Стоимость акционерного капитала корпорации с ненулевым финансовым рычагом
На практике нашли применение четыре метода оценки СТРИМОМ ти акционерного капитала ks для корпорации с ненулевым финансов вым рычагом:
по расчету ожидаемой доходности по модели Гордона;
через использование модели оценки долгосрочных активов (САРМ)'
на основе стоимости заемного капитала;
кумулятивный метод, учитывающий различные факторы, вли-яющие на требуемую доходность по акционерному капиталу.
В модели Гордона влияние финансового риска на требуемую Д0' ходность находит выражение в рыночной оценке акции PQ. В равновес- ной ситуации ожидаемая доходность равна требуемой и по текущей цене акции может быть рассчитана. Этот метод применим для оценки ks в проектах того же уровня риска, что и текущая деятельность (этот риск повлиял на значение Ро). Если проект меняет риск корпорации, то необходимо сделать поправку. Например, при увеличении риска скорректировать стоимость капитала в сторону увеличения.
САРМ учитывает степень риска в значениях бета-коэффициента. В тех случаях, когда имеется возможность построить регрессионную модель и оценить бета-коэффициент, значение ks по модели будет отражать требуемую доходность с учетом недиверсифицируемых коммерческого и финансового рисков. Очевидно, чем больше доля заемного капитала, тем выше получаемые значения бета-коэффициента для корпораций одной отрасли. Для корпораций, по которым акции не котируются, или по инвестиционным проектам модель может использоваться с искусственным введением бета-коэффициента. Например, если рассматривается проект расширения деятельности (то есть того же коммерческого риска, что и текущая деятельность) и используется только собственный капитал, то р корпорации = р проекта = р акции данной корпорации с нулевым финансовым рычагом.
Метод искусственного р предполагает задание коэффициента либо по среднеотраслевым данным, либо по данным фирмы-аналога.
Если корпорация рассматривает инвестиционный проект в иной сфере деятельности, чем основное производство, то неправомерно будет по данному проекту вводить стоимость капитала (как ставку дисконтирования) с учетом текущей требуемой доходности по основной деятельности. Коммерческий риск будет иным. Например, если корпорация по производству мебели рассматривает вариант инвестирования средств в операции с недвижимостью, то акционеры корпорации будут рассматривать проект с точки зрения соотнесения доходности и риска по операциям с недвижимостью. По компаниям, занимающимся недвижимостью и котирующим акции на рынке, может быть оценен систематический риск такой сферы деятельности. Следует учесть, что в этом систематическом риске найдут отражение макроэкономические факторы коммерческого и финансового рисков. Аналогичная проблема возникает при использовании бета-коэффициента фирмы-аналога. Если аналог характеризуется той же сферой деятельности, размером капитала, близкой структурой активов и аналогичным спросом на продук-цию, но имеет иное соотношение собственных и заемных средств (как долгосрочных источников), то использовать р аналога в расчетах требуемой доходности недопустимо из-за разного финансового риска. Решение этой проблемы предложил в 1969 году Роберт Хамада, выведя зависимость корпорации с ненулевым финансовым рычагом от значе- ния по той же корпорации при отсутствии заемного капитала (Hamada R.S. Portfolio Analysis . Market Equilibrium and Corporate Finance // Journal of Finance, March 1969, N 24, p. 19-30). Основная идея модели Хамада финансовый рычаг (соответственно, финансовый риск) увеличивает систематический риск, что выражается в росте бета-коэффициента. Степень увеличения зависит от финансового рычага (выражаемого здесь как D/S) и ставки налога на прибыль t.Формула Хамады: (3D = р0(1 + (1 - t) D/S), где
Ро ~ значение бета-коэффициента данной корпорации с нулевым финансовым рычагом; PD — значение бета по той же корпорации с ненулевым финансовым рычагом; t — ставка налога на прибыль.
Чтобы использовать pD фирмы аналога с отличной от рассматриваемой корпорации структурой капитала, следует применить следующую схему:
рассчитать по регрессионной модели Рц по аналогу или воспользоваться данными аналитических агентств;
рассчитать бета-коэффициент фирмы аналога при нулевом финансовом рычаге по аналогу р0 = (Ро)/0 + О _ О DaHaJlora/SaHa:lola);
рассматривать бета-коэффициент анализируемой корпорации как бета-коэффициент аналога при нулевом финансовом рычаге (или бета проекта как бета аналога) Ро аналога = Ро анализируемой корпорации і
рассчитать бета-коэффициент по анализируемой корпорции (или проекту) по формуле Хамады, вводя рассчитанное значение Ро и собственную структуру капитала (значение финансового рычага как D/S).
КУМУЛЯТИВНЫЙ метод расчета требуемой доходности по акционерному капиталу основывается на тех же принципиальных положениях, что и САРМ: владельцы собственного капитала требуют компенсации за недиверсифицируемый (систематический) риск, который по-рождается факторами и коммерческого, и политического, и финансового риска.
Метод строится на экспертной оценке влияния конкретных факторов на систематический риск вложения в конкретную корпорацию. Требуемая доходность ks рассчитывается как:сумма доходности по безрисковым вложениям (например, долгосрочные облигации государства: доходность мирового рынка колеблется в пределах 7-9%);
премия за рыночный риск развитого фондового рынка (по рынку США - 5,5%);
премия за страновой политический риск (обычно по России не более 7%);
премия за риск инфраструктуры фондового рынка (по России не более 10%);
5) премия за риск инвестирования в конкретную корпорацию (может колебаться от 5 до 30%). Например, риск инвестирования в малые компании оценивается в 6%.
Робертом Лингом в работе под эгидой Всемирного Банка {Р. В. Линг. Определение ставки дисконта. Курс Всемирного Банка по оценке бизнеса, 1995) приведен расчет страновош риска для России, осуществ-ленный Deloitte& Touehe. Общий показатель странового риска составил 7% (страна с умеренным риском). В рекомендациях Всемирного Банка при оценке ставки дисконтирования предложены два варианта:
к доходности безрисковой и премии за рыночный риск стран с развитым рынком прибавлять 7% как премию за страновой риск России и далее оценивать премии за коммерческий и финансовый риски;
корректировать значение требуемой доходности по аналогич-ным корпорациям развитого рынка (среднерыночного риска) на поправочный коэффициент 1,5.
Метод опенки требуемой доходности акционерного капитала через корректировку требуемой доходности по заемному капиталу исходит из положения, что требуемая доходность в общем случае превышает безрисковую номинальную (с учетом инфляции) доходность на ве-личину премии за риск. Чем выше риск, тем выше премия: больший процент требует рынок за предоставление денег в долг и выше требуемая доходность по акционерному капиталу. Стоимость собственного капитала ks > і > kf, где і — требуемая доходность по заемному капиталу. Большая доходность объясняется большим систематическим риском. Предполагается, что страновой риск (политический и развитости фондового рынка) находит отражение в премии (i — kf). Анализ про-мышленных корпораций, использующих заемный капитал в виде облигационного займа, показал, что премия за владение акцией составляет порядка 3-4%, т. е. ks = і + 3%.