<<
>>

8.8. УСЛОВИЯ ФЬЮЧЕРСНЫХ КОНТРАКТОВ НА БИРЖЕВЫЕ ИНДЕКСЫ

Хотя биржевые индексы математически рассчитываются по ценам акций и капитализации котируемых компаний, они говорят лишь об относительных изменениях цен акций во времени, но не дают никакой информации об абсолютном уровне рынка.
Это связано с тем, что исходное значение индекса является произвольным числом, выбранным в момент создания индекса или его обновления.

Например, S&P 500 дается относительно средней цены акций в 1941-1943 гг., которой произвольно приписан индекс 10. Если 19 апреля 1993 г. индекс S&P 500 составлял 448.94, то можно утверждать, что в этот день акции компаний, охваченных индексом, стоили в 44.894 раза дороже, чем в 1941-1943 гг. Однако нельзя сравнивать индекс S&P 500 с величиной FTSE 100, составлявшим на эту дату 2830.0, и говорить о том, что британские акции были вшестеро дороже акций США! Причина, по которой индекс FTSE 100 столь велик, заключается в том, в момент создания FTSE 100 общей рыночной капитализации по выбранным акциям было приписано значение 1000.

Несмотря на условность абсолютного уровня биржевого индекса, его можно превратить в нечто более значимое, приписав денежное выражение каждому уровню индекса. Например, каждую единицу индекса FTSE 100 можно приравнять, например, ?25, так что уровень индекса 2830 будет «стоить» ? 70,750. Может показаться, что мы все больше уходим от реальности, приписывая условное денежное выражение индексу, абсолютный уровень которого тоже произволен. Однако такой прием позволяет приравнять «стоимость» биржевого индекса к стоимости представительной корзины акций, обладающей следующими свойствами:

суммарная стоимость акций в корзине должна соответствовать денежной стоимости индекса,

отобранные акции должны соответствовать набору акций, использованных при создании индекса,

объем каждого пакета акций должен быть пропорционален рыночной капитализации каждой из компаний.

Если FTSE 100 равен 2830, то представительная корзина могла бы быть создана покупкой портфеля акций на ? 70,750.

Отобранные акции должны принадлежать 100 компаниям, охваченным индексом FTSE 100, а относительная стоимость пакета акций каждой компании должна соответствовать ее относительной рыночной капитализации среди этих 100 компаний.

При таких условиях поведение корзины в точности повторяло бы изменения индекса10. Если индекс изменится от 2830 до 2850, то условная стоимость индекса увеличится с ?70,750 до ?71,250, и стоимость корзины акций также увеличится до ? 71,250.

Это свойство используется в условиях фьючерсов на биржевые индексы. Такой фьючерс представляет собой контракт на продажу или покупку номинальной стоимости лежащего в его основе бирже-вого индекса, причем номинальная стоимость определяется как значение индекса, умноженное на определенную денежную сумму. В табл. 8.8 приведены номинальные стоимости основных фьючерсных контрактов на биржевые индексы по состоянию на 19 апреля 1993 г.

Ошибка слежения. На практике многие активные участники рынка хеджируют фьючерсы на биржевой индекс по уменьшенной группе компаний в пределах индекса. Их цель при этом — воспроизвести существенные пропорции состава индекса сравнительно малым числом сделок. Это снижает операционные расходы, но приводит к ошибке слежения, из-за которой стоимость портфеля акций может не вполне строго коррелировать с изменениями индекса.

Несовпадение цен индекса и акций. На биржах, где операции с акциями проводятся вручную, может быть трудно или невозможно выполнять одновременно все необходимые сделки. Если во время оформления операции «плати и забирай» на рынке происходят изменения, то может возникнуть ценовой риск. Даже если бы можно было проводить все сделки одновременно, все равно цена индекса обычно основывается на последней цене продажи уча-ствующей акции, тогда как расходы по покупке акций определяются текущей ценой предложения. При быстрых изменениях рынка возможен значительный разрыв между этими двумя ценами.

Изменения состава индекса. За время действия операции «плати и забирай» состав индекса может измениться.

Причинами могут быть расщепление акций, реструктуризация капитала, сокращение размеров или полное исчезновение одних компаний или рост других. Если это происходит, должны быть выполнены новые финансовые операции, чтобы привести состав имеющихся акций в соответствие с новой формулой индекса. (Это похоже на случай смены облигации, самой дешевой для поставки.)

Короткие продажи. Некоторые биржи накладывают определенные ограничения на короткие продажи акций, а это может уменьшить эффективность обратной операции «плати и забирай», которая предусматривает продажу акций и покупку фьючерсов.

Дивиденды. В случае облигации купонный доход постоянен, заранее известен и выплачивается в заданный срок. Дивиденды по акциям заранее можно лишь оценить, и выплачиваются они в разные сроки в течение года. Даже в случае представительных индексов типа S&P 500 дивиденды, в основном, поступают порциями в январе- феврале, апреле-мае, июле-августе и октябре-ноябре. Поэтому фактические расходы на владение существенно меняются в течение года, особенно перед выплатой крупных дивидендов по биржевому индексу с узкой базой. Это означает, что хеджирование фьючерса на биржевой индекс может быть в лучшем случае приблизительным, но не точным.

В силу всех этих практических трудностей вместо единственной справедливой цены возникает интервал справедливых цен. Этот интервал будет тем шире, чем больше расходы по сделкам, неопределеннее дивиденды, выше волатильность и ниже эффективность рынка. Следует помнить, что силой, согласовывающей действительные биржевые цены с их теоретическими оценками, является воз-можность арбитражеров извлекать прибыль без риска. Если эта возможность ограничена или отсутствует из-за чрезмерной стоимости операций или неэффективности рынка, биржевые цены могут разойтись с теоретическими.

Несмотря на свою крайне широкую основу, биржевой индекс S&P 500 демонстрирует хорошее соответствие между реальными и теоретическими ценами фьючерсов. Этому способствует наличие компьютеризованных систем исполнения заявок типа Designated Order Turnaround (DOT) на Нью-Йоркской бирже и других. Это снижает расходы по сделкам и существенно облегчает выполнение сотен операций, необходимых для реализации арбитражных сделок «плати и забирай». Как правило, цена продажи фьючерса по индексу S&P 500 расходится со своей теоретической оценкой не более чем на ±0.5%.

<< | >>
Источник: Галиц Л.. Финансовая инженерия: инструменты и способы управления финансо-вым риском. — Москва: ТВП,1998. 576 с.. 1998

Еще по теме 8.8. УСЛОВИЯ ФЬЮЧЕРСНЫХ КОНТРАКТОВ НА БИРЖЕВЫЕ ИНДЕКСЫ:

  1. 8.8. УСЛОВИЯ ФЬЮЧЕРСНЫХ КОНТРАКТОВ НА БИРЖЕВЫЕ ИНДЕКСЫ
  2. 8.9. ПРЕИМУЩЕСТВА ФЬЮЧЕРСОВ НА БИРЖЕВЫЕ ИНДЕКСЫ
  3. 8.10. РАСЧЕТ СДЕЛКИ «ПЛАТИ И ЗАБИРАЙ» ДЛЯ ФЬЮЧЕРСОВ НА БИРЖЕВЫЕ ИНДЕКСЫ
  4. 8.8. УСЛОВИЯ ФЬЮЧЕРСНЫХ КОНТРАКТОВ НА БИРЖЕВЫЕ ИНДЕКСЫ
  5. Фондовая биржа и ее роль в экономике. Биржевые операции. Биржевые индексы
  6. Вопрос 53 Основные биржевые индексы, их характеристика, роль и значение в экономике
  7. 5.1. Понятие фьючерсного контракта
  8. 6.2. Фьючерсный контракт на фондовый индекс
  9. 6.2.3. Хеджирование фьючерсным контрактом на индекс
  10. § 12. КОТИРОВКА ФЬЮЧЕРСНЫХ КОНТРАКТОВ
  11. Глава XIII. ХЕДЖИРОВАНИЕ ФЬЮЧЕРСНЫМИ КОНТРАКТАМИ