<<
>>

Стоимость акционерного капитала корпорации с ненулевым финансовым рычагом

Ненулевой финансовый рычаг означает для владельцев собственного капитала больший риск. Соответственно, требуемая доходность по акционерному капиталу такой корпорации должна учитывать компенсацию этого риска.
Рассмотренные выше методы оценки стоимости акционерного капитала не теряют своих достоинств, но требуют определенных корректировок.

На практике нашли применение четыре метода оценки СТРИМОМ ти акционерного капитала ks для корпорации с ненулевым финансов вым рычагом:

по расчету ожидаемой доходности по модели Гордона;

через использование модели оценки долгосрочных активов (САРМ)'

на основе стоимости заемного капитала;

кумулятивный метод, учитывающий различные факторы, вли-яющие на требуемую доходность по акционерному капиталу.

В модели Гордона влияние финансового риска на требуемую Д0' ходность находит выражение в рыночной оценке акции PQ. В равновес- ной ситуации ожидаемая доходность равна требуемой и по текущей цене акции может быть рассчитана. Этот метод применим для оценки ks в проектах того же уровня риска, что и текущая деятельность (этот риск повлиял на значение Ро). Если проект меняет риск корпорации, то необходимо сделать поправку. Например, при увеличении риска скорректировать стоимость капитала в сторону увеличения.

САРМ учитывает степень риска в значениях бета-коэффициента. В тех случаях, когда имеется возможность построить регрессионную модель и оценить бета-коэффициент, значение ks по модели будет отражать требуемую доходность с учетом недиверсифицируемых коммерческого и финансового рисков. Очевидно, чем больше доля заемного капитала, тем выше получаемые значения бета-коэффициента для корпораций одной отрасли. Для корпораций, по которым акции не котируются, или по инвестиционным проектам модель может использоваться с искусственным введением бета-коэффициента. Например, если рассматривается проект расширения деятельности (то есть того же коммерческого риска, что и текущая деятельность) и используется только собственный капитал, то р корпорации = р проекта = р акции данной корпорации с нулевым финансовым рычагом.

Метод искусственного р предполагает задание коэффициента либо по среднеотраслевым данным, либо по данным фирмы-аналога.

Если корпорация рассматривает инвестиционный проект в иной сфере деятельности, чем основное производство, то неправомерно будет по данному проекту вводить стоимость капитала (как ставку дисконтирования) с учетом текущей требуемой доходности по основной деятельности. Коммерческий риск будет иным. Например, если корпорация по производству мебели рассматривает вариант инвестирования средств в операции с недвижимостью, то акционеры корпорации будут рассматривать проект с точки зрения соотнесения доходности и риска по операциям с недвижимостью. По компаниям, занимающимся недвижимостью и котирующим акции на рынке, может быть оценен систематический риск такой сферы деятельности. Следует учесть, что в этом систематическом риске найдут отражение макроэкономические факторы коммерческого и финансового рисков. Аналогичная проблема возникает при использовании бета-коэффициента фирмы-аналога. Если аналог характеризуется той же сферой деятельности, размером капитала, близкой структурой активов и аналогичным спросом на продук-цию, но имеет иное соотношение собственных и заемных средств (как долгосрочных источников), то использовать р аналога в расчетах требуемой доходности недопустимо из-за разного финансового риска. Решение этой проблемы предложил в 1969 году Роберт Хамада, выведя зависимость корпорации с ненулевым финансовым рычагом от значе- ния по той же корпорации при отсутствии заемного капитала (Hamada R.S. Portfolio Analysis . Market Equilibrium and Corporate Finance // Journal of Finance, March 1969, N 24, p. 19-30). Основная идея модели Хамада финансовый рычаг (соответственно, финансовый риск) увеличивает систематический риск, что выражается в росте бета-коэффициента. Степень увеличения зависит от финансового рычага (выражаемого здесь как D/S) и ставки налога на прибыль t.

Формула Хамады: (3D = р0(1 + (1 - t) D/S), где

Ро ~ значение бета-коэффициента данной корпорации с нулевым финансовым рычагом; PD — значение бета по той же корпорации с ненулевым финансовым рычагом; t — ставка налога на прибыль.

Чтобы использовать pD фирмы аналога с отличной от рассматриваемой корпорации структурой капитала, следует применить следующую схему:

рассчитать по регрессионной модели Рц по аналогу или воспользоваться данными аналитических агентств;

рассчитать бета-коэффициент фирмы аналога при нулевом финансовом рычаге по аналогу р0 = (Ро)/0 + О _ О DaHaJlora/SaHa:lola);

рассматривать бета-коэффициент анализируемой корпорации как бета-коэффициент аналога при нулевом финансовом рычаге (или бета проекта как бета аналога) Ро аналога = Ро анализируемой корпорации і

рассчитать бета-коэффициент по анализируемой корпорции (или проекту) по формуле Хамады, вводя рассчитанное значение Ро и собственную структуру капитала (значение финансового рычага как D/S).

КУМУЛЯТИВНЫЙ метод расчета требуемой доходности по акционерному капиталу основывается на тех же принципиальных положениях, что и САРМ: владельцы собственного капитала требуют компенсации за недиверсифицируемый (систематический) риск, который по-рождается факторами и коммерческого, и политического, и финансового риска.

Метод строится на экспертной оценке влияния конкретных факторов на систематический риск вложения в конкретную корпорацию. Требуемая доходность ks рассчитывается как:

сумма доходности по безрисковым вложениям (например, долгосрочные облигации государства: доходность мирового рынка колеблется в пределах 7-9%);

премия за рыночный риск развитого фондового рынка (по рынку США - 5,5%);

премия за страновой политический риск (обычно по России не более 7%);

премия за риск инфраструктуры фондового рынка (по России не более 10%);

5) премия за риск инвестирования в конкретную корпорацию (может колебаться от 5 до 30%). Например, риск инвестирования в малые компании оценивается в 6%.

Робертом Лингом в работе под эгидой Всемирного Банка {Р. В. Линг. Определение ставки дисконта. Курс Всемирного Банка по оценке бизнеса, 1995) приведен расчет страновош риска для России, осуществ-ленный Deloitte& Touehe. Общий показатель странового риска составил 7% (страна с умеренным риском). В рекомендациях Всемирного Банка при оценке ставки дисконтирования предложены два варианта:

к доходности безрисковой и премии за рыночный риск стран с развитым рынком прибавлять 7% как премию за страновой риск России и далее оценивать премии за коммерческий и финансовый риски;

корректировать значение требуемой доходности по аналогич-ным корпорациям развитого рынка (среднерыночного риска) на поправочный коэффициент 1,5.

Метод опенки требуемой доходности акционерного капитала через корректировку требуемой доходности по заемному капиталу исходит из положения, что требуемая доходность в общем случае превышает безрисковую номинальную (с учетом инфляции) доходность на ве-личину премии за риск. Чем выше риск, тем выше премия: больший процент требует рынок за предоставление денег в долг и выше требуемая доходность по акционерному капиталу. Стоимость собственного капитала ks > і > kf, где і — требуемая доходность по заемному капиталу. Большая доходность объясняется большим систематическим риском. Предполагается, что страновой риск (политический и развитости фондового рынка) находит отражение в премии (i — kf). Анализ про-мышленных корпораций, использующих заемный капитал в виде облигационного займа, показал, что премия за владение акцией составляет порядка 3-4%, т. е. ks = і + 3%.

<< | >>
Источник: Т.В. Теплова. ФИНАНСОВЫЕ РЕШЕНИЯ: СТРАТЕГИЯ И ТАКТИКА:Учебное пособие. — М.: ИЧП «Издательство Магистр»,1998. — 264 с.. 1998

Еще по теме Стоимость акционерного капитала корпорации с ненулевым финансовым рычагом:

  1. Стоимость акционерного капитала корпорации с ненулевым финансовым рычагом
  2. Модель Миллера 1976 года с налогом на прибыль фирмы и подоходным налогом на владельцев капитала