<<
>>

5. ВЫБОР ФИРМОЙ КОЭФФИЦИЕНТА “ДОЛГ - СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ”

Контрольный              Должно быть понятно, как непросто принять решение о выборе структуры ка-

лист              питала.              Например, мы не можем сказать, что большой объем долга — это все

гда хорошо.

В одних случаях долговые обязательства могут быть лучше акций, в других хуже. Тем не менее при рассмотрении структуры капитала мы предлагаем вам использовать следующий контрольный лист, включающий четыре критерия, в числе которых — налоги, риск, тип актива и необходимость финансового заслона.
  1. Налоги. Если ваша фирма подлежит налогообложению, то увеличение объема займов снижает величину выплачиваемого компанией подоходного налога и увеличивает налог, выплачиваемый инвесторами. Если компания имеет крупные накопленные убытки, увеличение доли займов не может снизить корпорационные налоги, но увеличивает налоги на уровне физических лиц.

Конечно, вас интересует не только — платит ли компания налоги в настоящее время, но и будет ли она платить их в течение срока обращения долговых обязательств. Фирмы с высоким и стабильным потоком прибылей вероятнее всего останутся на тех же позициях в отношении выплачиваемых налогов, но, может быть, даже и они не смогут воспользоваться всеми преимуществами налоговой защиты по процентным выплатам, если будут делать слишком большие займы; поэтому мы считаем, что займы дают преимущества в налогообложении тем фирмам, которые уверены в своей способности использовать налоговую защиту по процентным выплатам, и наносят ущерб фирмам, которые имеют мало шансов воспользоваться налоговой защитой.

Помните также, что займы — это не единственный способ защиты прибылей от налогов. Например, использование метода ускоренной амортизации при начислении износа на машины и оборудование может привести к снижению корпоративных налогов.

  1. Риск.
    Финансовые затруднения, вне зависимости от того, приводят ли они к банкротству или нет, обходятся дорого. При прочих равных условиях возникновение финансовых трудностей более вероятно для фирм с высоким деловым риском. Вот почему такие фирмы в целом выпускают меньше долговых обязательств.
  2. Тип активов. По всей видимости, издержки финансовых трудностей выше у тех фирм, стоимость которых зависит от перспектив роста или нематериальных активов. Такие фирмы скорее, чем другие, откажутся от возможности прибыльного вложения капитала, и, если они оказы-

ваются неплатежеспособными, их активы быстро теряют свою стоимость. Поэтому фирмы с повышенной долей нематериальных активов должны делать в среднем значительно меньше займов, чем фирмы, имеющие активы, которые легко кому-нибудь сбыть.

  1. Финансовый заслон. В долгосрочной перспективе стоимость компании больше зависит от ее инвестиционных и производственных решений, нежели от ее решений по выбору источников финансирования. Поэтому вы хотите точно знать, что ваша фирма имеет достаточный финансовый заслон, т.е. легкий доступ к финансам при возникновении хороших инвестиционных возможностей. Финансовый заслон представляет особую ценность для тех фирм, которые имеют обширные перспективы роста с положительными чистыми приведенными стоимостями. Это еще одна причина, почему растущие компании, как правило, стремятся к консервативной структуре капитала.

Перспективное

планирование

Выпуская долговые обязательства, вы должны убедить кредиторов, что сможете вернуть предоставленные вам займы. Поэтому компании, которые ищут возможность финансирования посредством займов, подготавливают комплект документов, состоящий из прогнозных отчетов о прибыли и балансов. Они являются просто наиболее вероятными оценками прибылей, активов и обязательств компании.

При подготовке отчетов вы можете обнаружить, что потоков денежных средств из внутренних источников скорее всего не хватит для погашения долгов.

Этот факт сам по себе не вызывает тревоги - вспомните, что растущие фирмы всегда испытывают недостаток финансов и поэтому постоянно привлекают новый капитал. Но такая ситуация ставит перед вами два вопроса. Первый: “Можно ли отодвинуть срок погашения предполагаемого займа до тех пор, когда вы будете способны выплатить его из прибыли?” Второй: “Какова вероятность того, что фирма будет в состоянии за счет выпуска облигаций или акций собрать дополнительные средства, которые потребуются для погашения предполагаемого займа?”

Большинство менеджеров интересует не только ожидаемая прибыль; они хотят также знать, что случится, если где-то произойдет срыв. Методы, которые мы использовали в главе 10 для оценки отдельного проекта, подходят и для рассмотрения фирмы в целом. Например, прежде чем фирма приступит к выпуску долговых обязательств на крупную сумму, ее финансовые менеджеры проводят анализ безубыточности. Иначе говоря, они смотрят, на сколько могут упасть объем продаж и прибыли, не подвергая опасности способность фирмы обслуживать долг. Или они смотрят, в каком положении окажется фирма при осуществлении ею альтернативного сценария. Или же они строят модель Монте-Карло, чтобы оценить в целом разброс возможных финансовых последствий.

Решения о выборе структуры капитала нельзя принимать изолированно. Они составляют часть разумного финансового плана, в котором принимаются во внимание будущие инвестиционные возможности, дивидендная политика фирмы и т.д. Вот почему финансовые менеджеры должны учитывать влияние выпуска долговых обязательств или акций на будущие прибыли и баланс компании.

Прогнозные отчеты о прибыли и балансы покажут будущие потребности в финансах. Но они мало что скажут вам о вашей способности собрать необходимые денежные средства. Иначе говоря, они не скажут вам, когда вы станете банкротом. Напомним, что банкротом признается фирма, рыночная стоимость которой меньше величины необходимых выплат по долговым обязательствам. Когда это происходит, акции теряют свою стоимость и акционеры не испытывают никакого желания продолжать вкладывать какой-либо капитал в фирму.

Если вы хотите оценить риск банкротства, вам надо получить

распределение значений будущих стоимостей компании. Чтобы оценить вероятность того, что рыночная стоимость компании будет меньше объема выплат, необходимых для погашения долга, вы опять можете прибегнуть к моделированию.

  1. 6. РЕЗЮМЕ

В этой главе мы ставили целью вывести теорию оптимальной структуры капитала на основе соединения позиций ММ с анализом налогов и финансовых трудностей.

Стоимость фирмы равна:

Стоимость              приведенная              приведенная

при финансировании + стоимость _ стоимость полностью за счет              налоговой              финансовых

собственного капитала              защиты              трудностей.

Издержки финансовых затруднений можно классифицировать следующим образом:

  1. Издержки банкротства:

а) прямые издержки, например судебные;

б) косвенные издержки, связанные с трудностями управления компанией, осуществляющей реорганизацию.

  1. Издержки финансовых затруднений, грозящих перерасти в банкротство:

а) противоречие интересов акционеров и держателей облигаций фирмы в период финансовых трудностей может привести к плохим результатам текущей деятельности и плохим инвестиционным решениям; акционеры, действуя в своих интересах, могут наживаться за счет кредиторов, играя в “игры”, которые снижают общую стоимость фирмы;

б) чтобы предотвратить такие игры, в кредитные соглашения включаются особые условия и оговорки, однако это увеличивает затраты, связанные с написанием, проверкой и выполнением кредитного соглашения.

Стоимость налоговой защиты - это более спорный вопрос. Ее легко можно вычислить, если нас интересуют только корпоративные налоги. В этом случае чистая экономия на налогах при привлечении займов просто равна предельной ставке налога на доход корпораций Тс, умноженной на процентные выплаты rBD. Стоимость налоговой защиты обычно определяется дисконтированием по процентной ставке займа гв. Для отдельного случая, когда величина долга постоянна:

Приведенная стоимость налоговой защиты =              =              ТD.

rD

Большинство экономистов привыкли думать только о преимуществах долга в налогообложении корпораций. Но основная трудность состоит в том, что многие преуспевающие фирмы вообще не имеют долгов, несмотря на существование определенных стимулов делать займы. Миллер предложил альтернативную теорию, которая может дать этому объяснение. Он считает, что чистая экономия на налогах при осуществлении корпорациями займов может оказаться равной нулю, если наряду с корпоративными налогами принять во внимание налоги на доходы физических лиц. Доход в виде процента не облагается налогом на уровне корпораций, но облагается на уровне физических лиц. Доход от акции облагается налогом на уровне корпораций, но его в значительной степени можно избежать на персональном уровне, если доход от акции принимает форму приращения капитала. Таким образом, ТрЕ — эффек-

тивная ставка налогообложения дохода по акциям физических лиц, как правило, меньше Тг - обычной ставки налога на доход физических лиц в виде процента. Это уменьшает относительные преимущества в налогообложении, связанные с долгом:

Относительное преимущество-              ^

(1-ТрЕ)(1-Тс)

(Отметим, что относительное преимущество составляет 1/(1 - Т), если доход в виде процента и доход по акции облагаются на уровне физических лиц по одной и той же ставке.)

Согласно теории Миллера, предложение корпорационных долговых обязательств растет до тех пор, пока ставка налога на прибыль корпораций превышает ставку налога на доходы инвесторов, принимающих возросшее предложение облигаций. Когда предложение долговых обязательств выравнивает эти две налоговые ставки, устанавливается оптимальное соотношение заемного и собственного капитала для корпораций в целом. Но если совокупное предложение долговых обязательств удовлетворяет потребности инвесторов, любая отдельная фирма, подлежащая налогообложению, должна прийти к заключению, что политика управления задолженностью не имеет значения.

Закон о реформе налоговой системы 1986 г. подорвал аргументы Миллера, снизив высокие налоги на доход физических лиц в виде процентов по сравнению с налогами на доход по акциям (дивиденды и приращение капитала). Но, вероятно, невыгодное обложение доходов с облигаций на уровне физических лиц в некоторой степени все еще компенсируют преимущества в налогообложении, которые дает долг на уровне корпораций.

Мы полагаем, что займы могут иметь смысл для одних фирм и не иметь его для других. Если фирма может быть уверена в получении прибылей, то скорее всего будет иметь место чистая экономия на налогах вследствие займов. Но фирмам, имеющим мало шансов получить прибыли достаточные, чтобы воспользоваться налоговой защитой корпоративной прибыли, займы если и дают чистые преимущества в налогообложении, то весьма незначительные. Для таких фирм чистая экономия на налогах может быть даже отрицательной.

Нет точной формулы, с помощью которой вы могли бы найти оптимальную структуру капитала. Но мы рекомендуем вам использовать приведенный выше контрольный лист, включающий четыре критерия - налоги, риск, тип актива и необходимость финансового заслона. Он дает основание для принятия разумных решений о займах.

Мы представили выбор структуры капитала как компромисс между налоговыми преимуществами Займов и издержками финансовых трудностей. Подразумевается, что корпорации планируют формирование такой структуры капитала, которая максимизирует стоимость фирмы. Фирмы с надежными материальными активами и большим объемом налогооблагаемой прибыли, требующей налоговой защиты, должны планировать высокую долю долга в совокупном капитале. Неприбыльным компаниям с рисковыми нематериальными активами следует осуществлять финансирование главным образом за счет выпуска новых акций.

Эта “теория компромисса” в выборе структуры капитала успешно объясняет межотраслевые различия структур капитала, но не объясняет, почему в отраслевых рамках наиболее прибыльные фирмы обычно придерживаются консервативной структуры капитала. (Согласно теории компромисса, высокая рентабельность должна означать большую кредитоемкость и сильный налоговый стимул пользоваться ею.)

Существует альтернативная “теория иерархии”, согласно которой фирмы используют доступные внутренние источники финансирования, а когда воз-

никает потребность во внешнем финансировании, предпочитают долговые обязательства акциям. Этим можно объяснить, почему низкорентабельные фирмы делают больше займов - не потому, что они ставят целью достичь более высоких коэффициентов долговой нагрузки, а потому, что они испытывают большую потребность в финансировании за счет внешних источников, и потому, что долг является следующим шагом в иерархии источников финансирования, когда собственные средства исчерпаны. Иерархия источников финансирования может отражать стремление менеджеров минимизировать расходы, связанные с эмиссией ценных бумаг, и избежать тревожных сигналов, поступающих инвесторам, когда появляется сообщение о выпуске акций.

Теория иерархии придает большое значение финансовым заслонам. Не имея финансовых заслонов, компания может оказаться в нижней части иерархии и будет вынуждена выбирать между выпуском акций по низкой стоимости и отказом от инвестиционных возможностей с положительными чистыми приведенными СТОИМОСТЯМИ.

<< | >>
Источник: Ричард Брейли, Споарт Майерс. Принципы корпоративных финансов: — М.:,1997. — 1120 с.. 1997

Еще по теме 5. ВЫБОР ФИРМОЙ КОЭФФИЦИЕНТА “ДОЛГ - СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ”:

  1. Методические указания
  2. Общая формула, отражающая связь дивидендов и перспектив роста
  3. КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ
  4. 27-3. ТЕХНИКА ФИНАНСОВОГО АНАЛИЗА
  5. ВВЕДЕНИЕ
  6. Примеры решения задач
  7. 3. ТЕХНИКА ФИНАНСОВОГО АНАЛИЗА
  8. Маркетинговые факторы, определяющие величину выручки от реализации и влияющие на ее планирование
  9. Курс рубля как инструмент экономической и валютной политики
  10. Сущность и методы финансового анализа компании
  11. Управление дебиторской задолженностью. Кредитная политика фирмы
  12. Финансовый анализ в экономике страхования.
  13. Сущность концепции ценностно-ориентированного менеджмента I
  14. 1.6. Оценка рисков в бизнес-планировании
  15. 9.1. Критерии оценки эффективности инвестиционных проектов
  16. ОГЛАВЛЕНИЕ
  17. Организационно-экономический механизм финансового менеджмента
  18. 2.1. Межвременное потребление и особенности регулирования на разных фазах экономических циклов
  19. Рикардианская эквивалентность
  20. Временные лаги в развитии инфляционного процесса. Дифференциация ценовыхпроцессов во времени.