 14,43 13,36 12,41 11.55 10,79 10,10 9,482 6,923 8,416 7,957 7,539 7,158 6,809 6,490 18 16.48 15,14 13,96 12,91 11,98 11,15 10,41 9,742 9,144 8.605 8,118 7,676 7,275 6,910 6,577 19 17,31 15,83 14,54 13,39 12,39 11,49 10,69 9,983 9,347 8,777 8,263 7,799 7.390 6,999 6,652 20 16.14 16,51 15,10 13,86 12.77 11,81 10,96 10,21 9,533 8,932 6,394 7.909 7,472 7,077 6,718 25 22,13 19,72 17,67 15,93 14,44 13,16 12,06 11,10 10,26 9,524 8,877 8,305 7,797 7,344 6,938 30 25,94 22,62 19,69 17,64 15,75 14,17 12,94 11,70 10,73 9,891 9,164 8,529 7,973 7,482 7,047 а

13

із

О *

гп

X

гп

О!

ь

Г Т

а ¦о 2

і і о

Si О

н о

S 2 О о н

S

ПРИЛОЖЕНИЕ, ТАБЛИЦА 5 (продолжение)

Годовая процентная ставка

Годы 16% 17% 18% 19% 20% 21% 22% 23% 24% 25% 26% 27% 28% 29% 30%

0,929 0,925 0,922 0,918 0,914 0,910 0,907 0,903 0,900 0,896 0,893 0,889 0,886 0,883 0,880

1,730 1,716 1,703 1,689 1,676 1,663 1,650 1,638 1,625 1,613 1,601 1,590 1,578 1,567 1,556

2,421 2,392 2,365 2,337 2,311 2,285 2,259 2,235 2,211 2,187 2,164 2,141 2,119 2,098 2,077

3,016 2,970 2,925 2,882 2,840 2,799 2,759 2,720 2,682 2,646 2,610 2,576 2,542 2,509 2,477

3,530 3,464 3,401 3,340 3,281 3,223 3,168 3,115 3,063 3,013 2,964 2,917 2,872 2,828 2,785

3,972 3,886 3,804 3,724 3,648 3,574 3,504 3,436 3,370 3,307 3,246 3,187 3,130 3,075 3,022

4,354 4,247 4,145 4,048 3,954 3,865 3,779 3,696 3,617 3,542 3,469 3,399 3,331 3,266 3,204

4,682 4,555 4,434 4,319 4,209 4,104 4,004 3,909 3,817 3,730 3,646 3,566 3,489 3,415 3,344

4,966 4,519 4,680 4,517 4,422 4,302 4,189 4,081 3,978 3,880 3,786 3,697 3,612 3,530 3,452

5,110 5,044 4,887 4,739 4,599 4,466 4,340 4,221 4,108 4,000 3,898 3,801 3,708 3,619 3,535

5,421 5,237 5,063 4,900 4,747 4,602 4,465 4,335 4,213 4,096 3,986 3,881 3,783 3,689 3,599

5,603 5,401 5,213 5,036 4,870 4,713 4,566 4,428 4,297 4,173 4,057 3,946 3,841 3,742 3,648

5,759 5,542 5,339 5,150 4,972 4,806 4,650 4,503 4,365 4,235 4,112 3,997 3,887 3,784 3,686

5,894 5,662 5,446 5,245 5,058 4,882 4,718 4,564 4,420 4,284 4,157 4,036 3,923 3,816 3,715

6,010 5,765 5,537 5,326 5,129 4,945 4,774 4,614 4,464 4,324 4,192 4,068 3,951 3,841 3,737

6,111 5,853 5,614 5,393 5,188 4,998 4,820 4,655 4,500 4,355 4,220 4,092 3,973 3,860 3,754

6,197 5,928 5,679 5,450 5,238 5,041 4,858 4,687 4,529 4,381 4,242 4,112 3,990 3,875 3,767

6,272 5,992 5,735 5,498 5,279 5,076 4,889 4,714 4,552 4,401 4,259 4,127 4,003 3,887 3,778

6,336 6,047 5,781 5,538 5,313 5,106 4,914 4,736 4,571 4,417 4,273 4,139 4,014 3,896 3,785

6,391 6,094 5,821 5,571 5,342 5,130 4,935 4,754 4,586 4,430 4,284 4,149 4,022 3,903 3,791

25 6,573 6,244 5,945 5,674 5,427 5,201 4,994 4,803 4,627 4,464 4,314 4,173 4,042 3.920 3,806

30 6,659 6,312 6,000 5,718 5,462 5,229 5,016 4,821 4,641 4,476 4,323 4,181 4,048 3,925 3,810

Пояснение. Если процентная ставка равна 10% в год, то непрерывный денежный поток в размере 1 дол. в год в течение каждого из последующих пяти

лет стоит 3,977 дол. Непрерывный поток в размере 1 дол. только в году 5 стоит 3,977 - 3,326 = 0,651 дол.

ПРИЛОЖЕНИЕ, ТАБЛИЦА 6

Стоимость опциона "колл" (в % к цене акции)

Цена акции, деленная на приведенную стоимость цены исполнения

0,40 0,45 0,50 0,55 0,60 0,65 0,70 0,75 0,80 0,82 0,84 0,86 0,88 0,90 0,92 0,94 0,96 0,98 1,00

0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 0,3 0,6 1,2 2,0

0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 0,2 0,3 0,5 0,8 1,2 1,7 2,3 3,1 4,0

0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 0,2 0,5 0,7 1,0 1,3 1,7 2,2 2,8 3,5 4,2 5,1 6,0

0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 0,4 0,8 1,5 1,9 2,3 2,8 3,4 4,0 4,7 5,4 6,2 7,1 8,0

0,0 0,0 0,0 0,1 0,2 0,5 1,0 1,8 2,8 3,3 3,9 4,5 5,2 5,9 6,6 7,4 8,2 9,1 9,9

8,6 9,4 10,2 11,1 11,9 10,6 11,4 12,2 13,0 13,9

0,7 1,2 2,0 3,1

1,4 2,3 3,3 4,6

2,4 3,5 4,8 6,3

3,7 5,0 6,5 8,1

5,1 6,6 8,2 10,0

6,6 8,3 10,0 11,9

8,3 10,1 11,9 13,8

10,0 11,9 13,8 15,8

11,9 13,8 15,8 17,8

13,7 15,8 17,8 19,8

15,7 17,7 19,8 21,8

17,6 19,7 21,8 23,8

19,6 21,7 23,8 25,8

21,6 23,7 25,7 27,7

23,6 25,7 27,7 29,7

25,6 27,7 29,7 31,6

27,5 29,6 31,6 33,5

29,5 31,6 33,6 35,4

31,5 33,6 35,5 37,3

0,0 0,1 0,1 0,2 0,2 0,5 0,5 1,0

1,7

1,7 2,6

3,7

4,9

6,3

7,9

7,5 9,5

9,1 11,2

10,7 13,0

12,5 14,8

14,3 16,7

16,1 18,6

18,0 20,6

20,0 22,5

21,9 24,5

23,9 26,5

0,1 0,3

0,4 0,8

0,9 1,6

2,6 2,6 3,7

5,1 5,1 6,6 6,5 8,2 8,1 9,9 9,8 11,7

11,5 13,6

13,3 15,5

15,2 17,4

17,1 19,4

19,1 21,4

21,0 23,3

23,0 25,3

25,0 27,3

27,0 29,3

29,0 31,3

33,5 35,5 37,4 39,2 4,4 5,0 5,7 6,3 7,0 7,8

6,2 6,8 7,5 8,2 9,0 9,8

8,0 8,7 9,4 10,2 11,0 11,7 12,5 13,4 14,2 15,0 15,9

9,9 10,6 11,4 12,2 12,9 13,7 14,5 15,3 16,2 17,0 17,8

11,8 12,6 13,4 14,2 14,9 15,7 16,5 17,3 18,1 18,9 19,7

13,8 14,6 15,4 16,1 16,9 17,7 18,5 19,3 20,1 20,9 21,7

15,8 16,6 17,4 18,1 18,9 19,7 20,5 21,3 22,0 22,8 23,6

17,8 18,6 19,3 20,1 20,9 21,7 22,5 23,2 24,0 24,7 25,5

19,8 20,6 21,3 22,1 22,9 23,6 24,4 25,2 25,9 26,6 27,4

22,5 23,3 24,1 24,8 25,6 26,3 27,1 27,8 28,5 29,2

23,7 24,5 25,3 26,0 26,8 27,5 28,3 29,0 29,7 30,4 31,1

25,7 26,5 27,2 28,0 28,7 29,4 30,2 30,9 31,6 32,2 32,9

27,7 28,4 29,2 29,9 30,6 31,3 32,0 32,7 33,4 34,1 34,7

29,6 30,4 31,1 31,8 32,5 33,2 33,9 34,6 35,2 35,9 36,5

31,6 32,3 33,0 33,7 34,4 35,1 35,7 36,4 37,0 37,7 38,3

33,5 34,2 34,9 35,6 36,2 36,9 37,6 38,2 38,8 39,4 40,0

35,4 36,1 36,7 37,4 38,1 38,7 39,3 40,0 40,6 41,2 41,8

37,2 37,9 38,6 39,2 39,9 40,5 41,1 41,7 42,3 42,9 43,5

39,1 39,7 40,4 41,0 41,7 42,3 42,9 43,5 44,0 44,6 45,1

41,5 42,2 42,8 43,4 44,0 44,6 45,2 45,7 46,3 46,8

25,9 28,5 31,0 33,3 35,4 37,4 39,3 41,0 42,7 43,3 43,9 44,5 45,1 45,7 46,3 46,8 47,4 47,9 48,4

27,9 30,5 33,0 35,2 37,3 39,3 41,1 42,8 44,4 45,1 45,7 46,3 46,8 47,4 47,9 48,5 49,0 49,5 50,0

29,9 32,5 34,9 37,1 39,2 41,1 42,9 44,6 46,2 46,8 47,4 47,9 48,5 49,0 49,6 50,1 50,6 51,1 51,6

31,9 34,5 36,9 39,1 41,1 43,0 44,7 46,4 47,9 48,5 49,0 49,6 50,1 50,7 51,2 51,7 52,2 52,7 53,2

33,8 36,4 38,8 40,9 42,9 44,8 46,5 48,1 49,6 50,1 50,7 51,2 51,8 52,3 52,3 53,3 53,7 54,2 54,7

35,8 38,4 40,7 42,8 44,5 46,6 48,2 49,8 51,2 51,8 52,3 52,8 53,3 53,8 54,3 54,3 55,3 55,7 56,2

40,3 42,6 44,6 46,5 48,3 49,9 51,4 52,8 53,4 53,9 54,4 54,9 55,4 55,9 56,3 56,8 57,2 57,6 39,7 42,2 44,4 46,4 48,3 50,0 51,6 53,1 54,4 54,9 55,4 55,9 56,4 56,9 57,3 57,8 58,2 58,6 59,1

44,0 46,2 48,2 50,0 51,7 53,2 54,7 56,0 56,5 57,0 57,5 57,9 58,4 58,8 59,2 59,7 60,1 60,5 43,5 45,9 48,0 50,0 51,7 53,4 54,8 56,2 57,5 58,0 58,5 58,9 59,4 59,8 60,2 60,7 61,1 61,5 61,8

52,5 54,6 56,5 58,2 59,7 61,1 62,4 63,6 64,6 65,0 65,4 65,8 66,2 66,6 66,9 67,3 67,6 67,9 68,3

62,5 64,1 65,6 66,8 68,0 69,1 70,0 70,9 71,3 71,6 71,9 72,2 72,5 72,8 73,1 73,4 73,7 73,9

69,4 70,8 72,0 73,1 74,0 74,9 75,7 76,4 76,7 77,0 77,2 77,5 77,7 78,0 78,2 78,4 78,7 78,9 74,2 75,4 76,6 77,5 78,4 79,2 79,9 80,5 81,1 81,4 81,6 81,8 82,0 82,2 82,4 82,6 82,7 82,9 83,1

80,5 81,4 82,2 82,9 83,5 84,1 84,6 85,1 85,3 85,4 85,6 85,8 85,9 86,1 86,2 86,4 86,5 86,6

88,3 88,8 89,3 89,7 90,1 90,5 90,8 91,1 91,2 91,3 91,4 91,5 91,6 91,6 91,7 91,8 91,9 92,0 92,9 93,3 93,6 93,9 94,2 94,4 94,6 94,8 94,9 95,0 95,0 95,1 95,2 95,2 95,3 95,3 95,4 95,4 95,4 96,2 96,4 96,6 96,7 96,9 97,0 97,1 97,2 97,3 97,3 97,3 97,4 97,4 97,4 97,5 97,5 97,5 97,5 97,6 98,1 98,2 98,3 98,3 98,4 98,5 98,5 98,6 98,6 98,6 98,6 98,7 98,7 98,7 98,7 98,7 98,7 98,7 98,8

Примечание. Основано на модели Блэка-Шольца. Для получения соответствующей стоимости европейского опциона "пут" прибавить приведенную стоимость цены исполнения и вычесть цену акции.

ПРИЛОЖЕНИЕ, ТАБЛИЦА 6 (продолжение)

Цена акции, деленная на приведенную стоимость цены исполнения

1,02 1,04 1,06 1,08 1,10 1,12 1,14 1,16 1,18 1,20 1,25 1,30 1,35 1,40 1,45 1,50 1,75 2,00 2,50

3,1 4,5 6,0 7,5 9,1 10,7 12,3 13,8 15,3 16,7 20,0 23,1 25,9 28,6 31,0 33,3 42,9 50,0 60,0

5,0 6,1 7,3 8,6 10,0 11,3 12,7 14,1 15,4 16,8 20,0 23,1 25,9 28,6 31,0 33,3 42,9 50,0 60,0

7,0 8,0 9,1 10,2 11,4 12,6 13,8 15,0 16,2 17,4 20,4 23,3 26,0 28,6 31,1 33,3 42,9 50,0 60,0

8,9 9,9 10,9 11,9 13,0 14,1 15,2 16,3 17,4 18,5 21,2 23,9 26,4 28,9 31,2 33,5 42,9 50,0 60,0

10,9 11,8 12,8 13,7 14,7 15,7 16,7 17,7 18,7 19,8 22,3 24,7 27,1 29,4 31,7 33,8 42,9 50,0 60,0

12,8 13,7 14,6 15,6 16,5 17,4 18,4 19,3 20,3 21,2 23,5 25,8 28,1 30,2 32,3 34,3 43,1 50,1 60,0

15,6 16,5 17,4 18,3 19,2 20,1 21,0 21,9 22,7 24,9 27,1 29,2 31,2 33,2 35,1 43,5 50,2 60,0

17,5 18,4 19,2 20,1 20,9 21,8 22,6 23,5 24,3 26,4 28,4 30,4 32,3 34,2 36,0 44,0 50,5 60,1 18,6 19,4 20,3 21,1 21,9 22,7 23,5 24,3 25,1 25,9 27,9 29,8 31,7 33,5 35,3 37,0 44,6 50,8 60,2

21,3 22,1 22,9 23,7 24,5 25,3 26,1 28,8 27,6 29,5 31,3 33,1 34,8 36,4 38,1 45,3 51,3 60,4

22,4 23,2 24,0 24,8 25,5 26,3 27,0 27,8 28,5 29,2 31,0 32,8 34,5 36,1 37,7 39,2 46,1 51,9 60,7

25,1 25,8 26,6 27,3 28,1 28,8 29,5 30,2 30,9 32,6 34,3 35,9 37,5 39,0 40,4 47,0 52,5 61,0 26,2 27,0 27,7 28,4 29,1 29,8 30,5 31,2 31,9 32,6 34,2 35,8 37,4 38,9 40,3 41,7 48,0 53,3 61,4

28,8 29,5 30,2 30,9 31,6 32,3 32,9 33,6 34,2 35,8 37,3 38,8 40,3 41,6 43,0 49,0 54,0 61,9

30,6 31,3 32,0 32,7 33,3 34,0 34,6 35,3 35,9 37,4 38,9 40,3 41,7 43,0 44,3 50,0 54,9 62,4

32,4 33,1 33,8 34,4 35,1 35,7 36,3 36,9 37,5 39,0 40,4 41,8 43,1 44,4 45,6 51,1 55,8 63,0

34,2 34,9 35,5 36,2 36,8 37,4 38,0 38,6 39,2 40,6 41,9 43,3 44,5 45,8 46,9 52,2 56,7 63,6

36,0 36,6 37,3 37,9 38,5 39,1 39,6 40,2 40,8 42,1 43,5 44,7 46,0 47,1 48,3 53,3 57,6 64,3

37,8 38,4 39,0 39,6 40,1 40,7 41,3 41,8 42,4 43,7 45,0 46,2 47,4 48,5 49,6 54,5 58,6 65,0

39,5 40,1 40,7 41,2 41,8 42,4 42,9 43,4 44,0 45,2 46,5 47,6 48,8 49,9 50,9 55,6 59,5 65,7

41,2 41,8 42,4 42,9 43,5 44,0 44,5 45,0 45,5 46,8 48,0 49,1 50,2 51,2 52,2 56,7 60,5 66,5

42,9 43,5 44,0 44,5 45,1 45,6 46,1 46,6 47,1 48,3 49,4 50,5 51,6 52,6 53,5 57,9 61,5 67,2

44,6 45,1 45,6 46,2 46,7 47,2 47,7 48,2 48,6 49,8 50,9 51,9 52,9 53,9 54,9 59,0 62,5 68,0

46,2 46,7 47,3 47,8 48,3 48,7 49,2 49,7 50,1 51,3 52,3 53,3 54,3 55,2 56,1 60,2 63,5 68,8 47,3 47,8 48,4 48,8 49,3 49,8 50,3 50,7 51,2 51,6 52,7 53,7 54,7 55,7 56,6 57,4 61,3 64,5 69,6

48,9 49,4 49,9 50,4 50,9 51,3 51,8 52,2 52,7 53,1 54,1 55,1 56,1 57,0 57,9 58,7 62,4 65,5 70,4

51,0 51,5 52,0 52,4 52,9 53,3 53,7 54,1 54,6 55,6 56,5 57,4 58,3 59,1 59,9 63,5 66,5 71,1

52,6 53,0 53,5 53,9 54,3 54,8 55,2 55,6 56,0 56,9 57,9 58,7 59,6 60,4 61,2 64,6 67,5 71,9

54,1 54,5 55,0 55,4 55,8 56,2 56,6 57,0 57,4 58,3 59,2 60,0 60,9 61,6 62,4 65,7 68,4 72,7

55,6 56,0 56,4 56,8 57,2 57,6 58,0 58,4 58,8 59,7 60,5 61,3 62,1 62,9 63,6 66,8 69,4 73,5

56,6 57,0 57,4 57,8 58,2 58,6 59,0 59,4 59,7 60,1 61,0 61,8 62,6 63,3 64,1 64,7 67,8 70,3 74,3

58,5 58,9 59,2 59,6 60,0 60,4 60,7 61,1 61,4 62,3 63,1 63,8 64,5 65,2 65,9 68,8 71,3 75,1

59,9 60,2 60,6 61,0 61,4 61,7 62,1 62,4 62,7 63,5 64,3 65,0 65,7 66,4 67,0 69,9 72,2 75,9 60,9 61,2 61,6 62,0 62,3 62,7 63,0 63,4 63,7 64,0 64,8 65,5 66,2 66,9 67,5 68,2 70,9 73,1 76,6

62,6 62,9 63,3 63,6 64,0 64,3 64,6 64,9 65,3 66,0 66,7 67,4 68,0 68,7 69,2 71,9 74,0 77,4

68,9 69,2 69,5 69,8 70,0 70,3 70,6 70,8 71,1 71,7 72,3 72,9 73,4 73,9 74,4 76,5 78,3 81,0

74,4 74,7 74,9 75,2 75,4 75,6 75,8 76,0 76,3 76,8 77,2 77,7 78,1 78,5 78,9 80,6 82,1 84,3

79,3 79,5 79,7 79,9 80,0 80,2 80,4 80,6 80,7 81,1 81,5 81,9 82,2 82,6 82,9 84,3 85,4 87,2

83,4 83,6 83,7 83,9 84,0 84,2 84,3 84,4 84,6 84,9 85,2 85,5 85,8 86,0 86,3 87,4 88,3 89,7

86,9 87,0 87,1 87,3 87,4 87,5 87,6 87,7 87,8 88,1 88,3 88,5 88,8 89,0 89,2 90,0 90,7 91,8

92,1 92,1 92,2 92,3 92,4 92,4 92,5 92,6 92,6 92,7 92,8 93,0 93,1 93,3 93,4 93,5 94,0 94,4 95,1

95,5 95,5 95,6 95,6 95,7 95,7 95,7 95,8 95,8 95,8 95,9 96,0 96,1 96,2 96,2 96,3 96,6 96,8 97,2

97,8 97,6 97,6 97,6 97,7 97,7 97,7 97,7 97,8 97,8 97,8 97,9 97,9 97,9 98,0 98,0 98,2 98,3 98,5

98,8 98,8 98,8 98,8 98,8 98,8 98,8 98,8 98,9 98,9 98,9 98,9 98,9 99,0 99,0 99,0 99,1 99,1 99,2

ПРИЛОЖЕНИЕ, ТАБЛИЦА 7

Коэффициенты хеджирования для опционов "колл" (в % к цене акции)

Цена акции, деленная на приведенную стоимость цены исполнения

0,40 0,45 0,50 0,55 0,60 0,65 0,70 0,75 0,80 0,82 0,84 0,86 0,88 0,90 0,92 0,94 0,96 0,98 1,00 0,05 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 0,6 1,9 5,0 11,3 21,4 35,2 51,0 0,10 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,2 1,5 2,7 4,5 7,2 11,0 15,8 21,7 28,5 36,0 44,0 52,0 0,15 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,3 1,1 3,3 7,9 10,6 13,8 17,6 21,9 26,5 31,5 36,8 42,2 47,6 53,0 0,20 0,0 0,0 0,0 0,2 0,7 2,0 4,6 9,0 15,5 18,6 22,0 25,7 29,5 33,5 37,6 41,7 45,9 50,0 54,0 0,25 0,0 0,1 0,4 1,2 2,8 5,5 9,7 15,3 22,1 25,2 28,4 31,6 35,0 38,3 41,7 45,1 48,5 51,8 55,0 0,30 0,2 0,6 1,5 3,3 6,0 9,9 14,9 20,9 27,6 30,4 33,3 36,2 39,1 42,0 44,9 47,8 50,6 53,3 56,0 0,35 0,7 1,8 3,6 6,3 9,9 14,6 19,9 25,9 32,2 34,8 37,3 39,9 42,5 45,0 47,5 49,9 52,3 54,7 56,9 0,40 1,8 3,6 6,3 9,8 14,1 19,0 24,5 30,2 36,0 38,4 40,7 43,0 45,2 47,5 49,7 51,8 53,9 55,9 57,9 0,45 3,5 6,1 9,4 13,5 18,1 23,2 28,5 33,9 39,3 41,4 43,5 45,6 47,6 49,6 51,6 53,5 55,3 57,1 58,9 0,50 5,7 8,9 12,8 17,2 22,0 27,0 32,2 37,2 42,2 44,2 46,1 47,9 49.8 51,6 53,3 55,0 56,7 58,3 59,9 0,55 8,2 12,0 16,2 20,8 25,7 30,6 35,4 40,2 44,8 46,6 48,3 50,0 51,7 53,3 54,9 56,5 58,0 59,4 60,8 0,60 11,0 15,1 19,6 24,3 29,1 33,8 38,4 42.9 47,1 48,8 50,4 51.9 53,5 55,0 56,4 57,8 59,2 60,5 61,8 0,65 13,9 18,3 22,9 27,6 32,2 36,8 41,1 45.3 49,3 50,8 52,3 53,7 55,1 56,5 57,8 59,1 60,3 61,6 62,7 0,70 16,9 21,5 26,1 30,7 35,2 39,5 43,7 47,6 51,2 52,7 54,0 55,4 56,6 57,9 59,1 60,3 61,5 62,6 63,7 0,75 19,9 24,5 29,1 33,6 38,0 42,1 46,0 49,7 53,1 54,4 55,7 56,9 58,1 59,3 60,4 61,5 62,6 63,6 64,6 0,80 22,8 27,5 32,0 36,4 40,6 44,5 48,2 51,6 54,8 56,0 57,2 58,4 59,5 60,6 61,6 62,7 63,6 64,6 65,5 0,85 25,7 30,3 34,8 39,0 43,0 46,7 50,2 53,4 56,5 57,6 58,7 59,8 60,8 61,8 62,8 63,8 64,7 65,6 66,5 0,90 28,5 33,1 37,4 41,5 45,3 48,9 52,1 55,2 58,0 59,1 60,1 61,1 62,1 63,0 64,0 64,8 65,7 66,6 67,4 0,95 31,2 35,7 40,0 43,9 47,5 50,9 54,0 56,8 59,5 60,5 61,5 62,4 63,3 64,2 65,1 65,9 66,7 67,5 68,3 1,00 33,9 38,3 42,3 46,1 49,6 52,8 55,7 58,4 60,9 61,9 62,8 63,7 64,5 65,3 66,2 66,9 67,7 68,4 69,1 1,05 36,4 40,7 44,6 48,2 51,5 54,6 57,4 59,9 62,3 63,2 64,0 64,9 65,7 66,4 67,2 67,9 68,7 69,3 70,0 1,10 38,9 43,0 46,8 50,3 53,4 56,3 58,9 61,4 63,6 64,4 65,2 66,0 66,8 67,5 68,2 68,9 69,6 70,3 70,9 1,15 41,2 45,2 48,9 52,2 55,2 57,9 60,4 62,7 64,8 65,6 66,4 67,1 67,9 68,6 69,2 69,9 70,5 71,1 71,7 1,20 43,5 47,4 50,9 54,1 56,9 59,5 61,9 64,1 66,1 66,8 67,5 68,2 68,9 69,6 70,2 70,8 71,4 72,0 72,6 1,25 45,7 49,4 52,8 55,8 58,6 61,0 63,3 65,4 67,2 67,9 68,6 69,3 69,9 70,6 71,2 71,8 72,3 72,9 73,4 1,30 47,8 51,4 54,6 57,5 60,1 62,5 64,6 66,6 68,4 69,1 69,7 70,3 70,9 71,5 72,1 72,7 73,2 73,7 74,2 1,35 49,9 53,3 56,4 59,2 61,7 63,9 65,9 67,8 69,5 70,1 70,7 71,3 71,9 72,5 73,0 73,5 74,0 74,5 75,0 1,40 51,8 55,2 58,1 60,8 63,1 65,3 67,2 69,0 70,6 71,2 71,8 72,3 72,9 73,4 73,9 74,4 74,9 75,4 75,8 1,45 53,7 56,9 59,8 62,3 64,5 66,6 68,4 70,1 71,6 72,2 72,7 73,3 73,8 74,3 74,8 75,2 75,7 76,1 76,6 1,50 55,5 58,6 61,3 63,7 65,9 67,8 69,6 71,2 72,6 73,2 73,7 74,2 74,7 75,2 75,6 76,1 76,5 76,9 77,3 1,55 57,3 60,3 62,8 65,1 67,2 69,0 70,7 72,2 73,6 74,1 74.6 75,1 75,6 76,0 76,5 76,9 77,3 77,7 78,1 1,60 59,0 61,8 64,3 66,5 68,5 70,2 71,8 73,2 74,6 75,0 75,5 76,0 76,4 76,9 77,3 77,7 78,1 78,4 78,8 1,65 60,6 63,3 65,7 67,8 69,7 71,4 72,9 74,2 75,5 76,0 76,4 76,8 77,3 77,7 78,1 78,5 78,8 79,2 79,5 1,70 62,2 64,8 67,1 69,1 70,9 72,5 73,9 75,2 76,4 76,8 77,3 77,7 78,1 78,5 78,8 79,2 79,6 79,9 80,2 1,75 63,7 66,2 68,4 70,3 72,0 73,5 74,9 76,1 77,3 77,7 78,1 78,5 78,9 79,2 79,6 79,9 80,3 80,6 80,9 2,00 70,6 72,6 74,3 75,8 77,2 78,4 79,4 80,4 81,3 81,6 81,9 82,2 82,5 82,8 83,1 83,4 83,6 83,9 84,1 2,25 76,4 77,9 79,3 80,5 81,5 82,5 83,3 84,1 84,8 85,0 85,3 85,5 85,7 86,0 86,2 86,4 86,6 86,8 87,0 2,50 81,2 82,4 83,5 84,4 85,2 85,9 86,6 87,2 87,7 87,9 88,1 88,3 88,5 88,6 88,8 89,0 89,1 89,3 89,4 2,75 85,1 86,1 86,9 87,6 88,3 88,8 89,3 89,8 90,2 90,4 90,5 90,7 90,8 90,9 91,1 91,2 91,3 91,4 91,5 3,00 88,4 89,1 89,8 90,3 90,8 91,3 91,6 92,0 92,3 92,4 92,5 92,6 92,7 92,9 93,0 93,0 93,1 93,2 93,3 3,50 93,2 93,6 94,0 94,3 94,6 94,8 95,0 95,2 95,4 95,5 95,5 95,6 95,7 95,7 95,8 95,8 95,9 95,9 96,0 4,00 96,2 96,4 96,6 96,8 96,9 97,1 97,2 97,3 97,4 97,4 97,5 97,5 97,5 97,6 97,6 97,6 97,7 97,7 97,7 4,50 98,0 98,1 98,2 98,3 98,4 98,4 98,5 98,6 98,6 98,6 98,6 98,7 98,7 98,7 98,7 98,7 98,7 98,8 98,8 5,00 99,0 99,0 99,1 99,1 99,2 99,2 99,2 99,3 99,3 99,3 99,3 99,3 99,3 99,3 99,3 99,4 99,4 99,4 99,4 1.

к X

<и S и О.

се

л X

<и о.

о «

X

Й о.

э

се ІІ я X U

о X X

8

X S >,

4>

К X U X

о

н о

U

о X

ь &

<я н

и

Примечание. Основано на модели Блэка-Шольца. Вычесть 1,0 для получения соответствующих коэффициентов хеджирования для европейских опционов "пут".

ПРИЛОЖЕНИЕ, ТАБЛИЦА 7 (продолжение)

Цена акции, деленная на приведенную стоимость цены исполнения

1,02 1,04 1,06 1,08 1,10 1,12 1,14 1,16 1,18 1,20 1,25 1,30 1,35 1,40 1,45 1,50 1,75 2,00 2,50

79,1 88,3 94,1 97,3 98,9 99,6 99,9 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0100,0

67,1 73,7 79,4 84,2 88,2 91,3 93,8 95,6 96,9 98,9 99,6 99,9 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 58,2 63,2 67,8 72,2 76,1 79,7 82,9 85,6 88,1 90,2 94,1 96,6 98,1 99,0 99,5 99,7 100,0 100,0100,0

61,6 65,2 68,6 71,8 74,8 77,5 80,0 82,3 84,4 88,8 92,1 94,5 96,3 97,5 98,3 99,8 100,0100,0

61,1 64,0 66,7 69,4 71,8 74,2 76,4 78,4 80,4 84,6 88,0 90,7 92,9 94,6 96,0 99,1 99,8 100,0

58,6 61,1 63,5 65,8 68,0 70,1 72,1 74,0 75,9 77,6 81,4 84,7 87,5 89,8 91,8 93,3 97,8 99,3 99,9

61,3 63,4 65,4 67,3 69,1 70,9 72,5 74,1 75,7 79,2 82,2 84,9 87,2 89,2 90,9 96,2 98,4 99,7 59,9 61,7 63,5 65,3 66,9 68,6 70,1 71,6 73,0 74,4 77,6 80,4 82,9 85,1 87,1 88,8 94,5 97,3 99,4

62,3 63,9 65,4 66,9 68,3 69,7 71,0 72,3 73,6 76,5 79,0 81,4 83,5 85,3 87,0 92,9 96,1 98,8

62,9 64,3 65,7 67,0 68,3 69,6 70,8 71,9 73,1 75,7 78,1 80,2 82,2 84,0 85,6 91,5 94,9 98,1

63,5 64,8 66,1 67,3 68,5 69,6 70,7 71,8 72,8 75,2 77,4 79,4 81,2 82,9 84,4 90,2 93,8 97,4 63,0 64,3 65,4 66,6 67,7 68,8 69,8 70,8 71,8 72,7 74,9 77,0 78,8 80,5 82,1 83,5 89,1 92,7 96,6 63,9 65,0 66,1 67,1 68,1 69,1 70,1 71,0 71,9 72,8 74,8 76,7 78,4 80,0 81,5 82,9 88,2 91,8 95,9

65,8 86,8 67,7 68,7 69,6 70,4 71,3 72,1 72,9 74,8 76,6 78,2 79,7 81,1 82,4 87,5 91,0 95,1

66,5 67,5 68,4 69,2 70,1 70,9 71,7 72,4 73,2 74,9 76,6 78,1 79,5 80,8 82,0 86,9 90,3 94,5

67,3 68,2 69,0 69,8 70,6 71,4 72,1 72,8 73,5 75,1 76,7 78,1 79,4 80,6 81,8 86,4 89,7 93,9

68,1 68,9 69,7 70,4 71,2 71,9 72,6 73,2 73,9 75,4 76,8 78,2 79,4 80,6 81,6 86,1 89,3 93,4

68,9 69,7 70,4 71,1 71,8 72,4 73,1 73,7 74,3 75,7 77,1 78,3 79,5 80,6 81,6 85,8 88,9 92,9

69,7 70,4 71,1 71,7 72,4 73,0 73,6 74,2 74,8 76,1 77,4 78,5 79,6 80,7 81,6 85,6 88,6 92,5

70,5 71,2 71,8 72,4 73,0 73,6 74,2 74,7 75,2 78,5 77,7 78,8 79,9 80,8 81,7 85,5 88,4 92,2

71,3 71,9 72,5 73,1 73,7 74,2 74,7 75,3 75,8 77,0 78,1 79,1 80,1 81,0 81,9 85,5 88,2 91,9

72,1 72,7 73,2 73,8 74,3 74,8 75,3 75,8 76,3 77,4 78,5 79,5 80,4 81,3 82,1 85,5 88,1 91,7

72,9 73,4 74,0 74,5 75,0 75,5 75,9 76,4 76,8 77,9 78,9 79,8 80,7 81,5 82,3 85,6 88,1 91,5

73,7 74,2 74,7 75,2 75,6 76,1 76,5 77,0 77,4 78,4 79,4 80,2 81,1 81,8 82,6 85,7 88,1 91,4

74,4 74,9 75,4 75,8 76,3 76,7 77,1 77,6 78,0 78,9 79,8 80,7 81,4 82,2 82,9 85,8 88,1 91,3

74,7 75,2 75,6 76,1 76,5 76,9 77,4 77,8 78,2 78,5 79,4 80,3 81,1 81,8 82,5 83,2 86,0 88,2 91,2

75,5 75,9 76,4 76,8 77,2 77,6 78,0 78,4 78,7 79,1 80,0 80,8 81,5 82,2 82,9 83,5 86,2 88,3 91,2

76,7 77,1 77,5 77,9 78,3 78,6 79,0 79,3 79,7 80,5 81,3 82,0 82,6 83,3 83,9 86,4 88,4 91,2 77,0 77,4 77,8 78,2 78,5 78,9 79,3 79,6 79,9 80,3 81,0 81,8 82,4 83,1 83,7 84,2 86,7 88,6 91,3 77,7 78,1 78,5 78,9 79,2 79,5 79,9 80,2 80,5 80,8 81,6 82,2 82,9 83,5 84,1 84,6 86,9 88,7 91,3

78,8 79,2 79,5 79,9 80,2 80,5 80,8 81,1 81,4 82,1 82,7 83,4 83,9 84,5 85,0 87,2 88,9 91,4 79,2 79,5 79,9 80,2 80,5 80,8 81,1 81,4 81,7 82,0 82,6 83,2 83,8 84,4 84,9 85,4 87,5 89,1 91,5 79,9 80,2 80,5 80,8 81,1 81,4 81,7 82,0 82,3 82,5 83,2 83,7 84,3 84,8 85,3 85,8 87,8 89,3 91,6

80,9 81,2 81,5 81,8 82,0 82,3 82,6 82,8 83,1 83,7 84,2 84,8 85,3 85,7 86,2 88,1 89,6 91,8 81,2 81,5 81,8 82,1 82,4 82,6 82,9 83,1 83,4 83,6 84,2 94,7 85,2 85,7 86,2 86,6 88,4 89,8 91,9

84,6 84,8 85,0 85,3 85,5 85,7 85,9 86,1 86,2 86,7 87,1 87,5 87,9 88,2 88,5 90,0 91,1 92,8 87,2 87,3 87,5 87,7 87,8 88,0 88,2 88,3 88,5 88,6 89,0 89,3 89,6 89,9 90,1 90,4 91,5 92,4 93,7

89,7 89,9 90,0 90,1 90,2 90,4 90,5 90,6 90,7 91,0 91,2 91,5 91,7 91,9 92,1 93,0 93,7 94,7

91,8 91,9 92,0 92,1 92,2 92,3 92,3 92,4 92,5 92,7 92,9 93,1 93,3 93,4 93,6 94,3 94,8 95,6 93,4 93,5 93,6 93,6 93,7 93,8 93,9 93,9 94,0 94,1 94,2 94,4 94,5 94,7 94,8 94,9 95,4 95,8 96,4

96,0 96,1 96,1 96,2 96,2 96,3 96,3 96,3 96,4 96,4 96,5 96,6 96,7 96,8 96,8 96,9 97,2 97,4 97,8

97,8 97,8 97,8 97,9 97,9 97,9 97,9 97,9 98,0 98,0 98,1 98,1 98,1 98,2 98,2 99,4 98,5 98,7 98,8 98,8 98,8 98,8 98,8 98,9 98,9 98,9 98,9 98,9 98,9 99,0 99,0 99,0 99,0 99,0 99,1 99,2 99,3 99,4 99,4 99,4 99,4 99,4 99,4 99,4 99,4 99,4 99,4 99,5 99,5 99,5 99,5 99,5 99,5 99,5 99,6 99,6

ОТВЕТЫ НА КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

Отава 1

а) реальные

б) служебные самолеты

в) торговые марки

г) финансовые

д) облигации

е) инвестиционные

ж) планирование долгосрочных вложений з) финансирование

а), в) и г).

б), в), г) и е) реальные активы. Остальные- финансовые.

Глава 2

6)

1. а) отрицательное

1 + г

1 + г

г) Это доход, упущенный вследствие вложений в проект, а не в рынок капитала

д) Значение г равно доходности казначейских векселей, не подверженных риску неуплаты долга.

2. 3.

DF=0,867, ставка дисконта = 0,154, или 15,4%

а) 0,909

б) 0,833

в) 0,769

132-100

, „ , прибыль

а) Доходность=- -

100

инвестиции

= 0,32, или 32%.

б) Отрицательную (если процентная ставка г равна 32%, NPV= 0)

132

в) ру=—— = 120, или 120 000 дол.

1,10

г) NPV= -100 + 120 = 20, или 20 000 дол.

Правило чистой приведенной стоимости: инвестировать, если чистая приведенная стоимость имеет положительное значение. Правило нормы доходности: инвестировать, если норма доходности превышает альтернативные издержки инвестирования. Оба правила дают одинаковый ответ.

а) 1 +г = 5/4. Поэтому г = 0,25, или 25%

б) 2,6 - 1,6 = 1 млн дол.

в) 3 млн дол.

г) Доходность = (3 - 1)/1 = 2,0, или 200%

д) Предельная доходность = = ставка процента = 25 %

е) PV= 4- 1,6 = 2,4 млн дол.

ж) NPV= -1,0 + 2,4 = 1,4 млн дол.

з) 4 млн дол.(2,6 млндол. денег +NPV)

и) 1 млн дол.

к) 3,75 млн дол.

Они проголосуют только за вариант а). Остальные задачи могут быть решены самими акционерами так же эффективно.

Ппава 3

1,00 дол.

125/139 = 0,899

596 x0,285= 170 дол.

, 374 ,„

= 172 дол.

432 137 797

^ =—+-^+-^- = 376 + 104 + 524 = 1004

1,15 1,15 1,15

100 х(1,15)8= 305,90 дол.

232х(1+г)2 = 312,18.Значит, г=0,16,или 16%

138

NPV= -1548 + — = -14,67 дол.

Надо найти такое значение g, при котором NPV=0

220

., значит,

NPV = -25%+-

0,12-g g = 0,035, или 3,5%

PV 502 дол., при / = 1, 2, 9 и при ставке 13%= 502 х 5,132 = 2576. Будущая стоимость = 2576 х (1,13)' = 7738 дол.

а) Допустим, S, — заработная плата в году /,

тогда:

PV = У _ f 20 000(1,05)'-' _ ы (1,08)' ы (1,08)'

= ^ 20 000/1,05 = 19 048 ^ (1,08/1,05)' Ы (1,029)'

= 19 048

= 378 222

0,029 0,029(1,029)

б) PV(заработной платы) х 0,5 = 18 911 Будущая стоимость = 18 911 х (1,08)30 = = 190 295

= 930,58

PV* =

в) Ежегодные выплаты = первоначальная стоимость/коэффициент аннуитета; коэффициент аннуитета для 20лет при ставке 8% = 9,818;

ежегодные выплаты = 190 295 / 9,818 = = 19 382.

13.

ет до 1,762 дол. к году 5 при ежегодном начислении сложного процента по ставке 12%. Из таблицы 4 Приложения: 1 дол. вырастает до 1,762 дол., к концу года 5 при непрерывном начислении сложного процента по ставке, приблизительно равной 11,4%.

Біава 4

^=М = 981,48

' 1,08

ГУ,*™ 964,33 f 1,08 1,08

?_6C^+1060

s tr 1,08' 1,08 ПІ, 100 1100 ,„„,, PK'=T^+W=1035'67 іоо.+ шо = Д tri,08' 1,08

Увеличившаяся доходность оказала наибольшее влияние на долгосрочные облигации.

РУл = т—г = 963,64

1,10 60 1060 1,10+1,102

?_6^+1060 * ы 1,10 1,10

І^+ІМ = 1000 1,10 1,102

j-r Коэффициент Денежный Приведенная

р д дисконтирования поток стоимость

PV,

= 1000

104

1,0 -400 000 -400 000

0,893 +100 000 + 89 300

0,797 +200 000 +159 400

0,712 +300 000 +213 600 Итого = NPV= 62 300 дол.

14. a) PV= 1/0,10 = 10 дол.

1 10 б) pv= „ = ~ 5 дол.

в) PV= 10

0,10(1,10)

5 = 5 дол. с 10 000

r-g ~ 0,10-0,5

г) PV=

= 200 000 дол.

15. а) Из таблицы 1 Приложения следует: 1/(1,05)5 = 0,784. Таким образом, вам нужно отложить 10 000 х 0,784 = 7840 дол.

б) Из таблицы 3 Приложения: приведенная стоимость 1 дол. в годдля 6 лет при ставке 8% равна 4,623 дол. Поэтому вам нужно отложить 12 000 х 4,623 = 55 476 дол.

в) Из таблицы 2 Приложения: 1,086= = 1,587. Поэтому в конце года 6 вы имели бы 1,587 х х (60 476 - 55 476) = 7935 дол.

г) Из таблицы 2 Приложения: 1 дол. выраста

PVr =

100 1100

_ y і .

"t-WT

Р„=^ = Ю9,09 дол.

r = — = 0,125 40

10

= 333,33 дол.

0,08-0,05

15

08+Рие0 = 333,33дол.;

тогда PVGO = 145,83 дол.

б) и в); а) не учитывает затраты на инвестирование, необходимые для получения прибылей.

Если приведенная стоимость перспектив ро-ста (PVGO) равна нулю.

Біава 5

1. Альтернативные издержки — это ожидаемая норма доходности, которую могут получить инвесторы при данном уровне риска.

2. а) А -3 года, Б - 2 года, В - 3 года б) Б А. Б и В

г; Б и В (NPVB = 3378 дол., NPVB = 2405 дол.).

д) Неверно

е) Верно

J000 = 0 25 или 25% 4000

а) Верно

б) Неверно

в) 15 750 дол.; 4250 дол.; 0 дол. б) 100%

а) (1) Оба (внутренняя норма доходности

выше, чем альтернативные издержки); (2) Приростные потоки для проекта Б: -2000, +1100, +1210. Внутренняя норма доходности этих приростных потоков 10%. Поскольку это больше альтернативных издержек, дополнительные инвестиции в проект А выгодны. б) NPV приростных потоков = 690 — 657 = = 33 дол.

а) А - 2000/1600 = 1,25; Б- 2400/2100 = 1,14 б) (1) Оба; (2) Приростные потоки для Б:

- 500, +240, +288. Коэффициент рентабельности для приростных потоков 400/ 500 = 0,8. Поэтому принимайте проект А.

В (если оба проекта имеют NPV= 0 при одинаковой дисконтной ставке, проект с более поздними денежными потоками должен иметь более высокую чистую приведенную стоимость, если мы используем более низкую ставку дисконта).

Нет (вы реально "берете в долг" по ставке процента выше альтернативных издержек).

Пнава 6

а), б), г), ж) и з)

Реальный денежный поток = 100 000/1,1 = = 90 909

Реальная ставка дисконта = (1,15/1,1 )— 1 = = 0,0455 90 909

PV = —: = 86 953, не хватает 4 франка

1,0455

из-за округления.

a) NPVa= 100 000 дол.; NPVB= 180 000 дол.

б) равномерный поток денежных средств для А = 100 000/1,736 = 57 604 дол., равномерный поток денежных средств для Б = 180 000/2,487 = 72 376 дол.

в) Б

Заменить в конце 5-го года (80 000 дол. > 72 376 дол.)

1,2, 4 и 6.

Мягкое нормирование означает временные ограничения на капитал, наложенные менеджерами в целях финансового контроля. Это не означает, что нельзя получить дополнительное финансирование, если это понадобится. Фирмы, испытывающие жесткое нор-мирование, не могут получать финансовые ресурсы на рынках капиталов.

Піава7

а) Около 12%

б) 8-9%

в) 0-1%

г) Около 21 % (меньше в последние годы)

д) Меньше (диверсификация уменьшает риск)

"стандартным отклонением", "коррелируют", "меньше", "индивидуальным риском", "рыночным".

а) Неверно

б) Верно

в) Верно

г) Верно

д) Неверно

А: 1,0; Б: 2,0; В: 1,5; Г: 0; Д.-1,0

а) 26%

б) ноль

в) 0,75%

г) Меньше 1,0 (риск портфеля такой же, как и рыночный, но часть этого риска является индивидуальным риском).

1,3 (диверсификация не влияет на рыночный риск).

а2 =330; сг= 18,2%

г; х'а! W, XW,, X/Xfn

Піава 8

а) График на рисунке 8-14: диверсификация

уменьшает риск (т. е. риск комбинации портфелей А и Б будет меньше, чем средняя из рисков А и Б по отдельности).

б) Линия АБ на рисунке 8-13.

в) см. рисунок 1.

а) Портфель А (более высокая ожидаемая до

ходность, риск такой же).

б) Нельзя сказать (зависит от отношения инвестора к риску).

в) Портфель Е (более низкий риск, ожидаемая доходность такая же).

а), б)

а) см. рисунок 2.

б) А, Г, Ж

в) Е

г) 15%, портфель В

д) Инвестируйте 25/32 своих денег в портфель Е и дайте в долг 7/32 денег под 12%: Ожидаемая доходность =

= 7/32 х 12+ 25/32 х 18= 16,7% Стандартное отклонение = = 7/32 х 0 + 25/32 х 32 = 25 %

РИСУНОК!

їллпа 8. Контрольный вопрос 1 в)

а)

б)

в)

а)

б) в)

г)

д)

б)

Если вы можете брать взаймы без ограничений, вы сможете достичь такой высокой ожидаемой доходности, какой пожелаете, с соответствующим риском, конечно. Верно

Неверно (они обеспечивают двойную премию за риск) Неверно 12,4%

14,1% (Tandem Computer) 8,0% (Exxon)

более низкую (11,3 против 11,9) более высокую (9,0 против 8,6)

• 3

« «ж

Е

«г

фБ

10

50

<яА

20

30

40

НОЖ. 2

" Контрольный вопрос 4 а)

Глава 9

Это приведет к чрезмерному инвестированию в рискованные проекты и игнорированию ценных безрисковых проектов.

Допустим, />= 7%.

r = rf+P(rm+rf) =7+ 2,0 (8) = 23%.

NPV = -100 000= +21 950.

1,23

БЕТА = измеритель рыночного риска. При

среднем риске бета = 1,0 АЛЬФА = среднее изменение цены на акцию

при нулевой рыночной доходности. R2 = отношение рыночного риска к совокупному риску акций, т. е. часть дисперсии доходности акций, относящаяся к рыночному риску

ОСТАТОЧНОЕ СТАНДАРТНОЕ ОТКЛОНЕНИЕ = уникальный риск акций, измеряемый как стандартное отклонение СТАНДАРТНАЯ ПОГРЕШНОСТЬ БЕТЫ = = измеритель возможного интервала ошибки при расчете беты СТАНДАРТНАЯ ПОГРЕШНОСТЬ АЛЬФЫ = измеритель возможного интервала ошибки при расчете альфы СКОРРЕКТИРОВАННАЯ БЕТА = оценка беты, скорректированная с учетом того, что высокие расчетные значения бета обычно завышают истинную величину бета, а низкие расчетные значения бета обычно ее занижают КОЛИЧЕСТВО НАБЛЮДЕНИЙ = количество значений месячной доходности, использованных для оценки показателей бета и альфа

= 0х 0,40+ 0,5 x0,60 = 0,30 г= 10 + 0,30 (20- 10) = 13%

a) r = rf+P(rm-r,) = 8 + 1,5x10 = : б)

/3 =В„ { ^ | +

т" активов г* до»™\ - " 1

20

15

12 10

долг + собственный капитал собственный капитал ^

собственною I , , „ I "

ктитор ( долг + собственный капитал )

= 0х—^ + 1,5х—-=0,9 4+6 4+6

в) rf + paKmutoe=(rm-rf) = 8+0,9x10 = 17%

г) г = 17%

д) г/+^(гя-г/) = 8 + 1,2х10 = 20%

Ожидаемый денежный поток — это средняя из денежных потоков от пустой скважины и денежных потоков от производительной скважины. Возможность того, что скважина окажется пустой, должна влиять на ставку дисконта только в том случае, если увеличивается рыночный риск проекта.

а) А (более высокие постоянные издержки) б) В (более цикличные доходы).

С?Є,Д(і+/>)']; меньше; г, + /3 - г,);

а) Снижается в постоянном темпе. 110

PV = -

1 + r/+p(r„-rf) 121 110 121

= 200 дол.

1,10 1,10

дол.

C?Q = H0 05

1,05 1,10 '

,-т^-; СЩ= 110,25 дол.

СЩ

увеличение налоговой защиты по амортизации

1,052 1,102

105

в) Отношение, = — = 0,95 '110

Отношение, = 1 =0,91 2 121

Піава 10

1. а) Подробный анализ проектов долгосрочных инвестиций, цель которого - выявить, от чего зависят денежные потоки, что может пойти не так; может ли проект быть свернут, если результаты деятельности неблагоприятны и т. д.

б) Анализ того, как изменяется рентабельность проекта и чистая приведенная стоимость при различных допущениях относительно объема реализации, затрат и других ключевых переменных.

Доходы и расходы

РИСУНОК3

Глава 10. Контрольный вопрос 36).

Приведенная стоимость

в) Определяет уровень будущих продаж, при которых рентабельность или чистая приведенная стоимость проекта принимает нулевое значение.

г) Продолжение анализа чувствительности, при которой анализируются все возможные результаты и взвешиваются вероятности каждого из них.

д) Графический метод изображения возможных будущих событий и решений, принятых в результате этих событий.

е) Дополнительная приведенная стоимость, которую создает опцион на выход из проекта и которая компенсирует часть первоначальных инвестиций при неблагоприятном исходе проекта.

ж) Дополнительная приведенная стоимость, которую создает опцион на дальнейшее инвестирование и которая увеличивает отдачу, если проект дает хорошие результаты. . —30 млн дол. . a) NPV = прежняя NPV-

сокращение дополнительные + чистых инвестиции переменных издержек

, , , хг 0,5x40 Л 0,5x15 „„

= 34,3-150 + Х^т T^ + S-h 71 = 53 м™ дол.

ы (1,10) ы (1,10)

б) См. рисунок 3.

в) Левый график на рисунке 3 (ниже) показывает, что ожидаемый объем продаж должен составлять по меньшей мере 85 000, чтобы чистая приведенная стоимость проекта была положительной. Правый график показывает, что компания может иметь бухгвл- терскую прибыль, если объем продаж превысит 52 000.

4. а) "Оптимистичный" и "пессимистичный" прогнозы редко отражают полное распределение вероятных результатов.

б) В анализе чувствительности переменные изменяются по одной; в действительности изменяются все переменные, и часто независимо друг от друга. В этом смысле может

оказаться полезен анализ чувствительности при различных сценариях.

а) Неверно

б) Верно

в) Верно

г) Верно

д) Верно

е) Неверно ж) Верно

з) Верно

aj Описать, как денежные потоки проекта за

висят от основных переменных.

б) Определить распределение вероятностей для погрешностей прогноза этих денежных потоков.

Предварительное

испытание (инвестировать 1 млн дол.)

NPV= 34,3 млн дол.

NPV= 34,3 млн дол.

Без испытания,

Оборудование не работает (1/10)

¦Оборудование работает (9/10)

в) На основе распределения вероятностей смоделировать денежные потоки.

ЛГ/Ч*=34,3-61,4=-27,1 млн дол.

NPV(c испытанием) = 34,3 — 0,1 = 34,2 млн дол. NPV (без испытания) = 0,9 х 34,3 + 0,1 х х (— 27,1) = 28,2 млн дол.

ТАБЛИЦА 1.

Глава 10. Контрольный вопрос 8.

8. См. таблицу 1 ниже. " Древо решений" показывает вероятность обнаружения нефти раньше. На глубине 2000 футов ожидаемая отдача от дальнейшего бурения составляет (0,25 х 1) + + (0,75 х —3)= —2 млн дол. Это больше, чем отдача в случае прекращения. Поэтому "Большая нефть" должна продолжать бурить до 3000 футов. На глубине 1000 футов ожидаемая отдача от дальнейшего бурения составит 0,8 х [(0,25 х

х 1) + (0,75 х-3)] + (0,2x2) = -1,2 млн дол. Это больше, чем отдача в случае прекращения. Поэтому "Большая нефть" должна бурить до 2000 футов. Ожидаемая отдача от бурения до 1000 футов составляет (0,5 х 3) + (0,5 х -1,2) = = 9 млн дол. Поскольку стоимость надежного эквивалента этой отдачи положительна, "Большой нефти" следует бурить до 1000 футов.

Юіава 11

Вашей лучшей оценкой будет 1000 дол. за акр, т. е. фактическая рыночная стоимость. Зачем нужно делать анализ на основе дисконтированного потока денежных средств для оценки рыночной стоимости, если ее можно непосредственно наблюдать?

а) Неверно

б) Верно

в) Верно

г) Неверно

15 дол.

DC-8 следовало бы оценить по рыночной стоимости подержанных самолетов. Низкие бух-галтерские нормы амортизации к делу не относятся. Alitalia должна была сравнить совокупные затраты по эксплуатации Боингов-747 и самолетов DC-8, при этом затраты на DC-8 включают в себя альтернативные издержки и амортизацию их фактической стоимости как бывших в употреблении активов. Замечание: Если бы Боинги-747 и самолеты DC-8 были полностью взаимозаменяемы с точки зрения вместимости, комфорта и т. д., мы бы считали необходимым скорректировать стоимость б/у DC-8 с тем, чтобы совокупные издержки в расчете на количество посадочных мест или тонно-километр для этих самолетов были бы такими же, как и для Боингов-747.

Это, во-первых, зависит от конкуренции среди производителей оборудования. Если другие производители могут быстро сделать что-либо подобное новому станку, его преимущества достанутся покупателям. Но тогда покупатели станут конкурировать за то, чтобы передать

эти преимущества своим клиентам. В конечном итоге пользователи смогут реализовать положительную чистую приведенную стоимость от покупки новой машины, если только они имеют возможность найти ей лучшее применение, чем конкуренты. 6. Знание техники дисконтирования еще не решает все проблемы планирования долгосрочных вложений. Не решает, потому что

а) есть некоторые виды инвестиций, для ко-торых применение этого метода не очень эффективно, — например, стратегические инвестиции, которые дают фирме ценный опцион на последующие проекты, и 6) хорошие решения требуют хорош их прогнозов.

Глава 12

а) Неверно

б) Неверно — окончательное решение по крупным проектам обычно принимает выс-шее руководство

в) Верно

г) Верно

д) Неверно

е) Верно

"Потоку денежных средств", "экономическая", "меньше", "больше".

0 78,55 78,55

100,00 120,00 65,46

120,00 65,46 0

+20,00 -54,54 -65,46

+20,00 +24,00 +13,09

Год 1 Год 2 Год 3

Поток денежных средств Приведенная стоимость в начале года

Приведенная стоимость в конце года

Изменение стоимости в течение года

Ожидаемая экономическая прибыль

4. а) Неверно

б) Неверно — у фирм имеется существенный выбор.

в) Верно

г) Верно

Глава 13 1. в)

"Слабой", "средней", "сильной", "фундаментальными", "сильной", "техническими", "слабой".

в) и е)

а) Снижение до 200 дол.

б) Меньше

в) Небольшое анормальное снижение (дроб-ление скорее всего приведет к тому, что инвесторы будут ожидать повышения дивидендов выше среднего уровня).

а) Неверно

б) Верно

в) Неверно г) Верно

д) Неверно

е) Верно (небольшое изменение в цене при отсутствии новой информации приводит к значительному увеличению спроса).

6 -(-0,2 + 1,45 x 5) = -105 %

а) Верно

б) Неверно

в) Верно

г) Неверно

д) Верно

Глава 14

1. а; 40 000/50 = 80 000 акций

б) 78 000 акций

в) 2000 акций держатся в портфеле

г) 20 000 акций

д) Обыкновенные акции 45 000 дол. Дополнительный капитал 25 000 Накопленная прибыль 30 000 Собственный капитал 100 000

Собственные акции в портфеле 5 000 Чистый собственный капитал 95 000 дол.

а) 80 голосов

б) 10x80 = 800 голосов

а) "фондовым"

б) "еврооблигации"

в) "субординированным"

г) "дебентуры"

д) "фонд погашения"

е) "отзывать"

ж) "базисной ставкой"

з) "плавающей ставкой"

и) "частное размещение"; "публичного выпуска"

к) "лизинг"

л) "конвертируемые"

м) "варрант"; "цене исполнения"

4. Внутренне генерированные

денежные средства 82

Финансовый дефицит 18

Чистый выпуск акций —29

Выпуск долговых обязательств 46

5. а) Неверно

б) Верно

в) Верно

г) Верно

д) Неверно

е) Верно ж) Верно

Глава 15

а) Эмиссия испытанных акций

б) Эмиссия облигаций холдинговой компании коммунального хозяйства

в) Эмиссия облигаций промышленной компании

г) Эмиссия облигаций крупной промышленной компании

А г); Б е); В в); Г а); Д б); Е ж); Ж д)

а) Крупный выпуск

б) Выпуск облигаций

в) Крупный выпуск облигаций на основе конкурсных заявок

г) Небольшое закрытое размещение облигаций

4. а) 50 ООО акций

б) Первичное: 500 000 акций Вторичное: 400 000 акций

в) 15 дол., или 19%, что то же самое, что получено Ибботсоном, Синдлером и Риттером. Млн дол. Расходы на подписку 4,50 Административные издержки 0,82 Занижение цены 13,50 Итого 18,82

А) Чистые поступления от публичной эмис

сии = 10 000 000 - 150 000 - 80 000 = = 9 770 000 дол.

Чистые поступления от закрытого размещения = 9 970 000 дол. Б) Приведенная стоимость более высокой процентной ставки при закрытом размещении =

0,005 х 10 000 000 „олпп

= >,— ¦ = 328 000 дол.,

7* 1.085'

т. е. дополнительные затраты в виде более высокого процента при закрытом размещении значительно перевешивают экономию на издержках эмиссии. N.b.: без учета налогов.

В) Закрытое размещение займа может быть приспособлено к запросам клиента, и условия такой эмиссии проще изменить.

а) Количество прав, необходимых для покуп

ки одной акции:2

б) Количество новых акций: 50 000

в) Новые инвестиции: 500 000 дол.

г) Общая стоимость компании после эмиссии: 4 500 000 дол.

д) Общее количество акций после эмиссии: 150 000

е) Цена акции с правом: 40 дол. ж) Цена акции без права: 30 дол.

з) Цена права: 10 дол.

Глава 16

а) А, д; Б, г; В, в; Г, а; Д, б

б) 27 ноября — дата без дивиденда

в) (4 х 0,15)/42 = 0,014, или 14%

г) 0,60/1,75 = 0,34, или 34%

д) 4,20 дол., или 10%

д) (они платят налог на 30% полученных диви

дендов)

а) Верно

б) Неверно (менеджеры предпочитают плавное увеличение дивидендов и лишь посте-пенно продвигаются к целевому коэффи-циенту дивидендных выплат).

в) Верно

г) Неверно (если ожидается, что прибыли опять понизятся, менеджеры едва ли пойдут на повышение дивидендов).

а) 0,34, или 34% б) 0,54, или 54%

а) Согласно теории ММ, замораживание ниче

го не изменит. Фирмы будут иметь больше нераспределенной прибыли и либо уменьшат объемы новых эмиссий акций, либо выкупят больше акций, либо просто инвестируют избыточные денежные средства в легкореализуемые рыночные ценные бумаги. В любом случае то, что инвесторы теряют в виде денежных дивидендов, компенсируется приростом курсовой стоимости. б) Если фирмы принимают инвестиционные решения отдельно отрешений по дивиден-дам и решений по финансированию, тогда замораживание не повлияет на реальные инвестиции. Если замораживание ограни-чивает уровень дивидендов, фирма может выкупить акции или "разместить" избыточные денежные средства в легкореализуемые ценные бумаги, возможно, акции других компаний.

Некоторые экономисты считают, что фирмы не отделяют инвестиционные реше-ния от решений в области дивидендов и решений по финансированию, но менее критично относятся к инвестиционным проектам, которые можно финансировать за счет внутренних фондов. В таком случае замораживание дивидендов может привести к увеличению реальных инвестиций. (Конечно, если эти инвестиции имеют отрицательную чистую приведенную стоимость, цены акций упадут, однако это не опровергнет аргу-мента ММ. Цены упадут не потому, что увеличатся упущенные дивиденды, а потому, что инвестиции имеют отрицательную чистую приведенную стоимость.)

Увеличение дивидендов подает сигнал об оптимизме менеджеров по поводу будущих прибылей (компания делает с деньгами то, что говорит).

До Закона о налоговой реформе инвесторы платили до 50% налога на дивиденды против максимум 30% налога на прирост капитала. После принятия закона физические лица платят одинаковые налоги на дивиденды и ре-ализованный прирост капитала. Поскольку выплата налогов на прирост капитала может быть перенесена на более поздние сроки, физические лица по-прежнему могут иметь налоговую причину предпочитать прирост капи-тала.

Поскольку эффективные налоговые ставки на дивиденды и прирост капитала сближены, у индивидуальных инвесторов стало меньше стимулов держать акции с невысоким коэффициентом дивидендных выплат. Это предполагает относительное падение цен

500 1000 1500 2000

250 250 250 250

250 750 1250 1750

0,33 1,00 16,7 2,33

3,3 10,0 16,7 23,3

на акции с низкими дивидендами и относи-тельное повышение их ожидаемой доналого- вой нормы доходности.

Глава 17

а)Ъ,Ш

б) Купить 10% долговых обязательств компании Б + 10% акций Б

в) 0,10 (Р- 100)

xPi

г) Занять сумму, равную 10 % долговых обязательств Б, и купить 10% собственного капитала А

Рыночная стоимость "Корпорации Копперхе- да" значительно выше балансовой стоимости:

Рыночная стоимость (в дол.)

16 000 000 2 000 000

Обыкновенные акции ( 8 млн акций по 2 дол.) Краткосрочные займы

Г-жа Крафт владеет 0,625% компании, которая предполагает увеличить сумму обыкно-венных акций до 17 млн дол. и уменьшить объем краткосрочных займов. Г-жа Крафт может компенсировать это посредством а) займа в размере 0,00625 х 1 000 000 = = 6250 дол., и б) покупки значительно большего числа акций "Корпорации Копперхеда".

3. Ожидаемая доходность активов:

г, = 0,08 х 30/80 + 0,16 х 50/80 = 0,13. Новая доходность акций будет:

г? = 0,13 х 20/60(0,13 - 0,08) = 0,147. Если акционеры переложат риск компа-нии на держателей обязательств, ожидаемая доходность акций будет меньше, чем 14,7%.

*PD\+

D

xPi

4. а) (1)0, =

D + E

D + E

1,0 = (0,5x0) +(0,5 х/3?) л = 2,0

( Е

(2 )РВ =0 (3) РА= 1,0 (1)0,10

D

(2) rA=\-^-xrD\+\

'л \D+E" ")\D+E~'E

0,10 = (0,5x0,05) + (0,5 хг?) г,-0,15

1,08

^=0,05

г, = 0,10

в) (1) 50%

(2) 6,7 (т. е. коэффициент цена-прибыль падает, компенсируя рост прибыли в расчете на одну акцию).

5. а)

Операционная прибыль(в дол.) Процент (в дол.)

Прибыль на собственный капитал (в дол.)

Прибыль на акцию Доходность акции (в %)

б) Рл = \——х/0 + , Ил іD + E И") ID + E

0,8 =(0,25x0) + (0,75 х/3?) РЕ= 1,07

а) Верно, пока рыночная стоимость "старого"

долга не меняется.

б) Неверно. Правило I ММ предполагает только, что совокупная стоимость фирмы (V-D+E) не зависит от структуры капитала.

в) Неверно. Заимствование увеличивает риск, связанный с акциями, даже если отсутствует риск неуплаты долга.

г) Неверно. Ограниченная ответственность влияет на относительную стоимость долга и собственного капитала, а не на сумму их стоимостей.

д) Верно. Ограниченная ответственность защищает акционеров в случае неплатежеспособности фирмы.

е) Верно - однако требуемые нормы доходности собственного капитала и активов фирмы одинаковы только тогда, когда активы фирмы безрисковые. В таком случае, rA, rD и гЕ равны безрисковой ставке процента.

ж) Неверно. Акционеры могут сделать такой же заем от своего собственного имени.

з) Верно. Если говорить более корректно, это предполагает, что ожидаемая норма доходности собственного капитала повышается, однако норма доходности, требуемая акционерами, повышается пропорционально. Поэтому цена акции не меняется.

и) Неверно. Формула гЕ = гл + D/E(rA - rD) не требует, чтобы г была постоянной величиной.

к) Неверно. Инвесторам пришлось бы больше платить за долговые обязательства, на что они не согласятся, если на рынке уже имеется изобилие корпоративных обязательств.

См. рисунок 17-5.

ІЛава id

1. а) Приведенная стоимость налоговой защиты=

Tc(rBD) 0,34(0,08x1000) _ - - = 25,19 дол.

1+гп

б) Приведенная стоимость налоговой защиты = Тс(гвР)_± 0,34(0,08x1000)

«(і +rD)' ы (Гоіу "

= 108,6 дол.

в) Приведенная стоимость налоговой защиты = TCD= 340 дол.

а) Приведенная стоимость налоговой защи

ты - TCD = 16 дол.

б) 7> 20 = 8 дол.

в) Новая приведенная стоимость налоговой за-щиты =

' 0,40(0,08x60)

= У ; = 7,67 дол.

ы (1,08)

Поэтому стоимость компании = = 168- 24 + 7,67 = 151,67 дол.

а) Относительное преимущество долга =

= 1 -Т =_0^ = 105

б) Относительное преимущество = °' - = 1,52

(0,69X0,66)

4. а)

Налог на доллар валового дохода

Акции

Облигации

0

0,34

Корпоративный налог Налог на доходы

физических лиц 0,38 х 0,5 х 0,66 = 0,13 0,38 Налог на прирост

капитала 0,28 х 0,5x0,66 =0,09 0 0,56 дол.

Итого

0,38 дол.

Стоимость акции нулевая, поскольку ничто не сможет заставить стоимость фирмы подняться выше 50 дол.

в) Проигрывают держатели облигаций. Фирма добавляет активы стоимостью 10 дол. и долг стоимостью Юдол. Это увеличит коэффициент долговой нагрузки "Циркулярной пилы", что усилит подверженность риску старых держателей облигаций. Потери старых держателей облигаций являются выигрышем для акционеров.

г) Выигрывают и держатели облигаций, и акционеры. Они делят между собой (чисто) прирост стоимости компании. Позиции держателей облигаций не ухудшаются при эмиссии "младших" ценных бумаг. (Мы предполагаем, что выпуск привилегированных акций не приведет к новым играм и что новые инвестиции не сделают активы фирмы более рисковыми или более надежными.)

д) Проигрывают держатели облигаций, поскольку они дольше подвергаются риску. Выигрывают акционеры.

Специализированные нематериальные активы, такие, как перспективы роста, с большей вероятностью потеряют стоимость в случае финансового краха. Надежные материальные активы, имеющие хороший вторичный рынок, с наименьшей вероятностью потеряют стоимость. Представляется, что издержки финансового краха для компаний, зани-мающихся недвижимостью или грузовыми перевозками, меньше, чем для агентств и компаний высоких технологий.

Более прибыльные компании имеют больше налогооблагаемой прибыли, нуждающейся в защите, и поэтому с меньшей вероятностью понесут издержки финансовых трудностей. Поэтому теория компромисса предполагает высокие коэффициенты долговой нагрузки. В действительности более прибыльные (рентабельные) компании делают меньше займов.

Фирмы устанавливают иерархические предпочтения для новых источников финансирования. Наиболее предпочтительно внутреннее финансирование, затем долг и затем внешний собственный капитал. Коэффициенты долговой нагрузки каждой наблюдаемой фирмы отражают кумулятивные потребности во внешнем финансировании. Более рентабельные компании занимают меньше, поскольку у них есть достаточно внутренних источников.

Diaea 19

1. Скорректированная приведенная стоимость - = базовая чистая приведенная стоимость ± ± приведенная стоимость побочных эффектов финансирования

а) APV= 0 - 0,15 (500 000) = -75 000

б) APV= 0 + 175 000 = +175 000

в) APV= 0 + 76 ООО = +76 ООО

г) APV= 0- 0,15 (500 000) + 76 000 = +1000

PV налоговой защиты = (0,10/0,34) 561 000 = = 165 000 дол.

APV= 170 000 + 165 000 = 335 000 дол.

а) Базовая NPV = -1000+^^ = 0

1,20

б) PV налоговой защиты = 0,1x0,2x0,3(1000)

= 5,45 дол. 1,10

APV= 0 + 5,45 = 5,45 дол. 4. a) r* — r{\ -T*L)= 0,20(1 - 0,20 х 0,30) ¦

1 + г

=0,188 б) г* = 1

1 + гп

Lr„T*L

0,30x0,10x0,20

1200 1,188 1200

= 0,20 в) =0,188) =

0,1935

-1000 = +10,10 1000 = +5,48

NPV(@r*= 0,1935) =

1,1935

Замечание. Формула Майлза—Иззеля дает правильное значение чистой приведенной стоимости для компании, которая берет заем в размере 30% стоимости проекта, т. е. первоначальные инвестиции плюс приведенная стоимость налоговой защиты. Для того чтобы это проверить, мы пересчитаем скорректированную приведенную сто-имость следующим образом: Скорректированная приведенная стоимость = базовая чистая приведенная стоимость + приведенная стоимость налоговой защиты =

0,1x0,2x0,3(1005,48)

= 0+— ^ L_Z = +5 48

1,10

?>= 75x0,9 = 67,5 млн дол. Е= 42 х 2,5 = 105 млн дол. y=D+E= 172,5 млн дол. r* = (\-Tc)rDD/V + rEE/V =

= (1- 0,23) 0,16 (67,5/172,5) + +0,25 (105/172,5) = 0,20, или 20%

(1-0,34) 100 000 [l + (l-0,34)0,09]'

Нет. Чем больше у вас долга, тем более высокую норму доходности будут требовать инвесторы. (Заимодатели также могут требовать большего.) Таким образом, у "дешевого" долга есть скры-тые издержки: он делает более дорогим собственный капитал.

5

PV =Y,.V* I =344472дол.

• лизинга т

Глава 20

"Колл"; "исполнения"; "пут"; "исполнения"; " европейскими"; "колл"; "активы"; "держа-телям облигаций (заимодателям)"; "акти-вов"; "обещанная сумма выплат держателям облигаций".

а) "колл"

б) "пут"

в) "колл"

г) "колл"

д) "пут"

е) "колл" ж) "колл"

з) "пут"

Рисунок 20-11 а иллюстрирует позицию про-давца "колла"; Рисунок 20-115иллюстрирует позицию покупателя "колла".

а) Цена исполнения опциона "пут" (т. е. вы

продадите акцию по цене исполнения). б) Стоимость акции (т. е. вы выбросите "пут" и оставите акцию).

Купить "колл" и дать в долг приведенную стоимость цены исполнения.

Нижний предел — это стоимость опциона при немедленном исполнении: либо ноль, либо стоимость акции минус цена исполнения, в зависимости от того, что выше. Верхний предел - это цена акции.

а) Ноль

б) Цена акции минус приведенная стоимость цены исполнения.

Цена "колла"

а) повышается;

б) понижается;

в) повышается;

г) повышается;

д) понижается;

е) понижается.

Верно. Бета и стандартное отклонение опциона всегда выше, чем соответствующие показатели его акции. Риск опциона уменьшается по мере повышения цены акции.

Во-первых, оценка ожидаемых потоков де-нежных средств по опциону является сложным делом, хотя и не невозможным. Во-вторых, степень риска опциона изменяется всякий раз, когда меняется цена акции, поэтому единой, легко определяемой скорректированной на риск ставки дисконта не существует.

При цене исполнения 60 дол., стх-Уг =0,06х>/з =0,10

P/PV(EX) = 60/(60/1,03) = 1,03

а) Цена "колла "« 0,056 х 60 = 3,4

Цена "пута цена "колла "+ PV(EX) - - цена акции = 3,4 + 58,23 — 60 = 1,6

б) Согласно таблице 7 Приложения дельта опциона "колл" — 0,6. Поэтому аналогичный портфель состоит из 0,6 акции (затраты = = 0,6 х 60 = 36 дол.) и займа, равного по величине недостающей сумме:

36- 3,4 = 32,6 дол.

Дельта опциона "пут "= 0,6 — 1 = -0,4. Для формирования аналогичного портфеля нужно продать 0,4 акции (денежный приток = 0,4 х 60 = 24 дол.) и дать в кредит остальную сумму (24 + 1,6 = = 25,6 дол.).

г) Возможные цены акции с ценами опциона "колл" в скобках:

40 (4,0)

12 а) Доход Цена акции = Цена акции = = 50 дол. = 200 дол. А. 1 "колл" 0 дол. 90 дол. Б. 1 акция 50 дол. 200 дол. заем в размере приведенной стоимости (50) -50 дол. -50 дол. 0 дол. 150 дол.

33,3 (0)

27,8 (0)

40

(0)

Месяц 1: (I)

= 0

Стоимость 1,67 "колла" = цена акции — — заем

_ ,„ 100-45,45

Стоимость 1 колла = =

1,67

= 32,73 дол.

5;/>(100) + (1-/>)(-50)=10 :.р = 0,4

= 0,57

д) Дельта =

Стоимость "колла" = _ (0,4x90)+ (0,6x0) _ 32 73 дол. 1,10

Более широкий диапазон цен акции не увеличивает потери держателя опциона, если цена акции падает, но увеличивает выигрыш, если цена акции повышается.

Diaea 21

а) "Лесная химия" имеет опцион "колл в

деньгах" на расширение.

б) Проект предоставляет опцион "колл" на будущие проекты.

в) Стандартное оборудование заключает в себе ценный опцион ("пут") на отказ от проекта.

а) Используя метод нейтрального отношения

к риску:

(рх 20) + (1 —/>)(—16,7) = 1 р = 0,48

Стоимость "колла "=-

,,JO,48x8) + (Q,52xO)_o3g 1,01

разброс цен опциона 8 б) Дельта=—— = = 0,544

разброс цен на акцию 14,7

6.

в)

Текущий денежный поток

Возможные будущие денежные потоки Купить "колл" -3,8 0 + 8,0 эквивалентно Купить 0,544 акции - 21,8 + 18,2 + 26,2 Занять 18,0 + 18,0 - 18,2 - 18,2 -3,8 0 + 8,0

48,0 (8.4)

57,6 (17,6)

Цены опционов рассчитаны следующим образом:

(0,48x0)+ (0,52x0) ЦП

(0,48x17,6) + (0,52x0) К ' 1,01 (0,48х8,4) + (0,52х0)_40

Месяц 0:

разброс цен опциона _ 8,4 разброс цен на акцию 14,7

"Период до истечения срока исполнения разделен на бесконечное множество подпериодов (и когда нет стимулов к досрочному ис-полнению)".

а) Да (чтобы заработать процент на деньги, полученные от исполнения опциона)

б) Нет (выигрыш от дивидендов меньше, чем потеря на процентах)

в) Да (если дивиденды настолько значительно превышают потерю процентов, чтобы оправдать уничтожение опциона)

а) (рх 15) + (1 —/>)(—13) = 10 р= 0,82

Стоимость "пута ", при немедленном исполнении = ЕХ— 60

Стоимость "пута", если не исполнять его немедленно =

_ (0,82 х 0) + 0,18(ЕГ- 52,2)

й

Вам безразлично при ЕХ= 61,5

б) Более высокая процентная ставка уменьшает цену исполнения в точке безубыточности (т. е. выгода от более высокой стоимости процентных выплат уравновешивается потерями от более низкой цены исполнения).

I) Держать "золотые" акции и купить опцион "пут" с ценой исполнения 500 000 ф. ст.

II) Продать "золотые" акции, инвестировать 472 000 ф. ст. в 6-месячные срочные депозиты и использовать остаток в размере

128 ООО ф. ст. для покупки опциона "колл" на "золотые" акции с ценой исполнения 500 ООО ф.ст.

Гнава 22 1. а) 1)0

2)0

0

10 дол.

20 дол.

б)

Теоретическая стоимость варранта (цветная линия)

/

І. Цена акции

Цена исполнения (40 дол.)

Купить варрант и исполнить его, потом продать акцию.

2. а)

б) в)

г)

д) е)

ж)

3)

Чистая прибыль = -5 - 40 + 60 = +15 дол.

Нет

Нет

1/3x76 = 25,33 дол.

Нет

Ноль

Больше

1) меньше; 2) меньше; 3) больше; 4) больше; 5) больше

Когда цена акции уже не меньше, чем цена варранта плюс цена исполнения. Это случится, когда дивиденды по акции перевесят проценты на сумму, равную цене исполнения.

а) б)

а)

б) в)

г)

д)

е) ж) 3)

Глава 23

1. а) На рисунке 4 (см. с. 1056) показано, что увеличение спроса на капитал приводит к увеличению объемов инвестиций и сбережений. Процентная ставка также повышается. б) На рисунке 5 (см. с. 1056) показано, что увеличение предложения капитала также приводит к увеличению объемов инвестиций и сбережений. Процентная ставка падает.

EPS= 2 дол.

Разводненная EPS= 1,33 дол. 1000/47 = 21,28 1000/50 =20,00 дол. 21,28x41,50 = 883,12 дол., или 88,31% 650/21,28 = 30,55 дол. Нет ( если только инвестор не вправе немедленно конвертировать) 12,22 дол., т. е. (910 - 650)/21,28 (47/41,50)- 1 = 0,13, или 13% Когда цена достигнет 102,75 дол.

1050

2. a) PV-

1 + г, (1 + Гї)'

1 1050 +-

в) Меньше (между ставками "спот" для одного года и для двух лет)

г) "Доходность к погашению", "ставка "спот"

а) Падают

б) Меньше 100

в) Меньше купонной ставки

г) По более высоким ценам при прочих равных условиях

а) 12%

б) 70,88

в) 1) Цена поднимется с 71,33 до 73,51, если доходность останется на уровне 14%

2) Цена поднимется до 93,77, если доходность упадет до 10%

а) (1 + г2)2 = (1 + г,)(1 +/2)

1,032 = 1,01 х(1 +/2) /2= 0,05, или 5%

б) Ожидаемая процентная ставка "спот" в период 1, Д/2), равняется форвардной ставке^.

в) Опровергает (если только кто-либо не считает, что обычно инвесторы ожидают повышения процентных ставок).

г) Форвардная ставка равняется ожидаемой ставке "спот" плюс премия за ликвидность.

д) Долгосрочные облигации

е) Краткосрочные облигации

ж) Форвардная ставка равняется ожидаемой ставке "спот" плюс премия за инфляционный риск.

а) Ааа, Аа, А и Ваа б) 1)рост

рост

рост (Замечание: стоимость опциона "колл" акционеров на активы компании повышается вместе с процентной ставкой)

рост

а) Стоимость гарантии = стоимость "пута "

(т.е. опциона "пут" акционеров на передачу компании держателю облигаций по номи-нальной стоимости облигации). б) Опцион "пут"; цена исполнения — это но-минальная стоимость облигации.

Глава 24

а) "Облигации предприятий коммунального

хозяйства высокого рейтинга"

б) "Краткосрочные векселя"

в) "Промышленные холдинговые компании"

г) "Промышленные облигации"

д) "Железнодорожные компании"

а) На неотзывные облигации (отзывные обли

гации так не падают и не повышаются в цене).

б) Они исчезнут (каждая сторона должна исполнить свой опцион по цене 100).

% Прежний \ Новый спрос спрос на N на капитал , капитал NN / \ \ / \ N /

Xs /

\ /Предложение чч / капитала V / --- Новый уровень инвестиций

Новая процентная

Инвестиции всех фирм

РИСУНОК4

Глава 23. Контрольный вопрос 1 а)

% . Прежнее \ / предложение \ / капитала Спрос

на капитал^ч. / / Новое //предложение / капитала

? -- і

і і і і і Новый уровень инвестиций

Новая процентная ставка г

Инвестиции всех фирм

РИСУНОК5

Глава 23. Контрольный вопрос 1 б)

Существующего имущества может оказаться недостаточно для выплаты долга.

а) Salomon Bros, First Boston, Kidder Peabody, Merrill Lynch, Paine Webber, Prudential- Bache

б) Riggs National Bank

в) 990,99- 490 000 = 984,46 дол.

75 000

Фонд погашения в) (добровольно создаваемый фонд погашения уменьшает стоимость облигации; 5. фонд погашения, который предоставляет фирме опцион на выкуп на свободном рынке, может уменьшить стоимость облигации).

а) Вы одобрите выпуск "младшего"

займа.

б) Вы предпочтете, чтобы фирма не г) Именные

делала такой заем (если только Ф Нет

это также не "младший" долг). е) 109,14

ж) Нет

109 105,15

(т. е.

6. а) Цена выпуска + приблизительный начисленный процент за 1 месяц =

= 995,00 + = 1004,38 дол.

б) 1 мая 1986 г., 56,25 дол. на облигацию

в) 1 ноября 2015 г., 75 млн дол.

г) 2 ноября 2002 г.

Глава 25

а) Верно

б) Верно

в) Неверно

г) Неверно

д) Неверно

е) Неверно ж) Верно

Осуществить "короткую" продажу рыночного портфеля на1,2 млн дол. В действительности вам лучше продать фьючерсы на рыночный индекс на1,2 млн дол., чем "продавать рыночный портфель".

Доля х X время

Год С, PV(Ct)

40 40 40

V=

37,04 34,29 31,75

0,359 0,333 0,308

0,359 0,666 0,924

1,949 года 0,141 0,262 2,184

Доля в совокупной стоимости

Ценная бумага А

103,08 1,0

Ценная бумага Б

Продолжительность 20 18,52 0,141

20 17,15 0,131

120 95,26 0,728

V= 130.93

1,0

Продолжительность = 2,587 года

0,088 0,082 0,830

0,088 0,164 2,490

Ценная бумага В

10 9,26 10 8,57 110 87,32

V= 105,15 1,0

Продолжительность = 2,742 года

Изменчивость: А - 1,80; Б - 2,40; В -2,49

Л v 100x3 ,с„

4. Купить на =154 дол. ценных бумаг А

1,949

154 , „п (т- е- =1,49 шт.)

= 116 дол. ценных бумаг Б = 0,89 шт.)

103,08 100x3

или

2,587 116

(т. е.

130,93

100x3 , „ или на = 109 дол. ценных бумаг В

2,742

= 1,04 шт.)

N.b.: 1) Для создания хеджа с нулевой стоимостью сбалансируйте позицию посредством получения краткосрочного займа (т. е. с нулевой продолжительностью). Например, если вы покупаете ценную бумагу А, то для создания хеджа с нулевой стоимостью вам будет необходимо занять PV(A) - PV (обязательства) =

= 154 г = 75 дол.

1,08

2) Для поддержания хеджа инвестиции следует корректировать с течением времени или по мере изменения процентной ставки.

Стоимость фьючерса

¦=95-4

1,049

Л Стоимость фьючерса = 95,46

= 2550+100 — приведенная стоимость

1,12

(выгод доступности)

Л Приведенная стоимость (выгод доступности) = 500 дол.

1) Обещание произвести серию платежей в

одной валюте в обмен на получение серии платежей в другой валюте. 2) Обещание произвести серию платежей с фиксированной процентной ставкой в обмен на получение серии платежей с плавающей ставкой (или наоборот). Также обмен платежами с плавающими ставками, привязанными к различным базовым ставкам (например, ставка ЛИБОР и ставка по коммерческим векселям). Свопы могут использоваться, поскольку компания считает, что заимствование на определенном рынке дает ей преимущества или для изменения структуры существующих обязательств.

Глава 26

А, в; Б, г или и; В, б или д; Г, е; Д, а; Е, з; Ж, ж

а), б), г), е), з) (хотя могут быть и другие пути снижения альтернативного минимального налога).

а) Верно

б) Верно

в) Верно

г) Верно

д) Верно

е) Верно ж) Верно

а) 59,206 дол., приведенная стоимость денеж-

ных потоков по лизингу ort = 1 до t =3, дисконтированные по ставке

- Тс) = 0,10(1 - 0,34) = 0,666.

б) 62 000 - 59 205 = 2794 дол.

в) Инвестировать не стоит. Стоимость лизинга в размере +2794 дол. не перевешивает отрицательную чистую приведенную стоимость оборудования. Компания будет рада подписать такой же лизинговый контракт на более привлекательный актив.

Юіава 27

а)

б) в)

г)

д) е)

ж)

2514

1.

= 0,49

2514 + 2635 1347 + 514

= 7,16

260 1892

1013 62 + 905

1013 1347-426 10171 7621 0,5(892 + 876)

661

0,5(2635 + 2717) 130

= 1,87 = 0,95 = 0,091 = 8,62

= 0,247

з) — = 0,20 661

Не имеют смысла коэффициенты а), б), в), е),

и). Правильными являются следующие определения:

Коэффициент "долг—собственный капитал " = долгосрочный стоимость _ долг + лизинга

собственный капитал

Рентабельность собственного капитала = _ прибыль на обыкновенные акции

средняя стоимость собственного капитала'

Коэффициент дивидендных выплат = _ дивиденды прибыль на одну акцию'

Уменьшениг на 2 млн дол. Не меняется Не меняется

Увеличение на 1 млн дол. Не меняется Не меняется

Коэффициент текущей ликвидности = _ оборотные активы краткосрочные обязательства'

Средняя продолжительность оплаты дебиторской задолженности = средняя сумма дебиторской задолженности выручка от реализации / 365

а) Неверно б) Верно в) Неверно

г) Неверно

д) Верно (как общее правило)

е) Верно ж) Неверно

з) Неверно

и) Неверно: это приведет к повышению коэффициента цена—прибыль

4. а) морскиетіеревозки

б) продукты питания

в) бумажная фабрика

г) компания почтовых переводов

д) "Электронный птенчик"

е) фармацевтическая компания

Diaea 28

а) Неверно (это процесс выработки решения о

том, какой риск принять).

б) Неверно (финансовое планирование занимается вопросами о возможных неожиданностях, а также возможных результатах).

в) Верно (в финансовом планировании учитываются и инвестиционные решения, и решения по финансированию).

г) Неверно (типичный горизонт долгосрочного планирования простирается на 5 лет).

д) Верно (инвестиции обычно разбиваются по категориям).

е) Верно (абсолютная точность едва ли достижима, но фирма должна добиваться максимально возможной согласованности прогнозов).

ж) Неверно (излишняя подробность отвлекает внимание от особо важных решений).

Прогнозные формы отчетности (баланс, отчет о прибыли, источники и использование денежных средств); описание запланированных долгосрочных вложений; сводный перечень источников финансирования.

Большинство финансовых моделей создано для прогнозирования финансовой отчетности. Они не фокусируются на факторах, которые непосредственно определяют стоимость фирмы, таких, как приростные денежные потоки или риск.

Юіава 29

1.

Денежные средства Оборотный капитал

Уменьшениг на 2 млн дол.

Увеличение на 2500 дол.

Уменьшение на 5000 дол.

Не меняется

Не меняется

Увеличение на 5 млн дол.

2. Месяц 3: 18 + (0,5 х 90) + (0,3 х 120) + (0,2 х х 100)= 119 000 дол.

Месяц 4: 14 + (0,5 х 70) + (0,3 х 90) + (0,2 х х 120) = 100 000 дол.

а) "долгосрочное финансирование", "куму

лятивные потребности в капитале", "легкореализуемые (рыночные) ценные бумаги"

б) "денежных средств", "денежные средства", "остаток денежных средств", "рыночные ценные бумаги"

в) "проб", "ошибок", "финансовые модели"

а) Увеличиваются запасы (использование).

б) Увеличивается дебиторская задолженность (использование).

в) В бухгалтерских книгах компании не показываются никакие изменения.

г) Уменьшаются активы (источники).

д) Уменьшается собственный капитал (использование).

е) Уменьшается нераспределенная прибыль (использование).

ж) Увеличивается долгосрочный долг (источники), уменьшается краткосрочный долг (использование).

Глава 30

а) 1% от 1000 дол. = 10 дол.

б) 1% для 30 дней = 12% годовых при начислении простого процента и 12,7% при начислении сложного процента

в) 1) более быстрого;

более долгого;

более быстрого.

а) Уменьшается "просроченный лаг", поэто

му уменьшается и "платежный лаг".

б) Увеличивается "просроченный лаг", поэтому увеличивается и "платежный лаг".

в) Увеличивается "временной лаг", поэтому увеличивается и "платежный лаг".

"Открытый счет"; "простой вексель"; "переводной вексель"; "документы об отгрузке"; "торговый акцепт"; "покупателя"; "банковский акцепт"; "аккредитив"; "покупателя"; "его или ее собственный"; "аккредитив"; "документы об отгрузке"; "документы об отгрузке".

Следует отказаться от заказа, так как

„.. _ 0,75x50 .. .

PVзаказа Q= ^ —40=- 4,25 дол. на

утюг, или всего -4250 дол.

а) Ожидаемая прибыль =

= />(1200 — 1050)- 1050 (1 -р) = 0 р = 0,875

Поэтому следует предоставить кредит, если вероятность оплаты превышает 87,5% б) Ожидаемая прибыль от продажи "медли-тельному" плательщику: 0,8(150) - - 0,2(1050) = -90. Точка безубыточности для кредитной проверки: (0,05х90х количество единиц) = 0. Количество единиц = 2,67

Общая ожидаемая прибыль на первоначальный заказ=

_ 0,8[(/>2x200)-1000(l-ft)]_ + 1,2 °

р2 =0,88, или 88%

а) Неверно

б) Верно

в) Неверно

г) Неверно (этим должно заниматься агентство по сбору денег или поверенный)

д) Верно

а) Верно

б) Неверно

в) Верно

г) Неверно

д) Верно

е) Неверно. Убыток, перенесенный на будущие периоды для целей налогообложения, в результате ликвидации исчезает.

Глава 31

а) Затраты на хранение на книгу/2 = 1 дол.

б) (200 х 20)/0і2 = 1

0 = Л/4ОО = 2О книг

в) 200/20 = 10 заказов

г) 0/2 = 10 книг

а) Затраты на хранение/2 = 0,01 дол.

б) (20 000x2)/Q =0,01 дол.

Q = уЧ 000000 = 2000 дол.

в) 20 000/2000 = 10 заказов

г) Q/2 = 1000 дол.

а) Процентная ставка, затраты по каждой опе

рации и изменчивость остатков денежных средств.

б) Нужно восстановить его до точки, соответствующей одной трети расстояния между нижним и высшим пределами.

в) Поддерживая остаток денежных средств на более низком уровне, фирма увеличивает частоту операций, однако получает больше процент.

а) Меньше

б) Меньше

в) Инвестировать такую же сумму

г) Больше

а) Платеж в пути = 25 000 дол.

Колебание доступности = 75 000 дол.

б) Фирма может зарабатывать процент на эти средства.

в) Платежи в пути увеличиваются. Остаток по бухгалтерским книгам банка и доступный остаток увеличиваются на ту же сумму.

а) Плата 0,40 дол. за чек дешевле, поскольку

равна 300 х 0,40 = 120 дол. в день. Плата в форме компенсационного остатка в размере 800 000 дол. составляет 0,09 х 800 000 = = 72 000 дол. в год, или 72 000/365 = 197 дол. вдень.

б) Система местных почтовых ящиков стоит 120 дол. в день, или 43 800 дол. в год. Вам потребуется 487 000 дол. дополнительных денежных средств для получения такой суммы в виде процента. Поэтому система почтовых ящиков должна принести по меньшей мере такую сумму денег. Денежный поток составляет 300 х 1500 = 450 000 дол. в день. Поэтому система почтовых ящиков должна ускорить средний период поступления денег на 487 000/450 000 = 1,08 дня.

Поскольку банк в начале дня может прогнозировать, сколько денег будет выплачено в течение дня, компании нет необходимости держать дополнительные денежные средства для покрытия непредвиденных расходов. Крометого, поскольку счета с нулевым остатком денежных средств не находятся в наиболее крупном банковском центре, компания выигрывает несколько дней от денежных средств в пути.

Платеж в пути; колебание доступности; чистый остаток; концентрация банковских операций; телеграфный перевод; депозитарный переводной чек; банковские операции через местные почтовые ящики.

Diaea 32

а) Соглашение о продаже с обратной покуп

кой

б) Коммерческие бумаги

в) Депозитный сертификат США

г) Коммерческие бумаги финансовых компаний

д) Коммерческие бумаги финансовых компаний

е) Казначейские векселя ж) Казначейские векселя

з) Казначейские векселя

8,06% при начислении простого процента и 8,22% при начислении сложного процента

Кредитная линия; условие "подчистить"; базисная ставка; компенсационный остаток; коммерческие бумаги; "изменчивый" залог; залог; с регрессом; общественный склад; складская зона; складское свидетельство; трастовый сертификат; минимальный плановый уровень

Только 30% дивидендов по привилегированным акциям с плавающей ставкой облагаются налогом против 100%-ного дохода по облигациям. Привилегированные акции с фиксированной ставкой также имеют такое преимущество, однако их цены колеблются больше, чем цены привилегированных акций с плавающей ставкой.

а) 1 год

б) Часто

в) Нет

г) Плавающая ставка (т. е. привязана к базисной ставке)

д) Большая часть займа выплачивается по истечении срока погашения

е) Юридически гарантированная кредитная линия, которая может быть обращена в срочную ссуду

Diaea 33

а) Горизонтальное

б) Конгломератное

в) Вертикальное

г) Конгломератное

а) 5 млн дол. (Мы допускаем, что 500 000 дол.

экономии - посленалоговая цифра.)

б) 4 млн дол.

в) 7,5 млн дол.

г) +1 млн дол.

д) -2,5 млн дол.

а), б), г)

а) Верно

б) Неверно

в) Неверно

г) Верно

д) Неверно (они могут приносить прибыли, но определение "существенные" преувеличивает их)

е) Неверно

ж) Верно (при условии, что цена покупки превышает стоимость приобретаемых материальных активов)

з) Неверно

и) Верно

а) и г)\ в) также могут иметь смысл, хотя слияние не является единственным способом использовать избыток денежных средств.

Выкуп компании, финансируемый заемным капиталом, - покупка частными инвесторами • Квалифицированное товарищество с ограниченной ответственностью — паи товарищества обращаются...

"Ядовитая пилюля "— выпуск прав акционеров Тендерное предложение — предложение о покупке акций непосредственно у акционеров "Зеленый шантаж" — компания-мишень выкупает у акционеров свои акции под угрозой поглощения

"Золотой парашют" — выплаты менеджерам компании-мишени

Битва за доверенности - попытка получить контроль над компанией путем привлечения голосов акционеров 7. а) Верно

б) Неверно

в) Неверно

г) Верно

д) Неверно

Diaea 34

I. а) 0,5386

б) 0,5567 ф. ст. = 1 дол.

в) С премией

( . 0,5567-0,5386 „ „„

г) 2х =0,067, или премия 6,7%

д) {\ + ref _f?!t (1 + r,f " V

(1 + r?f _ 0,5567 І.Ов" ~ 0,5386 rf = 15,4%

e; 0,5567 ф. ст. = 1 дол. ж) E{\ + i?) = f?/s =

1,034

Jf/j

Т. е. ожидается, что инфляция за 6 месяцев в Великобритании будет на 3,4% выше, чем в США.

X Y

60 40

2. а) Соотношение процентных ставок равно форвардной премии или дисконту, т. е.:

ке "спот" и инвестировать поступления в 2-лет- ний долларовый заем.

а) Темпы инфляции вдругих странах для получе

ния прогнозов денежных средств Будущие валютные курсы для конвертации денежных потоков в национальную валюту Национальная процентная ставка для дисконтирования денежных потоков в национальной валюте

б) Темпы инфляции вдругих странах для получения прогнозов денежных средств Иностранная процентная ставка для дисконтирования денежных потоков в иностранной валюте

а)

За рубежом США

0 10*

10

100

Jj/JT

I + /V

Ожидаемое изменение курса "спот" равно форвардной премии или дисконту, т. е.:

U _ ?Ы ¦^jt/i ^/j

50 50

0

g) Цены на товары в разных странах равны, если их измерять в одной и той же валюте. Из этого следует, что ожидаемое изменение курса "спот" равно соотношению ожидаемых темпов инфляции, т. е.:

г) Ожидаемые реальные процентные ставки в разных странах равны, т. е.: 1 + г, _Я(1+0

1+г, ?(!+,,)

3.

3 6

месяца месяцев

год

Евродолларовая

процентная ставка (%) 11,50 12,25 12,50 Еврофранковая

7,17

7,28 7,52

процентная ставка (%) 1У,5° 1У'70 iU,UU Форвардный курс франка к доллару Форвардный дисконт

по франку (% годовых) - 6.70 ~ 6,30 - 6,30

Примечание.

"Спот"-курс доллара к франку = 1/7,0500 = 0,1418.

б)

Конечно ноль. Для этого не нужно делать никаких вычислений.

Можно занять приведенную стоимость 1 млн немецких марок, продать немецкие марки на рын*50 дол. минус высвобождение 40 дол. от двойного налогообложения.

б)

За рубежом* США

X Y

100

г) Неверно (и то, и другое вычитается при налогообложении)

д) Неверно (банки в отдельных случаях могут избежать налога на 50% процентных выплат)

е) Верно

а) Пенсионный фонд

б) Начисленные обязательства за прошлые услуги

в) Обязательства за будущие услуги

г) Приведенная стоимость взносов под будущие услуги

д) Итого обязательства

е) Внефондовые обязательства

а) Пенсионный фонд = инвестиции, которые

находятся в доверительном управлении для членов пенсионного плана Неамортизированные убытки = убытки, которые возникают вследствие различий между ожиданиями и фактическими результатами

Неамортизированные дополнительные обязательства = обязательства по повышенным пенсионным пособиям Потери от изменения допущений актуа- рия= влияние изменения принятой ставки дисконта

Приведенная стоимость взносов под будущие услуги = взносы, которые компания планирует сделать, чтобы покрыть будущие услуги имеющихся работников Начисленные обязательства за прошлые услуги = накопленные пособия для существующих работников = текущие обязательства и обязательства, связанные с будущим увеличением заработной платы Обязательства за будущие услуги = обязательства, связанные с будущими услугами существующих работников

б) 760- 720 = 40 млн дол.

в) 1) Пенсионный фонд = 670 Неамортизированные убытки = 140

2) Неамортизированные дополнительные обязательства = 180 Итого активы = 1740 Итого обязательства = 1740 Обязательства за будущие услуги = 980

Повысится

а) г-г, = 6%

б) (г-г)-р(гт-г)=Ъ%

в) (г - г) — (а/От)(гт - г)= 2%

а) 80%

б) 72,5%

в) Норма доходности, взвешенная по фактору времени, не изменится

г) Долларовзвешенная норма доходности уменьшится

Автоматически возобновляемый ("револьверный") кредит (Revolving credit) 888 Агентская теория (Agency theory) 1018 Агрессивный рост (Aggressive growth) 770 Административные издержки, и лизинг

(Administrative cost, and leasing) 717,718 Аккредитив (Letter of credit) 826 Активы (Assets)

владельцы/пользователи, при лизинге (owners/ users of, in leases) 715, 722-723 долгосрочные, оценка (Long-lived, valuing) 29-33

и издержки финансовых трудностей (financial distress costs) 481 и коэффициент "долг—собственный капитал"^еЫ-еяику ratio) 485 и слияния (mergers) 918-920 коэффициент оборачиваемости (ratio to sales) 745

краткосрочные (оборотные) (current) 740, 796 отношение к чистому оборотному капиталу (ratio to net working capital) 744 пенсионной программы (pension) 981 реальные (real) 3, 11, 18—20 рентабельность (return on) 747-748 стоимость (value of) 11, 744-747 финансовые (financial) 3 См. также Модель оценки долгосрочных активов "Акулий репеллент" (Shark repellent) 927 Акцепт (Acceptance) 825, 880

на оборотный капитал (Working-capital acceptance) 880сн. Акцептованный торговый вексель (Trade

acceptance) 825 Акции (Shares, Stock) 139-141, 145-146, 529- 531,915 без права (ex-right) 386

вне линии рынка ценных бумаг (not on security line) 177 выкуп (repurchase) 324-325, 403-404, 411 и блок разнотипных ценных бумаг (unbundled stock unit) 446 и стоимость опциона (option value) 539-543 комбинированный пакет (holding in combination) 532-538

обыкновенные (common) См. Обыкновенные акции

оценка (valuing) 49—52 "письма" (letters) 382

портфель (combined into portfolio) 169-171 привилегированные (preferred) См. Привилегированные акции продажа (selling) 531-532 реакция рынка на (market reaction to) 376-377 роста или дохода (growth versus income) 57 с правом (right-on) 386, 388сн. цена (price) 49-62, 332, 386-387, 410-411, 529, 539-541

См. также Прибыль на акцию Акционерный (собственный) капитал (Equity, Equity capital) влияние налоговой защиты процентов на стоимость (contribution of interest tax shield to value) 457

левериджированный (levered) 430, 442—445 отказ от вложения (refusal to contribute) 478 рентабельность (return on) 54 Акционеры, интересы (Shareholders, interests of) 5- 6, 22-23

Акция без права ("неголосующая акция")

(Ex-rights share) 386 "Акция-письмо" (Letter stock) 382 Акция роста (Growth stocks) 57 Акция с правом (Rights-on share) 386, 388сн. Алтман, Эдвард (Altman, Edward I.) 831, 845, 934 Альенде, Сальвадор (Allende, Salvador) 728, 973 Альтернативные издержки (Opportunity costs) 103-

104 См. также Затраты на привлечение капитала; Ставка дисконта Альтернативный минимальный налог (Alternative

minimum tax) 114, 718-719 Альфа (Alpha) 202, 203

стандартная погрешность (standard error) 203 Американский "колл/пут" (American call/put)

529-530, 573-577 Американское депозитарное свидетельство

(American depositary receipt) 383сн. Амортизация (Depreciation) 107, 112—114 и альтернативный минимальный налог (and alternative minimum tax) 114 и налоговый щит (налоговая защита) (tax shields) 112-114, 514 налоговая (tax) ПЗсн. равномерная (straight-line) 107 ускоренная (accelerated) 112 экономическая (economic) 291—294 Амортизация дефицита (Amortization of deficit) 994 Анализ безубыточности (Break-even analysis) 238-241

Анализ проектов (Project analysis) 115, 233, 237-238

и анализ чувствительности (sensitivity analysis)

241

и "древо решений" (decision tree) 247—255 и модель Монте-Карло (Monte Carlo simulation) 241-247

Анализ финансовой деятельности (Financial performance analysis) 739 и динамика прибыли (earning record) 755—759 и финансовые коэффициенты (financial rations) 739-755

применение (applications) 759-760 См. также Оценка Анализ чувствительности (Sensitivity analysis) 234-235

и анализ безубыточности (break-even analysis) 238-241

и ценность информации (value of information)

236

ограничения (limits) 236 сценарии (scenarios) 237—238 Аннуитет, оценка (Annuity, valuing) 34—36 Аномальный доход (Abnormal return) 326-328 Антимонопольное законодательство (Antitrust

laws) 917-918 Антимонопольный закон Харта—Скотта—Родино 1976 г. (Hart-Scott-Rodino Antitrust Act of 1976) 917

Антитрестовский закон Шермана 1980 г. (Sherman

Antitrust Act of 1980) 917 Арбитраж (Arbitrage) Зісн. Арбитраж риска (Risk arbitrage) 926сн. Арбитражное ценообразование (Arbitrage pricing) 181-186

Аренда (Rental lease) 716 См. также Лизинг Арендатор (Lesee) 715 См. также Лизинг Арендодатель (Lessor) 715 См. также Лизинг Асимметричность информации, и слияния (Asymmetric information, and mergers) 916-917

Аскит, Пол (Asquith, Paul) 332,479сн., 638, 663, 917, 924

Базисная ставка (Prime rate) 344 Базовая норма доходности (Benchmark rate of return) 55

Баланс пенсионной программы (Balance sheet for

pencion plans) 980-986 Балансовая (бухгалтерская) стоимость (Book value) 68, 295, 740 влияние лизинга на (effect by lease) 721 Банки, и управление денежными средствами (Banks, and cash management) 865-866 Банковские операции, концентрация (Banking,

concentration) 862-864 Банковские отделения для международной дея-тельности (International banking facilities) 874 Банковские холдинги (Bank holding companies) 879 Банковский акцепт (Bankers' acceptance, Bank

acceptances) 825, 880 Банковский срочный депозит (Bank time deposit) 878

Банкротство (Bankruptcy) 839 издержки (costs) 470-477 компании (business) 841—843 ликвидация или реорганизация (liquidation versus reorganization) 843—844 персональное (personal) 839-841 Бартер, В. Дж. (Bartter, В. J.) 419 Бассард, P. H. (Bussard, R. N.) 815 Баффит, Уорен (Buffet, Wbrren) 907-908 Башелье, Луи (Bachelier, Louis) 313, 320, 529 Безотзывной аккредитив (Irrevocable letter of credit) 826

Безрисковая процентная ставка (Risk-free interest

rate) 141, 171, 219, 223, 532сн. Бессрочная рента (Perpetuity) 33-34 Бета, коэффициент (Beta) 139,'153, 167, 180-181, 1016

активов (asset) 214-216 акций (of stock) 198-201 бухгалтерская (accounting) 214 влияние структуры капитала на (affected by capital structure) 206-208 и определение портфельного риска (determination of portfolio risk) 154-158 и оценка рыночного риска (market risk measured by) 153-154 и средневзвешенные затраты на капитал (weighted-average cost of capital) 510—511 книги бета, использование (beta books, use of) 202-203

компаний коммунального хозяйства (electricity utilities) 210

отрасли (industry) 202—204 оценка (measuring) 198 потока денежных средств (cash flow) 214 потребления (consumption) 180—181 проекта (of project) 196-197 рыночная (market) 180—181 скорректированная (adjusted) 203 стабильность во времени (stability over time) 199-201

стандартная погрешность (standard error of) 203 Бивер, Уильям X. (Beaver, William H.) 760-761 Бизнес, оценка методом дисконтированного потока денежных средств (Business, valuing by discounted cash flow) 64-69 Бизнес-план (Business plan) 366 Бикслер, Дж. (Bicksler, J.) 616 Биномиальный метод оценки опционов

(Binominal method for option valuation) 566-568

Биржа (Exchange) 527-528, 688-689, 698 Биржевой крах 1987 г. (Stock market crash of 1987) 320-323

"Благородный рыцарь" (White Rnight) 923, 926 Блок разнотипных ценных бумаг (Unbundled stock unit) 446

Блэк, Фишер (Black, Fischer) 419-420, 543-544, 546-547, 567-568, 573-574, 996-998, 1017 Блюм, M. E. (Blume, M. E.) 419 Бомол, Уильям (Baumol, William J.) 854-855 Борьба за голоса акционеров (Proxy contests) 341 Борьба за доверенности (Proxy fight) 922 Боуэр, Дж. JI. (Bower, J. L.) 288 Боэски, Иван (Boesky, Ivan) 927 Бредфорд, Д. Ф. (Bradford, D. F.) 419, 750 Брейли, Ричард A. (Brealey, Richard A.) 288, 421сн.,

440CH., 629CH., 774, 1018 Бриден, Дуглас Т. (Breeden, Douglas Т.) 180 Бронфилд, С. (Bronfield, S.) 956сн. Брунер, P. Ф. (Bruner, R. F.) 917 Будущая стоимость (Future value) 36, 50-52, 347-348

Бухгалтер-контролер (Controller) 7 Бухгалтерская бета (Accounting beta) 214 Бухгалтерская норма рентабельности (рентабельность) (Book rate of return) 80-81, 291-298 Бухгалтерская прибыль (Book earnings, Accounting» earning) 291-295, 297-298, 757-758 влияние инфляции на (inflation effect on) 758-759

влияние лизинга (effect by lease) 721

Бухгалтерский учет (Accounting)

определения, финансовые коэффициенты (definitions, financial ratios) 751-753 пенсионной программы (for pension plan) 985-986

при слияниях (for mergers) 918-920 Бюджет денежных средств (Cash budget) 805-809 См. также Планирование потоков денежных средств

Бюджет долгосрочных вложений (капитальный бюджет) (Capital budget) 122, 253, 281-283, 285, 286, 288, 289 См. также Планирование долгосрочных вложений

Валюта, и долг (Currency, and debt) 344 Валютный курс (Exchange rates)

изменения, и темпы инфляции (changes in, and inflation rates) 954-955 и процентные ставки (and interest rates) 953 "спот" (spot) 950, 952-956 таблица (tables) 951

теория ожиданий (expectations theory of) 954 форвардный (forward) 953-955 Валютный опцион (Currency option) 951 Валютный риск, страхование (Currency risk,

insuring against) 960—962 Валютный рынок (Foreign exchange market) 949-952

Валютный своп (Currency swap) 348 Валютный фьючерс (Foreign exchange futures) 699- 670

Варрант (Warrant) 346, 585-586

и дивиденды/разводнение (dividend/delution) 587, 589-592

на облигации (on bonds) 592 отличие от конвертируемой облигации (differential from convertible bond) 598—599 оценка (valuing) 586—592 причины выпуска (reasons for issue) 599-601 Вексель (Note, Draft) 656, 825 коммерческий (commercial) 825 краткосрочный (short-term) 877 освобожденный от налогообложения (tax exempt) 877-878 переводной (bill of exchange) 825 среднесрочный (medium-term) 878-879 Великая депрессия 1930-х гг. (Great Depression of 1930s) 145

Венчурный (рисковый) капитал (Venture capital) 365-369

Вертикальная интеграция (Vfertical integration) 904-905

Вертикальное слияние (Vertical merger) 903-904

Вестирование (Vesting) 983

"Вечнозеленый" кредит (Evergreen credit) 888

Взаимовлияние проектов (Project interaction) 115 и замена используемого оборудования (replacement of existing equipment) 119 и затраты на избыточные мощности (cost of excess capacity) 119-120 и оборудование с долгосрочным или краткос-рочным периодом эксплуатации (long-lived versus short-lived equipment) 117-119 и оптимальное время для осуществления инвестиций (optimal timing of investment) 115-117

и факторы загрузки (load factors) 120-121 Взаимодополняющие ресурсы, комбинирование и слияния (Complementary resources, combining and mergers) 905 Взаимоисключающие проекты (Mutually exclusive

projects) 87-90, 127-128 Внебалансовое финансирование (Off-balance-sheet

financing) 719-721 Внефондовая пенсионная программа (Underfunded pension plan) 990 Внефондовые обязательства (Unfunded liabilities) 989

Внефондовый долг (Unfunded debt) 342 Внутренние источники финансирования (Internal

funds) 349-353 Внутренняя норма доходности (Internal rate of

return) 48, 82-91 "Воздушный шар" (Balloon) 311 Возможность последующего инвестирования

(Follow-on investment opportunity) 557-560 Волна слияний (Merger wave) 936-938, 1017-1018 Временная структура процентных ставок (Term structure of interest rates) 31-32, 91, 611 гипотеза ожиданий (expectations hypothesis) 627 и доходность к погашению (yields to maturity) 616-624

и инфляция (inflation) 629-630 и теория предпочтения ликвидности (liquidity- preference theory) 628-629 новые теории (new theories) 632—634 объяснение (explanation) 624—634 оценка (measurihg) 622-624 сравнение теорий (comparison of theories) 631 Временнбй горизонт (прогнозный период)

(Horizon period) 51-52 "Все-или-ничего", условие подписки (All or none) 378

Вспомогательный факторинг (With-recourse

factoring) 838сн. Вторичное публичное предложение (Secondary

public offering) 369 Второй вариант плана финансирования (Second

financing plan) 812-815 Вулф, Е. Д. (Wolff, Е. D.) 638 Выгода доступности (Convenience yield) 700

Выкуп (компании) (Buy-out)

за счет займа (leveraged) 479, 899, 932-936 менеджерами (management) 932—934 Выкуп акций (Repurchase of stock, Share repurchase) 403-404,411 Выплата денежных средств (Cash disbursement) 864-865

Выпущенные акции (Issued shares) 340 Высшее руководство, необходимая ему информация (Senior management, information needed by) 287—288 См. также Менеджмент; Управление

Гарантия завершения (Completion guarentee) 671 Ifepu, Дэвид (Herz, D. В.) 241 Гипотеза ожиданий, для временнбй структуры процентных ставок (Expectations hypothesis, for term structure of interest rates) 628 "Голая" ("стрип") облигация (Stripped bond) 623

См. также Облигации Голосование, акционер (Voting, stockholder) 341-342

Голосование большинством голосов (Majority

voting) 341 Гордон, P. (Gordon, R. Н.) 419 Горизонт (период) (Horizon) оценки (valuation) 66-67 планирования (planning) 770, 782 Горизонтальное слияние (Horizontal merger) 903-904

"Групповая ставка" (Side bets) 697 Грэм, Б. (Graham, В.) 412

Двухуровневое соглашение (Two-tier offer) 923 Двухъярусная налоговая система (T\vo-tier tax

system) 421 Дебентура (Debenture) 343, 592сн., 656 Дебиторская задолженность (Accounts receivable,

Receivable) 111, 796, 885-886 Декарт, Рене (Descartes, Rene) 87сн. Деловая репутация (Goodwill) 752, 920 Деловой риск (Business risk) 204 Дельта опциона (Option delta) 545, 690, 705

См. также Коэффициент хеджирования Денежные дивиденды (Cash dividends) 403 Денежные средства (Cash)

в пути (float, disbursement float) 860-862

избыток (surplus) 800, 906

контроль за изменением (tracing changes in)

800-805

прибыль и поток денежных средств (profit and cash flow) 803-805

финансирование слияний, оценка издержек (merger financed by, cost estimates) 913-915

Денежный поток (Cash flow) См. Поток денежных средств

Денежный рынок (Money market) 873-877

исчисление доходности инвестиций (calculating yield on investment) 876-877 оценка инвестиций (valuing investments) 876 "Денежный станок" (Money mashine) 30—31 Депозитарный переводной чек (Depository transfer check)863

Депозитарный сертификат (Certificate of deposit) 878 Дефицит, амортизация (Deficit, amortization of) 994 Децентрализация (Decentralization) 287 Джаррелл, Дж. (Jarrel, G.) 938сн. Джонсон, Росс (Johnson, Ross) 932, 935 Диверсификация (Diversification)

и слагаемость стоимостей (value additivity) 158-159

и снижение риска (risk reduction) 146-149 как причина для слияния (as reason for merger) 908

ограничения (limits to) 152—153 Диверсифицируемый риск (Diversifiable risk)

149сн., 1016, 1020 Дивидендная политика (Dividend policy) 401, 407-422

и выкуп акций (share repurchase) 411—412 и налоги (taxes) 415-420, 421-422 и расчет цены акций (share price calculation)

411

незначимость на совершенных рынках капиталов (irrelevance in perfect capital markets) 408-410

Дивидендный доход (Dividend yield) 53, 749-750 Дивиденды (Dividends) 50-52, 401-403, 1024 американский/европейский "колл" (American/European call) 573—577 в денежной форме (cash) 403 в форме акций (stock) 403 выплата (payment of) 402-407 дополнительные (extra) 403 законодательные ограничения на (legal limitations on) 402

и варранты (and warrants) 587 и выкуп акций (share repurchase) 403—404,

412

и конвертируемые облигации (convertible bonds) 595-596

и левые радикалы (leftist position) 415-420 и налоги (taxes) 415—420 и несовершенство рынка (market imperfection) 413-414

информативность (information content of) 406-407

и перспективы роста (growth opportunities) 60-62

и правые радикалы (rightist position) 412-414 и приращение капитала (capital gain) 418—420 и риск (risk) 412-413

и рыночная эффективность (market efficiency) 325-326

и финансовая политика (financial policy) 786 и центристы (middle-of-the-road position) 420-422

ликвидационные (liquidating) 403 модель Линтнера для (Lintner's model for) 405-406

особые (special) 403

регулярные денежные (regular cash) 403 Дилемма "риск-доход" (Return-risk trade-off)

439-440, 1021 Динамика прибыли (Earnings record) 755-757 и бухгалтерская прибыль (accounting earning) 757-758

и влияние инфляции на бухгалтерскую доходность (effect of inflation on book return) 758-759 Дисконт (Discount) 652-653 форвардный (forward) 950 Дисконтирование (Discounting) 100-101 и безрисковая ставка (risk-free rate) 246 и инфляция (inflation) 105-107 и поток денежных средств (cash flow) 102—105 надежного/номинального потока денежных средств (of safe/nominal cash flow) 512-516 Дисконтированный поток денежных средств (Discounted cash flow) 30, 54 и опционы (options) 543, 560 и оценка бизнеса (valuing business) 64-69 и риск (risk) 217-221

использование для определения цен на электроэнергию (used to set electricity prices) 54-55 и формула для постоянного темпа роста (constant-growth formula) 55-57 См. также Поток денежных средств Дисконтная облигация (Discount bond) 654сн. Дисперсия, как измеритель портфельного риска (Variance, measuring for portfolio risk) 143-144, 146CH., 150-153 "Длинный" хедж (Long hedge) 697 Доверенность (Proxy) 922 Додд, Д. (Dodd, D.) 412

Долг (долговые обязательства)(ОеЫ) 342, 652-653 внефондовый (unfunded) 342 и контракт на выпуск облигационного займа (bond contract) 653-656

инвестиционного класса (investment-grade) 343 и облигации (bonds) 652-664 и плавающая/фиксированная ставка (floating/ fixed rate) 344

и проектное финансирование (project finance) 669-672

и риск невыполнения обязательств (default risk) 343 и страна/валюта (country/currency) 344 новшества на рынке облигаций (innovations in bond market) 664-668 обеспечение (security) 343, 656-657 оптимальное время выпуска (timing of) 353-354 отзыв (досрочное погашение) (calling) 342 погашение (maturity of) 432 публичное/частное размещение (public/private) 343-344

рисковый (risky) См. Рисковые долговые обяза-тельства

старшинство (приоритетность) (seniority) 343, 656-657

субординированный (subordinated) 343, 661 условия погашения (repayment provisions) 342— 343, 657-660

фондовый/внефондовый (funded/unfunded) 342 См. также Заем; Кредитование; Ссуда Долг корпорации (Corporate debt) См. Долг Долгосрочное финансовое планирование (Long- term financial planing) См. Финансовое планирование Долгосрочные активы (Long-lived assets) 29-33, 220—221 См. также Модель оценки долгосрочных активов Долевое участие в выдаче ссуд (Participation loan) 888-889

Долларовзвешенная норма доходности (Dollar-

weighted rate of return) 1000 Доналдсон, Гордон (Donaldson, Gordon) 351 Дополнительные дивиденды (Extra dividends) 403 Дополнительные обязательства (Supplemental

liabilities) 990сн. Дополнительные прибыли (Incremental payoffs) 102-103

Допущения в актуарных расчетах (Actuarial

assumptions) 990—991 Досрочный выкуп (отзыв) облигаций (Bond

Repurchase, Calling) 324-325, 342-343, 596- 598, 659-660 Доход (Return, Yield)

аномальный (abnormal) 326—328 дивидендный (dividend) 53, 749-750 и риск (risk) 167, 173-177, 439-440 Доходность (Return) 1020-1021

бухгалтерская (book) 80-82, 758-759 влияние левериджа на (effect of leverage on) 436-440

инвестиций денежного рынка (money-market investment) 876-877 к погашению (yield to maturity) 48, 616-624

норма (rate of) См. Норма доходности ожидаемая (expected) 174-175, 178, 205-206, 994

фактическая (real) 178—179

Доходные акции (Income stock) 57 Доходный варрант (Income warrant) 586сн. Доходный кредит (Earning credit) 865 "Древо решений" (Decision tree) 247 доводы "за" и "против" 252-254 и "запасной выход" (bailing out) 252-253 и модель Монте-Карло (Monte Carlo simulation) 255

и оценка опционов (option valuation) 572—573 и стоимость прекращения бизнеса и планирование долгосрочных вложений (abandonment value and capital budgeting) 253—254 примеры (examples) 247-252 Дробление акций, и рыночная эффективность (Stock split, and market efficiency) 325—326

Евровалютные операции американских банков

(International banking facilities) 873-875 Евродолларовый депозитный сертификат (Eurodollar certificate of deposit) 878 Евродоллары (Eurodollars) 344, 873-874

кредиты (loans) 889-890 Евроиеновые облигации (Euroyen bonds) 665—666 Еврооблигации (Eurobonds) 344, 652-653, 665, 873

выпуск (issue of) 379-382 Европейский "колл/пут" (European call/put) 529-530, 573-577

Жесткие ограничения (Hard rationing) 125-126

Задолженность по налогу (Tax liabilities) 804сн. Заем (заимствование) (Borrowing, Loan) 455-456, 883-890 без регресса (nonrecourse) 729 и дисконтированный поток денежных средств (discounted cash flow) 85-86 и нормирование кредита (credit rationing) 883 краткосрочный (short-term) 883 необеспеченный (unsecured) 809-810, 884-885 обеспеченный дебиторской задолженностью (secured by receivable) 885—886 обеспеченный запасами (secured by inventory) 886-887

риск (risk in) 171-173

создание эквивалента опциона из (constructing option equivalent from) 544—545 с регрессом (with recourse) 885 чистая приведенная стоимость (net present value) 310-312

См. также Кредитование; Политика управления задолженностью; Ссуда Закон единой цены (Law of one price) 955, 957 Закон Клэйтона 1914 г. (Clayton Act of 1914) 917

Закон о банкротстве 1898 г. (Bankruptcy Act of 1898) 840

Закон о мелкой торговле 1938 г. (Chandler Act of 1938) 840

Закон о налоговой реформе 1986 г. (Tax Reform Act 1986)

и альтернативный минимальный налог (alternative minimum tax) 718 и дивиденды (dividends) 415, 418-420 и налоговая амортизация (tax depretiation) 112-114

и налоговая защита (tax shield) 456—457 и политика управления задолженностью (debt policy) 456, 463-466 и слияния (mergers) 922сн. Закон о пенсионном обеспечении работников 1974 г. (Employee Retirement Income Security Act of 1974) 991 Закон о производстве энергии для коммунальных нужд 1978 г. (Public Utility Regulatory Power Act of 1978) 670 Закон о реформе процедуры банкротства 1978 г.

(Bunkruptcy Reform Act of 1978) 839-841 Закон о Федеральной торговой комиссии 1914 г.

(Federal Trade Commission Act of 1914) 917 Закон о ценных бумагах 1933 г. (Securities Act of 1933) 370сн.

Закон Селлера-Кефовера 1950 г. (Celler-Kefauver

Act of 1950) 917 Закон сохранения стоимости (Law of conservation

of value) 432-434, 1017 Закон Уильяма 1968 r. (William Act of 1968) 922 "Запасной выход", и "древо решений" (Bailing out,

and decision tree) 252—253 Запасы (inventory) 110, 796

инвестиции в (investment in) 796—798 и остатки денежных средств (and cash balances) 852-860

как обеспечение займов (loan secured by) 886-887 Затраты (Costs)

капитальные (capital) 81—82

на избыточные мощности (excess capicity)

119-120

на финансирование, и слияния (financing, and

meters) 911-912

нормальные (normal) 989

по выплате процентов (interest) 994

равномерные годовые (equivalent annual) 117

См. также Затраты на привлечение капитала;

Издержки

Затраты на привлечение капитала (Cost of capital) 195-197, 204-208, 211-212 для иностранных инвестиций (for foreign investment) 965-968 для подразделений (divisional) 203-204

и структура капитала (and capital structure) 204-208

компании (company) 195-197, 204-205, 211 оценка (estimating) 141-142, 203-204, 208-211, 440-441, 501-511

средневзвешенные (weighted-average) 506-511 См. также Ставка дисконта Защита от поглощения (Takeover defense) 927—929 Защита Пэкмана (Pacman defense) 922сн. Заявка на ассигнования (Appropriation requests) 282-284

"Зеленый шантаж" (Greenmail) 404, 926 "Золотой парашют" (Golden parachute) 927 "Зрелый" факторинг (Maturity factoring) 837-838

Игра на время (Playing for time) 479 Игра с остатком в пути (Playing the float) 861 Избыток денежных средств (Surplus cash) 800, 906 Избыток мощности, издержки (Excess capacity,

costs of) 119-120 Избыточные ресурсы, и слияния (Surplus funds,

and mergers) 906 Издержки (расходы) (Costs)

административные, и лизинг (administrative, and leasing) 717-718

альтернативные (opportunity) 103—104 См. также Ставка дисконта банкротства (bankruptcy) 469-477 инвестирования (капитала) (capital) См. Затраты на привлечение капитала накладные (overhead) 104—105 невозвратные (sunk) 103 обычного предложения ценных бумаг (of general cash offer) 375—376 операционные, и лизинг (transaction, and leasing) 717-718

предельные, в финансовом планировании (marginal, in financial) 789-791 публичной эмиссии ценных бумаг (of public issue) 372-373

слияний (of mergers) 899-902, 913-917 финансовых трудностей (of financial distress) 469-481

эмиссионные (issue) 485, 498—499 См. также Затраты Иззель, P. (Ezzel, Russell) 504-505, 507-509 Изменчивость (Volatility, Variability) 693-696 как критерий портфельного риска (measuring for portfolio risk) 145-146 Измеритель интервала (Interval measure) 745 Именная облигация (Registered) 656 Имитационные модели, в краткосрочном финансовом планировании (Simulation models, for short-term planning) 814 Инвестиции (Investments)

в запасы (in inventory) 796-797 и возможности последующего инвестирования (follow-on opportunitis) 557—559 иностранные (foreign) См. Иностранные инвестиции

оптимальное время для осуществления (timing of) 115-117

решения (decisions) 3, 110, 309-312, 973-974 чистая приведенная стоимость (net present value) См. Чистая приведенная стоимость Инвестиционные решения (Investment decisions) З, 497-498

и дисконтирование надежного/номинального потока денежных средств (discounting safe/ nominal cash flow) 512—516 и метод скорректированной приведенной стоимости (adjusted-present-value rule) 498—501 и скорректированная ставка дисконта (adjusted discount rate) 501-506

и формула средневзвешенных затрат на капитал (weighted-average-cost-of-capital formula) 506-511

Ингерсолл, Дж. (Ingersoll J. Е.) 596 Индексация пенсии в соответствии с показателем стоимости жизни (Cost-of-living adjustment) 982

Индивидуальный пенсионный счет (Individual

retirement account) 982 Индивидуальный (уникальный) риск (Unique risk) 149, 167

Иностранные инвестиции (Foreign investments) и затраты на привлечение капитала (cost of capital) 965-968 решения о (decisions) 962—965 Иностранные облигации (Foreign bonds) 652-653 Инструменты коммерческого кредита (Commercial

credit instruments) 825—826 Интегральное программирование ("ноль-один")

(Integer programming) 124 Интервал начисления сложного процента (Compounding integral) 39-41 Инфляция (Inflation)

влияние на бухгалтерскую прибыль (доходность) (effect on book return) 758-759 влияние на структуру капитала (effect on capital structure) 357

и временная структура процентных ставок (time structure of interest rates) 629-630 и дисконтирование (discounting) 105-107 и изменение валютных курсов (changes in exchange rates) 954-955 и процентные ставки (interest rates) 613—616, 955-956

и рынок облигаций (bond market) 667-668 Информация (Information)

асимметричная, и слияния (asymmetric, and mergers) 916-917 и дивиденды (dividends) 406—407 необходимая высшему руководству (needed by senior management) 287-288 новая (new) 316 ценность (value of) 235-236 Ипотечная облигация (Mortage bond) 656 "Искушение и срыв" (Bait and switch) 479

Казначей (Treasurer) 7

Казначейский вексель (Treasury bill) 48—49,

105-107, 139-142, 145, 173-174, 177, 209сн„ 615, 877 Капитал (Capital)

акционерный, отказ от вложения (equity, refusal

to contribute) 478

венчурный (venture) 365—369

затраты на привлечение (cost of) См. Затраты

на привлечение капитала

оборотный (working) См. Оборотный капитал

уставный (разрешенный к выпуску) (authorized

share) 339-342

чистый оборотный (networking) См. Чистый оборотный капитал Капитализация лизинга (Capitalization of lease) 720-721

Капитальный лизинг (Capital lease) См. Финансовый лизинг Каплан, Р. С. (Kaplan, R.S.) 329, 762, 920 Каплан, С. (Kaplan, S.) 935 Капланис, И. (Kaplanis, Е.) 967 Квадратичное программирование (Quadratic

programming) 171 Квалифицированное товарищество с ограниченной ответственностью (Master limited partnership) 931 Квалифицированные институциональные покупатели (Qualified institutional buyers) 383 Келсо, Луис (Kelso, Louis) 984 Кендалл, Морис (Kendall, Maurice) 312-315 Кестер, Карл (Kester, Carl) 358, 483сн. Классическая налоговая система (Classical tax

system) 421 Книга бета (Beta book) 202-204 Ковариация, в оценке риска портфеля (Covariance,

in measuring portfolio risk) 157-158 Колебание доступности (Availability float) 861 Количественная кредитная оценка (Numerical

credit scoring) 828-830 Коммерческая бумага (Commercial paper) 878-880 Коммерческий вексель (Commercial draft) 825 Коммерческий кредит (Trade credit) 796 Компенсационный остаток (Compensating balance) 809, 866

Компромиссное соглашение (Composition) 841

Конверсионная стоимость (Conversion value) 593-595

Конверсионная цена (Conversion price) 593 Конверсионное соотношение (Conversion ratio) 592

Конверсия (Conversion) 532-534 Конвертируемая облигация (Convertible bond) 346-347, 592-593 доводы, в пользу выпуска (reasons for issuing) 599-601

и дивиденды/разводнение (dividends/dilution)

596

и форсирование конверсии (forcing conversion)

598

отличие от варранта (differentiated from warrant) 598-599

оценка стоимости (valuing) 593-595 См. также Облигации Конвертируемые ценные бумаги (Convertible

securities) 346—347 Конгломератное слияние (Conglomerate merger) 903-904

Конрад, Джозеф (Conrad, Joseph) 972сн. Контракт (Contract)

и соглашение/трастовый договор (indenture/ trust deep) 653-654

и условия облигационного займа (bond terms) 654-656

на выпуск облигационного займа (bond) 653-656

с фиксированными выплатами (payouts fixed by) 514

форвардный (forward) 348, 696, 701-703, 950, 954

Контроль за капиталовложениями, и лизинг (Capital expenditure control, and leasing) 719

Конфликт интересов (Conflicts of interest) 286 Концентрация банковских операций (Concentration banking) 862 "Копченая селедка" (Red herring) 311, 370 "Короткий" хедж (Short hedge) 697 Корпоративное финансирование (Corporate

financing) См. Финансирование Корпоративные налоги (Corporate taxes) 456-469 Косвенные издержки банкротства (Indirect

bankruptcy costs) 474-475 Коэффициент абсолютной ликвидности (Cash

ratio) 744-745 Коэффициент аннуитета (Annuity factor) 35, 118 Коэффициент бета (Beta) См. Бета Коэффициент выгоды—издержки (Benefit—cost ratio) 92-93

Коэффициент дивидендных выплат (Payout ratio) 53, 748

Коэффициент дисконтирования (Discount factor) 12, 30-31

Коэффициент "долг—собственный капитал"

(Debt-equity ratio) 485-487, 742 Коэффициент долговой нагрузки (Debt ratio) 356- 358, 742

в рыночном измерении (market-value) 358—359 Коэффициент "q Тобина" (Tobin's q) 750-751 Коэффициент оборачиваемости активов (Sales to

total assets) 745-746 Коэффициент оборачиваемости запасов (Inventory

turnover ratio) 746 Коэффициент оборачиваемости чистого оборотного капитала (Sales to net working capital) 746 Коэффициент покрытия процента (Times interest

earning ratio) 743 Коэффициент реинвестирования (Plowback ratio) 53-54

Коэффициент "рыночная—балансовая стоимость"

(Market-to-book ratio) 750 Коэффициент срочной ликвидности ("лакмусовая

бумажка") (Quick ratio, Acid-test ratio) 744 Коэффициент текущей ликвидности (Current ratio) 744

Коэффициент хеджирования (Hedge ratio) 545,

690, 705 См. также Дельта опциона Коэффициент цена-прибыль (Price-earning ratio) 62, 68, 749

Коэффициенты (Ratios) См. Финансовые коэффициенты

Коэффициенты ликвидности (Liquidity ratios) 743-745

Коэффициенты рентабельности (эффективности) (Profitability ratios, Efficient ratios) 92-93, 122-123, 745-748 Коэффициенты рыночной активности (Market-

value ratios) 749-751 Коэффициенты финансовой зависимости (финансового левериджа) (Leverage ratios) 741—743 Краткосрочное кредитование (Short-term lending)

См. Кредитование Краткосрочное финансовое планирование (Short- term financial planning) См. Финансовое планирование Краткосрочные оборотные активы/текущие

обязательства (Current assets/liabilities) 740, 796, 988-989, 993 Краткосрочный заем (Short-term borrowing) См.

Заем Кредит (Credit)

автоматически возобновляемый ("револьверный") (revolving) 888 "вечнозеленый" (evergreen) 888 для повторяющихся заказов (with repeat orders) 834-835

доходный (earnings) 865 и кредитная линия (line of credit) 805, 865

коммерческий (trade) 796 потребительский (consumer) 796 решения о предоставлении (decisions) 832—836 синдиката банков (syndicated loan) 889 Кредитная линия (Line of credit) 809, 865 Кредитный анализ (Credit analysis) 826-828

и анализ финансовых коэффициентов (financial ratio analysis) 828

и количественная кредитная оценка (numerical credit scoring) 828-830

и создание более совершенных индексов риска (constructing better risk endexes) 830—832 Кредитование (Lending)

евродолларовое (Eurodollar) 889-890 и векселя, освобожденные от налогообложения (tax-exempt notes) 877

и денежный рынок (money market) 873—877 и дисконтированный поток денежных средств (discounted cash flow) 85—86 и казначейские векселя (Treasury bills) 877 и риск (risk in) 171-173 краткосрочное (short-term) 875-881 См. также Долг; Заем; Политика управления задолженностью; Ссуда Кредитоемкость (Debt capacity) 499-500 Кредиторская задолженность (Accounts payable)

111,796, 809 Кумулятивная (нарастающая) потребность в капитале (Cumulative capital requirement) 798-799

Купер, Дж. М. (Cooper, G.M.) 200 Купер, И. A. (Cooper, I.A.) 967 "Купленная сделка" (Bought deal) 375 Купонные выплаты (Coupon payments) 344, 620

и долговые обязательства (debt) 344 и налоги (taxes) 718-719, 723-724 и продажа с последующим лизингом (sale and lease-back) 716 капитальный (capital) 716 краткосрочный (short-term) 717 обслуживание (mantainance) 717 операционный (operating) 716 определение (defined) 716-717 оценка (valuing) 728-731 преимущества (advantages) 727-728 прямой (direct) 716

собственник/пользователь арендованного имущества (owner/user of asset) 715, 722-723 соглашение о полном обслуживании (rental) 716 См. также Аренда

с полной выплатой (full-payout) 716 финансовый (financial) См. Финансовый лизинг чистый (net) 716

См. также Арендатор; Арендодатель Лизинговая отрасль (Leasing industry) 715 Ликвидационная стоимость (Salvage value) 107 Ликвидационные дивиденды (Liquidating dividends) 403 Ликвидация (Liquidation) 843-844 Ликвидность (Liquiduty) 743, 851, 1024 Линейное программирование (Liner programming)

124 См. также Модель LONGER Линия рынка ценных бумаг (Security market line) 174, 177

Линтнер, Джон (Lintner, John) 174, 405-406

Леверидж (Leverage) См. Финансовая зависимость влияние на доходность (effect on returns) 436-440

операционный (операционная зависимость)

(operating) 215-216, 1020

финансовый (financial) 204, 430, 741

эффект в конкурентной экономике без налогов

(effect in competitive tax-free economy)

430-436

Левериджированный собственный капитал (акция) (Levered equity) 430, 442-445 Левич, Ричард (Levich, Richard М.) 856сн., 957 Лен, К. (Lehn К.) 983сн. Лессард, Доналд (Lessard, Donald R.) 970 ЛИБОР (LIBOR) 344, 655, 702, 888 См. также Ставка Лондонского рынка межбанковских кредитов Лизинг (Lease) 715

доводы за (reasons for) 717-719

за счет займа (с левериджем) (levered) 717,

728-731

Майерс, Стюарт (Myers, Stewart С.) 142сн., 217сн., 287, 377сн., 421сн., 440сн„ 483сн., 485сн„ 504сн., 505, 729сн., 774, 776сн., 783, 858сн., 899сн., 1018

Майлз, Джеймс (Miles, James) 504-505, 507-508 Макбет, Дж. Д. (MacBeth, J.D.) 178 Макконелл, Дж. (McConnell, J.J.) 938сн. "Максимальные усилия", условие подписки (Best efforts) 378

Маллинз, Дэвид (Mullins, David W.) 332, 638, 917 Марат, В. (Marathe, V.) 419, 760 Маркович, Гарри (Markowitz, Harry М.) 167 Марр, Е. (Marr, W.) 938сн. Марш, П. P. (Marsh, PR.) 353, 377сн. Маскарелла, С. (Muscarella, С.) 938сн. Международная эмиссия ценных бумаг (Foreign

security issue) 375 Международный финансовый менеджмент

(International financial management) 949, 952 и валютный рынок (foreign exchange market in) 949-952

и взаимосвязь инвестиционных решений и решений по финансированию (interaction of investment and financial decisions) 973-974 и затраты на капитал для иностранных инвестиций (cost of capital for foreign invesment) 965-968

и изменение валютных курсов/темпов инфляции (change in exchange rates/inflation rates) 954-955

и инвестиционные решения (investment decisions) 962-965

и политический риск (political risk) 972-973 и процентные ставки/валютные курсы (interest rates/exchange rates) 953

и процентные ставки/темпы инфляции (interest rates/inflation rates) 955-956 и страхование от валютного риска (insuring against currency risk) 960—962 и финансирование зарубежных операций (financing foreign operations) 968—971 и форвардная премия/изменение "спот"-курса (forward premium/change in spot rate) 953-954 экономические теории (economic theories) 956 См. также Менеджмент; Управление Мезонинное финансирование (Mezzanine financing) 368сн.

Меморандум о размещении (Offering memoranda) 654сн.

Менделкер, Г. (Mandelker, G.) 920 Менеджер предприятия, заявки на ассигнование (Plant manager, appropriation requests from) 282-284 Менеджмент (Management)

и необходимая информация (information needed by) 287-288

как внебалансовое обязательство (as off- balance-sheet liability) 1022-1023 См. также Международный финансовый менеджмент; Управление Мертвый прокат (Demis hire) 71 бен. Мертон, Роберт (Merton, Robert С.) 1021 Метод нейтрального отношения к риску в оценке опционов (Risk-neutral method of option valuation) 545-546 Метод равномерных затрат (Level-cost method) 990 Метод скорректированной приведенной стоимости

(Adjusted-present-value rule) 498-501 Милкен, Майкл (Milken, Michael) 1025 Миллер, Мертон (Miller, Merton Н.) 22сн., 266сн., 407, 412-414, 418-420, 429, 431-434, 437, 440, 442-448, 457-460, 464-469, 497-499, 503-505, 506сн„ 510-511, 515-516, 665, 855-858, 998сн„ 1017 Милль, Джон Стюарт (Mill, John Stuart) 1020 Минимально приемлемая норма доходности

(Hurdle rate) См. Ставка дисконта Минимальный плановый уровень (Floor planning) 887

Модели потребления, и рынки капиталов (Consumption patterns, and capital markets) 16—17 Модель LONGER 783-784

в сравнении с типовыми моделями корпоративного планирования (comparison with typical corporate planning models) 788 и теневые цены (shadow prices) 789—791 пример использования (example using) 784-786 расширение модели (extending model) 786-788 Модель Миллера-Орра (Miller-Orr model) 855-858 Модель Монте-Карло (Monte Carlo simulation) 241 для проекта производства электромобилей (for electric car project) 242—245 и "древо решений" (decision tree) 255 "издержки" (assessing) 245—246 Модель оценки долгосрочных активов (Capital asset pricing model) 174, 1016 альтернативные теории (alternative theories) 180-186

доказательство (proof of) 175—176 допущения (assumptions) 180 и акции вне линии рынка ценных бумаг (stock not on market line) 177 и ожидаемая доходность, оценки (expected return, estimates of) 174-175 и правило Модильяни—Миллера (and Modigliani—Miller proposition) 447—448 использование для расчета надежного эквивалента (used to calculate certainty equivalent) 223-224

и теория арбитражного ценообразования (and arbitrage pricing theory) 183-186 надежность/роль (validity/role of) 177-180 проверка (tests of) 178-179 Модильяни, Ф. (Modigliani, F.) 407, 412-414, 429, 431-434, 437, 440, 442-448, 457-460, 464-469, 497-499, 503-505, 506сн., 510-511, 515-516, 665, 759сн., 855-858, 998сн„ 1017 Морган, И. (Moigan, I.G.) 419 Моррис, Роберт (Morris, Robert E.) 721 Мультидискриминантный анализ (Multiple-

discriminant analysis) 831 "Мусорные" облигации (Junk bonds) 343, 636-638,

934, 1025CH. Мягкие ограничения (Soft rationing) 125

"Надгробный памятник" (Tombstone) 311, 379, 381 Надежный поток денежных средств, дисконтирование (Safe cash flow, discounting) 512-516 Надежный эквивалент (Certainty equivalent) 219-220

использование модели оценки долгосрочных активов (capital asset pricing model used for calculate) 223-224

"Надуманные" факторы ("Fudge" factors)

в международных инвестиционных решениях (in foreign investment decisions) 968 при определении ставки дисконта (in discount rate) 212-214 Накладные расходы (Overhead costs) 104—105 Накопительное голосование (Cumulative voting) 341

Налоги (Taxes) 114

альтернативный минимальный (alternative minimum) 114, 718-719

и выкуп акций за счет займов (leveraged buyout) 935

и дивиденды (dividends) 415—420 и коэффициент "долг—собственный капитал" (debt-equty ratio) 485 и лизинг (leasing) 717-718, 723-724 и облигации с нулевым купоном (zero coupon bonds) 667

и политика пенсионного фонда (pension fund policy) 996-998 и слияния (mergers) 921-922 и финансирование зарубежных операций (financing of foreign operations) 970-971 корпоративные (corporate) 456-469 с физических лиц (personal) 460-469 Налоговая защита (налоговый щит) (Tax shield) 112, 456 и лизинг (leasing) 718—719 и слияния (mergers) 905-906 и увеличение стоимости капитала акционеров (contribution to value of stockholders' equity) 457-458

неиспользованная (unused) 905—906 по амортизационным отчислениям (depreciation) 112-114, 514

по процентным платежам (interest) 456—458, 500-501

Налоговая система (Tax system) 421-422 двухъярусная (two-tier) 421 с двумя ставками (split-rate) 421 Налоговая служба (Internal Revenue Service) 108, 114

и альтернативный минимальный налог (alternative minimum tax) 718сн. и амортизация (deprecation) 752 и дивиденды (dividends) 405, 416, 419 и задолженность по налогам (tax liabilities) 804сн.

и лизинг (lease) 723-724 и слияния (mergers) 906сн., 932, 939 Налоговые льготы (Tax preference items) 114 Налоговый щит (Tax shield) См. Налоговая защита Национальные облигации (Domestic bonds) 652-653

Начисленные обязательства за прошлые услуги (накопленные обязательства) (Accured liabilities for past services) 988, 994сн. Начисленный процент, в цене облигации (Accured

interest, in bond prices) 654 Невозвратные издержки (Sunk costs) 103 Невыполнение обязательств (неплатежеспособ-ность) (Defaut) право на (right on) 470 риск (risk of) 634-635 Негативная оговорка о залоге (Negative pledge clause) 661

Недиверсифицируемый риск (Nondiversifiable risk,

Undiversifiable risk) 149сн., 1016 Неиспытанный выпуск (Unseasoned issue) 365 Нелсон, С. (Nelson C.R.) 616 Немедленная поставка (Immediate delivery) 950 Необеспеченная банковская ссуда (заем) (Unsecured loan) 809, 884-885 Неравенство Йенсена (Jensen's inequality) 627сн. Несистематический риск (Unsystematic risk) 149сн. Неэффективность, устранение, и слияния (Inefficiency, elimination of, and merger) 906-908

Номинальный поток денежных средств, дисконтирование (Nominal cash flow, discounting) 512- 516

Норма дивидендного дохода (Dividend yield) 53, 749-750

Норма доходности (Rate of return) 140-142

взвешенная по фактору времени (time-weighted) 1000

внутренняя (internal) 48, 82-91 дисконтированного потока денежных средств (discounting-cash-flow) 82-91 долларовзвешенная (dollar-weighted) 1000 и приведенная стоимость (present value) 14 левериджированных акций (on levered equity) 442-445

минимально приемлемая (hurdle) 13 множественность значений (multiple) 86-87 форвардная (forward) Зісн. См. также Доходность Нормальное распределение (Normal.distribution) 168

Нормальные затраты (Normal costs) 989 Нормальный рост (Normal growth) 770 Нормирование капитала (Capital Rationing) и коэффициент рентабельности (profitability index) 122-123

модели (models) 123-126, 128 Нормирование кредита (Credit rationing) 883-884

Обеспечение, долговые обязательства (Security, debt) 343, 656-657

Обеспеченные займы (Secured loans)

дебиторской задолженностью (by receivable) 885-886

запасами (by inventory) 886—887 Обеспеченные трастовые облигации (Collateral

trust bonds) 657 Облигации (Bonds, Notes) 139-140, 145-146, 343, 652-657 в ЭКЮ (ECU) 653 "голые" ("стрип") (stripped) 623 дисконтные (discount) 654 сн. доходные (income) 655 сн. евроиеновые (euroyen) 665—666 и варранты на (warrants on) 592 и извлечения из проспекта эмиссии (sample prospectus) 674-683 именные (registred) 656 инвестиционного класса (investment-grade) 343, 636

иностранные (foreign) 652-653

ипотечные (mortgage) 656

и трастовый договор (trust deed) 653-654

и условия досрочного выкупа (отзыва) (call

provisions) 596-598, 659-660

и условия облигационного займа (terms) 654-

655

и условия погашения (repayment provisions) 657-660

и фонд погашения (sinking fund) 657 конвертируемые (converted) См. Конвертируемые облигации

контракт на выпуск (bond contract) 653—656 "мусорные" (junk) См. "Мусорные"облигации надежность и риск (safe versus risk) 534—537 на предъявителя (bearer) 656 национальные (domestic) 652—653 обеспеченные трастовые (collateral trust) 657 ограничительные оговорки (restrictive covenants) 660-664

оценка (valuing) 47-49, 593-595 публичная эмиссия (public issue) 343-344 рйсковые (risky) См. Рйсковые долговые обяза-тельства

с дисконтом при эмиссии (original issue discount) 654сн. серийные (serial) 658сн. с нулевым купоном (zero coupon) 654, 664, 667 с обратной плавающей ставкой (yield-curve note) 665сн.

с плавающей ставкой (floating-rate) 447, 655 с правом выплат в натуральной форме (pay- in-kind) 664-665

с правом досрочной продажи (retractable) 660,664 с правом продления срока (extendable) 660 с процентным доходом, эквивалентным текущим дивидендам по акциям (base yield) 446 цены (prices) 624, 654

чисто дисконтные (original issue discount (OID) 654 сн.

См. также Еврооблигации Облигационная стоимость (Bond value) 593—595 Облигационный займ под завершение (Completion bonding) 671

Оборачиваемость запасов (Inventory turnover ratio) 746

Оборотный капитал (Working capital)

контроль за изменением в объемах (tracing changes in) 800-805

постоянная потребность (permanent requirement) 800

финансирование за счет внутренних источников (reliance on internal funds) 351-353 чистый (net) См. Чистый оборотный капитал элементы (components) 796—798 Оборудование (Equipment, Machinery) замена (replacement) 119 и изменчивость факторов загрузки (fluctuating load factor) 120-121

с долгосрочным или краткосрочным периодом эксплуатации (long-lived versus short-lived) 117-119

Обратная плавающая ставка (Reverse floater) 665сн. Обратная покупка (Buy-back) 880—881 Обращающаяся акция (Outstanding share) 340 Обращающийся опцион (Traded option) 347 Общий биномиальный метод оценки опционов (General binomial method for option valuation) 566-568

Обыкновенные акции (Common stocks) 140, 339— 341

и права акционеров (stockholder rights) 341-342 и риск (risk) 173-177

и создание эквивалента опциона (constructing option equivalent from) 544-545 и терминология (definitions) 339—341 оценка (valuing) 49—50 цены (prices) 49-52, 57-63 См. также Акции Обычная прибыль (Average payoff) 102-103 Обычное предложение ценных бумаг (General cash offer) 373-377 издержки (costs) 375-376 и международная эмиссия (international issue) 375

и "полочная регистрация" (shelf registration) 374-375

и эмиссия прав (rights issue) 387—388 реакция рынка на (market reaction on) 376-377 Обязательства (Liabilities)

внебалансовые, и менеджмент (off-balance- sheet, management as) 1022 внефондовые (unfunded) 989

дополнительные (supplemental) 990сн. и задолженность по налогу (tax) 804сн. и оценка опционов См. Опцион накопленные (начисленные) за прошлые услуги (accrued, for past services) 988, 994сн. пенсионные (pension) 988-989 по прогнозным платежам (projected-benefit) 994сн.

связанные с будущими услугами персонала (future service) 989 текущие (current) 740, 796, 988, 993 Оговорка (Covenant, Clause) 660—664 ограничительная (restrictive) 660—664 о перекрестной неплатежеспособности (Cross- default clause) 663 позитивная (positive) 663—664 Ограничения (Constraints) 125-128 Ожидаемая доходность (Expected return) влияние структуры капитала на (effected by capital structure) 205—206 инвестиций (expected investment) 994 оценки (estimates) 174-175 Окупаемость (Payback) 77-80

дисконтированная (discounted) 79 Операционные издержки, и лизинг (Transaction

costs, and leasing) 717-718 Операционный леверидж (операционная зависимость) (Operating leverage) 215—216 Операционный лизинг (Operating lease) 716, 720 Оплата дебиторской задолженности, средняя продолжительность (Collection periods, average) 746 Оплата продукцией (Production payment) 671 Оптимальный финансовый план (Optimal financial

plan) 774-775 Опцион (Option) 527-529 выявление (spotting) 537-538 и краткосрочное финансирование (short-term financing) 809-810

и финансовое планирование как управление портфелем опционов (financial planning as managing portfolio) 775-776 и хеджирование (hedging with) 696,705-706 "колл/пут"/акции (call/put/shares) 529-538 конверсия (converting) 532-534 модель оценки (valuation model) 543-548 на валюту (on currency) 951-952 на выбор времени (timing) 568—573 на отказ от проекта (abandonment) 560—568 определение стоимости (determinating value) 539-543

реальный, и ценность управления (real, and value of management) 560 свободно обращающийся (traded) 347 Опцион "колл" (Call option) 529-531

американский или европейский (American versus European) 529-530, 573-577

комбинация (holding in combination) 532—538 продажа (selling) 531-532 Опцион "пут" (Put option) 529-531

американский или европейский (American versus European) 529-530, 573-577 комбинация (holding in combination) 532-538 продажа (selling) 531-532 Опционная конверсия (Option conversion) 532—534 Опционный варрант (Option warrant) 592сн. Opp, Д. (Orr, D.) 855-858 Освобождение от налогообложения (Tax exempt) 877

Основная сумма долга (Principal) 48сн. Остаток (Balance)

денежных средств (cash) 852—860 компенсационный (compensating) 809—810, 866 Остаточное стандартное отклонение (Residual

standard deviation) 203 Остаточный риск (Residual risk) 149сн. Отделение структурных подразделений компании

(Spin-off) 931 Отзыв (досрочный выкуп) (Calling, Call provisions)

324-325, 342-343, 596-598, 659-660 Открытый счет (Open account) 825 "Отравленная продажа" (Poison put clauses) 663 Отраслевая бета (Industry beta) 203—204 Отчет об источниках и использовании средств

(фондов) (Sources/uses of fund statment) 802, 816сн. Оценка (Valuation)

активов пенсионной программы (of pension assets) 989

акций (of stocks) 49—52

акционерного капитала, и налоговая защита по процентным платежам (of stockholder equity, and interest tax shield) 457 аннуитета (of annuity) 34—36 бессрочных рент (of perpetuties) 33—34 бизнеса, с использованием дисконтированного потока денежных средств (of business, by discounted cash flow) 64-69 варрантов (of warrants) 586-592 долгосрочных активов (of long-lived assets) 29-33

инвестиций денежного рынка (of money-market instruments) 876

конвертируемых облигаций (of convertible bonds) 593-595

лизинга с использованием заемного капитала

(of leveraged lease) 728-731

надежного эквивалента потока денежных

средств (certainty-equivalent flow) 219-220

облигаций (of bonds) 593-595

опциона (of option) См. Опцион

опциона "пут" на отказ (of abandonment put)

562-564 пенсионных обязательств (of pension liabilities) 988-989

плана финансирования (of financial plan) 810-812

потока денежных средств за несколько периодов (of cash flow, in several periods) 30 правительственных кредитных гарантий (of government loan guarantees) 641—642 приростных потоков денежных средств (incremental cash flows) 290-291 результатов деятельности (performance) 289-292

рисковых долговых обязательств (of risky debt) 611-612

стоимости компании после вложения денег (after-the-money) 366

финансового лизинга (of financial lease) 721-727 эффективности пенсионного фонда (pension fund) 999-1004

См. также Анализ финансовой деятельности

Палепу, К. (Palepu, Krishna) 328сн., 406, 939 Паритет покупательной способности (Purchasing

power parity) 955 Пенсионная программа (Pension plan, Retirement plan) 981 баланс (balance sheet) 988-994 бухгалтерский учет (accounting for) 993—994 взносы в (contributins to) 989-990 и метод среднего заработка за всю карьеру (career-average formula) 982 и метод среднего заработка за последний период (final-average formula) 982 и оценка эффективности пенсионного фонда (measuring fund performance) 999—1004 и страхование (insurance) 991—992 прекращение действия (termination) 992-993 с заранее определенными пенсионными взносами (defined-contribution plan) 982 с заранее определенными пенсионными выплатами (defined-benefit plan) 982 с участием работников в акционерной соб-ственности (employee stock option plan) 983—987 типы (types) 981-983 управление (management) 995-999 Пенсионный фонд как актив (Pension fund, as asset) 989

Первичное публичное предложение ценных бумаг (Primary public offering, Initial public offering) 369-373

Первоклассный акцепт (Prime acceptance) 880 Первый вариант плана финансирования (First

financial plan) 810-812 Переводной вексель (Bill of exchange) 825

Перекупка (обратная покупка) (Buy-back) 880-881

Перенос стоимости (Transfer of value) 406 Переуступка имущества (Assignment) 841 Период окупаемости (Payback period) 78-79 Персональное банкротство (Personal bankruptcy) 839-841

Перспективы роста (Growth opportunities) и дивиденды (and dividends) 60—62 приведенная стоимость (present value of) 58, 68-69, 272 Пикинз, Бун (Pikens, Boon) 922-924 Плавающая ставка (Floating rate) 344, 655 Планирование (Planning)

стратегическое (strategic) 288—289, 1011 финансовое (financial) См. Финансовое планирование Планирование бюджета денежных средств

(Budgeting) 805-809 Планирование долгосрочных (капитальных) вложений (Capital budgeting) 281 в условиях ограниченности ресурсов (with limited resources) 121—126 и риск (and risk) 195-197 и утверждение проектов (project authorizations) 281-285

оценка результатов (measuring profitability) 292-298

оценка эффективности (performance evaluation) 289-292

проблемы/решения (problems/solutions) 285-289

решения о (decisions) 284-285 "снизу/сверху" 288 Плата за выжидание (Standby fee) 385 Плата за проведение подписки (Take-up fee) 385 Платеж в пути (Payment float) 860-862 Платежи (выплаты) (Payments) купонные (coupon) 620 поэтапные (progress) 824 продукцией (production) 671 Побочные эффекты (Incidental effect) 103 Повторяющиеся заказы, и решение о предоставлении кредита (Repeat orders, credit decision with) 834-835 Пог, Г. A. (Pogue, G.A.) 783, 815 Погашение (выплата) долга (Repayment of debt)

342, 657-658 Подписчик (Underwriter) 374, 377-382 Позитивные оговорки кредитного соглашения

(Positive covenants) 663-664 Покрытый варрант (Covered warrant) 585сн. Политика сбора денег (Collection policy) 836-838 Политика управления задолженностью (Debt policy) 429-430, 455-456 и влияние финансовой зависимости на доход- ность (effect of leverage on returns) 436—440 и выбор решений no финансированию (financial choices) 482-485 и налоги (taxes) 456—469

и эффект левериджа в конкурентной экономике без налогов (effect of leverage in competitive tax- free economy) 430—436 традиционный подход (traditional position) 440-448

Политический риск международного финансирования (Political risk in international financing) 972-973

"Полочная регистрация" (Shelf registration)

374-375 Портфель (Portfolio)

опционов, и финансовое планирование как управление (of options, financial planning as management of) 775-776

составленный из акций (stocks combinated into) 169-171

состоящий из опционов "колл", "пут" и акций (holding of call/put/share in combination) 532-538

эффективный (efficient) 170 Портфельный риск (Portfolio risk)

влияние отдельных ценных бумаг на (effect of individual securities on) 153—158 вычисление (calculating) 149—153 измерение (measuring) 142—149 Постаудит капитальных вложений (Postaudit of

capital) 289-290 Постоянный темп роста (Sustainable rate of growth) 749

Потери от изменения допущений (Assumption

change losses) 990сн. Потери от падения рыночной стоимости (Experience losses) 990сн. Поток денежных средств (Cash flow) 3—4 вычисление (estimating) 110—111 дисконтирование (discounting) 102—105 дисконтированный (discounted) См. Дисконтированный поток денежных средств и надежный эквивалент (certainty equivalent) 219-220

и прибыль (profit) 803—805 надежный/номинальный, дисконтирование (safe/nominal, discounting) 512-516 оценка, за несколько периодов (valuing, in several periods) 30

перенесение на будущие периоды (carryforward) 127

приростной, оценка по факту (incremental, measuring after the fact) 290-291 свободных денежных средств (free) 60—62, 65-66, 935-936

эквивалентный долгу (debt equivalent) 515-516

Потребительский кредит (Consumer credit) 796 Потребность в капитале, кумулятивная (Capital

requirement, cumulative) 798-799 Поэтапная оплата (Progress payment) 824 Права акционеров (Stockholders' rights) 341-342 Правило дисконтированной окупаемости (Discounted payback rule) 79—80 Правило нормы доходности (Rate-of-return rule) 15,20

Правило окупаемости (Payback rule) 78-79 дисконтированной (discounted) 79 Правило чистой приведенной стоимости (Net present value rule) 15, 20 и как рынок капиталов помогает сбалансировать потребление (capital market smooth con-sumption pattern) 17

и несовершенный рынок капиталов (imperfect capital market) 21—22 и основополагающие допущения (crucial assumptions) 20—21

и производственные возможности (productive opportunities) 17—20

и цели корпорации (and corporate goals) 22—23 Правительственная кредитная гарантия, оценка (Government loan guarantee, valuating) 641-642

Право на неплатежеспособность (на невыполнение обязательств) (Right to default) 470-473 Право "Нью-Йорк" (New York right) 385сн. Право "Филадельфия" (Philadelphia right) 385 сн. Предельные издержки, в финансовом планировании (Marginal costs, in financial planning) 789-791

Предъявительский переводной вексель (Sight draft) 817

Преимущественное право (Preemptive right) 341, 385 Премия (Premium)

за ликвидность (liquidity) 628 за рыночный риск (Market risk premium) 173 инфляционная (inflation) 759 форвардная (forward) 950, 953-954 Прибыль (Earnings, Income, Profit)

балансовая и лизинг (book, and leasing) 721 балансовая или истинная (book versus true) 294 бухгалтерская (accounting) 757—758 как экономическая рента (economic rent as) 266 обычная или дополнительная (average versus incremental) 102-103

и поток денежных средств (cash flow) 803-805 чистая (net) 443 сн. экономическая (economic) 291—292 Прибыль на акцию (Earnings per share) и слияния (and mergers) 909—911 и цена акций (and stock price) 57—63 См. также Акции Приведенная стоимость (Present value) 12, 19, 1019-1020

и бессрочная рента/аннуитет (perpetuity/ annuity) 33—36

вычисление (calculating) 13,29-41 и норма доходности (rate of return) 15 и оценка долгосрочных активов (valuing long- lived assets) 29-33

и перспективы роста (growth opportunities) 57-60

и риск (risk) 14

и сложный процент (compound interest) 36-41 облигации/акции (of bond/stock) 47-63,64-69 скорректированная (adjusted) 498-501 чистая (net) См. Чистая приведенная стоимость Привилегированная акция (Preferred stock, Preferred share) 345-346, 367 с нарастающим дивидендом (incremental dividend) 446

с плавающей ставкой (floating-rate) 346сн., 881-882

См. также Акции Привилегированная подписка (Privileged subscription) 385-388 влияние на цену акций (effect on stock price)

387

и обычное предложение (general cash offer)

388

и цена выпуска (issue price) 387 См. также Эмиссия прав Принцип слагаемости стоимостей (Value additivity) 433, 497, 1017 и диверсификация (diversification) 158-159 и слияние (mergers) 908 Принятие решений, финансовых (Decision making,

financial) 1018-1019 Приростные потоки денежных средств (Incremental cash flows) 290-291 Прогнозирование (Forecasting)

в финансовом планировании (In financial planning) 773-774

потока свободных денежных средств (free cash flow) 65-66

согласованность в (consistency in) 286 снижение необъективности (reduction of bias) 286-287

экономической ренты (economic rent) 266—275 Прогнозный период (Horizon period) 51-52 Программа капиталовложений в условиях ограниченности ресурсов (Capital expenditure programs, with limited resources) 121-126 Программа участия работников в акционерной собственности (Employee stock option plan) 983-987

Программирование "ноль-один" (интегральное) (Zero-one programming) 124

Продажа (Sale)

опционов "колл", "пут", акций (call/put options, shares) 531-532 с последующим лизингом (and lease-back) 716 См. также Лизинг

условия, и кредит (terms of, and credit) 823-825 условная (conditional) 826 Продолжительность (Duration) 693—696 Проект (Project)

взаимоисключающий (mutually exclusive) 87-90, 127-128

зависимый (contingent) 128 и коэффициенты бета (betas of) 196 отказ от (abandonment) 560-564 постаудит (postaudit) 289-290 процесс осуществления, контроль (in progress, control of) 289

утверждение (authorization of) 281-285 Проектное финансирование (Project finance)

См. Финансирование Проектный вексель (Project note) 877 сн. Производные (финансовые] инструменты (Derivative instruments) 347, 696 Производственные возможности (Productive

opportunities) 17-20 Проспект (Prospectus) 370

эмиссии облигаций (for bond issue) 674—682 эмиссии новых акций (for new issue) 389-393 Простой вексель (Promissory note) 825 Простой процент (Simple interest) 36 Процент (Interest)

и управление денежными средствами (cash management) 866

начисленный, учет в ценах облигаций (accured, in bond prices) 654

непрерывно начисляемый сложный (con-tinuously compounded) 39 простой (simple) 36 сложный (compound) 36—40 Процентная ставка (Interest rate) базисная (prime-rate) 344 безрисковая (risk-free) 532 сн. временная структура (term structure of) См. Временная структура процентных ставок и валютные курсы (exchange rates) 953 и инфляция (inflation) 613-616, 955-956 классическая теория (classical theory) 612—616 плавающая/фиксированная (floating/fixed) 344 реальная (real) 612-613 "спот" (spot) 616

форвардная (forward) 348, 625, 702 Процентный своп (Interest-rate swap) 348 Прямое предложение о покупке контрольного пакета акций (Tender offer) См. Тендерное предложение Прямой лизинг (Direct lease) 716

Прямые издержки банкротства (Direct bankruptcy

costs) 474-476 Публичная эмиссия (Public issue) занижение цены (underpricing) 372 издержки (costs of) 372—373 облигаций (of bonds) 343—344 определение цены (pricing) 371 организация (arranging) 370-371 Публичное предложение, первичное (Public offering, initial) 369—373

R в квадрате (R-squared) 203 Равенскрофт, Д. (Ravenscrofit, D. J.) 938 Равномерная амортизация (Straight-line depration) 107

Равномерные годовые затраты (Equivalent annual

costs) 117 Разводнение (Dilution) 354—356 и варранты (warrants) 587, 589-592 и конвертируемые облигации (convertible bonds) 595-596

Расформирование подразделений (Divestiture) 770 Реальная процентная ставка (Real interest rate) 612-613

Реальные активы (Real assets) 3, 11, 18, 18-20 Регистратор (Registrar) 371 Регистрационный документ (Registration statement) 370-371 Регресс по займу, ссуде (Recourse) 729, 885 Регулярные денежные дивиденды (Regular cash

dividends) 403 Рейнхард, У.И. (Reingardt, U.E.) 103 сн., 241 Рейтинг облигаций (Bond rating) 343, 636, 657, 754, 879 сн.

определяемый по финансовым коэффициентам (predicted by financial rations) 761-762 Рента (Rent) См. Бессрочная рента, Экономическая рента

Рентабельность (Profitability, Return on) активов (return on total assets) 747—748 бухгалтерская (accounting) 80—82, 292—298 инвестиций (investment) 294—296 искажения в оценках (biases in measurings) 296-298

определение (measuring) 292—296 реализации См. Чистая норма прибыли собственного капитала (return on equity) 53, 747 фактическая и абсолютный норматив (actual versus absolute standard) 291 Реорганизация (Reorganization) 843—844 Ресурсы (Resources)

взаимодополняющие, и слияние (complementary, and merger) 905 нефинансовые, ограничения на (nonflnancial, constrains on) 127

ограниченные, и программа капитальных вложений (limited, and capital expenditure program) 121-126 Решения (Decisions)

инвестиционные (investment) 3, 110, 309-312, 497-498

о предоставлении кредита (credit) 832—836 по финансированию (financing) 3, 110, 309—312, 497-498, 973-974

финансовые (financial) 3, 1018—1019 Риск (Risk) 1020-1021 базовый (basis) 701

валютный, страхование (currency, insuring against) 960-962

деловой или финансовый (business versus financial) 204

диверсифицируемый/недиверсифицируемый (divesifiable/nondiversifiable) 149 сн., 1016 и дивиденды (dividends) 412-413 и дисконтированный поток денежных средств (discounted cash flow) 217-221 и доход (доходность) (returns) 167, 173-177, 439-440, 1020-1021

и коэффициент "долг—собственный капитал "(debt-equity ratio) 485 и кредитный анализ (credit analyse) 830-832 и "мусорные" облигации (junk bonds) 636-638 индивидуальный (уникальный) (unique) 149-167

и оценка опционов/рисковых долговых обязательств (option pricing/risky debt) 638—641 и оценка правительственных кредитных гарантий (valuing government loan garantees) 641-642

и планирование долгосрочных вложений (capital budgeting) 195-197 и политика пенсионного фонда (pension fund policy) 995

и приведенная стоимость (present value) 13-14 и рейтинг облигаций (bond rating) 636 невыполнения обязательств (неплатежеспособности) (of default) 634-635 облигаций (bonds) 534-537 перенос (shifting) 477-478 политический, и международное финансирова-ние (political, and international financing) 972-973 портфельный (portfolio) См. Портфельный риск проекта (project) 1019-1020 рыночный (market) См. Рыночный риск и теория портфеля (portfolio) 167-173 См. также Хеджирование Рисковые долговые обязательства (Risk debt) и временная структура/доходность к погашению (term structure/yield to maturity) 616-624 и классическая теория процента (classical theory of interest) 612-616

и объяснение временнбй структуры (explaining term structure) 624—634 и оценка опционов (option pricing) 638—641 оценка (valuing) 611-612 с учетом риска неплатежеспособности (allowing for risk of default) 634-642 Риттер, Дж. P. (Ritter, J.R.) 372 Роберте, Гарри (Roberts, Harry) 317 Розенберг, Б. (Rosenberg, В.) 419, 761 Ролл, Ричард (Roll, Richard) 183, 329, 938 сн. Росс, Стивен (Ross, Steven А.) 181, 183, 211 Рост, агрессивный/нормальный (Growth agressive/ normal) 770

Рубэк, Ричард (Ruback, R.S.) 924, 935, 938 сн., 939 Рынки капиталов (Capital markets) 3-5 и модели потребления (and consumption patterns) 17

история (history of) 139—142 несовершенные (imperfect) 21 равновесие на (equilibrium in) 959—960 совершенные (perfect) 445 эффективные (efficients) 312, 1016 Рынок (Market)

валютный (exchange) 949—952 валютных фьючерсов (currency futures) 949-952 денежный (money) См. Денежный рынок и венчурный капитал (venture capital) 366—369 изменения в прошлом/будущем (past/future changes) 323

капиталов (capital) См. Рынки капиталов "мусорных" облигаций (junk bond) 343, 636-638, 934

несовершенство, и дивиденды (imperfection,

and dividends) 413-414

новый (new) 1023-1024

облигаций (bond) 664—668

реакция на эмиссию акций (reaction on stocks)

376-377

форвардный (forward) 950

эффективный (efficient) См. Эффективный

рынок

Рыночная бета (Market beta) 180-181 Рыночная стоимость (Market value) 261-266, 741 Рыночная цена (Market price) 323-325 Рыночная эффективность (Market efficiency)

См. Эффективный рынок Рыночный риск (Market risk) 149, 167, 1016

бета, как измеритель (measured by beta) 153-154 оценка с использованием финансовых коэффициентов (estimated by financial rations) 760-761

Сймец, Арнольд (Sametz, Arnold W.) 1018 Саммерс, Лоуренс (Summers, Lawrence) 476 сн. Самоликвидирующийся заем (Self-liquidating loan) 884

Сбор денежных средств (Cash collection) 860-865

Сверхфондовая пенсионная программа (Over-

funded pension plan) 990 Своп (Swap) 348, 696, 703-705 валютный (currency) 348 процентный (interest-rate) 348 СейлД.Т. (Sale, J.T.) 284 Секьюритизация (Securitization) 889 Серийные облигации (Serial bonds) 658 сн. Сертификат (Certificate) депозитный (of deposit) 878 на повышение стоимости акций (equity appreciation) 446

трастовый (trust receipt) 887 трастовый на оборудование (equipment trust) 657, 658 сн. Сигал, Джоел (Segall, Joel) 1025 Синделер, Д. Л. (Sindelar, J.L.) 372 Система местных почтовых ящиков (Lock-box system) 863

Система налогообложения с двумя ставками

(Split-rate tax system) 421 Система револьверной подписки (Revolving

underwriting facility) 889 сн. Система условного налогообложения (Imputation

tax system) 422 Система "точно-вовремя" в управлении денежными средствами (Just-in-time cash management system) 852 сн. Система эмиссии векселей (Note issuance facilities)

889 См. также Эмиссия Систематический риск (Systematic risk) 149 сн. Скейпенс P. (Scapens, R. W.) 283 Складская зона (Field warehouse) 887 Складское свидетельство (Warehouse receipt) 886 Скорректированная ставка дисконта (Adjusted

discount rate) 501-506, 515-516 Скорректированные затраты на капитал (Adjusted

cost of capital) 501 Слияние (Merger, Acquisition) 899

анализ (оценка) издержек (estimating costs of) 899-903, 913-917

анализ экономических выгод (estimating economic gains) 899-903 вертикальное (vertical) 903—904 горизонтальное (horizontal) 903-904 конгломератное (conglomerate) 903-904 разумные мотивы для (good reasons for) 903-908 сомнительные мотивы для (bad reasons for) 908-912

тактика (tactic) 922-931 техника (mechanic of) 917-922 формы (forms of) 918 и экономика (economy) 936-940 Сложный процент (Compound interest) 37-41 непрерывно начисляемый (continuously compounded) 39-40

Случайное изменение цен (Random walk) 312-315, 317 сн.

Собственный капитал (Equity) См. Акционерный капитал

Совершенный рынок капиталов (Perfect capital market) 445

Совокупные активы (Total assets) См. Активы Соглашение о дефиците денежных средств (Cash

deficiency arrangement) 672 Соглашение о погашении затрат (Cost company

arrangement) 671 Соглашение о полном обслуживании по лизингу

(Rental leases) См. также Аренда; Лизинг Соглашения о продаже с последующим лизингом (Seal and lease-back arrangement) 716 См. также Лизинг Соглашение о продаже с последующим выкупом

(Repurchase agreement) 880-881 Соглашение о форвардной процентной ставке

(Forward rate agreement) 702 Сокращение расходов (Retrenchment) 770 Соломон, Эзра (Solomon, Ezra) 445 Сохранение стоимости, закон (Conservation of

value, law of) 432-434, 1017 Спейси Леонард (Spacek, Leonard) 328-329 Спекулянт (Arbitrageur) 926-927 Специализация (Specialization) 770 Специфический риск (Specific risk) 149 сн. Спред (Spread) 372, 377, 879 Средневзвешенные затраты на капитал (Weighted-

average cost of capital) 441, 506-511 Среднесрочный вексель (Medium-term notes) 878-880

Средняя прибыль (Average return)

в расчете на балансовую стоимость активов (on book value) 80-82 Средняя продолжительность оплаты дебиторской задолженности (Average collection period) 746 Срок погашения (Maturity) долга (of debt) 342-343 и доходность к погашению (yield to) 616—624 облигаций (of bonds) 593-595 Срочная ссуда (Term loan) 887-890

долевое участие в/переуступка (participation/ assignment) 888-889

и евродолларовый кредит (Eurodollar lending) 889-890

Срочный депозит (Time deposit) 878 Срочный переводной вексель (Time draft) 825 Ссуда (Loans)

и оценка правительственных кредитных гарантий (valuing government loan guarantees) 641-642

необеспеченная (unsecured) 809, 884-885 обеспеченная (secured) 885—887 предоставляемая синдикатом банков (syndicated) 889

самоликвидирующаяся (self-liquidating) 884 с переуступкой имущества (assignment) 888—889 срочная (term) 887-890 См. также Заем; Долг; Политика управления задолженностью; Кредитование Ставка дисконта (Discount rate) 13

выбор, без книги бета (setting, without beta book) 212-216

и надуманные факторы ("fudge" factors in) 212-214

и определение беты активов (determination of asset beta) 212-216

и приведенная стоимость (present value) 12—15 и чистая приведенная стоимость (net present value) 16-22

и цели корпорации (corporate goals) 22—23 скорректированная (adjusted) 219-222, 501- 506, 515-516 Ставка (рыночной) капитализации (Capitalization

rate) 49, 52-57 Ставка Лондонского рынка межбанковских

кредитов (ЛИБОР) (London interbank offered rate (LIBOR) 344, 655, 702, 888 Стандартизация лизинговых контрактов (Stan-

dartization of leases) 717-718 Стандартное отклонение (Standard deviation) в измерении портфельного риска (in measuring portfolio risk) 143-144, 146 сн. остаточное (residual) 203 "Старомодный" факторинг (Old-line factoring) 838 Старшинство (приоритетность), долговые обязательства (Seniority, debt) 343, 656-657 Стерн, Джоел (Stern, Joel) 1024 Стоимость (Value) 4-5, 11-12

балансовая (бухгалтерская) (book) 68, 295, 721, 740

будущая (future) 36, 50-52

закон сохранения (law of conservation of)

432-434, 1017

и ликвидность (liquidity) 1024

истинная (true) 316

конверсионная (conversion) 593

ликвидационная (salvage) 107

на конец периода оценки (horizon) 66-68

облигационная (bond) 593

опциона (option) См. Опцион

перемещение (transfer of) 408

прекращения бизнеса (abandonment) 253-254,

562-564

приведенная (present) См. Приведенная стоимость

рыночная (market) 261-266, 741, 740-751 управления, и реальные опционы (of management, and real options) 560 услуг (service cost) 994

чистая приведенная (net present) См. Чистая приведенная стоимость

Стратегическое планирование (Strategic planning)

288-289, 1019 Страхование (Insurance) кредитов (credit) 837-838 пенсий (pension) 991—992 Структура капитала (Capital structure) 429, 1024 влияние на коэффициент бета (effect on beta) 206-208

влияние на ожидаемую доходность (effect on expected return) 205-206 и задолженность корпораций (corporate debt) 356-358

и затраты на привлечение капитала (cost of capital) 204-208

и политика управления задолженностью (debt policy) 458-460 Субординированный долг (Subordinated debt) 343, 661

"Схватить и бежать" (Cash in and Run) 479 Счета к оплате (кредиторская задолженность) (Accountspayable) 111, 796 растягивание оплаты (stretching) 809 Счета к получению (дебиторская задолженность) (Accounts receivable, Receivable) 111, 796, 885-886

Таблицы приведенной стоимости (Present value

tables) 32-33 Таггарт, P. (Taggart, R.A.) 353 Текущая деятельность, оценка (Operating performance, evaluation of) 291 Телеграфный перевод (Wire transfer) 863 Тендерное предложение (Tender offer) 922 Теневые цены, в финансовом планировании

(Shadow prices, in financial planning) 789-791 Теорема разделения (Separation theorem) 173 сн. Теория арбитражного ценообразования (Arbitrage

pricing theory) 181-186 Теория иерархии (Pecking order theory) 483-485 Теория компромисса (Trade-off theory) 482-483 Теория ожиданий (Expectations theory) валютных курсов (of exchange rates) 954 форвардных курсов (of forward rates) 956—957 Теория оценки опционов (Option pricing theory) 557, 1017-1018 и контрольный лист(сЬеск1і8і) 573—577 и опцион на выбор времени (timing option) 568-573

и опцион на отказ (abandonment option) 560-568

и реальный опцион и ценность управления (real option and value of management) 560 и рисковые долговые обязательства (risky debt) 638-641 и стоимость опциона на сегодня (value now) 565-566

и стоимость опциона через 6 месяцев (value after 6 months) 564-565

и ценность возможностей последующего инвестирования (value of follow-on investment opportunities) 557-559 Теория паритета процентных ставок (Interest-rate

parity theory) 956 Теория портфеля (Portfolio theory) 167—169 и заимствование/кредитование (borrowing/ lending) 171-173

формирование из акций (combinating stock into portfolio) 169-171 Теория предпочтения ликвидности, для временнбй структуры процентных ставок (Liquidity- preferred theory, for term structure of interest rates) 628-629 Теория ценообразования (Pricing theory)

См. Теория арбитражного ценообразования; Модель оценки долгосрочных активов Теппер, Ирвин (Tepper, Irwin) 996-998, 1010, 1011 Технический эксперт (Technical analysts) 317 Товарищество с ограниченной ответственностью

(Limited partnership) 931 Товарный фьючерс (Commodity futures) 688, 698 Товары (Commodities) 700-701 Трансфертный агент (Transfer agent) 371 Транспортная накладная (Bill of landing) 825 сн. Трастовый договор (Trust deed) 653-654 Трастовый сертификат (Trust receipt) 887

на оборудование (equipment trust certificate) 657 Трейнор, Джек (Treyner, Jack L.) 174

Уизмен, Терри (Wizman, Thierry) 663 Уникальный (индивидуальный) риск (Unique risk)

149, 167 Управление (Management)

и необходимая информация (information needed) 287-288

пенсионным фондом (pension fund) 995-999 ценность, и реальный опцион (value of, and real option) 560

См. также Менеджмент; Международный финансовый менеджмент; Управление денежными средствами; Управление дебиторской задолженностью

Управление дебиторский задолженностью (Credit management) 824 и инструменты коммерческого кредита (commercial credit instruments) 825—826 и кредитный анализ (credit analysis) 826-832 и политика сбора денег (collection policy) 836-838

и процедура банкротства (bankruptcy procedure) 839-844 и решение о предоставлении кредита (credit decision) 832—836

и условия продажи (terms of sale) 823—825 Управление денежными средствами (Cash management) 851-852 в корпорациях (corporate) 859-860 и запасы/остатки денежных средств (inventories/cash balances) 852-860 и отношения с банками (bank relations) 865-866 и система "точно-вовремя" (just-in-time system) 852 сн.

и системы сбора/расходования средств (col- lection/disbursment systems) 860-865 Урвиц, Г. (Urwitz, G.) 762

Ускоренная амортизация (Accelerated depreciation) 112

Условие корректировки цен на нефть (Fuel

adjustment clause) 670 Условия продаж, и кредит (Terms of sale, and credit) 823-825

Условная продажа (Conditional sale) 826 Условный проект (Contingent project) 128 Уставный (разрешенный к выпуску) акционерный

капитал (Authorized share capital) 339—341 Учебная формула (Textbook formula) 506—511

Фактор (Factor) времени (time) 5 загрузки (load) 120-121 неопределенности (uncertainty) 5 Факторинг (Factoring) 837

и займы, обеспеченные дебиторской задолженностью (loans secured by receivables) 885-886 и страхование кредитов (and credit insurance) 837-838

Факторинговая компания (Фактор) (Factor) 837 Фама, Юджин Ф. (Fama, Eugene F.) 178, 217, 406, 615, 631

Фиксированная процентная ставка (Fixed interest rate) 344

Фиксированные выплаты по контракту (Payout

fixed by contract) 514 Финансирование (Financing) 309-310, 339 внебалансовое (off-balance-sheet) 719-721 второй очереди (second stage) 367 долгосрочное (long-term) 339, 798-880 зарубежных операций (of foreign operations) 968-971

и долги корпораций (corporate debt) 342—344 и конвертируемые ценные бумаги (convertible securities) 346-347

и обыкновенные акции (common stock) 339—342 и привилегированные акции (preferred stocks) 345-346

и разнообразные виды ценных бумаг (variety of securities in) 347-349

и теория иерархии (pecking order theory) 483-485

и теория компромисса (trade-off theory) 482-483

и чистая приведенная стоимость заимствования (net present value of borrowing) 310—312 и эффективные рынки (efficient markets) 312-323 мезонинное (mezzanine) 368 сн. модели (patterns) 349-359 нулевого этапа (zero stage) 366 объяснение выбора (explaning choice) 482—485 первого этапа (first-stage) 366 проектное (project) 669—672 решения по (decisions) 3, 110, 309—312 финансовый лизинг как источник (financial lease as sources) 716 Финансовая зависимость (финансовый леверидж) (Financial leverage, Gearing) 204, 430, 741 См. также Леверидж Финансовый лизинг (капитальный, с полной выплатой) (Financial lease, Full-payment lease) 716 капитализация (capitalization of) 720 оценка (valuing) 721-727 См. также Лизинг Финансовое планирование (Financial planning) 770-771, 795 долгосрочное (long-term) 770-772 и контроль за изменением денежных средств и оборотного капитала (tracing change in cash/ working capital) 800-805

и план финансирования (financial plan) 809-815 и планирование бюджета денежных средств (cash budgeting) 805-809 и планирование источников финансирования (planned financing) 772

и полный финансовый план (completed financial plan) 771-772

и связь между краткосрочными и долгосрочными решениями по финансированию (links between short-term and long-term financing decisions) 798-800

и элементы оборотного капитала (components of working capital) 796-798 краткосрочное (short-term) 770, 795-796 модели (models) 776-782, 814-815 определения (defined) 770—771 условия эффективности (requirements of effective planning) 772-775 Финансовые активы (Financial assets) 3

См. также Активы Финансовые затруднения (Financial distress) 469 без банкротства (without bankruptcy) 476—477 зависимость от типа активов (costs vary with types of assets) 481

и игра на время (playing for time) 479 и игры (games) 477-480 и издержки банкротства (bankruptcy costs) 470-474

и отказ от вложения акционерного капитала (refusal to contribute equity capital) 478 и перенос риска (risk shifting) 477-478 и прямые и косвенные издержки банкротства (direct/indirect bankruptcy costs) 474—476 и реальные издержки банкротства (evidence on bankruptcy costs) 473 "искушение и срыв" (bait and switch) 479 и цена игр (cost of games) 479—480 "схватить и бежать" (cash in and run) 479 Финансовые коэффициенты (Financial rations) 739-741

выбор базы (choosing benchmark) 753-755 и бухгалтерские показатели (and accounting definition) 751-753

и кредитный анализ (and credit analyse) 826—828 и оценка рыночного риска (to estimate market risk) 760-761

и прогнозирование рейтинга облигаций (to predict bond rating) 761-762 ликвидности (liquidity) 743—745 рентабельности/эффективности (profitability/ efficiency) 745-748

рыночной активности (market value) 749—751 финансовой зависимости (левериджа) (leverage) 741-743

Финансовые решения (Financial decisions) 3, 497- 498, 1018-1019 и дисконтирование надежного/номинального потока денежных cpeflCTB(discounting safe/ nominal cash flow) 512-516 и метод скорректированной приведенной стоимости (adjusted-present-value rule) 498-501 и скорректированная ставка дисконта (adjusted discount rate) 501—506

и формула средневзвешенных затрат на капитал (weighted-average-cost-of-capital formula) 506-511 Финансовый вексель (Finance bill) 880 сн. Финансовый заслон (Financial slack) 484 Финансовый директор (Chief financial officer) 7 Финансовый менеджер (Financial manager) и интересы акционеров (and interest of shareholders) 22

как специалист (as specialist) 7—8 роль (role of) 4-6 Финансовый план (Financial plan) См. Финансовое

планирование Финансовый риск (Financial risk) 204 Финансовый фьючерс (Financial futures) 689, 698 Фишер, А. К. (Fisher, А. С.) 272 сн. Фишер, Ирвинг (Fisher, Irving) 22, 614-616, 629 Фишер, Лоуренс (Fisher, Lawrence) 327 сн., 641

Фонд денежного рынка (Money market fund) 447 Фондовый долг (Funded debt) 342 Фонд (Fund) 802, 816 сн.

и избыточные ресурсы (surplus) 906 погашения (sinking) 311, 342, 657 покупки (purchase) 658 сн. Форвардная премия (Forward premium) 950

и изменения "спот"-курса (changes in spot rate) 953-954

Форвардная ставка (Forward rate) 348, 702

и временная структура процентных ставок (term structure of interest rates) 624—625 Форвардный дисконт (Forward discount) 950 Форвардный курс (Forward rate) 950

теория ожиданий (expectations theory of) 956-957 Форвардный контракт (Forwards, Forward contract)

348, 696, 701-703, 950, 954 Форвардный рынок (Forward market) 950 Форвардная норма доходности (Forward rate of

return) 31 сн. Формула Блэка-Шольца для оценки опционов (Black—Scholes formula for options valuation) 547-548, 567-568, 573-574, 590 сн., 1017 Формулы для случаев постоянного темпа роста

(Constant-growth formulas) 54-56 Фьючерс (Futures) 347-348, 687, 689, 696-698 валютный (currency, foreign exchange) 699, 950 и хеджирование (hedging with) 696-701 механизм заключения сделок (mechanic of trading) 698

на фондовые индексы (stock index) 699 товарный (commodity) 688, 698, 700 финансовый (financial) 689, 698 цена (price) 698-701 Фьючерсная цена (Future price) 698-701 Фьючерсный контракт (Futures contract)

См. Фьючерс Фьючерсный рынок (Futures market) 950

Хедж с нулевой стоимостью (Zero-value hedge) 691 Хеджирование (Hedging) 687-690 и свопы (swaps) 703-705 и форвардные контракты (forward contracts) 701-703

коэффициент хеджирования (hedge ratio) 545, 705 См. также Дельта опциона продолжительность/изменчивость (duration/ volatility) 693-696

с помощью опционов (with options) 705—706 с помощью фьючерсов^Шз futures) 696-701 техника (techniques) 690—693 См. также Риск Хейли, Пол (Healy, Paul) 328 сн., 406, 939 Хонг, X. (Hong, Н.) 920

Цели (Goals, Objectives)

корпорации (corporate) 22—23, 139 пенсионных программ (for pension plans) 998-999

финансового управления (financial) 5—6

Цена (price)

акции (share, of stock) 410-411 См. также Акции

единая, закон (one, law of) 955, 957

исполнения (exetcise) 346, 529, 540

нового выпуска (new issue) 371

облигационного займа (bond) 653-655

опциона (option) 539-543

предложения (offering) 377

рыночная (market) 323—325

случайность изменения (randomness of change)

312-315

"спот" ("точечная") (spot) 697-701 теневая, в финансовом планировании (shadow, in financial planning) 789-791 фьючерсная (futures) 698-701

Ценные бумаги (Securities) ведомственные (agency) 877 иностранные (foreign) 375 и подписчики (underwriters) 374, 377-382 конвертируемые (convertible) 346—347 новые (new) 1023-1024 отдельные, влияние на портфельный риск (individual, effect on portfolio risk) 153-158 публичная эмиссия (public issue) См. Публичная эмиссия

федеральных ведомств США (Agency) 877 частное размещение (private placement of) 382-383

Цикличность (Business cycle) 214—215

Частное размещение (Private placement) 382—383 Чартер пустого корабля (Bareboat charter) 716 сн. Чен, Н. Ф. (Chen, N. F.) 183 Чистая норма прибыли (Net profit margin) 746 Чистая приведенная стоимость (Net present value) 13, 19, 101-107, 246, 261, 1015-1016 внутренняя норма доходности как альтернатива (internal rate of return as alternative to) 82-91 заимствования (займов) (ofborrowing) 310-312 и взаимовлияние проектов (project interaction) 115-121

и инвестиционные решения (investment decisions) 75, 101

и прогнозирование экономических рент (forecasting economic rates)266-267 и программа капитальных вложений в условиях ограниченности ресурсов (capital expenditure program with limited resources) 121—126 и рыночная стоимость (market value) 261-266 коэффициент рентабельности как альтернатива

(profitability index as alternative to) 92-93 окупаемость как альтернатива (playback as alternative to) 78-80 пример (example) 107-115 средняя прибыль в расчете на балансовую стоимость активов как альтернатива (average return on book value as alternative to) 80—82 См. также Приведенная стоимость Чисто дисконтная облигация (Pure discount bond) 654 сн.

Чистый лизинг (Net lease) 716 См. также Лизинг Чистый оборотный капитал (Net working capital) 103, 796

и коэффициент оборачиваемости активов (ratio to total assets) 745-746 контроль за изменением в объемах (tracing changes in) 802-803

коэффициент оборачиваемости (ratio to sales) 746

См. также Оборотный капитал Чистый остаток в пути (Net float) 861

Шапиро, Алан (Shapiro, Alan С.) 53 сн., 970 Шарп, Уильям (Sharpe, William) 175, 200 Шверт, Г. (Schwert, G.) 616 Шерер, Ф. М. (Scherer, F. М.) 938 Шлейфер, Андрей (Shleifer, Andrei) 236 сн. Шольц, Мирон (Sholes, Myron) 331, 376, 403 сн., 418-420, 543-544, 546-547, 573-574, 760, 1017

Эйнштейн, Альберт (Einstein, Albert) 313 Эквивалент опциона (Option equivalent) 544-545 Экономическая амортизация (Economic depre-ciation) 291-292 Экономическая прибыль (Economic income) 291-292

Экономическая рента (Economic rent) 261,

266-275 Экономия (Economies)

за счет вертикальной интеграции (of vertical integration) 904-905

за счет масштабов деятельности (of scale) 904 Эксперты в области инвестиций (Investment analysts) 317

Эластичность спроса (Demand elasticity) 330-332 Эмиссия (issue) векселей (note) 889 занижение цены (underpricing) 372 попадающая под Правило "A"(Regulation А) 370 сн.

прав (right) 385-388 См. также Привилегированная подписка

публичная (public) См. Публичная эмиссия

Эффект стартового запуска (Bootstrap effect) 909-911

Эффективный портфель (Efficient portfolio) 170 Эффективный рынок (Efficient market) 312, 1016 и аномальный доход (abnormal return) 326-328 и биржевой крах 1987 г. (stock market crash of 1987) 320-323

и дробление акций/дивидендов (stock split/ dividends) 325-326

и изменение учетной политики (accounting change) 328-330

и принятие решений (decision making) 330

и прошлые/будущие изменения (past/future changes) 323

и рыночные цены (market prices) 323-325 и случайный характер изменения цен (randomness of price changes) 312-315 и цены акций (stock price) 332 и эластичность спроса (demand elasticity) 330-332

теория (theory of) 315-320, 1016, 1022

"Ядовитая пилюля" (Poison pill) 927

(Цифры в скобках указывают раздел, где формулы вводятся впервые)

Бессрочная рента (3-2)

Стоимость бессрочной ренты в размере 1 дол. в год:

рул

Аннуитет(3-2)

Стоимость аннуитета в размере 1 дол. в год на срок t лет (коэффициент аннуитета для t лет):

PV = - 1—Т

Г г(1 + г)

Растущая бессрочная рента ("Модель Гордона") (3-2)

Если первоначальный денежный поток равен 1 дол. в год 1 и если последующие денежные потоки растут постоянным темпом g в бесконечный период времени:

1

PV--

Дисперсия значений доходности портфеля

(7-3)

Дисперсия значений доходности портфеля, в котором доля инвестиций х. приходится на акции і:

N N .W pi

Модель оценки долгосрочных активов (8-2) Ожидаемая премия за риск, приходящаяся на рисковые инвестиции:

r-rf=P (r.-rf)

Модель оценки долгосрочных активов (версия: надежный эквивалент) (Приложение к главе 9) Приведенная стоимость рисковых инвестиций на один период:

C;-ACov(C;,F)

PV--

1 + г,

где

r-g

Сложный процент с непрерывным начислением (3-3)

Если г - это ставка сложного процента с непрерывным начислением, то приведенная стоимость 1 дол., полученного в году V.

PV=-L

е

Равномерные годовые затраты (6-3) Если срок жизни актива равен t лет, то равномерные годовые затраты составляют: PV (затрат) коэффициент аннуитета для t лет

Измерители риска (7-2 - 7-4) Дисперсия значений доходности = СУ2 =

=ожидаемая стоимость (г - г)2 Стандартное отклонение доходности =

=yj дисперсия = а Ковариация доходности акций 1 и 2 =<т12 =

= ожидаемая стоимость^-r^r2-г2)\ Корреляция доходности акций 1 и2 =

(У„

(7/7,

Бета акции / = /3 = —'f- г -г,

Стоимость права и цена акций без прав

(глава 15, Приложение А) Если N- это количество прав, необходимых для покупки 1 акции, то стоимость права равна: Цена акций с правами - цена выпуска _ N + l ~

_ цена акций без прав - цена выпуска _ _

Цена акции без прав:

: (N х цена акций с правами +

N + l'

+ цена выпуска)

Скорректированные затраты на капитал

(19-2 и 19-3)

Если г - это затраты на привлечение капитала при финансировании полностью за счет выпуска акций, то скорректированные затраты на капитал:

по формуле ММ: г* = r(l-TL);

1 + г

по формулеМайлза-Иззеля: г* = г- rDTcL- ;

по формуле средневзвешенных затрат на капитал:

r* = rB(l-T)?+r?f

Соотношение стоимостей опционов "колл" и "пут" (20-2)

LCF,

Соотношение стоимостей опциона "европейский колл" и опциона "европейский пут"

Стоимость "колла "+приведенная стоимость цены исполнения = стоимость "пута " + цена акции

Стоимость опциона "колл" по формуле Блэка- Шольца (20-4)

Приведенная стоимость опциона "колл " - = PN{d)-EXe~rf' N(d2),

Стоимость лизинга (26-3) Если LCF- это отток денежных средств по ли-зингу в период t, то стоимость лизинга (аренды) активов стоимостью/А^Кза N периодов:

INV-%

М 1-Те)]

Модели оценки запасов свободных денежных средств (31-1)

Модель Бомола:

Оптимальное количество ценных бумаг для про- дажи=

где

log(P/EX) + rft + (j2t/2

o4t

ежегодный пасход затРаты на однУ

4=

ежегооныи расхоо продаЖу

денежных средств , ценных бумаг

d2 =

_ log(P/EX) + rft-a1t/2 CFyft

= 3

rf

N(d)= кумулятивная нормальная вероятность функции плотности; EX = цена исполнения опциона; t = время до даты исполнения опциона; Р = текущая цена активов; (У2 = дисперсия значений доходности активов за период (с непрерывным на-числением); : безрисковая ставка процента (с непрерывным начислением)

процентная ставка

Модель Миллера-Орра:

Разрыв между верхним и нижним пределами остатков свободных денежных средств =

У,

^ х операционные дисперсия денежных 4 издержки потоков

процентная ставка

Паритет процентных ставок (34-2)

fs

l + rSF,

1+г,

SFrjS

SFrfS

Исходные данные для биномиальной модели оценки опционов (21-2)

Относительный рост — и = е^^ -1

-(ofi)

-1

r,~d ^ u-d '

Относительное снижение = d= е

¦р =

Вероятность роста при нейтральном отношении к риску

іде <7= стандартное отклонение изменений цен за период;

h - количество интервалов, на который разбит период

Стоимость фьючерса (25-3)

Фьючерсная цена = ..?ПОт.. +

Измерители эффективности портфеля (35-5) Выгоды отбора акций (измеритель Йенсена) =

= (г-г,)-Р{г.-г,)

Чистые выгоды отбора акций =

={r~rt)~{r--r/)

ґ \ издержек хранения

выгод доступности

+PV

-PV

* Здесь и далее в формулах используются обозначения, образованные от английских терминов: PV— от present value (приведенная стоимость), NPV— от net present value (чистая приведенная стоимость), DF-от discount factor (коэффициент дисконтирования), D — от debt (лолт, задолженность), Е— от equity (собственный, или акционерный, капитал) и т. д. — Примеч. ред.

Допустим, у нас нет такого хорошо функционирующего рынка капиталов. Чем это грозит нашему правилу чистой приведенной стоимости?

На рисунке 2-7 в качестве примера показано, что происходит, если ставка на получение займа значительно превышает ставку на предоставление займа. Это означает, что, когда вы хотите обратить доллары периода 0 в доллары периода 1 (т. е. ссудить), вы двигаетесь вверх вдоль относительно пологой линии; когда же вы хотите обратить доллары периода 1 в доллары периода 0 (т. е. взять заем), вы двигаетесь вниз по относительно крутой линии. Вы можете видеть, что заемщики (те, кто вынужден спускаться по крутой линии) предпочли бы, чтобы компания инвестировала только BD. В противоположность этому кредиторы (те, кто должен двигаться вверх по относительно пологой линии), возможно, предпочтут, чтобы компания инвестировала AD. В этом случае две группы акционеров захотят, чтобы менеджеры использовали разные дисконтные ставки. Менеджеру нелегко согласовать их различные цели.

Никто не ожидает, что допущение о конкурентном рынке будет соблюдено полностью. Позже в этой книге мы рассмотрим ряд случаев, когда различия в налогообложении, операционных издержках и другие отклонения от конкурентных условий должны приниматься во внимание при принятии финансовых решений. Однако мы также обсудим исследования, показывающие, что в целом рынки капиталов функционируют достаточно хорошо. Это является одной из причин, почему стоит рассматривать чистую приведенную стоимость в качестве цели корпораций. Другая веская причина состоит в том, что правило чистой приведенной стоимости отвечает здравому смыслу; мы увидим, что его применение приводит к глупым результатам гораздо реже, чем использование его основных "конкурентов". Однако сейчас, лишь упомянув о проблемах несовершенных рынков, мы, подобно экономисту, попавшему в кораблекрушение, просто представим себе, что у нас есть спасательный жилет, и спокойно поплывем к берегу.

2-3. ОСНОВНОЙ ВЫВОД

Правило приведенной стоимости по существу восходит к работе великого американского экономиста Ирвинга Фишера, вышедшей в 1930 г.7 Наиболее вол-

7 I.Fisher. The Theory of Interest. New York: Augustus M.Kelley, Publishers, 1965 (переиздание выпуска 1930 г.). Наши графические иллюстрации взяты из работы: E.F.Fama and M.H.Miller. The Theory of Finance. New York: Holt, Rinehart and Winston, 1972.

В главе 2 мы узнали, как определить стоимость активов, которые обеспечивают поток денежных средств ровно через год. Но мы не рассказали, как оценить активы, которые принесут деньги через два года или через несколько лет. Этим мы и займемся в первую очередь в данной главе. Затем мы рассмотрим некоторые упрощенные методы определения приведенной стоимости и несколько специальных формул для ее вычисления.

К тому времени вы получите некоторое вознаграждение за ваши "умственные инвестиции" в изучение чистой приведенной стоимости. В главе 4 мы намерены дать общее представление об обыкновенных акциях и затем на практических примерах детально рассмотрим инвестиционные решения фирмы.

3-1. ОЦЕНКА ДОЛГОСРОЧНЫХ АКТИВОВ

Вы помните, как вычисляется приведенная стоимость активов, которые через год дают поток денежных средств С,?

PV=DF,xC.=-^-.

' ' 1 + г,

Коэффициент дисконтирования потоков денежных средств первого года равен DF„ аг,- это альтернативные издержки инвестирования ваших денег для первого года. Предположим, вы получите в следующем году определенный приток денежных средств, равный 100 дол. (С, = 100), а процентная ставка по казначейским векселям США сроком 1 год равна 1% (г, = 0,07). Тогда приведенная стоимость равна:

PV = = — = 93,46 дол.

1 + г, 1,07

Отсюда приведенная стоимость потока денежных средств второго года может быть записана подобным же образом:

PV = DF!xC!=—^—r, {1 + Г2)

где С2— поток денежных средств второго года, DF2— коэффициент дисконти-рования потока денежных средств второго года и г2— годовая процентная ставка на деньги, инвестируемые сроком на два года. Продолжая наш пример, предположим, вы получили во втором году еще один приток денежных

6 Мы снова можем вывести это, используя те же принципы. Нам необходимо вычислить сумму бесконечной геометрической прогрессии:

РУ=а(1 + х + **+... + х"'), где а = С/( 1 +г) и jc= 1/(1 + г). Умножаем обе части нале:

РУх=а(х +х2 +... Вычитаем уравнение (2) из уравнения (1) и получаем:

РУ(1-х) = а(1 +xf). Далее подставляем а и х:

__Ц=сГ-1 L_

• Когда мы говорим о непрерывных выплатах, мы предполагаем, что деньги образуют постоянный поток, подобно воде, льющейся из водопроводного крана. На самом деле такого быть не может. Например, вместо выплаты 10 000 дол. каждый год наш меценат может выплачивать по 100 дол. каждые 8 и 3/4часа, или по 1 дол. каждые 5 и '/«минуты, или по 1 центу каждые 3 и іД секунды, но он не может делать это непрерывно. Финансовые менеджеры делают вид, что начисление процентных выплат происходит непрерывно, а не раз в час, день или неделю, потому что, во-первых, это упрощает расчеты и, во-вторых, это дает очень точное приближение к чистой приведенной стоимости частых выплат.

' Следует помнить, что аннуитет представляет собой просто разницу между бессрочной рентой, получаемой сегодня, и бессрочной рентой, которая будет получена в году t. Стоимость постоянного годового потока денег Спо бессрочной ренте равна С/г, где г— ставка сложного процента с непрерывным начислением. Таким образом, стоимость нашего аннуитета составит:

С С

РУ= —— приведенная стоимость величины —, полученной в году t. г г

Поскольку г — это ставка сложного процента с непрерывным начислением, сегод-няшняя стоимость С/г, полученных в году t, равна С/г х (\/е"). Тогда наша формула приобретает следующий вид:

С С 1

PV= х—,

г г €

или иногда ее записывают так:

С

-(1-е'").

но, когда наступает срок погашения облигации, правительство выплачивает вам ос

новную сумму долга и проценты.

Примечания.

1. Начальная стоимость активов составляет 10 млн дол. Темп роста активов, необходимых для ведения бизнеса, равен 10% в год до 4-го года, 13% в 5-м и 6-м годах и 6% в дальнейшем.

3. Поток свободных денежных средств равен прибыли за вычетом нетто-инвестиций. Нетто-инвестиции равны совокупным капвложениям за вычетом амортизации. Отметим, что прибыли также рассчитываются за вычетом чистого износа.

2. Пересчитайте приведенную стоимость облигаций из задания 1 при условии, что доходность к погашению равна 10%. Увеличение требуемой инвесторами доходности имеет большее влияниб на цены долгосрочных или краткосрочных облигаций?

3. Ожидается, что компания X в конце года выплатит дивиденды в размере 10 дол. на акцию и что после выплаты дивидендов акция будет продана за 110 дол. Если ставка рыночной капитализации равна 10%, какова в данный момент цена акции?

4. Компания Y не реинвестирует прибыли, и предполагается, что дивиденды составят 5 дол. на акцию. Если в настоящее время цена акции равна 40 дол., какова ставка рыночной капитализации?

6. Если бы компания Z (см. задание 5) распределяла все свои прибыли, она

могла бы поддерживать дивиденд на уровне 15 дол. на акцию. Исходя из

этого, какова фактическая доля стоимости перспектив роста в рыночной

цене акции?

11 Эти цифры были получены на основе индекса 350 компаний NRI (Япония) и на основе индексов Standard and Poor (США); см.: K.R. French and J.M.Poterba. Are Japanese Stock Prices Too High? //Working Paper 3290, National Bureau of Economic Research, Cambridge, Mass., March 1990. Потерба и Френч для проведения вычислений скорректировали различия в методах учета, из-за которых искусственно завышаются публикуемые в Японии коэффициенты цена-прибыль. Нескорректированный коэффициент цена—прибыль в Японии в 1988 г. составил 54!

4 Стоит сделать предупреждение. Некоторые люди путают понятия внутренней нормы доходности и альтернативных издержек, поскольку оба выступают в качестве ставки дисконта в формуле чистой приведенной стоимости. Внутренняя норма доходности является измерителем рентабельности, которая зависит исключительно от величины и времени возникновения потоков денежных средств проекта. Альтернативные издержки представляют собой критерий рентабельности, который мы используем для определения того, сколько стоит проект. Величина альтернативных издержек устанавливается на рынках капиталов. Они представляют собой ожидаемую норму доходности других активов, риск которых сопоставим с риском оцениваемого нами проекта.

Заметим, что существуют два значения ставки дисконта, при которых чистая приведенная стоимость равна нулю, т. е. справедливы оба утверждения:

1,25 (1,25)

5 Согласно "правилу знаков" Декарта, у многочлена может быть столько различных корней, сколько раз происходит изменение знака. О проблеме множественности значений нормы доходности см.: J.H. Lorie and L.J. Savage. Three Problems in Rationing Capital // Journal of Business. 28: 229-239. October 1955; E. Solomon. The Arithmetic of Capital Budgeting //Journal of Business. 29: 124-129. April 1956.

6 Однако вы можете, как говорится, попасть из огня да в полымя. Потоки денежных средств могут менять знак несколько раз. В этом случае вы, вероятно, столкнетесь со множеством значений внутренней нормы доходности и все равно будете вынуждены использовать метод чистой приведенной стоимости.

1 Распространено мнение, что выбор между методами чистой приведенной стоимости и внутренней нормы доходности зависит от возможной ставки реинвестирования. Это ошибочное мнение. Никогда ожидаемая доходность других независимых инвестиций не должна влиять на данное инвестиционное решение. О допущении относительно реинвестирования см.: A.A. Alchian. The Rate of Interest, Fisher's Rate of Return over Cost and Keynes' Internal Rate of Return //American Economic Review. 45: 938—942. December 1955.

9 В главе 9 мы рассмотрим некоторые особые случаи, когда применение одной и той же ставки дисконта к долгосрочным и краткосрочным потокам денежных средств может ввести в заблуждение.

10 Некоторые компании не дисконтируют прибыли или затраты до расчета коэффициента рентабельности. Чем меньше разговора о таких компаниях, тем лучше.

Альтернативные издержки равны 9%. Мистеру Клопсу советуют осуществить проект Б, внутренняя норма доходности которого выше.

а) Объясните мистеру Клопсу, почему такой выбор будет неверным.

б) Покажите ему, как применять метод внутренней нормы доходности для выбора лучшего проекта.

в) Покажите ему, что данный проект имеет также и более высокую чистую приведенную стоимость.

9. Судостроительная компания "Титаник" имеет неаннулируемый контракт на строительство небольшого грузового судна. Строительство предусматривает 250 000 дол. затрат в конце каждого из следующих двух лет. В конце третьего года компания получит 650 000 дол. Компания может ускорить строительство, организовав сверхурочные работы. В этом случае расходы составят 550 000 дол. в конце первого года, а 650 000 дол. денежных поступлений компания получит в конце второго года. Используя метод внутренней нормы доходности, покажите (приблизительно), в каких пределах должно находиться значение альтернативных издержек, при которых компании имеет смысл работать сверхурочно.

1 + номинальная ставка дисконта Реальная ставка дисконта — : 1.

1 + темп инфляции

В нашем случае это даст:

1,15

Реальная ставка дисконта = ~yjjj~ 0,045, или 4,1

4 В некоторых случаях неясно, какой был использован способ. По крайней мере один эксперт, видимо, продисконтировал номинальные потоки по реальной ставке. Описание случая Bula Mines см. в работе: Е. Dimson and P.R. Marsh. Cases in Corporate Finance. Wiley International, London, 1987.

1 Дисконтируя величину амортизационного налогового щита по ставке 20%, мы предполагаем, что ему сопутствует такая же степень риска, что и другим потокам денежных средств. Поскольку величина щита зависит только от налоговой ставки, метода начисления амортизации и способности ВНК производить налогооблагаемую при-быль, он может быть связан и с меньшим риском. В некоторых случаях — анализ финансового лизинга, например амортизационный налоговый щит, рассматривается как надежный номинальный денежный поток и дисконтируется по посленалоговой ставке получения-выдачи кредита. См. главу 26.

11 Значение этого коэффициента можно посмотреть в таблице приведенной стоимости или вычислить с помощью формулы аннуитета, выведенной в разделе 3—2.

13 Приведенная стоимость 118 700 дол. за 5 лет, дисконтированная по ставке 6%, равна 500000 дол.

4 Например, вычисленная таким образом гт согласуется с фактическими данными о долговременных средних нормах доходности, действительно существовавших в нефинансовом секторе экономики США. См.: D.M.Holland and S.C.Myers. Trends in Corporate Profitability and Capital Costs in the United States // D.M.Holland (ed.). Measuring Profitability and Capital Costs. Lexington Books, Mass., 1984.

5 Техническое замечание. Когда дисперсия вычисляется по данным о фактической доходности, мы прибавляем стандартное отклонение и делим на (N —1), где N - число наблюдений. Мы делим на (Л'—1), а не на N, чтобы компенсировать так называемую потерю степени свободы. Формула выглядит так:

1 "

где гм - рыночная доходность в период t, гт - среднее значение гт.

9 Вы можете заметить, что корпоративные облигации несколько опережают правительственные, имея более низкую изменчивость. Это не должно вас волновать. Проблема в том, что трудно найти две группы облигаций, которые были бы идентичны во всех отношениях. Например, большинство корпоративных облигаций являются отзывными (т. е. компания имеет право выкупить их по их номинальной стоимости). Правительственные облигации не могут выкупаться до срока погашения. Кроме того, по корпоративным облигациям выплачиваются более высокие проценты, поэтому те, кто вкладывает средства в облигации корпораций, возвращают свои деньги быстрее. А это, как мы увидим в главе 25, также снижает степень изменчивости облигаций.

11 В этот период коэффициент корреляции значений доходности этих акций составлял 0,31.

,4 Рыночный риск также могут называть систематическим или недиверсифицируемым риском.

16 Ковариацию можно найти другим способом:

Ковариация акций 1 и 2 = о,2= ожидаемая стоимость (г, - г,) х (г,-г,). Отметим, что ковариация любой ценной бумаги с ней самой равна просто ее дисперсии. о,,= ожидаемая стоимость (г, - rj х(г, - г,)= =ожидаемая стоимость (г, - rj' = дисперсия акции 1.

Почему бета Отметим два решающих момента, связанных с риском ценных бумаг и рис- ценных бумаг ком портфелей:

определяет . рыночный риск составляет бблыиую долю рисков диверсифицирован-

риск портфеля ного портфеля;

• бета отдельных ценных бумаг показывает их чувствительность к рыноч-ным изменениям.

(б)

Стандартное отклонение

5 Если вы хотите это проверить, напишите формулу стандартного отклонения для портфеля из двух акций:

ЦИИ. /г 2 2 1 Т

Стандартное отклонение = т1хі0і + хі0і + 2хіхіріг0і0і.

Теперь посмотрите, что происходит, когда ценная бумага 2 является безрисковой, т. е. когда а2 = 0.

10 Напомним, что, вместо того чтобы инвестировать в машины и оборудование, фирма могла бы вернуть деньги акционерам. Альтернативные издержки инвестирования представляют собой доход, которого акционеры могли бы ожидать, приобрети они финансовые активы. Этот ожидаемый доход зависит от рыночного риска, присущего активам.

11 Проблемы, связанные с налогами, возникают из-за того, что корпорация должна платить налог с доходов от казначейских векселей или других ценных бумаг, по которым выплачиваются проценты. Оказывается, что соответствующей ставкой дисконта для безрисковых инвестиций является посленалоговая ставка по казначейским векселям. Мы остановимся на данном вопросе в главах 19 и 26. В главе 9 приводятся различные точки зрения на практическое применение коэффициента бета и модели оценки долгосрочных активов.

12 Если только это не тот случай, когда акцию продавали бы мы сами.

15 См.: S.Kandel and R.F.Stambaugh. On Correlation and Inferences about Mean-Variance Efficiency//Journal of Financial Economics, 18: 61-90. March. 1987.

19 Какие-то макроэкономические факторы просто могут не волновать инвесторов. (Например, некоторые макроэкономисты полагают, что предложение денег не имеет значения и поэтому инвесторов не волнует инфляция.) Такие факторы не влияли бы на премию за риск. Они не включались бы в формулу арбитражного ценообразования для расчета ожидаемой доходности.

20 Конечно, рыночный портфель может быть одним из факторов, но это не есть обязательное условие теории арбитражного ценообразования.

1 DEC не привлекала для финансирования заемные средства в сколько-нибудь значимых объемах. Поэтому ее затраты на капитал представляют собой норму доходности, ожидаемую инвесторами от ее обыкновенных акций. Сложности, связанные с долго-вым финансированием, обсуждаются ниже в этой главе.

2 Если бы приведенная стоимость актива зависела от качества купившей его компании, то приведенные стоимости нельзя было бы складывать. Вспомните, что хороший проект это хороший проект и хороший проект.

6 Широкий доверительный интервал преувеличивает неопределенность истинного значения беты DEC. Например, бета акций Digital была устойчиво выше 1,0 в течение 20 лет. Если в бизнесе компании не произошли революционные изменения, трудно поверить, что ее истинная бета меньше 1,0.

9 Допущение, которое должно подвергаться сомнению в периоды неустойчивых процентных ставок, когда цены на долгосрочные облигации компаний и правительства испытывают значительные колебания. Такие периоды наблюдались в начале 1980-х годов, когда значения беты облигаций составляли от 0,3 до 0,4.

Ожидаемая Оценить ожидаемую доходность обыкновенных акций Carolina P&L весьма доходность непросто. С такой же проблемой мы сталкивались в главе 4, когда показыва- обыкновенных ли вам, как использовать формулу дисконтированного потока денежных акций Carolina средств для случая постоянного роста в целях оценки ожидаемой доходности P&L на примере акций компаний сферы коммунальных услуг". Формула для слу-

10 Ждать придется до глав 18 и 19.

11 См. раздел 4—3.

13 Использование среднего значения беты акций компаний коммунального хозяйства в качестве беты для Carolina P&L могло бы оказаться ошибкой, если бы Carolina P&L отличалась необычно высоким или необычно низким уровнем финансовой зависимости. В действительности средний уровень заимствования у компаний в таблице 9-3 был немногим выше, чем у Carolina P&L.

14 На самом деле это ставка дисконта для ближайших потоков денежных средств, т. к. в основе ее лежит безрисковая ставка, оцениваемая по процентному доходу от казначейских векселей со сроком менее 1 года. Вы можете спросить, является ли она также и ставкой дисконта для потоков денежных средств от активов с ожидаемой продолжительностью жизни, скажем, 10 или 20 лет?

Теперь можно сказать, что это, вероятно, не так. В начале 1990 г. доходность долгосрочных облигаций Казначейства составляла примерно 8,6%, т. е. на 0,6% больше ставки казначейских векселей.

Безрисковая ставка может быть определена, исходя из процентного дохода по казначейским долгосрочным облигациям. Однако, если вы поступаете так, вы должны определить разницу между премией за риск по казначейским облигациям и премией за риск по векселям, что дало нам 1,1% в таблице 7-1. Мы получаем приблизительную оценку ожидаемой доходности краткосрочных казначейских векселей в течение, срока жизни облигаций:

Средняя ожидаемая ставка казначейских векселей = Доходность казначейских облигаций — —разница премий за риск по облигациям и векселям = 8,6— 1,1 = 7,5%.

Это значение может быть использовано в качестве ожидаемой в будущем средней безрисковой ставки rf в модели оценки долгосрочных активов. Для Carolina P&L:

r= rt +p(r„ - rf)= 0,075 - 0,42(0,084) = 0,110, или 11, 0% .

Оценка затрат Если бы источником финансирования Carolina P&L служил только выпуск на капитал обыкновенных акций, то затраты компании на капитал могли бы оказаться компании равны ожидаемой доходности ее акций. В начале 1990 г. на долю обыкновен-

Carolina P&L ных акций приходилось приблизительно 55% рыночной стоимости ценных бумаг компании. Долговые обязательства составляли 39%, оставшиеся 6% приходились на привилегированные акции17. Чтобы упростить проблему, мы просто объединим привилегированные акции в одну группу с долговыми обя зател ьствам и.

Мы рассчитали, что ожидаемая доходность обыкновенных акций Carolina P&L составляет 11,5%. Процентный доход по долговым обязательствам компании составляет примерно 9,7%'\ Чтобы определить затраты компании на

16 Нам не следует придавать слишком большое значение столь близкому совпадению с тем значением ожидаемой доходности, которое мы получим по модели оценки долгосрочных активов. Цифры для компаний коммунального хозяйства, на которые мы ссылались в таблице 8-2, относятся к отраслевой классификации "Электроэнергия, газ и санитарные службы". Не все компании в нашей группе сопоставимы с Carolina P&L. Однако любой способ оценки показывает, что их инвесторы требуют значительно меньшей доходности, чем в среднем по акциям Carolina P&L.

17 Мы рассмотрим привилегированные акции в главе 14. Все, что нам нужно знать сейчас, так это то, что им свойствен меньший риск, чем обыкновенным акциям, но больший, чем долговым обязательствам.

18 Это обещанный доход, т.е. возможный доход при условии, что Carolina P&L произведет все обещанные выплаты. Так как существует некоторый риск невыполнения обязательств, ожидаемый доход меньше обещанного дохода. Для процветающих компаний, подобных Carolina P&L, эта разница невелика. Но для компаний, которые находятся на грани банкротства, она может быть весьма значительной.

20 См., напр.: W. H.Beaver and J.Manegold. The Association between Market-Determined and Accounting-Determined Measures of Systematic Risk: Some Futher Evidence //Journal of Financial and Quantitative Analysis. 10: 231—284. June. 1975.

Поиск Последние исследования демонстрируют широкое разнообразие других фак-

ориентиров торов, которые оказывают влияние на бету активов22. Однако длинный перечень этих возможных факторов способен сбить нас с толку.

Оценивая относительный риск активов, вы не можете надеяться на какую- либо точность, но хорошие менеджеры рассматривают любой проект с различных сторон и отыскивают свидетельства его рискованности. Они знают, что высокий рыночный риск является отличительной чертой циклических рисковых предприятий и проектов с высокими постоянными издержками. Менеджеры принимают во внимание наиболее важные факторы неопределенности, оказывающие влияние на экономику, и смотрят, как эти факторы воздействуют на проекты23.

22 Обзор этих исследований сделан в работе: G. Foster. Financial Statement Analysis, 2d ed. Prentice-Hall, Englewood Cliffs, N.J., 1986. Ch. 10.

25 В статье Шарпа об интерпретации "мультибеты" рыночного риска предлагается удачный способ учета этих факторов неопределенности и оценки их влияния на риск, присущий фирме или проекту. См.: W.F.Sharpe. The Capital Asset Pricing Model: A 'Multi-Beta' Interpretation //H.Levy and M.Sarnat (eds). Financial Decision Making under Uncertainty. Academic Press, New York, 1977.

Погрешности Финансовый менеджер, как детектив, должен использовать любую зацепку, моделирования Моделирование следует рассматривать как один из нескольких способов получения информации об ожидаемых потоках денежных средств и риске. Но окончательное инвестиционное решение зависит только от одного показателя - чистой приведенной стоимости.

Некоторые из ранних сторонников моделирования предъявляли к методу слишком завышенные притязания. Они начали с посылки о том, что приведенная стоимость сама по себе не может верно отражать риск, и поэтому они обходили этот последний решающий этап.

При таком альтернативном подходе финансовый менеджер получает распре-деление не потоков денежных средств, а чистых приведенных стоимостей или внутренних норм доходности. Теперь, возможно, это звучит более привлекательно - разве целый ряд распределений чистой приведенной стоимости не лучше одного-единственного значения? Однако мы должны видет.ь, что подобный аргумент "чем больше, тем лучше" заманивает финансового менеджера в ловушку. Во-первых, необходимо объяснить, что означает распределение значений чистой приведенной стоимости. Потоки денежных средств в каждой итерации имитационной модели приводятся к чистой приведенной стоимости посредством дисконтирования по безрисковой ставке. Почему они не дисконтируются по ставке, равной альтернативным издержкам? Потому что, если вы знаете, какова она, вам не нужна имитационная модель, за исключением, возможно, случаев составления прогноза потоков денежных средств. Безрисковая ставка используется для того, чтобы избежать предвзятости в оценках.

Посмотрите на рисунок 10-6, на котором показано распределение значений чистой приведенной стоимости для проекта компании "Драндулет". "Ожидаемая чистая приведенная стоимость" не базируется на допущении о риске. Риск отражается в распределении значений чистой приведенной стоимости. Таким образом, термин чистая приведенная стоимость принимает значение, отличное от обычного. Если актив имеет ряд возможных "положительных стоимостей", имеет мало смысла связывать приведенную стоимость с определенной ценой, по которой актив продавался бы на конкурентном рынке капитала10.

10 Единственный смысл, который мы можем приписать этим необычным значениям чистой приведенной стоимости, заключается в следующем: предположим, что всякая неопределенность, связанная с основными потоками денежных средств проекта, исчезала бы на следующий день после начала его осуществления. В этот день альтернативные издержки проекта снизились бы до безрисковой ставки. Распределение чистой приведенной стоимости представляет собой распределение возможных стоимостей проекта на этот второй день его осуществления.

Мы могли бы построить новое "древо решений" с учетом этих дополнительных условий и решений. Попробуйте, если у вас есть такое желание, и вы увидите, как быстро вырастет количество кружков, квадратов и ответвлений. Жизнь сложна, и мы мало что можем с этим поделать. Поэтому несправедливо критиковать "древо решений" за то, что у него может вырасти густая крона. Нашу критику прибережем для экспертов, которые позволяют сложностям стать непреодолимыми. Смысл метода "древа решений" - сделать возможным явный анализ событий и решений, которые могут случиться в бу-

Мы обсудим проблему банкротства в главах 18 и 30.

Некоторые эксперты идут еще дальше. Как и ранние защитники имитационных моделей, они начинают с предположения, что в принципе чистой приведенной стоимости не учитывается риск. Поэтому они предлагают использовать метод "древа решений" для расчета распределения "чистых приведенных стоимостей" или внутренних норм доходности каждого возможного последствия решений компании. Возможно, это очень напоминает пряничный домик, но теперь-то вы уже должны знать, что внутри его сидит ведьма.

11 Отметим, что мы сделали допущение, по которому все потребители должны платить за пузырьковые бластеры одинаковую цену. Если бы "Марвин" имела возможность устанавливать для каждого потребителя максимальную цену, которую этот потребитель готов заплатить, объем выпуска оставался бы таким же, как и при свободной конкуренции. Подобная явная ценовая дискриминация незаконна, и в любом случае ее трудно проводить. Но фирмы и в самом деле ищут способы скрытой дифференциации потребителей. Например, магазины часто предлагают бесплатную доставку товаров, стоимость которой равна ценовой скидке для потребителей, живущих в труднодоступных районах. Издатели дифференцируют свою продукцию, продавая книги в переплетах библиотекам, а книги в обложках - "бедным" студентам. В первые годы появления электронно-вычислительных машин их производители устанавливали высокие цены на свою продукцию. И хотя покупатели знали, что цены снизятся через год или два, дополнительные расходы более чем компенсировались выгодами, которые давало немедленное приобретение машин.

12 Чтобы финансировать расширение, компании "Марвин" придется продать новые акции на сумму 1000 млн дол. Поэтому совокупная стоимость акций "Марвин" возрастет до 1551 млн дол. Но инвесторы, которые вложат новые деньги, получат акции обшей стоимостью 1000 млн дол. Следовательно, стоимость старых акций "Марвин" после сообщения о расширении составит 551 млн дол.

1 Мы разбираем, как оценить стоимость таких инвестиционных возможностей, в главе 21.

5 Никакого первого закона нет. Мы сочли, что "второй закон" лучше звучит. Естьеще третий закон, но это для другой главы.

6 См.: Bower. Op. cit.

9 Это общий результат. Прогнозируемая рентабельность всегда равна ставке дисконта, используемой для вычисления приведенной стоимости будущих потоков.

5 См.: L. Bachelier. Theoriede la Speculation. Gauthier-Villars, Paris, 1900. Перепечатано в Англии: (пер. A.J. Boness) P.H. Cootner (ed). The Random Character of Stock Market Prices. M.I.T. Press, Cambridge, Mass., 1964. P. 17-78. В 30-е гг. экономист в пищевой отрасли Холбрук Уоркинг также отметил случайный характер изменения цен на потребительские товары. См.: Н. Working. A Random Difference Series for Use in the Analysis of Time Series //Journal of the American Statical Association. 29:11-24. March. 1934.

ние 5— 10 минут после сообщения о прибылях и дивидендах по телетайпу большинство цен соответствующим образом реагируют на них, и любые выигрыши от действий в соответствии с новостями оказываются меньше операционных издержек. См.: J.M.Pattel and М.А. Wolf son. The Intraday Speed of Adjustment of Stock Prices to Earnings and Dividend Announcements // Journal of Financial Economics. 13: 223-252. June.1984. Реакция цен на продажу большого количества акций, видимо, столь же стремительна. См.: L. Dann, D. Mayers, and R. Raab. Trading Rules, Large Blocks, and the Speed of Adjustment //Journal of Financial Economics. 4: 3-22. January. 1977. " См. классическую работу: M.C. Jencen. The Performance of Mutual Funds in the Period 1945—64 // Journal of Finance. 23: 389—416. May. 1968. К самым последним работам no этой проблеме относятся: J.C. Bogle and J.M. Twardowski. Institutional Investment Performance Compared: Banks, Investment Counselors, Insurance Companies, and Mutual Funds // Financial Analysts Journal. 36: 33-41. January-February. 1980; M. Grinblatt andS. Titman. Mutual Fund Performance: An Analysis of Quarterly Portfolio Holdings // Journal of Business. 62: 393-416. July. 1989; R.A. Ippolito. Efficiency with Costly Information: A Study of Mutual Fund Performance, 1965-84 // Quarterly Journal of Economics. 104: 1-23. February. 1989.

Как и в большинстве детективов с убийствами, первый подозреваемый оказывается совсем не тем, "кто это сделал" на самом деле. В первую группу подозреваемых попали специалисты по арбитражным индексным сделкам, постоянно перепродающие индексные фьючерсы15 и акции, по которым составляется рыночный индекс, играя на любой разнице в ценах. В Черный понедельник первыми и наиболее сильно упали цены на фьючерсы, поскольку инвесторы посчитали, что легче выйти с фондового рынка за счет фьючерсов, чем через продажу отдельных акций. Это опустило цены на фьючерсы ниже индекса фондового рынка". Тогда арбитражные дельцы попытались сделать деньги, продавая акции и покупая фьючерсы, но они столкнулись с трудностями в получении наиболее свежих котировок акций, которые они хотели продать. Таким образом, связь между фьючерсными и фондовыми рынками на какое-то время оказалась нарушенной. Арбитражные^дельцы способствовали увеличению объема продаж, захлестнувших Нью-Йоркскую фондовую биржу, но не они явились причиной краха — они были курьерами, которые пытались перенести давление продаж с фьючерсных рынков обратно на биржу.

Хорошо написанное краткое изложение эффекта масштаба и сезонного влияния дано в работе: D.B. Keim. The CAMP and Equity Return Regularities 11 Financial Analysts Journal. 42: 19-34. May-June. 1986.

Каждый думает, что он знает, что такое утка, когда ее видит, но удовлетворительное определение утки дать трудно. То же самое можно сказать об эффективных рынках. Мы говорим о "хорошо функционирующих" рынках и о "справедливых" рынках без ка- кого-либо объяснения смысла этих формулировок. Фама дал определение эффективных рынков через разницу между реальными ценами и ожидаемыми инвесторами ценами при условии особого набора информации. Фама считает, что эффективным рынком является тот рынок, на котором ожидаемая величина этой разницы равна нулю. См.: E.F.Fama. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work 11 Journal of Finance. 25: 383—417. May. 1970. Рубинштейн определил эффективный рынок как рынок, на котором цены не изменятся, если каждый поделится с другими всем, что он знает. См.: M.Rubinstein. Securities Market Efficiency in an Arrow-Debreu Economy//American Economic Review. 65: 812—824. December. 1975.

Индексные фьючерсы служат общепринятым средством заключения сделок на фондовом рынке. Это контракт, по-которому инвесторам выплачивается стоимость акций, включенных в индекс, на определенную дату в будущем. Мы рассмотрим фьючерсы в главе 25.

То есть продавцы снизили цены на фьючерсы ниже их надлежащего отношения к индексу (снова смотри главу 25). "Надлежащее отношение" не означает строгое равенство.

17 В главе 7 мы вычисляли ожидаемую рыночную доходность как сумму ставки по казначейским векселям и средней для предшествующих лет премии за риск. Мы получили: rm= rf+ обычная премия за риск= 0,08 + 0,084 = 0,164, или 16,4%.

18 Некоторые экономисты полагают, что рынок имеет склонность "пускать пузыри" - создавать ситуации, когда цены поднимаются быстрее функциональной стоимости, но инвесторы не спешат продавать акции, поскольку надеются на продолжение роста цен. Конечно, все такие "пузыри" в конечном итоге лопаются, но теоретически какое- то время они способны самосохраняться. Несколько нетехничных статей о "пузырях" см. в: The Journal of Economic Perspectives. 4. Spring. 1990.

Изменения Известны и другие ситуации, когда менеджеры как будто бы обнаруживают у учетной инвесторов склонность страдать от финансовых иллюзий. Например, некото-

политики Рые фирмы проявляют необычную изобретательность при манипулировании

отчетными данными о прибылях для акционеров. Это делается с помощью "творческой учетной политики" - т.е. посредством выбора методов учета, которые позволяют в отчетах показывать стабильные и растущие прибыли. Представляется, что фирмы идут на такой обман, потому что руководство полагает, что акционеры принимают эти цифры за чистую монету. Леонард Спейси, главный бухгалтер, так описал это в приведенной ниже жалобе3'.

Допустим, вы искренне хотите отразить прибыль способом, который, по вашему мнению, дает достоверные сведения о результатах деятельности вашей компании. Это превосходный и объективный мотив: но когда вы это сделаете, вы обнаружите, что ваши конкуренты показывают относительно более благоприятные результаты по прибыли, чем вы. Это создаст спрос на акции конкурентов, в то время как ваши останутся позади. Вы сажаете вашего эксперта за работу и обнаруживаете, что если бы ваш конкурент использовал ту же практику учета, какую и вы, ваши результаты были бы лучше, чем его. Вы показываете этот анализ вашим недовольным акционерам. Естественно, они спрашивают: "Если это верно и если практика учета ваших конкурентов общепринята, то почему не изменить вашу учетную политику и таким образом не улучшить показатели прибыли?" В ответ вы пытаетесь объяснить, почему ваша учетная политика более реалистична и надежна, чем политика ваших

31 См.: L. Spacek. Business Success Requires an Understanding of Unsolved Problems of Accounting and Financial Reporting // Graduate School of Business Administration, Harvard University. September 25. 1959.

37 P.Asquith and D. W.Mullins. Equity Issues and Offering Dilution // Journal of Financial Economics. 15: 61-89. January-February. 1986.

3 Л.С. Лис, Дж.Дж. Макконнелл и В.Х. Миккелсон исследовали компании с двумя видами акций, свободно обращающихся на рынке, и обнаружили, что акции, дающие исключительное право голоса, почти всегда продаются по более высокой цене. Обычно премия составляла примерно 2—4% (см.: The Market Value of Control in Publicly Traded Corporation // Journal of Financial Economics. 11: 439-471. April. 1983. Tabl. 4. P. 460-461).

8 Если варрант имеет отделимый купон, то доход от его продажи может быть отдельно показан в балансе как стоимость варранта, оставшаяся часть - как долг.

17 Перепечатано из выпуска: BusinessWeek. 1974. 12 October. P. 45. 1986. 4 August. P. 24. © 1974, 1986, McGraw-Hill, Inc., New York, NY 10020. All rights reserved.

30 ООО дол. (мы игнорируем амортизацию). Эксперт, имея только данные бухгалтерского учета, заключил бы, что вы решили "увеличить долг" - 10 лет назад ваш балансовый коэффициент долговой нагрузки составлял только 50%. Однако величина долга относительно фактической стоимости вашего дома не увеличилась.

" См.: R.A. Taggart, Jr. Secular Patterns in the Financing of U.S.Corporations // B.F. Friedman (ed.). Corporate Capital Structures in United States. University of Chicago Press, Chicago, 1985. P. 25. Данные о стоимости долга и собственного капитала корпораций США, ин-дексируемых с учетом инфляции, также публикуются в финансовых отчетах ОЭСР.

6 Финансирование на последней стадии часто называют мезонинным финансированием в отличие от финансирования, которое осуществляют инвесторы, вошедшие в дело "на первом этаже".

9 Прекрасное описание конкретного случая превращения одной компании в открытое акционерное общество см. в работе: B.Uttal. Inside the Deal That Made Bill Gates 350 000 000 // Fortune. July 21.1986.

11 К счастью, количество необходимых подробностей сейчас гораздо меньше, чем бывало ранее. (Регистрационный документ, подготовленный компанией Republic Stell в 1934 г., содержал 19 897 страниц.) Сейчас весь регистрационный документ может со-стоять из 50 страниц или около того, а иногда и гораздо меньше. Например, солидная компания открытого типа может не перепечатывать стандартные финансовые данные, опубликованные в ее последнем годовом отчете. Эти данные "включаются ссылкой", т. е. в регистрационном документе на них просто делается ссылка.

Пример регистрационного документа компании Republic Steel приведен в работе: P.M. Van Arsdell. Corporate Finance.Ronald Press Co., New Jork, 1958.

15 Анализ того, как фирмы могут рационально снизить цену, облегчая тем самым последующие выпуски акций, см.: I. Welch. Seasoned Offering, Imitation Costs and the Underpricing of Initial Public Offering //Journal of Finance. 44: 421-449. June 1989.

16 Источник: E. I. Winter. A Complete Guide to Market a Public Offering. Printerce-Hall, Inc.,Englewood Cliffs, N.J.,1962. Приведем другой пример. В 1987 г. британская компания Sock Shop International предложила публике акции по цене 125 пенсов за каждую. В первый день продаж цена поднялась до 205 пенсов. Президент фирмы говорила, что она "пришла в экстаз" от реакции рынка. Она опровергла предположение, что цены были занижены, подчеркивая, что если бы акции были более дорогими, компанию "вполне справедливо" могли бы обвинить в завышении цен. См: Financial Times. May 15. 1987.

17 Цитируется по: Tim Carrington. New Ball Game: Investment Bankers Enter a New Era // The Wall Street Journal. June 21. 1982. P. 10.

19 Если выпуск не регистрируется, его можно продавать инвесторам в США только после того, как он "утрясется", или по истечении 90 дней после завершения первичной продажи.

Выбор Многие компании устанавливают крепкие связи с конкретными инвестици-

подписчика онными банками, которые гарантируют размещение выпусков ценных бумаг компании и предоставляют другие финансовые услуги29. Исключение составляют холдинговые компании в сфере коммунального хозяйства; они, как пра-вило, обязаны выбирать подписчиков на конкурентной основе (хотя иногда, когда холдинговая компания сталкивается с "неустановившимися рыночными условиями", КЦББ идет на уступки и разрешает заключение прямых соглашений). Коммунальные предприятия, не имеющие форму холдинга, вправе поступать по своему усмотрению.

Конкуренция действительно существует. Компании коммунального хозяйства почти всегда имеют по крайней мере две конкурентные заявки. При небольших выпусках, когда для образования синдиката требуется всего лишь несколько фирм, бывает, поступают 4 или 5 заявок. Но каково влияние конкуренции? Кажется, она реально уменьшает спред, выплачиваемый подписчику. Например, проведенное Бэгетом и Фростом исследование 479 эмиссий акций компаний коммунального хозяйства в период с 1973 по 1980 г. показало, что спред в среднем составлял 3,9% для подписки на основе прямых договоров и 3,1% для подписки на основе конкурентных заявок30. И все же фирмы, имеющие выбор, обычно практикуют договорную форму подписки. Почему?

Подписчики утверждают, что договорные выпуски позволяют им уделять больше времени маркетингу эмиссии - например, поиску крупных покупателей и привлечению "продавцов" из местных брокерских фирм. Маркетинг наиболее эффективен, если хорошо организован до момента эмиссии. При конкурсной подписке синдикат не уделяет столько внимания маркетингу, по-

Выше мы рассказывали, как компании после открытого акционирования иногда используют "полочную регистрацию" для дальнейшего привлечения капитала. В этих случаях компании не связаны с определенным подписчиком.

S. Bhagat and P. A. Frost. Issung Costs to Existing Shareholders in Competitive and Negotiated Underwritten Public Utility Equity Offerings//Journal of Financial Economics. 15: 233-259. January-February. 1986.

32 Их так называют потому, что КЦББ требует от покупателей письмо, подтверждающее, что акции покупаются не для перепродажи.

33 Конечно, долговые обязательства на тех же условиях могут быть предложены и публике, но тогда может потребоваться 200 отдельных исследований — очень дорогое удовольствие.

35 Вместо инвестирования в акции непосредственно в США иностранные компании, как правило, выпускают американские депозитарные свидетельства. Они представляют собой просто требования на акции иностранных компаний, депонированные в банке владельцами свидетельств.

2 Компании с "истощимыми" активами, в частности горнодобывающие, представляют исключение из этого правила. Они могут получить разрешение на распределение уставного капитала на сумму амортизации недр. Кроме того, в некоторых штатах такие компании могут распределять текущую прибыль, даже если убытки предшествующих лет привели к уменьшению уставного капитала.

6 J. Lintner. Distribution of Incomes of Corporation among Dividends, Retained Earnings, and Taxes 11 American Economic Review. 46 : 97-113. May. 1956.

7 О "типических фактах" см.: Terry A. March, Robert С. Merton. Dividend Behavior for the Agregate Stock Market //Journal of Business. 60: 1—40. January, 1987. P. 5—6.

9 E.F. Fama and H. Babiak. Dividend Policy: An Empirical Analysis // Journal of the American Statistical Association. 63: 1132-1161. December, 1968. P. 1134.

10 См.: P. Healy and K. Palepu. Earning Information Conveyed by Dividend Initiatiation and Omission // Journal of Financial Economics. 21: 149-175. 1988.

" Изменение цены акций было скорректировано с учетом рыночных изменений методом, о котором было рассказано в главе 13. П. Хейли и К. Палепу рассмотрели также компании, которые прекратили выплату дивидендов. Когда об этом было объявлено, произошло аномальное падение цены акций, в среднем на 9,5%, а прибыли снизились в течение следующих четырех кварталов.

12 М.Н. Miller and F. Modigliani. Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares // Journal of Business. 34: 411-433. October. 1961.

13 He все полагали, что дивиденды делают акционеров богачу Аргументы, подобные аргументам ММ, выдвигались еще в 1938 г. в работе: J.В. Williams. The Theory of Investment Value. Harvard University Press. Cambridge. Mass. 1938. Кроме того, доказательства, очень похожие на доказательства ММ, приводились Линтнером в работе: Dividend, Earnings, Leverage, Stock Prices and the Supply of Capital to Corporations // Review of Economics and Statistics. 44: 243-269. August. 1962.

30 Когда ценные бумаги проданы, налог на прирост капитала платится с разницы между ценой продажи и ценой первоначальной покупки, или базовой ценой. Так, акции, купленные в 1987 г. по цене 20 дол. и проданные за 30 дол. в 1990 г., дадут 10 дол. прироста капитала на акцию, а сумма налога с 28%-ной предельной ставкой составит 2,80 дол. Допустим теперь, что инвестор решает воздержаться от продажи на один год. Тогда, если процентная ставка равна 8%, приведенная стоимость налога с позиций 1990 г. упадет до 2,80/1,08=2,59 дол. Эффективная ставка налога на прирост капитала составляет 25,9%.Чем дольше воздерживаться от продажи, тем ниже эффективная ставка. Эффективная ставка падает до нуля, если инвестор умирает до продажи ак-ций, поскольку наследники инвестора "вступают" в повышенную базовую цену без признания какого-либо налогооблагаемого дохода. Предположим, цена все еще равна 30 дол., когда умирает инвестор. Наследники могли бы продать акцию за 30 дол. и не платить налог, поскольку они могут утверждать, что 30 дол. —это базовая цена. 10 дол. прироста капитала полностью бы избежали налогообложения.

33 В Австралии и Новой Зеландии акционеры получают налоговую скидку на всю сумму корпоративного налога, который выплачивается от их имени. В других странах, таких, как Великобритания и Испания, размер налоговой скидки меньше, чем ставка корпоративного налога.

10 Напомним, что в этой главе мы не принимаем во внимание налоги. В главе 19 мы увидим, что в формулу средневзвешенных затрат на капитал необходимо вносить поправки, когда проценты по займам вычитаются из налогооблагаемой прибыли.

11 Отметим, что на рисунке 17-4 показано отношение г? и rD к D/V, т.е. отношение долга к стоимости фирмы, а не отношение заемного капитала к собственному D/E. Этим мы хотели показать, что происходит, когда фирма на 100% финансируется за счет долга. В этой точке Е = 0, а величина D/Eстремится к бесконечности.

16 Даже здесь сохраняется альтернатива самостоятельных займов. Инвесторы могут "спускать" деньги со своих сберегательных счетов или продать часть своих инвестиций в облигации. Эффект от уменьшения объема предоставленных займов в балансе инвестора и уровень риска в этом случае совершенно такие же, что и при увеличении объема взятых займов.

Несовершенства Наиболее серьезные несовершенства рынков капитала часто возникают в ре- и возможности зультате действий правительства. Отклонения от конкурентных условий, при которых нарушается Правило I ММ, кроме того, создают благоприятные возможности для "делания денег". Фирмы и финансовые посредники всегда на-

17 Одновременно о подобных блоках (их английское наименование — unbundled stock units — USUs) объявили компании Dow Chemical, American Express и Sara Lee. Анализ USU см. в работе: J.D. Finnerty and V.M. Borun. An Analysis of Unbundled Stock Units // Global Finance Journal. 1: 47-70. Fall 1989.

18 Предположим, вы держите весь пакет в течение 30 лет. Он приносит вам текущий дивидендный доход на акцию плюс некоторое повышение дивидендов. По истечении 30 лет вы вправе купить акции по 152,50 дол. из средств, полученных от облигации и привилегированной акции. Но вы вовсе не обязаны делать это. Если цена акции окажется ниже 152,50 дол., вы можете оставить свои деньги при себе.

6 Для более детального знакомства с вопросом см. главу 16, раздел 16—5. Отметим, что, для упрощения, мы не принимаем во внимание институциональных инвесторов, например банки, для которых установлена верхняя ставка на уровне 34%. Безусловно, банки защищают свои процентные доходы, выплачивая проценты кредиторам и вкладчикам.

8 M.H. Miller. Debt and Taxes // Journal of Finance. 32: 261-276. May. 1977.

13 J.B. Warnen. Bankruptcy Costs: Some Evidence 11 Journal of Finance. 26: 337—348. May. 1977.

14 Инвесторы не могли бы предсказать банкротство железной дороги за 5 лет до того, как оно произошло. Мы имеем в виду, что у железнодорожных компаний, подобных тем, что рассматривал Уорнер, была 20%-ная вероятность стать банкротом в течение 5 лет. Это одно лишь предположение, но оно подходит для наших целей не хуже любого другого.

19 Банкротство Texaco описано в статье: L. Summers and D.M. Cutler. The Cost of Conflict and Financial Distress: Evidence from the Texaco-Pennzoil Litigation // RAND Journal of Economics. 19:157-172. Summer. 1988.

Что происходит, Нам хотелось бы сделать паузу и обратиться к материалу полегче, но совесть когда будущие не позволяет это сделать. Любой способ формирования бюджета долгосроч- размеры долга ных вложений, который предполагает, что размеры долга известны, когда на- неизвестны чинается осуществление проекта, является чрезмерно упрощенным. Например, мы делаем допущение, что геотермальный проект увеличивает кредитоемкость фирмы на 400 000 дол. не только когда проект предпринимается, но "начиная с настоящего момента и до бесконечности". Это говорит о том, что будущая стоимость и риск, присущий проекту, не изменятся - на самом деле это очень сильное допущение. А вдруг на следующий год после того, как проект принят, неожиданно резко подскочит цена на нефть? Геотермальный проект дает экономию нефти, значит, его потоки денежных средств и стоимость также возрастут. Предположим, стоимость проекта удва-ивается. В этом случае не увеличивает ли он кредитоемкость фирмы также в

2 раза, до 800 000 дол.? И наоборот: если цена на нефть резко упадет, проект приведет к снижению кредитоемкости.

Предположим, фирма придерживается не принципа: "Всегда бери в долг 400 000 дол.", а принципа: "Всегда делай займы в размере 40% стоимости геотермального проекта". Тогда, если стоимость проекта возрастает, фирма берет еще займы. Если стоимость проекта снижается, уменьшаются и займы. При такой политике вы не можете дисконтировать будущую налоговую защиту по процентным платежам по ставке займа, поскольку вероятность того, что ею удастся воспользоваться, неясна. Ее величина зависит от суммы фактически сделанного займа и, следовательно, от фактической будущей стоимости проекта.

Когда фирма регулирует величину своих займов, с тем чтобы доля долга оставалась постоянной, задача вычисления скорректированной приведенной стоимости проекта часто может стать изнурительной. К счастью, для решения этой задачи Дж. Майлз и Р. Иззель вывели формулу для расчета скорректированной ставки дисконта8: , л

г* = г - LrnT *

1 + Г

8 J. Miles, R. Ezzell. The Weighted Average Cost of Capital, Perfect Capital Markets, and Project Life: A Clarification // Journal of Financial and Quantitave Analysis. 15: 719-730. September. 1980.

правило ОчевиДно, мы должны теперь объяснить, почему г* =rB( 1 - Тс) для надежных номинальных денежных потоков. Неудивительно, что г* зависит от г0, ставки по несубсидируемому займу, так как это альтернативные издержки инвесторов — ставка, которую они требовали бы по долговым обязательствам вашей компании. Но почему гв должна быть посленалоговой?

16 В разделе 13-1 мы вычислили чистую приведенную стоимость субсидируемого финансирования, используя доналоговую ставку по займам. Теперь мы видим, что это была ошибка. Применение доналоговой ставки неизбежно определяет величину займа, исходя из доналоговых потоков денежных средств. А это нарушает правило, сформулированное в разделе 6—1: всегда оценивайте потоки денежных средств, опираясь на посленалоговую базу.

17 Ставки кредитора и заемщика не должны сильно различаться, если потоки денежных средств действительно надежны, т.е. если вероятность невыполнения обяза-тельств мала. Как правило, ваше решение не будет зависеть от используемой ставки. Если это так, задайтесь вопросом, какая из взаимообратных сделок - заимствование или кредитование — кажется наиболее естественной и уместной при данных условиях. И затем используйте соответствующую процентную ставку.

После налоговая ставка дисконта равна гв(1 - Тс) = 0,13(1 - 0,3) = 0,091. (При условии, что доналоговая ставка по займам составляет 13%, а предельная ставка налога равна 30%.) Приведенная стоимость налоговой защиты:

12 | 19,2 | 11,4 | 6,9 | 6,9 | 3,6

1,091 (7,097)' (]>091)3 {.1,091)' {1,091)' {1,091)'

= +47,4, или 47400 дол.

18 Мы полагаем, вы заключите этот договор. Если расторжение его вами не предусматривает ппрафных санкций, вы можете приобрести ценный опцион. " Налоговая защита по амортизационным отчислениям является притоком, а не оттоком денежных средств, подобно оплате по договору или субсидируемому кредиту. В случае надежного номинального притока средств важно знать: "Сколько фирма может позаимствовать сегодня, если она использует приток средств для обслуживания долга?" Или: "Сколько фирма должна дать взаймы сегодня, чтобы получить тот же приток средств в будущем?"

1

12 Мы, правда, не знаем, сидели ли Блэк и Шольц в тот момент в ваннах, подобно Архимеду.

В этой главе вы получите первую отдачу от ваших инвестиций в изучение опционов. Мы опишем три наиболее распространенных и важных реальных опциона, лежащих в основе инвестиционных проектов.

Опцион на продолжение инвестиций, если осуществляемый инвестиционный проект успешен.

Опцион на отказ от проекта.

• Опцион на выжидание (и изучение ситуации), прежде чем инвестировать.

Реальные опционы, подобные этим, позволяют менеджерам увеличивать стоимость своей фирмы, расширяя ее благоприятные возможности или уменьшая потери. Менеджеры не часто употребляют термин "опцион", чтобы описать эти возможности; например, они скорее сошлются на "нематериальные выгоды", чем на опционы "пут" или "колл". Но когда они рассматривают крупные инвестиционные предложения, такой "нематериальный" опцион часто является ключевым в их решениях.

Мы также поработаем с некоторыми простыми числовыми примерами, чтобы показать, как можно оценить реальные опционы. Однако эти примеры не охватывают многие сложные моменты, которые возникают в практических ситуациях; относитесь к ним как к приблизительным оценкам стоимости более жизненных, но и более сложных реальных опционов.

Эти Примеры к тому же дадут возможность более глубоко изучить технику оценки стоимости опционов. После того как вы проработаете все примеры этой главы, бы будете знать, как использовать биномиальный метод для оценки опционов на активы продолжительностью более одного периода, как подобрать разумные значения относительного роста и снижения цен и как оценить стоимость опциона на активы, по которым выплачиваются дивиденды.

Почему мы просим вас проработать ряд заданий "вручную", если решение большинства практических задач с опционами возможно только с использованием компьютера? Причина в том, что если вы не усвоите основ оценки стоимости опционов, вы, вероятно, будете делать ошибки при постановке задачи с опционами и не поймете, как интерпретировать ответы компьютера и как объяснять их другим.

21-1. ЦЕННОСТЬ ВОЗМОЖНОСТЕЙ ПОСЛЕДУЮЩЕГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ

1982 год. Вы являетесь помощником финансового директора компании "Компьютерный прорыв", учрежденной производителем компьютеров, чей алчущий прибылей взор нацелился на быстро развивающийся рынок персональ-

г-жи Хартии Вольнэсти, так как она ожидает получать какую-то прибыль в течение

первого года. Эта прибыль не влияет на стоимость опциона на отказ от'бизнеса в кон

Многие выпуски долговых обязательств компаний представлены либо пакетами облигаций и варрантов, либо конвертируемыми ценными бумагами. Варрант дает право его владельцу покупать другие ценные бумаги компании. Конвертируемые облигации можно обменивать на другие ценные бумаги.

Существуют также конвертируемые привилегированные акции. Они часто используются, например, для финансирования слияний. Конвертируемые привилегированные акции дают их владельцу право обменять их на другие ценные бумаги.

Что представляют собой эти странные гибриды и как их оценивать? Зачем они выпускаются? Мы поочередно дадим ответы на каждый из этих вопросов.

22-1. ЧТО ТАКОЕ ВАРРАНТ?

Значительная часть облигаций частного размещения и очень незначительная часть облигаций публичных выпусков продаются с варрантами. Кроме того, иногда варранты сопровождают выпуск привилегированных акций или передаются в инвестиционные банки как компенсация за услуги по размещению акций'. Хотя варранты выпускали и американские компании, главным действующим лицом на рынке варрантов были японские фирмы2. В конце 80-х годов они составляли подавляющее большинство эмитентов варрантов и казалось, что японские инвесторы имеют "волчий аппетит" на варранты. Но в начале 90-х годов произошло резкое падение японского фондового рынка: инвесторы обна-ружили, что цены на варранты могут быстро снижаться, и рынок варрантов иссяк.

В июле 1983 г. MCI Communication получила рекордную сумму 1 млрддол., продав пакеты облигаций и варрантов. Каждый пакет, или "единица", состоял из одной субординированной облигации со ставкой 9,5% сроком до 1993 г. и 18 варрантов. Каждый варрант давал право на покупку одной обыкновенной акции за 55 дол. в любое время до августа 1988 г. Так как цена обыкно-

1 Термин варрант обычно означает долгосрочный опцион, выпускаемый компанией на собственные акции или облигации, но в последние годы инвестиционные банки и другие финансовые институты стали выпускать варранты на покупку акции другой фирмы. Например, в августе 1989 г. Bankers Trust продал 125 ООО покрытых варрантов, каждый из которых давал его владельцу право купить одну акцию компании J.C. Pennery, две акции Toys "R" Us и одну акцию Wal-Mart Stores. Термин покрытый варрант показывает, что Bankers Trust покрывает свой риск держанием пакета акций трех других компаний.

2 Подавляющая часть этих варрантов была связана с выпуском еврооблигаций, и их эмиссия осуществлялась в Лондоне.

8 Модификации, позволяющие учитывать разводнение при оценке стоимости варрантов, были впервые предложены в работе: F. Black and М. Scholes. The Pricing of Options and Corporate Liabilities // Journal of Political Economy. 81:637—654. May-June. 1973. P. 648, 649. В своем изложении мы придерживались дискуссии в работе: D. Galai and M.I. Schneller. Pricing of Warrants and the Valuation of the Firm //Journal of Finance. 33: 1333-1342. December 1978.

10 Это "опционные варранты", которые дают право выбирать между покупкой акций или покупкой облигаций. Некоторые компании выпускают также варранты, которые дают их держателю право купить какие-то товары.

11 Более сложные модификации формулы Блэка-Шольца, которые можно использовать для оценки варрантов на облигации, разработали следующие авторы: G.Courtadon. The Pricing of Options on Default-Free Bonds // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 17: 75-100. March. 1982; M.J. Brennan and E.S. Schwarz. Alternative Method for Valuing Debt Options// Finance. 4: 119-137. Oktober. 1983.

12 Atari выпустила конвертируемые субординированные дебентуры. Термин субординированные показывает, что облигации являются "младшими" долговыми обязательствами - их держатели в случае банкротства будут в числе последних кредиторов, претендующих на выполнение взятых перед ними обязательств. Дебентурой называют просто необеспеченную облигацию. Это означает, что нет никаких особых резервных активов для расплаты с держателями таких облигаций в случае банкротства. Подробнее об этих терминах см. в разделе 24-3.

16 Напомним, что стоимость рисковой облигации равна стоимости надежной облигации за вычетом стоимости опциона "пут" на активы фирмы. Стоимость этого опциона возрастает с увеличением срока погашения.

" J.E. Ingersoll. An Examination of Corporate Call Policies on Convertible Securities// Journal of Finance. 32: 463-478. May 1977.

1. Выпуски варрантов, как правило, размещаются частным образом. Пакеты, состоящие из облигаций и варрантов или привилегированных акций и варрантов, чаще всего также размещаются частным образом. В отличие от них, выпуски конвертируемых облигаций доступны широкой публике.

2. Варранты отделимы. Когда вы покупаете конвертируемую облигацию, облигация и опцион соединены вместе; нельзя продать их по отдельности. Это может быть неудобно. Скажем, ваши налоговые обязательства или отношение к риску делают для вас привлекательными облигации, но не опцион. Иногда варранты также бывают "неотделимыми". Но, как правило, вы можете сохранить облигацию и продать варрант.

3. Варранты могут выпускаться самостоятельно. Выпуск варрантов нео-бязательно связан с другими ценными бумагами. Часто варранты служат компенсацией инвестиционным банкам за услуги по размещению ценных бумаг. Кроме того, многие компании предоставляют своим директорам долгосрочные опционы на покупку акций. Эти опционы на акции, как правило, не называют варрантами, но они таковыми являются. Компании также могут, хотя и редко это делают, продавать варранты непосредственно инвесторам.

Это уважаемый ученый, который внес значительный вклад в теорию финансов. "Здесь преувеличивается значение скидок, связанных с выпусками акций, имеющих активный вторичный рынок (см. раздел 15—3).

25 Это то же самое, что уже иметь акции вместе с правом продать их по цене, равной облигационной стоимости конвертируемой облигации. Другими словами, вместо того чтобы рассматривать конвертируемую облигацию как пакет облигации и опциона "колл", вы можете воспринимать ее как акцию и опцион "пут". Теперь вы видите, почему ошибочно приравнивать конвертируемую облигацию к продаже акции; на самом деле она эквивалентна продаже акции и опциона "пут". Если есть хоть какая-то вероятность, что инвестор захочет сохранить облигацию, опцион "пут" будет иметь какую- то стоимость.

26 Так, конвертируемые облигации Atari представляли собой субординированные дебентуры (см. сноску 12).

Предположим, всем известно, что не предвидится никакой инфляции. Если так, то все процентные ставки являются реальными — они не включают в себя никакой премии за ожидаемую инфляцию. Что же в этих условиях действительно определяет ставку процента? Ответ на этот вопрос экономиста-классика Ирвинга Фишера заключен в названии его великой книги "Теория процента, обусловленного желанием тратить доход и возможностью инвестировать его . Согласно Фишеру, реальная процентная ставка представляет собой цену, уравновешивающую спрос на капитал и предложение капитала. Предложение определяется желанием людей сберегать - т. е. отложить потребление2. Спрос зависит от возможностей результативного инвестирования.

Например, предположим, что инвестиционные возможности в целом улучшаются. Фирмы открывают для себя больше хороших проектов и поэтому желают инвестировать более крупные суммы при любой процентной ставке. Следовательно, ставка должна расти, чтобы побуждать граждан сберегать дополнительные средства, которые фирмы хотят инвестировать3. И наоборот, если инвестиционные возможности ухудшаются, реальная процентная ставка падает.

Теория Фишера подчеркивает, что реальная ставка процента определяется реальными явлениями. В общем случае высокая готовность к сбережению может быть связана с такими факторами, как большое совокупное богатство (поскольку состоятельные люди, как правило, сберегают больше), неравномерное распределение богатства (равномерное распределение привело бы к значительному снижению доли богатых людей, которые делают большую часть

1 I. Fisher. The Theory of Interest: As Determined by Impatience to Spend Income and Opportunity to Invest it. Augustus M.Kelley, Publishers, New York, 1965; впервые издана в 1930 г.

2 Некоторые сбережения делаются косвенным путем. Например, если вы имеете 100 акций GM, а чистая прибыль GM составляет 1 дол. на акцию, GM сберегает для вас 100 дол.

6 Фама составил это уравнение на основе поквартальных данных за период с 1953 по 1971 г. По его оценкам, значение Ь составило 0,98, т. е. оказалось очень близко к предсказанному Фишером. См.: E.F. Fama. Short-Term Interest Rates as Predictors of Inflation //American Economic Review. 65: 269-282. June. 1975.

10 Чтобы лучше проанализировать связь между доходностью к погашению и процентными ставками "спот", см.: S.M. Schaefer. The Problem with Redemption Yields // Financial Analysts Journal. 33: 59—67. July—August. 1977.

15 Точнее, 11,002%. Мы дали округленное значение.

17 Гипотезу ожиданий обычно приписывают Луцам. См.: F.A. Lutz and V.C. Lutz. The Theory of Investment in the Firm. Princeton University Press, Princeton, N.J., 1951.

" Если вы читали главу 20, вы поймете, что способ нахождения закономерных цен на облигации почти идентичен биномиальному методу, который мы использовали для оценки стоимости опционов.

24 Доходность долгосрочной облигации в период 1 могла бы равняться либо (78,24 - - 76,20)/76,20 = 2,7%, либо (91,78 - 76,20)/76,20 = 20,5%.

25 Как правило, облигации инвестиционного качества фигурируют в бухгалтерском учете банков и страховых компаний по своей номинальной стоимости.

29 Другой метод оценки стоимости облигаций "Лесной химии" (посредством вычитания стоимости опциона "пут" из стоимости безрисковых облигаций) ничуть не легче. Аналитику пришлось бы иметь дело не с одним простым опционом "пут", а с пакетом из 10 последовательных опционов.

Контракт на частное размещение может быть оформлен в виде простого векселя, или долговой расписки. Контракт при открытой подписке облигационного займа в США принимает форму соглашения, или трастового договора, между заемщиком и трастовой компанией, которая, как представитель облигационеров, обязана следить за соблюдением условий соглашения, управлять фондом погашения и отстаивать интересы держателей облигаций в случае неплатежеспособности заемщика.

Экземпляр соглашения о выпуске облигационного займа входит в пакет регистрационных документов, имеет официальный статус и является типичным образцом юридической казуистики4. Его основные положения приво-

4 Например, соглашение о выпуске облигаций J.C. Penny гласит: "Во всех случаях, когда некоторые вопросы требуют подтверждения или суждения какого-либо Лица, нет необходимости, чтобы подтверждение или суждение по всем этим вопросам было получено только от одного подобного Лица или чтобы подтверждение или суждение по этим вопросам было зафиксировано только в одном документе, но одно подобное Лицо может дать подтверждение или высказать суждение по нескольким вопросам, а одно или несколько других подобных Лиц — по прочим вопросам, и любое подобное Лицо может зафиксировать подтверждение или суждение по этим вопросам в одном или нескольких документах". Теперь попробуйте произнести это в три раза быстрее.

8 Облигации с нулевым купоном часто называются чисто дисконтными облигациями, а

облигации, выпущенные с дисконтом, называются облигациями с дисконтом при эмиссии. ' Пример из примеров являют собой бессрочные облигации с нулевым купоном, выпускаемые благотворительными обществами.

10 Изменения правил государственного регулирования в 1985 г. побудили Citycorp к но

вому выпуску обязательств с плавающей процентной ставкой. Комиссия по ценным бумагам и биржам потребовала, чтобы средний срок погашения инвестиций из фондов денежного рынка не превышал 120 дней, определяя его как "период до следующей корректировки процентных ставок". Citycorp в связи с этим пересматривала процентные ставки каждую неделю. В соответствии с требованиями Комиссии, фондам денежного рынка следовало покупать долговые обязательства только со сроками погашения, не превышавшими один год. Для векселей Citycorp они составляли 364 дня, но автоматически продлевались каждый квартал, если только инвестор не требовал иного. Таким образом, долговые обязательства могли оставаться в фондах денежного рынка, хотя окончательные платежи могли откладываться бесконечно. " Вместо выпуска обычных "беспотолочных" долговых обязательств с плавающей ставкой компания иногда выпускает их с "потолком", одновременно продавая этот "потолок" другому инвестору. Первый инвестор получает платежи по купону до указанного максимума, а второй — проценты сверх этого.

12 Существует один вид облигаций, проценты по которым заемщик должен платить только в том случае, если годовой доход их покрывает. Это так называемые доходные облигации, широко выпускавшиеся при реорганизации железных дорог. Дискуссию о привлекательности доходных облигаций см. в работе: J.J. McConnell and G. G. Schlar- baum. Returns, Risks and Pricing of Income Bonds, 1956—1976 (Does Money Have an Odor?) // Journal of Business. 54: 33-64. January, 1981.

13 См.: F. Black and J. Cox. Valuing Corporate Securities: Some Effects of Bond Indenture Provisions // Journal of Finance. 31: 351—367. May, 1976. Блэк и Кокс отмечают, что выплата процентов была бы "обычной скачкой", если бы компания могла для этого продавать активы. Поэтому такие продажи ограничены.

15 Существуют международные различия в терминологии. В Великобритании под термином debentures обычно понимают облигации, имеющие приоритетное право на активы фирмы.

Многие облигационные займы содержат оговорку о погашении части выпуска на регулярной основе до наступления окончательного срока погашения. Для этого компании необходимо производить регулярные отчисления в фонд погашения. Эти отчисления могут производиться либо в денежной форме, либо облигациями, которые компания уже выкупила на рынке. Если отчисления осуществляются в денежной форме, доверенное лицо выбирает

16 Многие ипотечные займы обеспечиваются не только наличной.собственностью, но и будущим имуществом. Однако если компания покупает только имущество, которое уже заложено, держатель облигации не получает преимущественного права на такое имущество. Поэтому при облигационных займах с обеспечением будущим имуществом обычно ограничивается уровень, в пределах которого компания может приобретать уже заложенное имущество.

" Если в выпуске специально не указывается, что облигации являются "младшими", то можно предположить, что они приоритетные.

22 См.: M.J. Brennan and E.S. Schwartz. Savings Bonds, Retractable Bonds, and Callable Bonds//Journal of Financial Economics. 5: 67—88. 1977. Все это возможно при допущении, что цены на облигации установлены правильно, что инвесторы действуют рационально и ожидают от фирмы таких же рациональных действий. Кроме того, мы здесь не учитываем некоторые сложности. Во-первых, досрочного выкупа может и не быть, если новый выпуск запрещен оговоркой о рефинансировании. Во-вторых, выплачиваемая премия при досрочном выкупе исключается из налогооблагаемой прибыли компании, тогда как облигационеры обязаны уплатить налог на прирост капитала с этих сумм. В-третьих, могут возникнуть некоторые осложнения в налогообложении как компании, так и облигационеров, если купонная ставка по новому выпуску выше, чем по старому. В-четвертых, существуют затраты по выкупу и по новому выпуску займа.

Облигации Иногда встречаются облигации, предоставляющие инвестору возможность вы-

справом бора вариантов погашения. Облигации с правом продления (пролонгируемые)

продления и позволяют продлить срок погашения, облигации с правом досрочной прода-

с правом жи — требовать досрочного погашения. Бельгийское правительство однажды

досрочной выпустило облигации, представляющие право и заемщику, и кредитору тре-

продаки бовать досрочного погашения займа по номинальной стоимости.

24-5. ОГРАНИЧИТЕЛЬНЫЕ ОГОВОРКИ

Различие между корпоративными облигациями и сопоставимыми казначейскими облигациями заключается в том, что компании имеют опцион на неуплату долга, тогда как правительство вроде бы лишено такой возможности. Это — ценный опцион. Если вы нам не верите, подумайте, что (при прочих равных условиях) для вас лучше - стать акционером компании с ограничен-

28 Metropolitan Life Insurance Company (истец) против RJR Nabisco, lnc.,jmd F. Ross Johnson (ответчик), Верховный суд штата Нью-Йорк, окружной суд Нью-Йорка, жалоба, 16 ноября 1988 г.

30 Одной из причин роста цен на облигации при наличии строгих оговорок является следовавший за поглощением отзыв или выкуп облигаций.

31 Обычно не дается специального определения оговорке "существенное ухудшение", призванной защитить кредитора от неплатежеспособности заемщика в отсутствие ка- ких-либо иных специальных оговорок. Конечно, такая оговорка может стать грозным оружием в руках недальновидного и недобросовестного кредитора, который может сделать вид, что происходит ухудшение положения, и попытаться настаивать на повышении процентов под угрозой требования немедленного возврата долга. К счастью, немногие организации играют в подобные игры, если вообще такие организации имеются. Им мог бы быть предъявлен иск за такую попытку, да и репутация за не ис-пользование нечестных преимуществ перед клиентом расценивается в бизнесе как ценный актив.

32 Описание этого вида облигаций см. в статье: L.S. Goodman andA.H. Cohen. Pay-in- Kind Debentures: An Innovations//Journal of Portfolio Management. 15: 9—16. Winter. 1989.

33 Подобная практика при выкупе за счет заемных средств имеет плохую репутацию. Но Росс Джонсон — президент RJR Nabisco, по сообщению прессы, восхищался возможностями платежей в натуральной форме. "Я считаю, что на Уолл-стрит найдено средство лучшее, чем печатание денег, и никто не понимает значения этого события. Знает ли об этом Мировой банк? Это путь решения проблемы кризиса неплатежей "третьего мира". Это новый вид валюты...". В. Burrough and J. Helyar. Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco. Harper & Row, New York, 1990. P. 489.

Причины Зачастую очень трудно предугадать, какие ценные бумаги обретут популяр-

новшеств ность, а какие так никогда и "не выйдут в люди". Однако Мертон Миллер

считает, что важная роль в этом всегда принадлежит правительству. Он срав-

10 На практике краткосрочные и долгосрочные ставки не идут точно в ногу. Кроме того, краткосрочные ставки более изменчивы, чем долгосрочные. Несмотря на это, с политикой хеджирования, основанной на простой оценке продолжительности, трудно спорить (см.: J. Nelson and S.M. Schaefer. Then Dynamics of the Term Structure and Alternative Portfolio Immunization Strategies // G.O. Bienvag, G.G. Kaufman and A. Toevs (eds.). Innovations in Bond Portfolio Management: Duration Analysis and Immunization. JAI Press. Greenwich. Conn. 1983).

" Выражение "групповая ставка" вызывает образ злостных спекулянтов. Производные инструменты привлекают часть спекулянтов, некоторые из которых могут оказаться злостными, но они используются и здравомыслящими и предусмотрительными бизнесменами, которые просто хотят снизить риск.

14 К тому времени, когда вы это читаете, список фьючерсных контрактов наверняка устарел. Периодически исчезают не имеющие успеха контракты, а биржи все время ищут новые формы.

*"В скобках указано процентное отношение к ценам "спот".

" Обычно при валютном свопе две стороны делают друг другу первоначальные выплаты (т. е. "Опоссум" платит банку 10 млн дол. и получает 20 млн дойчмарок). Однако это не обязательное условие, и в случае процентных свопов в одной и той же валюте первоначальные платежи не производятся и нет заключительного погашения основной суммы займа. О процентных свопах говорится ниже.

6 См.: Accounting for Leases// Statement of Financial Accounting Standard. N 13. Financial Accounting Standard Board, Stamford, Conn. 1976.

' Аналитики иногда называют этот показатель устойчивым темпом роста.

8 Мы взяли чистую прибыль в расчете на одну акцию за 1989 г. и цену акции на конец 1989 г. Поскольку акционеры всегда смотрят вперед, а не назад, было бы лучше использовать прибыль, прогнозируемую на 1990 г. См. раздел 4-4.

' Нераспределенная прибыль рассчитывается за вычетом амортизации. Этот показатель отражает новые инвестиции акционеров в компанию сверх той суммы, которая необходима для поддержания существующих активов.

11 Речь президента London and County Bank на ежегодном собрании, февраль 1901. Опубликовано в: Economist. 1901. Р. 204, цитируется по: С. А. Е. Goodhart. The Business of Banking 1891-1914. Weidenfeld (George) and Nicholson, Ltd., London, 1972. P. 15.

стоимость"

16 Это конечно же упрощение. Бухгалтеры также стремятся записывать прибыль в том году, в котором она возникла, а не когда оплачены счета.

18 Когда цена на акции не реагирует на рост прибыли, менеджерам иногда кажется, что инвесторы ведут себя иррационально или неблагодарно. Они забывают, что реальный рост прибыли произошел несколько лет назад.

" Однако International Paper капитализирует некоторые из своих организационных расходов и затем списывает их в течение последующих лет.

Т^И условия Условия, от которых зависит эффективность финансового планирования, вы- эффективного текают из самих целей этого процесса и требуемого конечного результата, планирования Основное внимание следует уделять трем моментам.

9 Безусловно, нет причин считать, что менеджер не сможет использовать результаты, полученные с помощью модели, для расчета приведенной стоимости компании (при наличии допущений о темпах роста за пределами планируемого периода), и менеджеры действительно иногда это делают.

" Этот пример построен на данных из работы Майерса и Пога, упомянутой выше.

15 Глубокое и оригинальное исследование вопроса о различиях в сути и использовании моделей двух типов, а также аргументы в пользу оптимизационной модели содержится в работе: W. Т. Carleton, C.L .Dick, Jr., and D.H.Downes. Financial Policy Models: Theory and Practice // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 8: 691-709. December 1973.

Чистая приведенная стоимость проекта равна — 0,1х. Но вводится заемный капитал в размере 0,4х, цена которого — 0,5 дол. на 1 дол. кредита. -0,1х + 0,4(0,5х) = + 0,1х

9 Другими словами, вы можете использовать имитационную модель Монте-Карло (см. раздел 10—2).

10 Кредитные линии более подробно рассматриваются в главе 32.

16 Это цифры в доналоговом исчислении. Мы упростили данный пример, игнорируя тот факт, что каждый доллар уплаченного процента относится к расходам, уменьшающим налогооблагаемую прибыль.

17 Если вы в этом сомневаетесь, вновь взгляните на таблицу 29-9 или 29-10. Заметьте, что потребности в денежных средствах в каждом квартале зависят от полученных кредитов в предшествующем квартале, поскольку получение кредитов обусловливает обязательства по уплате процентов. Кроме того, получение кредитов может повлечь за собой требование компенсационного остатка: в таком случае это означает еще больший долг и еще более крупные расходы по выплате процентов в следующем квартале. Более того, проблема была бы в три раза сложнее, если бы мы рассматривали не квартальный, а месячный прогноз.

В главе 29 мы в общем виде познакомились с содержанием краткосрочного управления финансами. Теперь пора перейти к деталям.

Когда компании продают свою продукцию, иногда они требуют предоплаты или оплаты в момент поставки, однако в большинстве случаев они допускают определенную отсрочку платежа. Если вернуться к балансу, представленному в таблице 29-1, можно увидеть, что счета дебиторов в среднем составляют'/3 оборотных активов фирмы. Такая дебиторская задолженность включает в себя как коммерческие, так и потребительские кредиты. Первые намного крупнее и, соответственно, им будет уделено основное внимание в данной главе. Управление поставками в кредит можно разбить на 5 основных шагов:

3. В-третьих, вы должны определить, какие покупатели вероятнее всего оплатят свои счета. Будете ли вы судить об этом на основании прошлых записей, относящихся к этому покупателю, или прошлых финансовых отчетов? Или вы будете полагаться на подтверждение банка?

4. В-четвертых, вы должны решить, какой по величине кредит вы готовы предоставить каждому покупателю. Предпочтете ли вы надежность, отвергая любое предложение, вызывающее сомнение? Или вы возьмете на себя риск появления некоторых сомнительных долгов в качестве издержек создания обширной постоянной клиентуры?

1 В дополнение к этому многие компании предлагают "досрочную ставку". Это скидка, которая рассчитывается как ставка процента и предоставляется тем покупателям, которые упустили скидку за своевременную оплату, но оплатили счета до истечения срока платежа. Кроме того, некоторые фирмы добавляют к цене "плату за обслужи-вание" в случае поздней оплаты.

*Решения о сих П0Р мы игнорировали возможность повторяющихся заказов. Но одна

предоставлении из причин предложения кредита сегодня заключается в том, что это позволяет кредита для получить надежного, постоянного покупателя.

повторяющихся Рисунок 30-4 иллюстрирует эту проблему14. Компания "Чугунное литье" по- заказов лучила заявку на предоставление кредита новому покупателю. Вы можете най

ти немного информации об этой фирме и считаете, что вероятность оплаты не превышает 0,8. Если вы предоставите кредит, то ожидаемая прибыль от этого заказа будет:

Ожидаемая прибыль от первоначального заказа = =p,PV(REV— COST) - (1 -pjPV(COST) = = (0,8 х 200) - (0,2 х 1000) = - 40 дол.

Вы принимаете решение отказать в кредите.

Это правильное решение, если не существует никакой вероятности повторного заказа. Но посмотрите еще раз на пример, показанный в "древе решений" (рис. 30-4). Если покупатель все-таки заплатит, в следующем году от него поступит повторный заказ. Поскольку покупатель заплатил один раз, вы на 95% можете быть уверены, что он или она заплатит опять. По этой причине любой повторный заказ является очень прибыльным:

Ожидаемая прибыль следующего года от повторного заказа = =P2PV(REV2 - COST} -(1- p)PV(COST) = = (0,95 х 200) - (0,05 х 1000) = 140 дол.

14 Наш пример взят из работы: Н. Bierman, Jr. and W.H. Hausman. The Credit Granting Decision//Management Science. 16: B519-B532. April. 1970.

16 По соглашению, именуемому вспомогательный факторинг, компания сама несет обязательства по всем неоплаченным счетам. В этом случае факторинговая фирма обеспечивает сбор, но не обеспечивает страхование задолженности.

"Дебитор также защищен от давления с целью переутвержцения (согласия оплатить) долгов после того, как долги были аннулированы в соответствии с процедурой банкротства. В Законе о реформе процедуры банкротства 1978 г. записано, что переутвержцение возможно только в том случае, если суд по банкротству сочтет, что это не нанесет чрезмерного ущерба и будет либо в интересах дебитора, либо результатом честных переговоров для решения спорного вопроса о том, должен ли быть оплачен данный конкретный долг. До закона 1978 г некоторые кредиторы изнуряли обанкротившихся людей требованиями оплаты долгов, хотя у должников не было юридических обязательств делать это.

19 Закон о реформе процедуры банкротства 1978 г. дает дебитору право сохранять заложенную собственность, если он отдает реальную рыночную стоимость этого имущества "обеспеченному" кредитору. Если такой платеж недостаточен для удовлетворения требований кредитора, оставшаяся сумма трактуется как необеспеченное требование на имущество дебитора.

Банкротства Банкротства компаний составляют около 15% общего числа банкротств, но компаний п0 стоимости на их долю приходится около половины требований. Как и ин

дивидуальный дебитор, корпорация может добиваться отсрочки в соответствии с законом штата. Существует несколько санкционированных штатом процедур. Например, фирма может вести переговоры о продлении, т.е. о соглашении со своими кредиторами об отсрочке оплаты процентов и основной суммы долга. С другой стороны, фирма может вести переговоры о компромиссном соглашении, когда фирма делает денежные платежи своим кредиторам в обмен на освобождение от долгов.

Если компания "скорее мертва, чем жива" и, следовательно, должна быть ликвидирована, может быть организована переуступка имущества. Фирма передает свои активы доверенному лицу, которое продает их и распределяет выручку между кредиторами, таким образом погашая долги фирмы21.

Эти процедуры разрешают финансовый кризис фирмы путем переговоров. Преимущество этого в том, что удается избежать затрат и задержек, связанных с формальным банкротством или реорганизацией. Однако чем крупнее фирма и чем сложнее структура ее капитала, тем менее вероятно, что можно достичь решения путем переговоров. (Например, фирма Wickes Corp. пыталась достичь решения путем переговоров со своими 250 ООО кредиторами, и ей это не удалось.) Большинство крупных, сложных банкротств и реорганизаций проводится в соответствии с федеральным законом.

По федеральному законодательству на фирму распространяются те же положения, что и на частное лицо. Во-первых, руководство фирмы должно решить, будет ли оно подавать ходатайство о прямом банкротстве (ликвидации) или добиваться реорганизации обязательств фирмы, чтобы поддержать фирму в действующем состоянии. Первое решение - обычно добровольное, хотя иногда и нет — принимается в двух третях случаев. Судопроизводство прямого банкротства для компаний - существенно более сложная версия этих процедур, применяемых к физическим лицам. Обычно в случае банкротства компании судья назначает казначея, который затем продолжает действовать как

Он также может воспользоваться главой 11, описанной ниже.

Распределение выручки не означает автоматического аннулирования долгов. Кредиторы должны согласиться погасить долги вследствие принятия платежа.

22 Эти две цели иногда противоречат друг другу. Например, чтобы сохранить жизнеспособность фирмы, может быть необходимо продолжить использование активов, которые были отданы как залог, но тогда "обеспеченные" кредиторы лишаются доступа к этому залогу. Чтобы разрешить эту проблему, Закон о реформе процедуры банкротства позволяет фирмам, действующим в соответствии с главой 11, использовать эти активы до тех пор, пока кредиторы, имеющие право на эти активы, получают компенсацию за любое снижение их стоимости. Таким образом, фирма может платить деньги "обеспеченным" кредиторам для покрытия экономического износа этих активов.

23 Однако хотя бы одна категория кредиторов должна проголосовать за план — иначе суд не вправе его одобрить.

10 Депозитарный переводной чек выписывается непосредственно местным банком на определенный счет компании в концентрирующем банке (см.: Bernell К. Stone and Ned С. Hill. Alternative Cash Transfer Mechanisms and Methods: Evaluation Frameworks // Journal of Bank Research. 3: 7-16. Spring 1982.

13 См. раздел 32-3.

Запрет на выплату процентов по депозитам до востребования ослабевает. США приближается к другим странам, в которых на текущие счета корпораций проценты платятся обычным образом15. Но даже там, где текущие счета, приносящие проценты, получили широкое распространение, фирмы и частные лица тем не менее стоят перед выбором между ликвидностью и упущенными процентами, поскольку текущие счета имеют более низкую ставку процента, чем прямые инвестиции в ценные бумаги. (В противном случае банк теряет деньги; и в длительной перспективе они не могут предлагать услуги, которые ведут к потере денег.) Таким образом, чем меньше денег вы держите на текущем счете, тем больше процентов вы зарабатываете. Кроме того, небольшие остатки на текущих счетах означают частые продажи или покупки ценных бумаг, а следовательно, частые операционные издержки. А это - та же проблема, с которой мы начали главу.

31-4. РЕЗЮМЕ

Денежные средства ликвидны, но не приносят процентов. Ценные бумаги приносят проценты, но вы не можете использовать их для покупки вещей. Финансовый менеджер стремится к тому, чтобы денежные средства в его распоряжении не превышали точку, где предельные затраты на ликвидность равны процентам, которые можно получить на ценные бумаги.

Денежные средства - это лишь один из видов сырья, которое вам необходимо для ведения бизнеса. Очень дорого держать капитал связанным, в виде больших запасов "сырья", тогда как он мог бы приносить проценты. Почему вообще вы держите запасы? Почему не заказываете их лишь тогда, когда вам это необходимо? Потому что постоянно делать маленькие заказы дорого. Вы должны найти баланс между хранением слишком больших запасов денежных средств (теряя проценты на эти деньги) и слишком частым обновлением слишком мелких запасов (неся дополнительные административные затраты). Если ставка процента высока, вы стремитесь держать относительно небольшие запасы денежных средств. Если ваши потребности в денежных средствах варьируют и административные затраты велики, вы стремитесь держать относительно крупные запасы.

Если ценные бумаги нелегко продать, у вас есть альтернатива: получить заем для покрытия дефицита денежных средств. И опять вы стоите перед выбором. С одной стороны, банки берут высокую ставку процента за кредит, и вы стремитесь держать достаточно большие ликвидные резервы, чтобы не было необходимости занимать деньги. С другой стороны, держа большие ликвидные остатки, вы не получаете максимального дохода на ваши денежные средства.

Денежные средства, отраженные в бухгалтерских книгах компании, не равны имеющемуся в распоряжении остатку на вашем счете в банке. Разница —

15 В этих странах услуги банков почти всегда оплачиваются прямо, а не косвенно, путем компенсационных остатков.

16 См., например: /. Лш.ТЬе Rase Is to the Slow Payer.

4 Большинство среднесрочных векселей выпускается в обращение через дилеров, но некоторые компании делают это напрямую.

8 Обзор коммерческих бумаг см. в работах: R.Felix (ed.). Commercial paper. Euromoney Publications, London, 1987; Bank of England. Commercial Paper Market: An International Survey// Bank of England Quarterly Bulletin. 27: 26-53. 1987.

9 Банковские акцепты применяются для финансирования специфических операций. Термины акцепт на оборотный капитал и финансовый вексель используются для обозначения векселей, акцептованных некоторыми банками с целью общего финансирования. Встречаются нечасто.

10 Для получения дополнительной информации см.: Bankers' Acceptances//Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review. 5: 39-55. Summer. 1981; Recent Developments in the Bankers' Acceptance Market// Federal Reserve Bulletin. 72: 1-12. January. 1986.

11 См.: Federal Funds and Repurchase Agreements//Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review. 2: 33-48. Summer. 1977.

i't'of* ч-ие и'н- ® результате уменьшения кредита для мисс Кетчуп банк уже сейчас уверен, ** что она не соблазнится на спекуляцию банковскими средствами".

До сих пор мы рассматривали банковские кредиты, как будто это некий стандартный товар, однако практика показывает, что они имеют самые разнообразные формы. Наиболее простое и стандартное решение - это договор со своим банком о выдаче необеспеченной ссуды. Например, многие компании полагаются на необеспеченные банковские займы для финансирования временного увеличения запасов. Такие займы называются самоликвидирующимися - другими словами, продажа товаров обеспечивает деньги для погашения кредита. Другой популярной формой банковских займов является организация финансовых "мостов". В этом случае ссуды служат для промежуточного финансирования до завершения проекта, до того момента, когда откроется долгосрочное финансирование".

Компании, которым часто требуются краткосрочные банковские займы, обычно просят свой банк об открытии кредитной линии. Это позволяет им занимать деньги в любой момент в пределах установленного лимита. Кредитная линия обычно открывается на год и становится объектом пристального внимания со стороны банковского кредитного комитета. Банки тревожатся, если компании не используют кредитную линию для покрытия своих потреб-ностей в долгосрочном финансировании. Так, они часто требуют у компаний "подчищать" свои краткосрочные задолженности банку по крайней мере за 1 месяц в течение года.

Ставка процента по кредитной линии обычно привязана либо к банковской базисной ставке, либо к ставке по депозитным сертификатам, т. е. к ставке, по которой банки привлекают дополнительные ресурсы. В дополнение к процентному платежу банки часто настаивают на том, чтобы фирма поместила в банк беспроцентный депозит до востребования в обмен на открытие кредитной линии. Например, фирму могут попросить о внесении минималь-

16 Вы можете подумать, что если у банка появятся подозрения в том, что мисс Кетчуп собирается заняться проектом 2, он поднимет ставку процента на свой кредит. В этом случае мисс Кетчуп, вероятно, не захочет браться за проект 2 (они не могут оба удовлетвориться неинтересным проектом). Однако мисс Кетчуп также не захочет платить настолько высокую ставку процента, если она собирается взяться за проект 1 (она лучше постарается занять меньшую сумму по безрисковой ставке). Итак, простое поднятие процентной ставки не решает проблему. Если вам покажется это удивительным, представьте, что вы предложили кому-либо кредит на огромную сумму под 100%. Когда вы будете счастливее - если он примет ваше предложение или если откажется? " Общую информацию о тенденциях в банковском кредитовании см. в работе: Changes in Loan Pricing and Business Lending at Commercial Banks// Federal Reserve Bulletin. 71: 1- 13. January, 1985.

вам надо подумать, - это экономические выгоды слияния. Подобные выгоды возникнут только при условии, что рыночная стоимость компании, созданной в результате слияния, выше, чем сумма стоимостей образующих ее фирм до их объединения. Например, если вы считаете, что образовавшаяся после поглощения компания имеет рыночную стоимость PVAB и что стоимости компаний до их объединения равны PVA и PVB соответственно, тогда:

Выгоды = РУАБ - (PVA + PVB).

Если эта разность положительна, тогда слияние экономически оправдано. Но вам также нужно подумать и об издержках, обусловленных поглощением фирмы Б. Для упрощения возьмем случай покупки компании Б с немедлен-

4 Экономия, обусловленная масштабами, достигается, когда средняя величина издержек на единицу продукции снижается по мере расширения объема выпуска продукции. Один из источников такой экономии заключается в распределении постоянных издержек на большее число единиц выпускаемой продукции.

11 Впервые такое обоснование слияний и поглощений было предложено в работе: W.G.Lewellen. A Pure Financial Rationale for the Conglomerate Merger // Journal of Finance. 26: 521-537. May. 1971. По следам этой публикации развернулась дискуссия, о которой лучше всего судить по работам: R.C.Higgins and L.D.Schall. Corporate Bankruptcy and Conglomerate Merger // Journal of Finance. 30: 93-114. March. 1975; D. Galai and R. W.Masulis. The Option Pricing Model and the Risk Factor of Stock // Journal of Financial Economics. 3: 53-81. January-March. 1976.

15 Конкуренты или третьи лица, которые считают, что они будут затронуты поглощением, также вправе подавать антимонопольные иски.

16 Компания-мишень также должна быть выявлена и названа, и она, в свою очередь, информирует инвесторов. Таким образом, Закон Харта-Скотта—Родино действительно вынуждает компанию—инициатора слияния открыть общественности свое предло-жение о приобретении другой компании.

17 Впоследствии группа акционеров компании Marshall Field безуспешно пыталась привлечь свой совет директоров к ответственности по суду за нарушение им своего служебного долга.

19 Если применяется учетная трактовка "покупка компании" и если активы компании Б стоят дороже их первоначальной балансовой стоимости, то они будут переоценены и войдут в баланс корпорации АБ по текущей стоимости. Стоимость актива "репутация компании" (см. ниже) снизится на величину разности между новой оценкой реальных активов и их балансовой стоимостью.

23 Поглощение компании Cities Service описано в работе: R.S.Ruback. The Cities Service Takeover: A Case Study//Journal ofFinance. 38: 319-330. May. 1983.

25 Небольшой первоначальный выигрыш акционеров компании-покупателя статистически не значим, хотя многие исследователи приводят данные о небольшом приросте доходности.

26 M.C.Jensen, R.S.Ruback. The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence// Journal of Financial Economics. 11:5-50. April. 1983.

29 Строго говоря, спекулянт — это инвестор, который, осуществляя операции арбитража, занимает позицию, полностью застрахованную, или хеджированную, от риска. В битвах за слияния такой спекулянт на самом деле часто принимает на себя очень крупный риск. Деятельность спекулянтов в этих операциях иногда рассматривают как "арбитраж риска".

32 А кроме того, Phillips приготовила "ядовитую пилюлю", призванную умерить аппетит будущих "налетчиков" на компанию. Эта "пилюля" заключалась в представлении акционерам права обменять их акции на векселя в соотношении 62 дол. за акцию в том случае, если кто-либо приобретет не менее 30% акций Phillips. (Покупатель, пустивший в ход этот механизм, не смог бы получить ни одного векселя.)

33 Предложения Phillips о выкупе своих акций у компании Mesa с премией — это еще один пример "зеленого шантажа". Но увлечение подобными операциями может стать опасным, как в этом вскоре убедилась Phillips. Через 6 недель другая группа, которую возглавил еще один "налетчик", Карл Айкэн, приобрела 5% акций Phillips и сделала предложение о покупке остальных. Phillips ответила второй операцией "зеленого шантажа": она выкупила свои акции у группы Айкэна, обеспечив им почти 35 млн дол. прибыли.

Предложение группы Джонсона превратило корпорацию RJR в объект аукционных торгов. Поскольку корпорация вступила в игру, ее совет директоров был вынужден рассматривать и другие предложения, которые не замедлили поступить. Уже через четыре дня KKR внесла публичное предложение о приобретении акций по 90 дол., включая 79 дол. в денежной форме плюс привилегированные акции с оплатой в натуральной форме, оцененные в 11 дол. за

В некоторых случаях небольшой пакет акций сохраняют открытым для третьих инвесторов, и эта часть акций продолжает обращаться на рынке.

Данные о необычно высоких прибылях по ценным бумагам RJR Nabisco приводятся в работе: N. Mohan, С. R. Chen. A Review of the RJR Nabisco Buyout // Journal of Applied Corporate Finance. 3: 102-108. Summer. 1990.

39 E.I.Altman. Setting the Record Straight on Junk Bonds: A Review of Research on Default Rates and Returns // Journal of Applied Corporate Finance. 3: 82-95. Summer. 1990. См. также раздел 23—4.

40 Более того, операции по выкупу компаний, финансируемому за счет заемного капитала, сопряжены с некоторыми налоговыми издержками. Например, акционеры компании—объекта выкупа получают приращение капитала и платят налоги с этой суммы, которые в ином случае были бы отсрочены.

41 R.S.Ruback. RJR Nabisco. Case Study, Harvard Business School, Cambridge, Mass., 1989.

Волны слияний Слияния происходят волнами. Первая волна интенсивных слияний наступила на рубеже веков, а вторая пришлась на 20-е годы. Затем с 1967 по 1969 г. произошел еще один бум, и наконец - волна слияний 80-х годов. Все эпизоды истории слияний совпали с повышательной тенденцией курсов акций, хотя в каждом из них можно заметить существенные различия типов компаний, участвовавших в слияниях, и способов, которые были применены.

На самом деле до сих пор не ясно, почему процессы в области слияний столь изменчивы. Если допустить, что слияния диктуются экономическими причинами, тогда по крайней мере одна из них должна быть такой, что "сегодня есть, а завтра нет", и эта причина должна быть каким-то образом свя-

51 См.: P.Healy, K.Palepu, R.Ruback. Does Corporate Performance Improve after Mergers? // NBER Working Paper N. 3348, 1990. Здесь рассматривается динамика доналоговых прибылей компаний, осуществивших слияние, по сравнению со среднеотраслевыми показателями. Анализ Лихтенберга и Сигала приводит к такому же выводу. До поглощения компании — объекты имели более низкие показатели прибыльности, чем другие компании отрасли, но через 7 лет после слияния г/. этого разрыва в показателях было преодолено. См.: F.Lichtenberg, D.Siegel. The Effect of Control Changes on the Productivity of U.S.Manufacturing Plants // Journal of Applied Corporate Finance. 2: 60— 67. Summer. 1989.

Источник: Перепечатано с разрешения The Wall Street Journal, 15 Dow Jones & Company, Inc., 1990. All rights reserved.

черсные контракты высокостандартизованы: они действуют только для основных валют; суммы в них точно означены, а выбор дня поставки — ограничен. Преимуществом такой стандартизации является высокая ликвидность фьючерсного валютного рынка. Огромное количество контрактов ежегодно продается и покупается на фьючерсных биржах3.

При покупке фьючерсных или форвардных контрактов возникает обязательство поставить валюту В качестве альтернативы можно выкупить опцион на по-

3 См. главу 25, в которой обсуждается разница между фьючерсными и форвардными контрактами, и таблицу 25-1, где приводится список валютных фьючерсов. В главе 25 также рассматриваются свопы, являющиеся неотъемлемой частью форвардных контрактов.

' См., например: Т. Agmon and S. Bronfield. The International Mobility of Short-Term Covered Arbitrage Capital //Journal of Business Finance and Accounting. 2:269—278. Summer 1975.; /. A. Frenkel and R. M. Levich. Transactions Costs and Interest Arbitrage: Tranquil versus Ttoibulent Periods//Journal ofPolitical Economy. 85:1209-1225. November-December 1975.

10 О некоторых расхождениях между форвардным и "спот" валютными курсами см.: В. Cornell. Spot Rates, Forward Rates, and Market Efficiency//Journal of Financial Economics.

5:55-65. 1977.

16 См.: Enterprise Oil's Mega Forex Option // Corporate Finance. 53:13. April. 1989.

19 Оно также избавляет акционеров от боязни потерь при покупке акций компании.

20 Иногда и сами правительства препятствуют валютным спекуляциям, ограничивая круг компаний, которые вправе заключать форвардные сделки.

Применяя метод 2, менеджер дисконтирует денежный поток, выраженный в гульденах, по ставке дисконта для гульденов:

„., 400 450 510 575 650

PV = + ; + т + 7 + 7 =

1,171 1,171 1,171 1,171 1,171s =1588, или 1 588 ООО гульденов. Теперь переведем эту сумму в доллары по "спот"-курсу 2,0 fl/S:

1588

NPV=-^—= 794, или 794 000дол.

34-5. ЗАТРАТЫ НА ПРИВЛЕЧЕНИЕ КАПИТАЛА ДЛЯ ИНОСТРАННЫХ ИНВЕСТИЦИЙ Теперь нам нужно более тщательно рассмотреть вопрос о риске инвестирования за границей и награде, которую инвесторы требуют за подобный риск. К сожалению, это именно тот вопрос, по которому среди экономистов согласия нет24.

24 Почему? В основном потому, что экономисты никак не могут сойтись во мнении о том, что же отличает одну страну от другой. Может быть, то, что они имеют разные валюты? Или то, что у их граждан разные вкусы? Или то, что у них разные законы и налоги? Ответ затрагивает взаимоотношение цен на акции в разных странах. См., например: F. L. A. Grauer, R.H.Litzenberger, andR.E.Stehle. Sharing Rules and Equilibrium in an International Capital Market Under Uncertainty// Journal of Financial Economics. 3:233-256. June 1976; B.H.Solnik. An Equilibrium Model of the International Capital Market// Journal of Economic Theory. 8:500-524. 1974; F.Black. International Capital Market Equilibrium with Investment Barriers//Journal of Financial Economics. 1:337-352. December. 1974.

30 Обратите внимание, что хеджировать вам предстоит изменение реального валютного курса. Другими словами, на стоимость вашего тайваньского предприятия в равной мере влияют как повышение валютного курса, так и увеличение темпов инфляции на Тайване. К сожалению, значительно легче застраховаться от изменений номинального валютного курса, чем от изменений реального курса.

36 Не путайте долг иностранной дочерней компании с ее вкладом в общую кредитоемкость компании. Например, мы говорили о займе 80-90% от стоимости шахты Сан- Томе, равной 500 млн дол., но мы не предполагали, что шахта будет сама обслуживать этот долг. Наоборот, мы полагали, что фирма могла бы использовать относительно большую часть своей общей кредитоемкости в Костагуане и меньшую — в США. Она могла бы финансировать проект за счет своей кредитоемкости вместо собственных денежных средств.

4. Американский импортер ожидает поставки шелковых шарфов из Италии через 6 месяцев. Цена установлена в лирах. Какая из следующих сделок могла бы устранить валютный риск импортера?

а) Продать 6-месячный опцион "колл" на лиры.

б) Купить форвардный контракт на лиры.

в) Продать форвардный контракт на лиры.

г) Взять в долг лиры, купить доллары по курсу "спот".

д) Продать лиры по курсу "спот", взять взаймы доллары.

5. В таблице 34-1 вы можете увидеть, что форвардный и "спот"-курсы фунта стерлингов к доллару составляют соответственно 1,8565 и 1,7963. Предположим, что компания обязалась уплатить английской фирме 10 млн немецких марок через 180 дней. Какова приведенная стоимость покрытия этого обязательства путем форвардной покупки фунтов стерлингов ? Про-центная ставка по фунтам стерлингов составляет 14,5% годовых. Вкратце объясните ваш ответ.

6. Американская фирма ожидает получить платеж в размере 1 млн немецких марок через 8 лет. Хотелось бы защититься от снижения стоимости немецкой марки, но использовать форвардное покрытие на столь длительный срок довольно сложно. Есть ли какой-нибудь иной способ защитить себя от риска?

7. а) Какие из следующих данных вам понадобятся, если все расчеты при планировании инвестиций будут осуществляться в национальной валюте?

Прогнозы будущих валютных курсов.

Прогнозы темпов инфляции в других странах.

Прогнозы национальных темпов инфляции.

Иностранные процентные ставки.

Процентные ставки на внутреннем рынке.

Какие из перечисленных выше данных вам понадобятся, если все расчеты при планировании инвестиций будут осуществляться в иностранной валюте?

К концу 1988 г. персонал компании Bethlehem Steel, включая тех, кто работал на нее в прошлом, имел право на получение частной (от компании) пенсии, общая стоимость которой оценивалась суммой 4 млрд дол. Для выполнения этих обязательств в компании был создан пенсионный фонд в размере 2,8 млрд дол., т. е. с дефицитом 1,2 млрд. дол.1

Такие обязательства по пенсионному обеспечению представляют собой долг, который компании однажды предстоит погасить. Практически для Bethlehem Steel это самая большая статья обязательств, которая в 5 раз больше общей суммы долгосрочных займов, отраженных в ее балансе. Пенсионный фонд стал также и одним из наиболее крупных ее активов, так как его величина равна 40% балансовой стоимости ее зданий и оборудования.

Пенсионная программа компании — это одна из важных сфер вашей деятельности как финансового менеджера. Вы всегда можете получить консультацию у актуария, инвестиционного менеджера, специалиста по пенсионному обеспечению, но деньги (или их отсутствие) — это ваша проблема. Следовательно, вы должны хорошо понимать аргументы, на которые будут опираться все эти консультанты, и предвидеть их последствия для политики компании. Поэтому проблемы пенсионного фонда включены в данную книгу.

Во-первых, кратко будут рассмотрены пенсионные пособия, которые предлагают компании персоналу. Во-вторых, мы посмотрим, как актуарии рассчитывают стоимость этих пособий при составлении баланса пенсионного фонда. Баланс пенсионного фонда влияет на сумму денежных средств, которые компания должна отчислять ежегодно в этот фонд. Наконец, мы увидим, как финансовый менеджер участвует в выработке стратегии пенсионного фонда и текущем контроле за его операциями.

35-1. ТИПЫ ПЕНСИОННЫХ ПРОГРАММ

При выходе на пенсию большинство занятых получает две пенсии. Одна пенсия — социальная — обеспечивается правительством, главным образом за счет взносов на социальное страхование. Другая — частная, которую платит компания. Для категории низкооплачиваемых работников социальная пенсия обычно бывает выше, чем пенсия, которую оплачивает компания; для категории высокооплачиваемых — наоборот.

1 Мы привели в пример Bethlehem Steel, так как у этой компании были необычайно высокие внефондовые обязательства. Большинство крупных компаний в 1988 г. имели пенсионные программы с избыточными фондами, т. е. активы пенсионного фонда превышали обязательства.

9 Наши расчеты "налоговых щитов" строятся на формуле ММ скорректированной на налоговый фактор (см. раздел 18—1). Это может привести к переоценке налоговых преимуществ использования заемного капитала. Однако, пересчитав наш пример с учетом более низких налоговых преимуществ, мы увидим, что "Шуберт" все равно опережает "Брамс".

11 Существуют и другие особые налоговые преимущества. Если программа участия компании "Брамс" увеличивается настолько, что охватывает свыше 50% акций компании, банк может избежать 50% налогов на проценты, полученные на программу участия, привлекавшую заем, и может передать часть этой экономии компании в форме сверхнизкой процентной ставки. "Брамс" может оценить стоимость такого займа (следуя процедурам, рассмотренным в начале раздела 19—4) и затем вычесть его чистую приведенную стоимость из общей величины затрат на программу участия работников в акционерной собственности.

16 Взносы в программу вычитаются из налогооблагаемой прибыли, а изъятия подлежат налогообложению. На самом деле Конгресс в целях уменьшения изъятий ввел на них 10%-ный дополнительный налог. Однако в 1986 г. компания Exxon понесла существенные убытки на выплате налога, которые она смогла использовать для уменьшения своих налоговых обязательств (в 1988 г. этот дополнительный налог был повышен до 15%).

Бухгалтерский В течение многих лет компании должны были отражать активы и пассивы учет пенсионных программ только в примечаниях к отчетности. Этот порядок был

пенсионной изменен Управлением по стандартам финансового учета, и теперь компании программы обязаны отражать пенсионные обязательства в своих балансах.

Чтобы определить наличие такого обязательства, бухгалтер должен сравнить стоимость активов пенсионного фонда с приведенной стоимостью пенсий, которые персонал компании заработал своим прошлым трудом к данному моменту. Актуарий назвал бы эту стоимость обязательств текущими обязательствами пенсионной программы. На языке бухгалтера эта сумма называется начисленные обязательства по пенсионным пособиям. Если активы пенсионного фонда превышают начисленные обязательства по пенсиям, в балансе компании не будут отражены никакие пенсионные обязательства. Но если активы пенсионного фонда ниже начисленных обязательств, эта разница должна быть отражена как обязательство в балансе компании.

Если инвестиционный климат был неблагоприятным для пенсионного фонда в течение данного отчетного года или если стоимость начисленных обязательств по пенсиям возросла, обязательства по пенсиям могут неожиданно появиться в балансе компании (либо уже отраженное в нем обязательство существенно возрастет). Такая перспектива беспокоит многих финансовых менеджеров. Для смягчения подобных ситуаций существует два механизма. Первый дает возмож-ность распределить отрицательную разность между активами пенсионного фонда и начисленными обязательствами на несколько лет. Второй основан на признании Управлением по стандартам финансового учета стимулирующей роли пенсионных пособий и их влияния на производительность труда. В соответствии с этим, если рост стоимости пенсионных обязательств ведет к росту

17 Заявление фирмы о том, что она собирается использовать свой пенсионный избыток, как правило, приводит к необычно резкому росту цен на акции (см., например, M.J. Alderson, КС. Chen. The Stockholder Consequences of Terminating the Pension Fund// Midland Corporate Finance Journal. 4: 55-61. Winter. 1987).

19 Оппортунистическая компания выигрывала на стоимости своего опциона на невыплату обещанных пенсий. Увеличивая риск фонда, менеджеры повышают стоимость опциона на невыплату пенсий. Как мы объяснили в главе 20, опцион на невыплату является нижней границей опциона "пут". Подробнее о пенсионном опционе "пут" см.: W. Bagehot (pseud.). Risk and Reward in Corporate Pension Funds// Financial Analysts Journal. 28: 80—84. January-February. 1972; J.L.Treynor, W. Priest, P.Regan. The Financial Reality of Pension Funding under ERISA. Dow Jones-Irwin, Inc., Homewood, 111., 1976.

20 Однако мы не хотели бы создать у вас впечатление, что можно все. Мы уже знаем, что Закон о пенсионном обеспечении устанавливает минимальный уровень для отчислений в фонды, который обязывает инвестиционных менеджеров к соблюдению осторожности. Компании с недостаточно фондированными программами должны также платить более высокую страховую премию в Корпорацию по гарантиям, но поскольку плата является одинаковой для всех внефондовых программ, то компании мо- жет показаться, что "где нет проблем с пенни, там будет все нормально и с фунтом".

Некоторые специалисты считают, что вся современная теория финансов скон-

2. Модель центрирована в модели оценки для долгосрочных активов. Однако это пол-

сценки нейшая чепуха. Если бы эта модель так и не была никогда обнаружена, наши

долгосрочных рекомендации финансовым менеджерам остались бы ровно теми же самыми, активов Привлекательность модели состоит в том, что она дает нам четкий метод по-

иска требуемой нормы доходности инвестиций данного уровня риска.

И вновь перед нами идея, привлекательная своей простотой. Существует два вида рисков: те, что инвестор имеет возможность диверсифицировать, и те, что диверсифицировать невозможно. Можно измерить недиверсифицируе- мый, или рыночный, риск инвестиций через степень, в которой стоимость на-ших инвестиций следует за изменениями совокупной стоимости всех активов в данной экономике. Этот измеритель называют коэффициентом бета данных инвестиций. Единственная категория рисков, о которой инвесторы должны беспокоиться, - это недиверсифицируемые риски проекта, т. е. те, от которых им не удается избавиться. Поэтому требуемая норма доходности инвестиций растет по мере роста коэффициента бета.

Многие инвесторы обеспокоены рядом довольно серьезных допущений, на которых основана данная модель, или, точнее, они задумываются над трудностями, возникающими при оценке беты проекта. И в этом они несомненно правы. Вероятно, через 10-20 лету нас появятся более совершенные концепции, чем те, что мы имеем сегодня. Но будет весьма странно, если авторы этих будущих концепций не станут принципиально настаивать на необходимости разделять риски на диверсифицируемые и недиверсифицируемые, а ведь именно в этом разграничении и состоит главный смысл модели оценки долгосрочных активов компании.

5. Теория В повседневной жизни мы часто используем термин опцион в значении воз-

опционов можность, выбор или альтернатива; следовательно, мы имеем в виду кого-

то, кто располагает набором опционов. В области финансов этот термин ис-пользуется для обозначения возможности продать или купить что-либо в будущем на условиях, которые зафиксированы сегодня. Толковые финансовые менеджеры знают, что часто имеет смысл сегодня заплатить за опцион на покупку или продажу актива завтра.

Если опционы столь важны, финансовый менеджер должен знать, как оценить их стоимость. Финансовые эксперты некоторое время пользовались для этого несколькими относительными переменными — цена исполнения опциона, дата исполнения, риск активов, на которые заключен данный контракт, ставка процента. Блэк и Шольц первыми показали, как эти переменные должны быть связаны в единой формуле расчета стоимости опциона.

Формула Блэка - Шольца была разработана для простых опционов типа "колл". Она не может быть напрямую применена к более сложным опционным контрактам, с которыми часто встречается финансовый менеджер кор-

1 Т. е. если

PV(A)=PV[C,(A)]+PV[C1(A))+... +PV[C,(A)] +... РУ(Б) =PV[C,(E)\ +PV[ С2(Б)] +... +PV[ С,(Б)} + ...

и если для каждого периода t С1(АЕ)=С1(А)+С(Б), тогда РУ(АБ)=РУ(А)+РУ(Б).

2 Если вы начнете с денежного потока С:(АБ) и разделите на две части, С,(А) и С,(Б), тогда его общая стоимость останется неизменной, т. е. РУ [С(А)] + РУ[С(Б)] = = РУ[С,(АБ)]. См. сноску 1.

2. Что Удачные инвестиции - это те, что дают положительную чистую приведенную

определяет риск стоимость. Мы подробно рассмотрели, как рассчитывать чистую приведенную и приведенную стоимость, но совсем мало остановились на том, как найти проекты, которые стоимость принесут положительную чистую приведенную стоимость. Только в разде- шюекта? ле 12 было показано, что проекты инвестиций имеют положительную чи

стую приведённую стоимость, если приносят компании экономическую ренту. Но почему некоторые компании получают экономическую ренту, в то время как другие компании этой же отрасли — нет? Является ли эта экономическая рента просто случайным выигрышем, или ее появление можно подготовить и спланировать? В чем состоит источник экономической ренты, и как долго эти

3. Риск и В 1848 г. Джон Стюарт Милль написал: "Слава богу, в познании законов сто-

доходность: не имости не осталось ничего для современных и будущих поколений авторов, упустили ли мы что °ни могли бы прояснить точнее; теория полностью завершена". Сегодня что-нибудь? экономисты совсем не уверены в этом. Например, модель оценки долгосрочных активов компании представляет собой огромный шаг вперед в понимании воздействия рисков на стоимость активов, однако до сих пор осталось много загадок, часть из которых относятся к статистике, а другая часть - к теории финансов.

Статистические проблемы возникают потому, что модель оценки долгосрочных активов компании трудно обосновать статистически, но так же трудно и опровергнуть. Выявлено, что нормы доходности инвестиций в акции с низкими значениями бета слишком высоки (т. е. выше, чем этого следовало ожидать в соответствии с моделью), а доходность акций с высокими коэффициентами бета слишком низкая. Но это может объясняться тем, каким способом применялась модель, а не моделью как таковой4. Кроме того, некоторые тесты, подготовленные специалистами для испытания данной модели, указывают, что средние нормы доходности связаны как с диверсифицируемым риском, так и с показателем бета5. Это, безусловно, не отвечает концептуальной основе модели, в соответствии с которой диверсифицируемый риск не должен быть предметом вознаграждения инвестора, а поэтому не влияет на ожидаемые или средние нормы доходности инвестиций. Конечно, эти статистические результаты могут быть искусственными, т.е. случайными итогами неадекватной процедуры испытания модели. Но если они верны, то задают исследователю загадку: если индивидуальные инвесторы вознаграждаются за диверсифицируемый риск, тогда корпорации должны быть способны наращивать собственную стоимость только за счет диверсификации. Однако столь же очевидно, что инвесторы не платят более высокую цену за акции компаний, которые всего лишь осуществили диверсификацию. Да и трудно понять, зачем бы им платить больше, ведь индивидуальные инвесторы обычно способны диверсифицировать свои вложения дешевле и эффективнее, чем компании. Может быть, диверсифицируемый риск только представляется важным фактором, поскольку он оказался в состоянии корреляции с другой переменной х, которая наряду с коэффициентом бета на самом деле определяет ожидаемые инвестором нормы доходности. Это разрешило бы данную загадку, но мы не можем пока определить этот параметр* и доказать, что он действительно влияет на вознаграждение за риск.

<< |
Источник: Ричард Брейли, Споарт Майерс. Принципы корпоративных финансов: Б 87 Пер. с англ. - М.: ЗАО "Олимп - Бизнес",1997. — 1120 с.. 1997

Еще по теме 36-3. ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНОЕ СЛОВО:

  1. 5.17. Управление коммуникациями в период избирательных кампаний(политический менеджмент)
  2. Глава XVI. Заключительные положения
  3. 36-3. ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНОЕ СЛОВО
  4. Лабудин А.В,д-р экон. наук, професор.НАЧАЛЬНЫЙ, РОМАНТИЧЕСКИЙ ПЕРИОД ПЕРЕСТРОЙКИ:КОНСТАТАЦИЯ ПРОБЛЕМ, ИМЕЮЩИХСЯ В РАЗВИТИИ СОВЕТСКОГО ОБЩЕСТВА, И ФОРМИРОВАНИЕ ПОДХОДОВ, НАПРАВЛЕННЫХ НА ИХ РАЗРЕШЕНИЕ: 1984-1987 ГГ.
  5. Заключительные соображения
  6. ПРЕДИСЛОВИЕ К ЧЕТВЕРТОМУ ИЗДАНИЮ
  7. III. ПОЗДНЕЙШИЕ ЭКОНОМИСТЫ 4,1
  8. ПРИМЕЧАНИЯ
  9. «OBSERVATIONS ON CERTAIN VERBAL DISPUTES...»[СКЕПТИЦИЗМ В ПОЛИТИЧЕСКОЙ ЭКОНОМИИ;СВЕДЕНИЕ ТЕОРЕТИЧЕСКИХ СПОРОВ К СПОРУ О СЛОВАХ]
  10. Это страшное слово "недобросовестность"
  11. Содержание
  12. 2. ЧЕГО МЫ НЕ ЗНАЕМ: ДЕСЯТЬ НЕРЕШЕННЫХ ПОБЛЕМ ТЕОРИИ ФИНАНСОВ
  13. Список литературы
  14. 9 ТРЕБОВАНИЯ К ОФОРМЛЕНИЮ
  15. 6 ТРЕБОВАНИЯ К ОФОРМЛЕНИЮ
  16. Федеральное государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Калининградский государственный технический университет»
  17. Смит А. Исследование о природе и причинах богатства народов.
  18. Современный «ренессанс» славянского «язычества» и тюрко-монгольского тенгрианства. Религиозный концепт обрядовых комплексов небесных молений тюрко-монголов
  19. Публикация защиты диссертации
  20. Вопросы для самоконтроля изучения темы 7