Становление и развитие финансового рынка

При своем возникновении финансовый рынок не занимал центрального места в экономической теории до появления концепции «факторов производства». Отметим, что первоначально в концепцию, предложенную В.

средствами, но и средствами производства, обеспечивающими процесс производства. Примечательно, что физиократы подчеркивали возможность воспроизводства капитала путем его обновления с помощью полученной прибыли. Признавая необходимость капитала в процессах производства, Ж. Тюрго также указывал на стратегически важную роль процентной ставки, по которой предоставлялся необходимый объем заемного капитала. Классические экономисты, включая А. Смита и Д. Рикардо, дополнили данную концепцию деталями, указывающими на проблематику распределения данных факторов в цене произведенного продукта.

Основным ускорителем развития финансовых отношений и финансового рынка в Древнем мире и в античную эпоху (с 3000 г. до н. э. до V в. н. э.), а также в рамках феодальной эпохи и периода меркантилизма (V-XVII в.) выступала потребность в торговом капитале: первые финансовые посредники выполняли обменные функции и, как правило, финансировали сделки, связанные с торговлей. В Средние века и в эпоху Возрождения создавались торговые биржи и торгово-исследовательские компании, которые также способствовали развитию финансового рынка. В рамках капиталистической формации (XVIII вторая половина XX в.) к потребности в торговом капитале как катализаторе развития финансового рынка прибавилась потребность в производственном капитале: строительство железных дорог и различные широкомасштабные проекты требовали привлечения крупного капитала и новых форм финансирования.

в., когда к уже существующим катализаторам развития финансового рынка прибавилась потребность в спекулятивном капитале для расширения границ деятельности и получения сверхприбылей.

Эволюция финансового рынка и смена формаций происходили постепенно и плавно.

В античный период (с 3000 г до н. э. до V в. н. э.) потребность в торговом капитале способствовала созданию простых финансовых и кредитных отношений, что позволило возникнуть денежному рынку. Развитие права в Древнем Риме в античную эпоху обеспечило условия для создания первых акционерных обществ, рынка долевых инструментов, а именно внебиржевого рынка первых акций, и первых банков. Упоминания о первых срочных контрактах также позволяют говорить о возникновении рынка производных инструментов.

Несмотря на то, что рабство ограничивало развитие экономических и финансовых отношений, еще в античные времена развитие торговли и производства создало предпосылки для ростовщичества и кредитования, появления первых ценных бумаг и финансового регулирования. Например, в древнем Израиле существовала фиксация процентных ставок при выдаче кредита (только для местных жителей), что говорит о развитии рынка кредитов и появлении первых попыток регулировать функционирование данного рынка.

История финансов, кредитования и ценных бумаг уходит корнями в Месопотамию, где за две тысячи лет до нашей эры уже совершались срочные сделки, подобные современным сделкам с использованием производных инструментов. В 1920 г. британский археолог Леонард Вуули, проводя раскопки в Месопотамии у города Ур, обнаружил целый район древнего города, который служил местом для совершения сделок различного рода: в большом количестве глиняных табличек были зафиксированы взаиморасчеты между покупателями и продавцами, в том числе и своеобразные срочные контракты. Изучение табличек позволило сделать выводы о существовании рынка кредитов в Месопотамии на момент 1796 г до н.

В рамках античного периода возникли такие финансовые инструменты, как чеки и страхование в Древней Греции, бумажные деньги и срочные контракты в Китае, аннуитеты и акции в Древнем Риме.

Особый интерес представляют финансовые посредники Древней Греции и Рима. В VI-V вв. до н. э. в Древней Греции стали появляться «трапезы», состоятельные физические лица, которые не только выдавали кредиты под проценты, но и принимали депозиты, получая прибыль от разницы в ставках. Храмы также выступали в роли финансовых посредников, выполняя аналогичные функции. Развитие римской экономики и права перевело финансовых посредников на следующую стадию развития: они разделились на «аргентариев» («argentarii») и «менсариев» («mensarii»). В то время как «аргентарии» ничем не отличались от своих греческих коллег, «менсарии» фактически являлись первыми общественными банковскими институтами, регулируемыми государством. Как правило, «менсарии» функционировали в качестве уполномоченной государством и казначейством инстанции залогового финансирования, в частности в период кризисов и бедствий, для поддержания финансовой стабильности. Их появление было впервые зафиксировано в 352 г до н. э. Следует выделить основные функции римских банков: «permutatio» - обмен валюты и осуществление оценки валют («probationummorum»), депозиты и кредиты, «perscriptio» платежные поручения и чеки, «solidorumvenditio» - право на приобретение отчеканенных монет для их дальнейшего обращения в экономике.

Римские «SocietasPublicanorum» (открытые общества), существование которых было зафиксировано еще в I в. до н. э. Цицероном, представляли собой акционерные общества, акции которых, известные в те времена как «доли акционерных обществ»

(«partessocietatumpublicanorum»), служили прообразом современных акций, однако были ограничены в правах. Стоит отдельно отметить, что обращение данных акций было внебиржевым.

Финансовая наука стремительно развивалась: уже в V в. н. э. индийский математик Арибата предлагал формулы подсчетов процентов, закладывая основы дальнейшего развития финансовой науки.

На основании исторических доказательств можно утверждать, что развитие финансового рынка началось с денежного рынка. В древние времена, до установления в средневековой Европе феодализма, функционировал денежно-кредитный рынок, который участвовал в формировании цены на деньги и предложения денег в экономике. Однако финансовый рынок и его участники не были институциональными, а обращение инструментов не было биржевым.

Феодальная формация связана с созданием первых бирж, крупных международных акционерных компаний, введением ряда финансовых инноваций и с формированием рынка долговых ценных бумаг. Именно в эпоху феодализма и раннего торгового капитализма, известного как меркантилизм, окончательно сформировались все сегменты финансового рынка. Дальнейшее его развитие связано с качественными изменениями в рамках данных сегментов.

Развитие международной торговли, в особенности между Востоком и Западом, стимулировало, в свою очередь, развитие сложных алгебраических вычислений, которые создали основу для различных финансовых инноваций. Феодальные войны, экспедиции,

широкомасштабные государственные проекты требовали финансирования, которое могло быть обеспечено только многоуровневой системой перераспределения финансов.

В Китае при династии Танг (618-907) в силу нехватки меди для производства монет и колоссальных государственных расходов правительство стало выпускать бумажные деньги, которые вскоре окрестили «летающими» из-за их малого веса. Бумажные деньги, выпущенные монетарными властями и признанные легальным средством платежа, позднее стали использоваться во всем мире.

Эволюция финансового рынка продолжалась, несмотря на препятствия, вводимые со стороны различных религий. Ростовщичество особенно осуждалось в христианстве: так, в декрете Грациана, датированном 1140 г., резко осуждаются кредитные отношения, за которые после постановления Третьего Латеранского собора (1179) человек мог быть отлучен от церкви. Ослабление давления на финансово- кредитные отношения со стороны церкви происходило постепенно, по мере снижения степени влияния церкви на экономику и общественную жизнь.

Торговля Европы с Востоком внесла существенный вклад в развитие финансовых отношений. В средневековой Италии в XII-XIII вв. появились государственные облигации. В середине XII в. правительство Венеции выпустило «doneepecuniaimprestatarestituatur», государственную облигацию со ставкой 5% и различными сроками; ведение войн, содержание флота и прочие государственные расходы финансировали граждане города-государства, в некоторых случаях это происходило принудительно. Государственные облигации применялись в Генуе, Флоренции и других городах-государствах, которые использовали данный инструмент для финансирования консолидированного государственного долга. Период раннего Средневековья связан не только с появлением первых государственных облигаций, но и с новым пониманием финансов: в результате усложнения государственных финансов человечество столкнулось с такими явлениями, как инфляция, упоминания о которой датированы ранним Средневековьем, финансовые махинации, дефолты и дефицит государственного бюджета в современном понимании.

Существенный фундамент для дальнейшей эволюции финансового рынка был создан благодаря теоретической финансовой науке.

Отдельного внимания заслуживает первый финансовоалгебраический учебник, созданный в Италии в 1202 г.. в «LiberAbaci» говорилось о дисконтировании стоимости, подсчете процентов, определении цен на активы и разделении прибыли. Некоторые ученые утверждают, что финансовая наука была заимствована европейцами у арабского мира (так называемый исламский капитализм VIII-XII вв.)

Развитие денежного рынка в рамках феодализма связано с введением регулирования - в Средние века уже существовали вопросы финансовой глобализации и финансового протекционизма. Так, например, во Флоренции иностранцы не могли (или могли, но с ограничениями) приобретать государственные облигации. Средневековые правительства осуществляли управление государственным рыночным долгом, стараясь избегать внешних заимствований. Денежный рынок разделился на первичный и вторичный. На вторичном рынке осуществлялось рыночное внебиржевое обращение облигаций.

В XIII в. в Италии появились передаваемые векселя, которые уже в XIV в. стали активно использоваться в Англии и других странах при расчетах между торговцами. Появление понятия «тратта», или переводной вексель, связано именно с данным периодом.

При правлении Филиппа Красивого во Франции в 1268-1314 гг. стали появляться первые регулируемые государством брокеры «courratiersdechange», которые управляли долгом сельскохозяйственных коммун. Централизованное биржевое обращение долговых инструментов получило распространение благодаря бельгийскому дому VanderBeurze: в Антверпене и Брюгге в начале XIV в. были открыты первые институциональные торговые площадки, в современном мире известные как биржи. На них торговали товарами, различными контрактами, ценными бумагами и другими финансовыми инструментами. Появление официальной биржи в Антверпене (1460), Лионе (1506), Тулузе (1540), Гамбурге (1558), Лондоне (1571) позволило перевести торговлю различными активами на биржевой уровень с применением установленных стандартов и клиринга.

В поздний период Средних веков произошли существенные изменения в банковском деле, которое в рамках раннего Средневековья угнеталось церковными постулатами. Основание обменно-депозитного банка в Барселоне (TauladelCambiasseguradadelaCiutat) в 1401 г. и банка Святого Георгия в Генуе (BancodiSanGiorgio) в 1407 г связаны с переходом банков в категорию современных финансово-посреднических институтов со сложной системой управления. Коммерческие банки открывались в Италии, Испании, Германии, Франции и в других странах, однако именно банк Святого Георгия был первым публичным банком, созданным и функционирующим на постоянной основе не только для поддержания денежного обращения, но и для рефинансирования и управления государственными и частными долгами, а также эмиссии долговых финансовых инструментов. Таким образом, банк Святого Георгия можно считать следующей эволюционной ступенью древнеримских «менсариев», так как он имел ряд существенных организационных отличий и более сложную функциональность. Примечательно, что именно в этот период в Италии появился и сам термин «банк» («banco» и «Ьапсаrotta», что означает «скамья» и «сломанная скамья» соответственно).

Банк Святого Георгия консолидировал государственный долг и обеспечивал рыночное обращение облигаций «luoghi», организовал кредитную линию «scripta» для муниципалитета Генуи, первым применил дисконтирование купонов государственных облигаций «paghe» и официально проводил клиринг векселей. Данные инновации вводились постепенно; так, например, дисконтирование купонов государственных облигаций «paghe» приняло официальный статус лишь в 1456 г., когда римский папа Каликст III официально разрешил дисконтирование купонов долговых инструментов.

Несмотря на то, что первые общественные банки были основаны в Древнем Риме, этот период характеризуется существенными инновациями в области финансовых рынков, которые и сделали банк Святого Георгия одним из первых банков нового поколения. Банки позднего Средневековья являются логическим продолжением развития банковского дела, прерванного крушением Западного Рима и несколькими столетиями церковных запретов на финансовую деятельность.

Феодальные отношения создали предпосылки для развития торгового капитализма. Прогресс в арабской и европейской финансовой науке, качественная эволюция денежного рынка как первого в истории сегмента финансового рынка и возникновение первых бирж и современных банков стали основными достижениями периода XI-XVI вв. Экономика раннего капитализма, или меркантилизма, требовала дальнейшего развития финансов и финансового рынка.

Период меркантилизма (раннего капитализма) характеризуется появлением клиринга по контрактам, заключаемым между купцами и финансистами. На различных ярмарках, а затем и на биржах клиринг способствовал урегулированию сделок и обеспечению гарантий, что в свою очередь создавало предпосылки для развития финансовых инноваций и рынка производных инструментов. Например, один из контрактов, заключенный в 1542 г. свидетельствует о том, что двое купцов указывают в контракте разные значения обменного курса, и тот, чье значение окажется дальше от рыночного курса, оплатит противоположной стороне разницу между указанным и фактическим значением' Данный пример является прообразом современного свопа по процентным ставкам (или по валютным курсам), в котором фигурируют не сами суммы, а финансовые потоки, связанные с установленной суммой и определенными факторами, такими как процентная ставка или курс валюты.

В 1537 и 1539 гг император Священной Римской империи Карл V выпустил ряд указов, которые позволяли перепродавать контракты третьим лицам, что способствовало дальнейшему развитию рынка ценных бумаг. Отметим, что Карл V также известен как автор ряда ограничений на спекулятивные сделки. Исторические факты подтверждают, что в конце XVI в. в Нидерландах и в других странах Европы уже обращались государственные облигации на предъявителя. Появились прообразы современных производных инструментов форвардов, фьючерсов и опционов.

В XVII в. произошел ряд событий, которые свидетельствуют о становлении раннего торгового капитализма: появление крупных акционерных компаний, центральных банков, совершенствование регулирования, развитие монетарной политики и финансовой науки.

Главным фактором развития финансового рынка по-прежнему являлось усложнение экономических и финансовых отношений и потребность в торговом капитале.

В этот период были организованы первые публичные размещения акций. Так, в 1602 г. было введено понятие «совместное акционерное предприятие», и на Амстердамской бирже, открытой в том же году, можно было приобрести акции нидерландской Ост-Индской акционерной компании («VereinigteOostindischeCompaignie» или «VOC»). Капитал в 6 424 588 гульденов был гигантской суммой для того времени, сравнимой с бюджетом всего государства. Амстердамская биржа была предназначена для торговли акциями Ост-Индской акционерной компании, которые были выпущены номиналом в 3 тыс. гульденов каждая и проданы на первичном рынке 1143 лицам. Примечательно, что держатель получал не акции, а квитанцию об оплате акции. Факт сделки учитывался в регистре акционеров. Дальнейшее обращение бумаг производилось на вторичном рынке путем занесения новых данных в регистр. Дивиденды по акциям нидерландской Ост-Индской компании платились не только денежными средствами, но и специями и пряностями. Отметим, что кроме акций данный эмитент выпускал и облигации. Торговля акциями на Амстердамской бирже стимулировала развитие связанных с данными сделками финансовых инноваций: в начале XVII в. были зафиксированы первые производные инструменты, такие как фьючерсы и опционы, базовыми активами которых являлись акции.

В течение 1609-1680 гг. появился целый ряд финансовых инноваций: так называемые короткие позиции или договоренности о продаже актива в будущем при отсутствии самого актива во владении у инициатора в настоящем; сделки с «кредитным плечом» или с использованием заемных средств и операции РЕПО с обратным выкупом.

Параллельно с развитием финансового рынка происходило совершенствование банковской системы, создавались предпосылки для возникновения центральных банков. Некоторые историки полагают, что казна ордена тамплиеров в XII в. уже выполняла функции централизованной монетарной власти.

Орден тамплиеров является прообразом современной транснациональной корпорации, однако приписывать данной средневековой организации роль центрального банка в современном понимании неверно: тамплиеры не отслеживали состояние финансовых рынков и банковской системы и не выполняли денежно-эмиссионной функции, а осуществляли лишь некоторые отдельно взятые функции монетарных властей, например рефинансирование.

Амстердамский обменный банк (AmsterdamscheWisselbank), созданный в 1609 г., по своей функциональности считается наиболее близким к центральному банку.

К началу XVII в. в Нидерландах имел место ряд проблем, решение которых было необходимо для дальнейшего развития как финансового рынка, так и мировой экономики в целом. Бурное развитие международной торговли привело к порче монет, высокой нагрузке на финансовую систему большим количеством иностранных и отечественных платежных средств и хаосу в системе денежной эмиссии и обращения. Законодательная централизация чеканки монет и создание вексельного банка для учета векселей стали поворотным событием в истории финансового рынка. Теперь участники торговли могли не только приобрести официально обеспеченные векселя, но и обменять их на монеты без порчи последних порча монет стала бессмысленной, так как были установлены жесткие требования к монетам, на которые можно было бы приобрести вексель. Примечательно, что Амстердамский банк сосредоточил на себе эмиссионную функцию (хотя некоторые монетные дворы на территории Нидерландов в то время еще функционировали) и функцию рефинансирования. Данный банк также осуществлял обмен валюты. При широком разнообразии циркулирующих иностранных валют и отечественных денег (флорины, дукаты различного происхождения, рийдеры) сначала был установлен фиксированный курс обмена валют на валюту банка. Позднее курс стал рыночным, и цена на валюту Амстердамского обменного банка формировалась по рыночным принципам.

Амстердамский обменный банк нельзя назвать полноценным центральным банком, так как, несмотря на то что он выполнял эмиссионную функцию, регулировал денежное обращение, осуществлял валютную политику и впоследствии рефинансирование, у данного банка было две отличительные черты, которые не позволяют ставить данный банк в ряд центральных банков: он не имел статуса государственного банка страны и осуществлял расчетную, депозитную и обменную деятельность, целенаправленно получая гигантскую прибыль. Лишь со временем комиссии за обмен (так называемые agio) были снижены.

Практически одновременно с развитием финансовых отношений в Нидерландах аналогичные изменения происходили в Швеции. Недостаток металла, инфляция и высокие государственные расходы привели к схожим преобразованиям. В 1656 г был создан Стокгольмский банк (StockholmsBanco), который принадлежал предприимчивому частному лицу, Йохану Палмштруху, однако управлялся на основании установок шведского короля. В 1661 г Стокгольмский банк выпустил банкноту, которая считается первой банкнотой. Однако, несмотря на то что Амстердамский банк также осуществлял эмиссию чеков, схожих с банкнотами, шведские банкноты свободно обращались, имея статус платежных средств, и выпускались регулярно в большом масштабе. Уже через несколько лет, в 1664 г., Стокгольмский банк не смог обеспечивать обращение банкнот и был признан банкротом. В 1668 г банк перешел под управление шведского парламента и вошел в структуру РиксенсШтендерс Банка (RiksensStandersBank), который стал первым центральным банком. Функциональность первого центрального банка после драматических событий с банкнотами была ограничена операциями рефинансирования и клиринга для обслуживания торговли.

Банк Англии стал следующим по счету центральным банком. В 1694 г он был учрежден для управления государственным долгом, однако функционировал и как банк банков для рефинансирования, в том числе и предоставления кредитов казне Великобритании. Примечательно, что Банк Англии ввел несколько финансовых инноваций (например, банковские чеки с возможностью овердрафта). Банк Англии осуществлял выпуск банкнот, учитывая проблематику конвертации банкнот в золото.

Начиная с XVIII в. в Европе, а затем и в других частях света стали создаваться национальные центральные банки, что способствовало развитию денежного рынка и финансового рынка в целом. Появлялись новые биржи и банки, в том числе с акционерным капиталом. На финансовом рынке стали возникать первые «мыльные пузыри», такие как потерпевшая крах в 1711 г британская «Компании Южного моря» (SouthSeaCompany), когда оптимистичная уверенность инвесторов в безупречности финансового состояния эмитента вызвала резкий рост цен на акции, противоречащий их реальной стоимости, что впоследствии привело к обесцениванию самих акций.

В это же время в Японии была основана рисовая биржа «Dojimakomeichiba», которая в первой половине XVIII в. стала первой биржей, на которой торговались стандартизированные срочные контракты, аналогичные современным фьючерсам. Аграрная Япония, где заработная плата в определенных слоях общества рассчитывалась в рисе, нуждалась в финансовом институте, который выполнял бы функцию централизованного обмена риса на платежные средства. В 1697 г. была открыта рисовая биржа, уже в 1710-1730 гг. ставшая своеобразным финансовым центром. Обращение большого количества срочных контрактов способствовало развитию теоретических концепций для описания движений рыночных цен: так называемые японские свечи являются ярким примером первых инструментов анализа состояния финансовых рынков.

Ранний капитализм, известный как меркантилизм, оказал значительное влияние на развитие финансового рынка: возникли два новых сегмента - рынок акций и рынок производных инструментов; возникли институциональные банки. Появление центральных банков и двухуровневой банковской системы усложнило структуру денежного рынка. Постепенная индустриализация экономики создавала новые предпосылки для развития финансового рынка. В то время как период раннего капитализма XVI-XVIII вв. характеризовался институционализацией финансового рынка, период XIX и первой половины XX в. связан не только с появлением новых институтов и инструментов, но и с важными преобразованиями в рамках уже сформировавшихся.

Период развитого капитализма (с конца XVIII до второй половины XX в.) связан с очень важными преобразованиями в финансовом рынке: появлением новых бирж, специализирующихся на финансовых инструментах, возникновением финансовых рейтингов и индексов, появлением различных законодательных актов, регулирующих финансовые рынки. К такому катализатору развития финансового рынка, как потребность в торговом капитале, прибавилась потребность в производственном капитале: капиталоемкие отрасли экономики (например, строительство, и в особенности железнодорожное строительство) нуждались в долгосрочном финансировании.

В 1792 г была основана Нью-Йоркская биржа, торги на которой первоначально проводились на улице Уолл-стрит под деревом. Позднее, в 1817 г., биржа была официально названа Нью-Йоркской фондовой биржей. Котировки бирж стали достоянием не только заинтересованных лиц, но и общественности: с развитием технологий цены на финансовые инструменты стали распространяться с помощью сначала голубей Пауля Рейтера, основателя информационного агентства «Рейтере», а затем и специализированных газет с биржевыми данными. Производные инструменты также начали торговаться на биржах: создание Чикагской торговой палаты («СВОТ») в 1848 г. стало точкой отсчета в истории стандартизированных производных биржевых контрактов, таких как форварды и фьючерсы.

Развитие капиталоемких отраслей - строительства, машиностроения, металлургии и железных дорог - стимулировало выпуск долговых и долевых инструментов для привлечения денежных средств. Появились первые конвертируемые финансовые инструменты, первым примером которых может быть выпуск конвертируемых облигаций в акции в США от железнодорожной компании RacineandMississippiRailroadCompany в 1875 г. Их появление свидетельствует об установлении связей между сегментами финансового рынка и самими финансовыми инструментами.

В 1896 г в США был запущен первый индекс Доу-Джонса по 12 акциям. Впоследствии к данному индексу прибавились другие индексы, отображающие динамику финансовых инструментов на различных сегментах финансового рынка. Инвесторам была необходима не только информация о ценах на финансовые активы, но и информация об их качестве, поэтому в конце XIX и в начале XX в. появляются рейтинговые агентства. Первым кредитно-рейтинговым агентством стала компания «Эквифакс» (Equifax),созданная в 1899 г. в США. В начале XX в. были

созданы аналитические агентства Moody's и Standard&Poor's, которые впоследствии стали определять финансовое состояние компаний и стран с помощью рейтингов. Заметим, что инфраструктурные нововведения, такие как рейтинги и индексы, создали основу для новых финансовых инструментов. Например, в конце XX в. стали появляться производные инструменты, связанные с динамикой определенных индексов, такие как фьючерсы на биржевые индексы. Рейтинги позволяют дифференцировать ценные бумаги и эмитентов по различным характеристикам, включая финансовое состояние эмитента.

В начале XX в. произошел переворот в понимании института центрального банка. Основание ФРС США в 1913 г. стало важным событием в истории финансового рынка, так как с ее появлением изменилась модель функционирования монетарных властей: центральный банк стал играть важную роль в экономике в качестве государственного регулятора, обеспечивающего стабильность. Банковский акт, известный как закон Гласа-Стигала, разработанный и усовершенствованный в 19331935 гг., не только установил разделение банков на два типа (инвестиционные и депозитно-кредитные), но и предопределил создание Комитета по открытым рынкам («FOMC») и разработку широкого перечня регулирующих актов, сформировавших новые элементы в механизмах регулирования ликвидности. Это усилило роль финансового рынка, в частности денежного рынка, в проведении монетарной политики.

В 1927 г. банком J. PMorganChase были введены в обращение первые депозитарные расписки для американских инвесторов на акции иностранных компаний, что позволило фондовому капиталу с большей легкостью преодолевать национальные границы.

Капиталистическая формация дала миру ряд существенных преобразований, в том числе связанных с эволюцией финансового рынка, появление конвертируемых и новых стандартизированных производных инструментов, а также применение индексов, перевела финансовый рынок на новый качественный уровень.

На этапе постиндустриального развития экономики (вторая половина XX в.) происходит глобализация рынков, финансов и капитала. Появился новый катализатор развития финансового рынка - потребность в спекулятивном капитале. Спекуляции всегда сопровождали торговлю теми или иными финансовыми инструментами, однако лишь во второй половине XX в. потребность в спекулятивном капитале (создание секьюритизированных ценных бумаг и прочих инструментов, связанных с ними, а также производных инструментов без поставки базового актива) связана именно с переходом спекуляций в категорию катализаторов развития финансовых рынков. Желание расширить и усложнить рынок, вовлечь больше участников и тем самым увеличить прибыль, одновременно увеличивая и риски, стало новой движущей силой для развития финансового рынка.

Восстановление и экономический подъем после Второй мировой войны оказали существенное влияние на возникновение секьюритизации. Банки были вынуждены создавать пулы кредитных активов для обеспечения финансирования последующих кредитов. Впервые

секьюритизация ценных бумаг была применена к пулу ипотечных кредитов в 1970 г в США. Государственная национальная ипотечная ассоциация выпустила первые секьюритизированные ценные бумаги. Выпуск ценных бумаг, в основе которых лежали секьюритизированные активы, стал финансовой инновацией, в дальнейшем применяемой и в других отраслях экономики. Секьюритизация позволила получить системный эффект: жилье стало более доступно, увеличилось количество ипотечных кредитов и секьюритизированных ценных бумаг. Объем ипотечных ценных бумаг, по данным Ассоциации индустрии ценных бумаг и финансовых рынков (SIFMA) на 2008 г. превысил $9 трлн, в то время как объем ценных бумаг, в основе которых лежат не ипотечные, а иные активы, составил на 2008 г. $2,6 трлн, что позволяет говорить о важной роли секьюритизиации в истории финансового рынка.

В 1970-е гг произошли значительные изменения на рынке производных инструментов: в 1973 г. в Чикаго была открыта первая биржа СВОЕ, специализирующаяся на торговле стандартизированными опционами. На бирже СВОЕ были применены различные

инфраструктурные инновации: модель Black-Scholes для определения цен на опционы и компьютеризация котировок. Первоначально торговля велась по опционам на акции, однако затем список базовых активов пополнился кредитными и прочими инструментами.

Появление производного инструмента своп (swap) стало следующим важным событием: в 1981 г. была заключена первая валютная сделка типа своп между компанией IBM и банком международных расчетов. Через шесть лет, в 1987 г., номинальный объем торгов по свопам составил $865 млрд США, а в 2006 г эта цифра достигла рекорда и превысила $289 трлн США, что свидетельствует о высокой популярности данного инструмента.

Следующим важным событием стала стандартизация межбанковского рынка. Межбанковский рынок сформировался при появлении первых банков, но только появление широкого спектра кредитных инструментов, в том числе и свопов, которые были связаны с динамикой процентных ставок на межбанковском рынке, требовало стандартизации показателей межбанковского рынка. Данный процесс был начат в Великобритании Британской банковской ассоциацией совместно с Банком Англии. В период с 1984 по 1986 г. был введен ряд показателей, таких как показатель ставок по свопам (BBAIRS) и ставка по межбанковским кредитам BBALIBOR. Поданным Британской банковской ассоциации, на сегодняшний день около 20% всех межбанковских кредитов в мире связаны с лондонским межбанковским рынком, а ставки считаются по 10 основным мировым валютам, что позволяет ставить данные индикаторы в статус глобальных индикаторов денежного рынка. Введение стандартизации и унифицированных показателей способствовало дальнейшему развитию финансовых инноваций в области кредитных инструментов.

Особый интерес вызывает появление форвардов без поставки базовых активов. Данные производные инструменты были впервые использованы в 1990 г. и сразу же стали активно применяться в валютных спекуляциях.

В конце XX в., в 1997 г., были введены принципиально новые кредитно-дефолтные инструменты. Введение первых дефолтных производных инструментов (CreditDefaultSwap - CDS) банком J. P. MorganChase было осуществлено для перевода рисков дефолта по кредитам компании Exxon банку ЕБРР (EBRD). Таким образом банк J. P. MorganChase в 1997 г. вывел на финансовый рынок инновационный инструмент - кредитно-дефолтный своп. Так как данный дефолтный инструмент торгуется вне бирж и находится вне общепринятых юрисдикции регулирующих органов, инструменты CDS стали очень популярны: в 2007 г номинальный объем торгов по ним составил $62 трлн США, что свидетельствует о высокой спекулятивной составляющей в торгах.

Интеграционные процессы необходимо выделить как особую тенденцию в рамках постиндустриального периода развития финансового рынка, несмотря на то что к принципиальным изменениям в структуре финансового рынка это не привело. Одним из ярких примеров интеграции стало создание биржи EURONEXT в 2000 г., которая объединила биржи Франции, Бельгии, Нидерландов и Португалии в единую платформу2.

Постиндустриальная стадия развития финансового рынка не внесла новых элементов в его структуру, однако способствовала появлению ряда финансовых инноваций, которые в некоторых случаях предназначены преимущественно для спекуляций. Интеграция бирж и их инфраструктур является показателем высокой степени финансовой интеграции.

В ранних экономических теориях финансовый рынок представлен как структурный элемент экономики, основной функцией которого является посредничество в доступе к одному из важнейших производственных факторов - капиталу.

Функциональность современного финансового рынка значительно шире и включает в себя следующие составляющие: инвестиционную, инновационную, спекулятивную, а также функцию управления рисками и ценообразования.

Инвестиционная функция является исходной функцией финансового рынка. Ее содержание по-разному трактовалось различными экономическими школами. Классическая и ранняя неоклассическая школы воспринимали финансовый рынок как источник капитала, выделяя такие его характеристики, как процентная ставка и ее влияние на экономические процессы. Влияние финансового рынка и, в частности, рыночной ставки финансирования было определено не только в области производства, но и в области сбережений, тем самым подчеркивалось значение финансового рынка в микро- и макроэкономике.

Й. А. Шумпетер и Ф. А. Хайек, которые предложили свои теории циклического развития в 1912 и 1931 гг. соответственно, выделяли финансовый рынок и банковскую систему как единственный источник кредита, необходимого для экономического роста, который, по их мнению, носит циклический характер. Финансовый рынок и банковская система, по мнению Й. А. Шумпетера и Ф. А. Хайека, являются пассивными участниками экономического роста, которые, адаптируясь к потребностям рынка, предоставляют предпринимателям кредиты.

Работы Г. Марковица, Н. Калдора, О. Моргенстерна, У Шарпа, Ф. Блэка и М. Шоулза, а также С. А. Росса во второй половине XX в. утвердили понятие финансового рынка как площадки для осуществления инвестиций. Теория оптимизации портфеля инвестиций, механизмы ценообразования финансовых инструментов и управления рисками дополнили список функций финансового рынка.

Содержание инвестиционной функции как исходной функции финансового рынка заключается в аккумуляции свободных денежных капиталов и сбережений и их последующим использовании в качестве инвестиционных ресурсов. При этом с помощью финансового рынка осуществляется перераспределение инвестиций между отраслями и сферами экономики, территориями и странами, компаниями, населением и государством.

Инновационная функция финансового рынка и банковской системы впервые полноценно представлена в работе Й. Шумпетера«Бизнес- цикл» (1939): это эндогенное циклическое монокаузальное развитие, стимулом которого, по мнению автора, являются инновации, внедряемые предпринимателями для получения прибыли и перехода на новый уровень развития экономики Введение инноваций не может быть

профинансировано из текущих средств предпринимателя - для внедрения инноваций предпринимателям необходим заемный капитал, кредит, который может быть предоставлен только финансовым сектором. Й. Шумпетер подчеркивает, что инновации создаются не только предпринимателями, но и банкирами: создание новых платежных средств и финансовых инструментов позволяет банкам увеличивать масштабы своей деятельности и предоставлять больше кредитов. Й. Шумпетертакже предостерегает от безответственных инноваций и излишков инвестиций, которые неизбежно приводят к рецессии и затем к депрессии.

Аналогичные заявления можно найти и в работах Ф. Хайека, который выделял связь инфляции и финансовых инноваций Следует отметить, что во второй половине XX в. финансовые инновации поощрялись на государственном уровне: председатель Федеральной резервной системы США А. Гринспен в своих выступлениях неоднократно заявлял о благоприятном влиянии инноваций в области потребительского кредитования на экономику США Цикличность экономического роста Й. Шумпетера и его предостережения по поводу финансовых инноваций оставались без должного внимания.

Спекулятивная функция финансового рынка стала выделяться исследователями в начале XX в. В 1900 г Л. Бачельер опубликовал диссертацию по теме «Теория спекуляции», в которой анализировал движения цен на акции, заявляя о феномене «случайных блужданий». Данный феномен был проигнорирован современниками, а наблюдения Л. Бачельера были оформлены в самостоятельную теорию «случайных блужданий» лишь в 1960-е гг Л. Бачельер, работы которого значительно опережали свое время, был одним из первых, кто начал изучать проблематику образования цен на финансовом рынке и рынке капиталу (в частности, с точки зрения спекуляций).

Функция управления рисками состоит в том, что финансовый рынок создает для экономических агентов механизмы и возможности, которые они могут использовать для управления рисками. Это механизмы разделения, агрегирования, диверсификации рисков, а также их взаимной нейтрализации путем встречного и симметричного хеджирования, а также передачи рисков финансовым посредникам. Эта функция способствует снижению финансовой неопределенности в экономике на основе оценки рисков и их перераспределения между участниками рынка.

Функция ценообразования на финансовом рынке связана с противоречивой гипотезой «эффективного рынка», а также с механизмами ценообразования, разработанными экономистами, упомянутыми выше. Модели САРМ, АВТ, Black-Scholes и варианты с учетом рациональных ожиданий представляют собой модели для определения цен на финансовые активы Гипотеза «эффективного рынка», выдвинутая П. Самуэльсом и Б. Мандельбротом в 1965-1966 гг., в свою очередь утверждает, что в рыночной цене активов заложена различная информация, которая влияет на предпочтения инвесторов Она создает возможность определять цены на финансовые активы и регулировать их в процессе совершения сделок. Таким образом, финансовый рынок представляет собой механизм, формирующий рыночную цену на капитал и финансовые инструменты.

В современной экономической литературе основной функцией финансового рынка часто называют обеспечение потока средств от экономических агентов, осуществляющих сбережение средств, к агентам,

осуществляющим потребление средств. Однако трансформация сбережений в инвестиции с использованием рыночного механизма составляет сущность финансового рынка. В широком смысле финансовый рынок осуществляет функцию финансового посредника, обеспечивающего инфраструктуру для перераспределения денежных средств и выполняющего дополнительные функции: инвестиционную,

инновационную, спекулятивную, управления рисками и ценообразования.

Некоторые российские экономисты по-иному классифицируют функции финансового рынка. Например, подразделяют все функции финансового рынка на общерыночные, которые присущи любому рынку, и специфические, присущие только финансовому рынку. А. Бельзецкий к общерыночным функциям относит ценовую, коммерческую,

информационную, регулирующую функции и дает им следующие характеристики. Ценовая функция заключается в установлении и обеспечении процесса движения рыночных цен (курсов) на финансовые активы посредством сбалансирования спроса и предложения покупателей и продавцов. Коммерческая функция заключается в получении участниками рынка прибыли от операций с финансовыми активами. Информационная функция обеспечивает доведение рыночной информации о финансовых активах и участников торговли до экономических субъектов и воплощает ее в рыночные цены. Регулирующая функция заключается в определении приоритетов, органов контроля и управления, порядка разрешения споров между участниками рынка, в создании правил торгов и участия в них. Выполняя эту функцию, финансовый рынок осуществляет регулирование рыночной экономики на отраслевом и территориальном уровнях. Реагируя на изменения среднеотраслевой нормы прибыли, рынок способствует межотраслевому и межтерриториальному «переливу» капитала.

Специфическими функциями финансового рынка он считает аккумулирующую, перераспределительную, контрольную, страховую, стимулирующую и функцию воздействия на денежное обращение.

А. Дворецкая считает главной функцией финансового рынка трансфер свободных ресурсов от сберегателей к заемщикам и инвесторам. По ее мнению, финансовый рынок выполняет еще ряд функций и, в частности, важнейшую макроэкономическую функцию - функцию содействия росту национального богатства и повышению общественной эффективности; функцию управления рисками; функцию создания возможности выбора для потребителей финансового рынка между различными способами увеличения дохода, а также между текущим и отложенным потреблением.

4.3.