18-5. ВЫБОР ФИРМОЙ КОЭФФИЦИЕНТА "ДОЛГ - СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ"

Налоги. Если ваша фирма подлежит налогообложению, то увеличение объема займов снижает величину выплачиваемого компанией подоходного налога и увеличивает налог, выплачиваемый инвесторами. Если компания имеет крупные накопленные убытки, увеличение доли займов не может снизить корпорационные налоги, но увеличивает налоги на уровне физических лиц.

Конечно, вас интересует не только — платит ли компания налоги в настоящее время, но и будет ли она платить их в течение срока обра-щения долговых обязательств. Фирмы с высоким и стабильным потоком прибылей вероятнее всего останутся на тех же позициях в отношении выплачиваемых налогов, но, может быть, даже и они не смогут воспользоваться всеми преимуществами налоговой защиты по процентным выплатам, если будут делать слишком большие займы; поэтому мы считаем, что займы дают преимущества в налогообложении тем фирмам, которые уверены в своей способности использовать налоговую защиту по процентным выплатам, и наносят ущерб фирмам, которые имеют мало шансов воспользоваться налоговой защитой.

Помните также, что займы — это не единственный способ защиты прибылей от налогов. Например, использование метода ускоренной амортизации при начислении износа на машины и оборудование может привести к снижению корпоративных налогов.

Риск. Финансовые затруднения, вне зависимости от того, приводят ли они к банкротству или нет, обходятся дорого. При прочих равных условиях возникновение финансовых трудностей более вероятно для фирм с высоким деловым риском.

Тип активов. По всей видимости, издержки финансовых трудностей выше у тех фирм, стоимость которых зависит от перспектив роста или нематериальных активов. Такие фирмы скорее, чем другие, откажутся от возможности прибыльного вложения капитала, и, если они оказы-

Например, см.: В.Е. Eckbo. Valuation Effects of Corporate Debt Offerings // Journal of Financial Economics. 15: 119-151. January-February. 1986.

Мы не приводим всех теоретических обоснований концепции иерархии. Они не ог-раничиваются лишь тем аргументом, что "менеджеры едва ли захотят пережить падение цен на акции". Теория была разработана в статье: S.C. Myers and N.S. Majluf. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information Investors Do Not Have //Journal of Financial Economics. 13: 187-222. June. 1984.

ваются неплатежеспособными, их активы быстро теряют свою стоимость. Поэтому фирмы с повышенной долей нематериальных активов должны делать в среднем значительно меньше займов, чем фирмы, имеющие активы, которые легко кому-нибудь сбыть.

4. Финансовый заслон. В долгосрочной перспективе стоимость компании больше зависит от ее инвестиционных и производственных решений, нежели от ее решений по выбору источников финансирования. Поэтому вы хотите точно знать, что ваша фирма имеет достаточный финансовый заслон, т.е. легкий доступ к финансам при возникновении хороших инвестиционных возможностей. Финансовый заслон представляет особую ценность для тех фирм, которые имеют обширные перспективы роста с положительными чистыми приведенными стоимостями. Это еще одна причина, почему растущие компании, как правило, стремятся к консервативной структуре капитала.

Перспективное Выпуская долговые обязательства, вы должны убедить кредиторов, что смо- планирование жете вернуть предоставленные вам займы. Поэтому компании, которые ищут возможность финансирования посредством займов, подготавливают комплект документов, состоящий из прогнозных отчетов о прибыли и балансов.

При подготовке отчетов вы можете обнаружить, что потоков денежных средств из внутренних источников скорее всего не хватит для погашения долгов. Этот факт сам по себе не вызывает тревоги - вспомните, что растущие фирмы всегда испытывают недостаток финансов и поэтому постоянно привлекают новый капитал. Но такая ситуация ставит перед вами два вопроса. Первый: "Можно ли отодвинуть срок погашения предполагаемого займа до тех пор, когда вы будете способны выплатить его из прибыли?" Второй: "Какова вероятность того, что фирма будет в состоянии за счет выпуска облигаций или акций собрать дополнительные средства, которые потребуются для погашения предполагаемого займа?"

Большинство менеджеров интересует не только ожидаемая прибыль; они хотят также знать, что случится, если где-то произойдет срыв. Методы, которые мы использовали в главе 10 для оценки отдельного проекта, подходят и для рассмотрения фирмы в целом. Например, прежде чем фирма приступит к выпуску долговых обязательств на крупную сумму, ее финансовые менеджеры проводят анализ безубыточности. Иначе говоря, они смотрят, на сколько могут упасть объем продаж и прибыли, не подвергая опасности способность фирмы обслуживать долг. Или они смотрят, в каком положении окажется фир-ма при осуществлении ею альтернативного сценария. Или же они строят модель Монте-Карло, чтобы оценить в целом разброс возможных финансовых последствий.

Решения о выборе структуры капитала нельзя принимать изолированно. Они составляют часть разумного финансового плана, в котором принимаются во вни-мание будущие инвестиционные возможности, дивидендная политика фирмы и т.д. Вот почему финансовые менеджеры должны учитывать влияние выпуска долговых обязательств или акций на будущие прибыли и баланс компании.

Прогнозные отчеты о прибыли и балансы покажут будущие потребности в финансах. Но они мало что скажут вам о вашей способности собрать необходимые денежные средства. Иначе говоря, они не скажут вам, когда вы станете банкротом. Напомним, что банкротом признается фирма, рыночная сто-имость которой меньше величины необходимых выплат по долговым обязательствам. Когда это происходит, акции теряют свою стоимость и акционеры не испытывают никакого желания продолжать вкладывать какой-либо капитал в фирму. Если вы хотите оценить риск банкротства, вам надо получить распределение значений будущих стоимостей компании. Чтобы оценить ве-роятность того, что рыночная стоимость компании будет меньше объема выплат, необходимых для погашения долга, вы опять можете прибегнуть к моделированию.