Влияние системы финансового посредничества на глобальный экономический рост, государственная политика развития финансовой системы

Существуют различные модели оценки влияния фи­нансовой системы на экономический рост и рост доходов. Согласно первой (влияние на экономический рост) моде­ли классификации можно упоминуть модель Р.

По мнению Р. Голдсмита, «создание современной финансовой “надстройки” (системы финансового посред­ничества - А.Б.) в целом, если речь идет не о деталях, а об основных характеристиках - завершилось на довольно ранних стадиях экономического развития: обычно этот процесс занимал от 5 до 7 десятилетий от начала совре­менного экономического роста.

Таким образом, в большинстве развитых стран ука­занный процесс был завершен к концу XIX века или к на­чалу Первой мировой войны... В течение этого периода соотношение между финансовыми и материальными ак­тивами - коэффициент, характеризующий степень разви­

тия финансовых взаимосвязей – непрерывно возрастал довольно быстрыми темпами». В дальнейшем, продол­жает автор, произошло снижение темпов роста коэффи­циента в развитых странах. Что же касается развиваю­щихся стран, то увеличение этого коэффициента по мере ускорения экономического роста неизбежно^{[90] [91]. Р. Голд­смит даже установил, что значение рассматриваемого коэффициента, близкое к 1, может служить признаком}

зрелости финансовой системы, и в качестве примера при-

97

водил пример США конца ХХ столетия . Сейчас, 20 лет спустя, величина коэффициента, близкая к 1, кажется смешной. В таблице 1.1 было показано, что объемы фина- совых рынков в мире к 2009г. уже в 4–5 раз превосходили ВВП соответствующих регионов. В их структуре особен­но стремительно увеличилась доля долгов: около полови­ны. Заслуга этого ученого, по нашему мнению, заклю­чается в том, что он показал, что относительная роль фи­нансовых институтов, особенно небанковских, обнаружи­вала тенденцию к росту в большинстве стран с рыночной экономикой, вместе с тем, указанный рост замедлялся по

мере формирования финансовой системы^[92].

Модель М. Гордона базируется на сравнении теку­щих выгод от инвестиций (дивиденды сегодня) к буду­щим ожидаемым доходам. Иногда модель Гордона упо­минается вместе с именем Дж. Литнера^[93]. Эту модель на­зывают еще и теорией «синица в руках». Сущность модели сводится к расчету финансовых «потерь» от инвестиций, которые представляются как отложенный спрос. После этого с помощью модели оценивается влияние инвестиций на рост стоимости акций и дивидендов^[94]. Модель пол­ностью базируется на постулатах Дж. М. Кейнса примени­тельно к склонности потребления и инвестирования^[95].

Н. Хаканссон пошел дальше. Он считает, что воз­никла необходимость выделения финансовой экономики (financial economics) как новой сферы теоретического анализа^[96]. Тем самым он ставит проблему иначе: не сле­

дует стремиться оценивать влияние финансовой системы на экономический рост. Нужно измерять саму финансо­вую систему. Таким образом, по его мнению, вопрос не только и не столько в этапизации становления современ­ной финансовой системы, сколько в возникновении но­вой сферы экономической реальности. Думается, что ос­нований для подобных выводов нет.

Нам кажется, что влияние финансовой системы на экономический рост можно оценить путем расчета коэ- фициента «оценки арендной стоимости ее активов» (АСФА). В самом общем виде любая финансовая «инъек­ция» связана со сбережениями, инвестициями и отложе­нием текущего спроса. Следовательно, АСФА может быть определена как разница между общеэкономическим эффектом между (1) инвестированием и (2) потреблением сбереженных средств. Основой такого эффекта является то, что при определенных условиях на определенную эко­номическую перспективу инвестиции (в т.ч. инновацион­ного характера), благодаря их большому мультиплика­тивному эффекту, всегда обеспечивают больший рост экономики, нежели потребительские расходы. На наш взгляд, АСФА можно определить по формуле приведен­ных затрат:

АСФА = Ri/(1 + Ii)¹ / Rc/(1 + Ic)¹ (1), где

Ri - доход, полученный в результате инвестирова­ния средств;

Rc — увеличение потребления в результате принятия решения о потребительском использовании средств;

I_c — процент на потребительские кредиты;

I; — процент на кредиты по инвестициям.

Методологический расчет АСФА представляет со­бой расчет утраченной выгоды (opportunity cost) в бизне­се или EAD в банковской практике.

Наши исследования и расчеты по выявлению факти­ческого уровня АСФА в современном мире позволяют сделать следующие выводы: величина показателя состав­ляет 1,2—1,3 для развитых стран (35 государств ОЭСР), 1,8—2,0 для стран с переходной экономикой и 2,5—3,0 — для элитных (быстро растущих) развивающихся стран (Бразилия, Китай, ЮАР). В то же самое время для ряда отсталых, неуспешных в плане экономического роста стран (страны африканского котинента, Ближнего Восто­ка, Афганистан, Пакистан, некоторые государства Юго­Восточной Азии и Латинской Америки), этот коэффи­циент близок к единице.

Конкретно проанализируем некоторые факторы и инструменты финансового посредничества, наиболее сильно повлиявшие на экономический рост. В приложе­нии 1 приведены данные относительно ряда инструмен­тов финансового посредничества, имеющие прямое отно­шение к росту экономики мира. Для количественной оценки на рост мировой экономики нами произведен кор­реляционный анализ.

Для выявления взаимозависимости между факторами (в основном, инструментами финансового посредничества), приведенными в приложении 1, с одной стороны, и ростом мировой экономики, с другой – вопользовались функцией корреляции:

Результаты полученного анализа приведены в таблице 1.5. Как видим, мировая финансовая система претерпе­вает существенные изменения. На смену традиционным инструментам финансового посредничества (инвестиции, фондовые рынки, банковское кредитование) приходят на смену новые инструменты: ДТМ, институт долга, фонды хеджирования и т.д. Невероятно мобильным стал трудо­вой рынок. Процессы глобализации, как нам представ­ляется, первым завершились на рынке труда: ежегодно мигрирует столько людей, сколько рождаются. Люди не стали дожидаться прихода капитала. Они просто выехали навстречу капитала, поехали туда, где он есть в наличии. Неслучайно, что у ДТМ наиболее тесная взаимосвязь с экономическим ростом: 0,993324.

73

Таблица 1.5.

Корреляция между ростом мировой экономики, инструментами финансового посредничества и миграцией за 1997-2013гг.^{[97] [98]}

Вторым показателем, тесно сработанным с эконо­мическим ростом, является кредитование экономики, достигшее 122 трлн. долларов в 2012г. При этом, имеется в виду как кредитование через КБ, так инвестиционные банки и фонды. Коэффициент корреляции при этом, ра-

вен 0,992129. Далее, третьим, наиболее значимым, факто­ром стал институт всеобщего долга: 0,977957. Характер­но, что эти факторы по своей значимости на порядок опе­режают остальные факторы, и в т.ч. ПИИ. Что это зна­чит? Получается, что общества все чаще «залезают» в до­ходы будущих поколений с тем, чтобы не отставать от темпов экономического развития в настоящее время. Институт долга стал еще одним невиданным источникам экономического роста. ГКО, ГСО, ГДО, ГСКО, EMBI, EMPEF, MSCI, PNGED, PPGED повсюду, в конечном счете, стимулируют некоторый паразитизм нынешних по­колений по отношению к будущим поколениям. На миро­вых финансовых рынках облигации были когда-то самы­ми стабильными активами: норма дохода по ним за пер­вое десятилетие XXI столетия ни разу не была отрица­тельной (Рис. 1.5). Ни один другой актив не был таким вот стабильно доходным. Поэтому мир все меньше заин­тересован в привлечении ПИИ: долг помогает решать те­кущие проблемы с наименьшими затратами.

Правда, такое развитие таит в себе опасность: не совсем понятно, где находятся пределы и существуют ли они вообще. Как видно из данных Таблицы 1.6, наиболее надежным финансовым инструментом за последние 10 лет являлись государственные облигации. Характерно, что даже пенсионные фонды Великобритании, со своим традиционным консервативным менталитетом, в послед-

ние годы стали большинство своих активов вкладывать в государственные облигации (Таблица 1.6). Институт фи­нансового посредничества в последнее время в капита­листических странах влияет на экономику больше, чем народнохозяйственные планы в СССР. Данные Приложе­ния 2 показывают, что активы пенсионных фондов в не­которых странах (Голландия, Исландия, Швейцария, Бри­тания, Австралия, США) составляют от 80 до 160% ВВП.

Наконец, невероятными темпами развиваются ин­ституты хеджирования или всего того, что принято назы­вать «производными финансовыми инструментами» (фьючерсы, форварды и т.д.). Активы этих компаний в развитых странах всего лишь за полтора десятилетия приблизились к активам КБ (Приложение 3), а управляе­мые активы активистов выросли более, чем в 7 раз за 10 лет (Приложение 4).

Корреляционный анализ также показал, что бан­ковское кредитование все еще находится на хорошем сче­ту в финансовой системе. По справедливому замечанию аналитиков, банковская система в наши дни становится все более «придирчивой»^[99]. В частности, это выражается в усилении требований к адекватности капитала. Но, как нам представляется, опыт Европы 2010–2013гг. показал,

что усиление ликвидности в одних финансовых институ­тах (например, в коммерчеких банках), вызывает сниже­ние этой же ликвидности в других институтах финансо­вой системы (повышение адекватности капитала банков может вызвать чрезмерное разбухание рынка государст­венных облигаций и т.п.). А данное делает финансовые системы разных стран и регионов различными. Напри­мер, в США в совокупном корпоративном долге компа­ний основным кредитором является рынок ценных бумаг (72%), и только 28% пассивов приходится на банки. В ВБ это соотношение составляет, соответственно, 26 и 74%, а странах зоны евро - 12 и 88%^[100].

Рис. 1.5. Изменение нормы дохода на активы на мировых финансовых рынках за 2000–2010гг.

В Армении, по нашим расчетам, эти цифры (2013г.) составляют 1.5 и 98.5%. Разница, как видим, колоссаль­ная. Наряду с этим, в исламских странах за последнее время успешно развивается так называемый «исламский банкинг», Индия и Китай ввели государственное плани­рование деятельности КБ вне зависимости от формы собственности (структура кредитов строго контролирует­ся со стороны государства), а Япония перешла к реализа­ции программы «абеномии». Поэтому чрезмерно трудно говорить о повсеместных, универсальных тенденциях в банковской системе.

Таблица 1.6.

Пенсионные фонды Великобритании, размещение активов, в процентах к общим вложениям.¹⁰⁷

¹⁰⁷ The Economist, December 1^st— 7^th, 2012. Р. 72.

Следовательно, задачей анализа развития мировой финансовой системы, как мы полагаем, является не поиск абсолютной истины, а оценка перспективы развития в ди­намике, понимание того, на какой стадии развития нахо­дится мировая финансовая система вообще и финансовая система данной конкретной страны в данное историчес­кое время, в частности, и выработка на этой основе конк­ретных рекомендаций.

Єуществуют различные показатели измерения сте­пени развитости финансового посредничества. На наш взгляд, следует выделить два показателя: уровень разви­тия рынка так называемого «расширенного» капитала (рынок капитала, рынок долгов и активы КБ) и уровень финансового посредничества, показывающий соотноше­ние величины активов основных финансовых посредни­ков к ВВП.

Уровень развития рынка «расширенного» капитала в отдельных странах представлен в таблице 1.7. Как ви­дим, в среднем уровень развития финансового капитала в мире составляет 369.1% от ВВП. В Армении, по нашим расчетам, уровень развития финансового капитала в 2012г. составлял всего лишь 120.7% от ВВП и то «за счет» публичного и частного долгов.

По показателю соотношения величины всех активов основных финансовых посредников Таблица 2.5), виднo, что в каждой стране складывается своя специфическая

ситуация: если проследить структуру активов финансо­вых посредников, то она строго коррелирует с уровнем развития страны: например, с показателем ВВП на душу населения. Так, величина этого показателя в 2011г. соста­вила: Армения - 3420$, Украина - 3576$, Китай - 5447$, Россия - 13284$ и США - 48113$ (в 2013г. существенных изменений не произошло: Армения - 3505$, Украина - 3900$, Китай - 6807, Россия - 14612$ и США - 53143$^[101]).

Таблица 1.7.

Уровень развития рынка «расширенного» (финансового) капитала в некоторых странах и регионах мира в 2011г.^[102], %.

При этом, в 2011 г. наблюдалась череда таких зако­номерностей:

- чем выше уровень развития страны, тем выше соотношение суммы финансовых активов к ВВП и, на­оборот, величина показателя снижается по мере сниже­ния показателя ВВП на душу населения (наиболее низкое значение показателя в Армении — 59.2%, где наиболее низкий уровень ВВП на душу населения — 3420$, тогда как в наиболее развитой стране, в США, эти показатели, соответственно, составляют 404.5% и 48113$);

- среди всех показателей финансовой системы наи­более демократичным является показатель капитализации рынков. В ряде случаев в развивающихся странах этот показатель может превзойти уровень аналогичного пока­зателя в развитых государствах, что свидетельствует о динамике экономических преобразований в данной стра-

не (например, в Китае степень капитализации рынка в 2012г. была выше, чем в Германии, а в 2009г. приблизи­тельно была на уровне США^[104]). Со временем, конечно, величина этого показателя (в смысле удельного веса) сни­жается ввиду опережающего роста остальных институтов финансовой системы;

- в долгосрочный период долги больше препятст­вуют, нежели способствуют экономическому росту. В этом плане в ближайшие годы особую опасность представ­ляет проблема общего долга (так называемого государст­венного или суверенного долга + долги негосударственно­го сектора экономики). Некоторые авторы справедливо опасаются, что кризис суверенного долга в Европе может «плавно» переходить в кризис общего долга^[105].

Когда на обслуживание всех долгов в экономике тратится больше средств, нежели инвестируется за счет тех же долгов, финансовая система страны становится по­хожей на падающую Пизанскую башню.

Очевидно также, что так называемые переходные экономики (Китай, Россия) демонстрируют некую «строптивость» в выборе институтов и инструментов фи­нансового посредничества. Например, уровень развития

банковских активов в Китае выше, нежели в США. Но китайские инвестиционные институты развиты слабее. В то же самое время китайские банки активнее (чаще) зани­маются финансированием долгосрочных инвестицимон- ных проектов, нежели американские. Некоторые авторы провели исследования на предмет нахождения оптималь­ных границ финансовой системы для страны среднего уровня экономического развития. Совокупную финансо­вую систему (фондовый рынок + активы банков + страхо­вание + рынок инвестиций) такой страны в наши дни они оценивают в размере 300% к ВВП. При этом они счи­тают, что активы коммерческих банков должны быть на уровне 70% ВВП (предполагается, что в идеальном слу­чае доступные кредитные ресурсы должны быть равными обороту компаний включая минус основных средств), ак­тивы пенсионных фондов должны быть равны 40% от ВВП (средняя продолжительность жизни 70 лет, средний срок выплаты пенсий - 7,5 лет, а соотношение пенсионе­ров к работающему населению - 33:67), инвестиционные фонды должны быть равны 50% ВВП, страхование жизни и имущества должно быть оценено в пределах 20% от

ВВП, а величина фондового рынка - в пределах 100%

113

ВВП . Мы считаем, этот подход, в принципе, приемлем ^[106]

для Армении. Здесь особое отношение нужно проявить к средней продолжительности жизни, соотношению чис­ленности работающих и пенсионеров, активных мигра­ционных процессов, а также к тому, что ввиду продвину­того развития банковской системы страны ресурсы для развития других секторов финансовой системы ограниче­ны. Во втором параграфе третьей главы мы подробнее остановимся на специфике развития финансовой системы в нашей стране и ее размеров применительно к масшта­бам ВВП. В сущности, ориентация на среднемировой по­казатель может быть жизнеспособной для Армении (с учетом отставания от среднемирового уровня развития финансовой системы нашей страны в 3 раза^[107]). При этом, очевидно, что в Армении необходим очень высокий темп развития институтов финансового посредничества с тем, чтобы страна в ближайшие 15–20 лет достигла среднеми­рового уровня развития.

Наконец, важное значение имеет умение общества сберегать, накапливать и инвестировать средства в эконо­мику страны, поднимая уровень развития фондового рын­ка, инвестиционных структур и пр. Достаточно интерес­ное исследование провело МЭР РФ, результаты которого были представлены министром А. Улюкаевым на Гайда­ровском экономическом форуме в 2014г. «Россия и мир:

устойчивое развитие». Согласно этим данным, сравни­тельный анализ экономик США и РФ выявил следующую закономерность: в обоих государствах сберегается до 30% ВВП, но норма накопления в США составляет также 30% (американцы накапливают и инвестируют то, что сберегают), тогда как в России эта цифра равна 20%^[108]. На наш взгляд, именно это является одной из основных причин ежегодного оттока средств из российской эконо­мики в объемах 80—120 млрд. долларов и тем самым за­медления темпов роста российской экономики. По сло­вам министра финансов РФ А. Силуанова, в 2011, 2012гг.^[109] уровень развития фондового рынка Армении, по данным ВБ, составляет 1.3%, тогда как в России эта цифра составляет 43.4%, в Украине — 11.7%, в — Грузии 6%, в Китае — 44.9%, в США — 114.9% (2012г.)^{[110] [111]. Во- многом, из-за практического отсутствия фондового рынка}

в 2008—2013гг. армянская экономика выросла за 6 лет

118

всего на 8.8% . И, несмотря на то, что за 2008—2013гг.

Армения, по нашим расчетам, извне получила 12,5 млрд. долларов (из них 8,5 млрд долларов - трансферты, 2,5 млрд. долларов - государственные заимствования на внешних финансовых рынках и еще 1,5 млрд. долларов - внешних заимстований со стороны частного сектора), ВВП страны в долларовом выражении снизился с 11.7 млрд. до 10.4 млрд. долларов^{[112] [113]. В существенной мере, из-за недостаточного уровня развития финансовой систе­мы, «приплывшие» в Армению деньги вынуждены «отп­лыть», не находя применения в стране. По данным неко­торых зарубежных организаций, из Армении за 10 лет}

(2002-2011гг.) вывезено 6.2 млрд. долларов, в т.ч. в

120

2011г. - 1,2 млрд. долларов .

Часто «увлечение» финансовыми активами приво­

дит к непонятной, вредительской и убыточной деятель­ности целых государств. Это особенно ярко проявляется в случаях, когда посредством механизма открытия фи­нансовых оффшоров некоторые государства просто заня­ты стягиванием ресурсов. Так, по данным «Экономиста», в маленьких оффшорных центрах, где в совокупности проживает всего 2% мирового населения и производится 2,5% мирового ВВП (страны Карибского бассейна, часть

121

США , некоторые страны Европы и Юго-Восточной Азии), находится 8,6% общемировых финансовых акти- вов^{[114] [115]. На Каймановые острова приходится 38% фондов хеджирования мира[116]. Эти финансовые чрезмерности на­поминают «золотую лихорадку» XIX столетия.}

Таким образом, анализ эволюции современной финансовой системы и ее влиния на экономический рост показал, что (1) масштабы финансового посред­ничества строго коррелируются с уровнем развития страны и (2) исторические особенности развития эко­номик отдельных стран имеют большую специфику в выборе отдельных институтов и инструментов разви­тия финансового посредничества. Следовательно, как мы полагаем, задача заключается в оценке перспек­тив развития в динамике, понимании того, на какой стадии развития находится мировая финансовая система, и выработке рекомендаций для данной конк­ретной страны. Экономический рост в мире в целом, и в отдельных странах в частности, все в большей ме­ре опосредован институтами финансового посредни­чества. При этом в последнее время возрастает роль инвестиционных подсистем финансового посредни­чества и института долга.