ВЫВОДЫ И РЕКОМЕНДАЦИИ

1. Институты системы финансового посредничества в смысле профессиональных субъектов призваны транс­формировать одни виды требований в другие. При этом, всю совокупность институтов финансового посредни­чества можно разделить на 4 группы: структуры, транс­формирующие доходы в накопления и сбережения; структу­ры, трансформирующие сбережения в инвестиции и доходы; структуры, трансформирующие будущие доходы в расходы настоящего времени и структуры, трансформирующие одни виды активов в другие.

2. Процессы специализации и развития системы финансового посредничества наблюдаются, начиная с конца XVI и начала XVII веков. Это развитие происходи­ло в 4 этапа. Первые институты финансового посредни­чества решали задачу аккумуляции и трансмиссии разб­росанных во времени сбережений в большие экономичес­кие проекты настоящего при участии государства. Этот этап развития финансовой системы длился до середины XIX столетия и завершился разделением функций цент­ральных и коммерческих банков, огосударствлением функции эмиссии банкнот, созданием акционерных ком­

паний и фондовых бирж. Второй этап развития мировой финансовой системы охватывает период с середины XIX столетия до Великой Депрессии 1929–1933гг. и Бреттон- Вудской конференции 1944г. При этом, были введены контроль за резервными требованиями со стороны орга­нов регулирования, упорядочены операции на открытом рынке и вопросы рефинансирования. Третий этап начался с 1944г. и длился до 2008г., когда были формированы системы экономических нормативов деятельности финан­совых посредников и КБ, регулирования и надзора фи­нансовых посредников. Произошло окончательное разде­ление ЦБ и КБ, была придумана модель «Базель-II». На­конец, четвертый этап начался после кризиса 2008– 2009гг. и был направлен на динамичные финансовые институты (динамичные экономические нормативы регу­лирования деятельности финансовых организаций), меж- дународизацию требований к финансовым институтам и усиление роли специализированных финансовых посред­ников и банков.

3. Влияние финансовой системы на экономический рост можно оценить путем расчета коэфиициента «оцен­ки арендной стоимости ее активов» (АСФА). В самом об­щем виде любая финансовая «инъекция» связана со сбе­режениями, инвестициями и отложением текущего спро­са. Следовательно, АСФА может быть определена как разница между общеэкономическим эффектом (1) ин-

вестирования и (2) потребления сбереженных средств. Тем самым, АСФА также влияет на процессы накопления и их превращения в сбережения и инвестиции.

4. Статистический анализ (методы корреляции и регрессии) между институтами финансового посредни­чества и ростом мировой экономики показал, что наибо­лее тесная взаимосвязь наблюдается с ДТМ. Вторым по­казателем, тесно сработавшим с экономическим ростом, является кредитование экономики. Третьим наиболее зна­чимым фактором был институт всеобщего долга.

5. Опыт показывает, что по мере динамики уровня экономического развития страны норма сбережений растет. Однако это может привести к спаду инвестицион­ной активности, если сбережения не превращаются в на­копления и не инвестируются в экономику. Отрицатель­ная величина сбережений в Армении из-за высокого уровня трансфертов и заимстования средств Правительст­вом привели к практическому исчезнованию структур ин­вестирования, отсутствия информации на предмет возв­рата в капитал, одной из самых плохо развитых фондо­вых рынков в мире.

6. Основополагающими принципами развития системы финансового посредничества являются следую­щие закономерности:

- чем выше уровень развития страны, тем выше до­ля инвестиционных фондов, страховых компаний

и пенсионных фондов («длинных» денег) в сово­купных активах финансовых посредников;

- чем ниже уровень развития страны, тем выше в со­вокупных финансовых активах доля КБ: коротких денег.

В связи с этим, основными недостатками развития финансовой системы в Армении являются:

- отсутствие мощностей по производству и восп­роизводству «длинных» денег;

- недостаточное разнообразие инструментов накоп­ления;

- ограниченное поле сбережений;

- чрезмерная концентрация инвестиций в руках крупного бизнеса («сберегает» население, а ин­вестирует крупный бизнес);

- переток сбережений населения из сел и малень­ких населенных пунктов в крупные города, чрез­мерная концентрация инвестиций в ереванском мегаполисе.

7. Развитие финансового посредничества оправда­но только в случаях, когда, наряду с этим, обеспечивают­ся высокие темпы прироста экономики. С этой точки зре­ния, за последние 12 лет траектория экономического раз­вития РА была противоречивой. Если за 2002–2007гг. прирост ВВП составил 109.2% (в среднем 13.1% за год),

то в 2008–2013гг. прирост ВВП составил всего лишь на

9% (за 6 лет). Среднегодовые темпы прироста экономики Армении за 2008–2013гг. составили всего лишь 1.41%, тогда как темпы прироста объемов финансовой деятель­ности по отдельным годам были больше в 5–15 раз. Это значит, что в 2008–2013гг. финансовая система Армении больше поглощала ресурсы, отбирала их у экономики. Финансовое посредничество было занято самовозраста­нием, а не трансфертами активов из одних форм в другие. Правительство тратило много усилий и занимало денег на развитие экономики. Но очень часто отбор инвести­ционных проектов не тестировался на предмет мультип­ликативного эффекта вложений. В результате отмечен­ных процессов коэффициент АСФА, показывающий вы­годность инвестирования или сбережения, неуклонно па­дал. Если его величина в 2002–2007гг. колебалась в пре­делах 1.8–2.2, то за 2008–2013гг. величина коэффициента была ниже единицы.

8. Постоянное повышение уровня накопления свы­ше 35% к ВВП повсеместно приводит к чрезмерному от­носительному сокращению потребления, что, в свою оче­редь, обуславливает падение эффективности инвестиций. Для Армении пиковым является соотношение 1:3, т. е. когда единица инвестиций обеспечивает прирост ВВП на 0.33. Такая закономерность наблюдается в диапазоне, когда соотношение инвестиции (накопления) / ВВП нахо­

дится в промежутке от 20% до 30%. Поэтому значение показателя АСФА в Армении составляет 1.8–2.2 при оп­ределенном соотношении «накопления/ВВП» и падает ниже этого уровня при чрезмерном повышении или пони­жении нормы потребления.

9. Системы страхования и пенсионного обеспече­ния строго коррелируются с уровнем развития страны: чем больше уровень ВВП на душу населения, тем больше может быть процент отчислений и срок накопления.

10. Опыт показывает, что показатель капитализации фондового рынка после достижения рубежа в 100% начи­нает циклические колебания вокруг него. В настоящее время рубеж 100% можно считать институциональным

пределом данного показателя. Сказанное подтверждается анализом развития фондового рынка в США, постсовет­ских странах (Россия, Украина). Упразднение КЦБ РА в 2006г. и последующая передача ее функций ЦБ были ошибкой: банковская подсистема не может способство­вать развитию другой, конкурентной подсистемы финан­сового посредничества – института фондового рынка. На­ряду с этим, анализ структуры активов страховых компа­ний показывает, что происходят искажение и девальвация страхового рынка: размещая в большинстве своем активы в виде депозитов, армянские страховые компании вновь превращают «длинные» деньги долгосрочные сбереже­ния в короткие финансовые ресурсы и становятся придат­ками КБ. Одновременно, чем больше ресурсов из эконо­мики стекается в банковскую систему, тем меньше ресур­сов остается для роста других подотраслей финансового посредничества в долгосрочную перспективу. Следова­тельно, соблюдение баланса в развитии различных подот­раслей финансового посредничества является гарантией для устойчивого развития всей финансовой системы.

11. В высокоразвитых экономиках удельный вес институтов с «длинными» деньгами увеличивается. Одна­ко само это удлинение горизонта происходит спиралеоб­разно. Опыт показывает: если нет инструментов инвести­рования, расширение инвестиций может ухудшить ситуа­цию. Тем самым, в глобальном мире потребление и ин­

вестиции оказываются в циклической взаимозависимости: эффективность влияния компонентов воспроизводства на экономический рост меняется, что обуславливает цикли­ческие изменения в инструментах регулирования деятель­ности институтов финансового посредничества.

12. Самой подчеркнутой тенденцией в развитии фи­нансовой системы современности является интервенция государства в финансовую сферу посредством выпуска и погашения огромного массива ценных бумаг. Пользуясь этим инструментом, государства (1) управляют темпом сбережений и инвестиций; (2) превращают доходы буду­щего в расходы настоящего времени; (3) перераспреде­ляют средства между различными отраслями (секторами) экономики; (4) ускоряют или замедляют экономический рост тех или иных регионов страны и (5) мобилизуют внешние финансы, перераспределяют средства на разви­тие национальных экономик.

13. Развитие мировой финансовой системы за 2010– 2013гг. не в полной мере учитывает уроки кризиса 2008– 2009гг. И ФРС, и ЕЦБ в 2009–2013гг. были заняты нака­чиванием ликвидности в финансовую сферу (программа QE). Таким образом, финансирование финансовых инсти­тутов можно считать другой тенденцией развития совре­менной системы финансов. Вместе с тем, преобладающи­ми становятся тенденции специализации финансовых институтов, взамен преобладавшим ранее тенденциям

универсализации. В развивающихся странах экономичес­кий рост все в большей мере сопровождается вмеша­тельством государства. Армения также в период перехода к рыночной экономической системе вынуждена осуществить доиндустриализацию страны. Следовательно, селективная кредитная политика, политика по размещению активов фи­нансовых посредников, широко распространившаяся в раз­вивающихся странах, в определенной мере должна быть при­менена также в Армении.

14. Дальнейшее развитие армянской финансовой системы должно учитывать фактически достигнутые ми­ровые стандарты, недостатки, угрозы и ошибки. Совре­менная усредненная модель финансового посредничества может быть охарактеризована следующими параметрами: активы КБ должны быть на уровне 70% ВВП, активы пенсионных фондов должны быть на уровне 40%, ин­вестиционные фонды на уровне – 50%, страхование жиз­ни и имущества на уровне – 20% и, наконец, фондовый рынок на уровне – 100%. К 2030г. эти цифры будут, соот­ветственно, выглядеть так: 100%, 60% (при средней про­должительности жизни в 77 лет, среднего пенсионного возраста в 67 лет и соотношения пенсионеров к работаю­щему населению – 37:63), 75%, 40% и 130% ВВП. В це­лом, для среднего по уровню развития страны активы институтов финансового посредничества к 2030г. соста­вят 405% к ВВП. Для достижения этой цели предлагается

программа СПРСК: введение режима кредитования для КБ с целью перехода на специализированную банковскую систему; государственное субсидирование процента на заимствования денег, идущих на финансирование инвести­ционных проектов; установление меньших норм резерви­рования на эту часть деятельности КУ; регулирование спрэда между ставками по кредитам и ставками по депози­там; передача функций надзора, а также некоторых функ­ций регулирования органам, не подчиняющимся ЦБ РА.

15. Реформирование «традиционной» подсистемы финансов (КБ) позволит приступить к увеличению тем­пов развития институтов «длинных» денег, а именно пен­сионных, страховых и инвестиционных фондов. В настоящее время Правительством РА предпринимаются стратегически правильные шаги по внедрению 3 институ­тов: обязательное страхование автомобилей, некоторые элементы социального страхования (страхование меди­цинских услуг, отдыха) и ОНПС. При этом наблюдаются следующие недоработки: внедрение отмеченных инсти­тутов «длинных» денег не сопровождалось соответствую­щими мерами по обеспечению должного уровня их рен­табельности; в качестве метода реализации было выбрано принужденное склонение граждан к сбережениям; не бы­ло предпринято ничего для ослабления выгодности вло­жений в КБ. В условиях низкого уровня доходов населе­ния возникает большая необходимость принуждать насе­

ление сберегать капитал. Но это может дать результат только в случаях параллельного внедрения механизмов поощрения. В случаях с отмеченными реформами, прово­дившимися в Армении за 2010–2014гг., эти поощритель­ные механизмы отсутствовали. Исключение составило ОНПС, когда государство удваивает накопительный взнос участников. Однако, при этом, был выбран рекорд­но длинный горизонт выплат – 45 лет.

16. Переход на накопительную пенсионную систе­му требует проведения дополнительных шагов макроэко­номической политики:

- предоставить в случае взносов до 5 процентов ра­ботнику частичную льготу по выплате подоходно­го налога);

- размещать 80% активов НПФ в Армении на реали­зацию проектов по развитию производственной инфраструктуры: при этом государство гаранти­рует доходность этих инвестиций в 5% годовых в реальном исчислении;

- определить максимальный срок обязательных вып­лат один раз и в 10 лет (в настоящее время – 45 лет) и предоставить гражданам право свободно распоряжаться этими средствами по истечению этого 10-летнего срока;

- установить, что за пределы Армении можно ин­вестировать только до 20% средств НПФ;

- не допускать инвестирования средств НПФ в ка­честве депозитов банков и кредитных организаций более чем 15%;

- минимальную величину уставного капитала управ­ляющего пенсионным фондом определить на уров­не 5% от минимального уставного капитала КБ.

17. Развитие фондового рынка в Армении является проблематичным: капитализация рынка – 1.3%. По оцен­кам ВБ, 19% рынков страны контролируют монополии, а на 60% рынков компании имеют преобладающие пози­ции. Следовательно, основной преградой на пути разви­тия фондового рынка являются монополизация и олиго- полизация рынков страны. В связи с этим, вывод фондо­вого рынка из-под непосредственного управления ЦБ, создание (вновь) независимого органа по управлению им, принятие принудительных мер законодательного порядка по преобразованию многих монополий и олигополий, институтов финансового посредничества с ООО в ОАО с требованием обязательной котировки на фондовом рынке – представляются необходимыми шагами властей Арме­нии по дальнейшему развитию финансового посредни­чества.

18. Заслуживает внимания предложения некоторых экономистов по созданию и стимулированию общеармянс­кого инвестиционного фонда (фондов) с участием госу­дарства. По сути дела, речь идет о двух источниках такого

фонда: трансферты армянских трудовых мигрантов, обес­печивающих ежегодно приток средств на сумму до 20% ВВП и сбережения этнических армян Диаспоры, а также иных субъектов, проявивших интерес во вложениях в РА. Надо сказать также, что в последнее время существенное значение для глобальных инвестиций приобрели облига­ции для диаспоры. При этом, широко используются сбере­гательные облигации. С 1951 по 2011гг. Израиль таким об­разом привлек в страну 35 млрд. долларов. Общеармянс­кий инвестиционный фонд с участием РА гарантирова­нием минимальной доходности мог бы стать очень эффек­тивным инструментом аккумуляции инвестиций для РА. При этом, инвестор, имея гарантированную доходность, вправе выбрать конкретные инвестиционные проекты, за­получив акции в соответствии с суммой вложенных денег. Наряду или параллельно с этим, государство в лице ЦБ могло бы стерилизовать часть поступивших в страну трансфертов. Эти деньги могли бы послужить в качестве кредитного ресурса для КБ, источника софинансирования со стороны государства для стратегических, программных инвестиционных проектов, а также для накопления средств на будущее развития страны.