<<
>>

Приток капитала и дефолт: история Старого Света

Цикл потоков капитала впечатляющим образом разворачи-вается на рис. 6.1, который основан на примере Испании XVII века. Данный рисунок иллюстрирует, как дефолты ча-сто следуют за крупными пиками в притоке капитала (ко-торые часто имеют место во время эйфории, сопровождаю-щей ощущение, что «на этот раз все будет иначе»).

Государственный дефолт по внешним долгам после 1800 года: глобальная картина

Начиная с XIX столетия сочетание развития международных рынков капитала и появления ряда новых наций- государств привело к взрыву международных дефолтов.

Табл. 6.2 перечисляет эпизоды дефолта и пересмотра сроков платежей в Африке, Европе и Латинской Америке в XIX веке. Мы уже поясняли в гл. 4 почему с теоретической точки зрения пересмотры сроков платежа являются частичными дефолтами, относительно которых были эффективно проведены переговоры. Данный вопрос является столь фундаментальным, что мы считаем себя обязанными расширить рассмотрение данного вопроса, особенно того аспекта, почему перенос сроков платежа с практической точки зрения настолько похож на прямой дефолт.

Практики справедливо рассматривают переносы сроков платежа как частичные дефолты, когда переговоры по отсрочке платежей оказались эффективными. Для этого мнения есть две основные причины. Первая причина со-

Рисунок 6.1. Испания: дефолты и займы короне - период 1601-1679годов (трехгодичная скользящая сумма)

Рисунок 6.1. Испания: дефолты и займы короне - период 1601-1679

годов (трехгодичная скользящая сумма)

Источники: Gelabert (1999а, 1999b), European State Finance Database (Bonney - нет данных). Примечание: Дефолты 1607, 1627 и 1647 годов представлены вертикальными штриховыми линиями.

35- 30- 25-

со

о

15 20- ! 15-

с;

10- 5-

стоит, разумеется, в том, что переносы сроков выплаты долга зачастую включают снижение процентов по кредиту - если не основного долгового капитала.

Во-вторых - и возможно, это основная причина, - перенос сроков платежей по внешнему долгу обычно взваливает на инвесторов неликвидные активы, которые могут не выплачиваться на протяжении десятков лет. Данная неликвидность означает огромные затраты для инвесторов, заставляя их держать рискованный актив зачастую с компенсацией значительно ниже рыночной цены риска. Правда, инвесторы, которые продержали государственный долг с объявленным дефолтом в течение ряда лет, иногда десятилетий, заработали на инвестировании в относительно безрисковые облигации, выпущенные финансовыми центрами (Великобританией или позднее Соединенными Штатами) за тот же период времени. Действительно, были опубликованы некоторые исследования, точно доказавшие это с помощью расчетов7.

Хотя сходство этих источников дохода интересно, важно подчеркнуть, что правильный сравнительный анализ основан на правильном определении неликвидных активов с высокими рисками, а не высоколиквидных активов с низкими рисками. Не случайно в разгар кризиса в США по вторичным долговым закладным в 2007 году вторичный долг продавался с высоким дисконтом относительно ожидаемой стоимости будущих выплат. Инвесторы справедливо считали, что если бы они смогли «вытянуть» свои деньги, они могли бы заработать значительно больший доход, нежели где- либо еще в экономике, при условии, что они стремились бы взять неликвидные позиции со значительным риском. И конечно же, они были правы. Инвестирование в рискованные неликвидные активы - это именно то, на чем венчурный ка-питал и частные активы, не говоря уже об университетских пожертвованиях, успешно (до конца 2000-х годов) добива-лись успеха, получая очень высокие доходы. В противопо-ложность этому перенос сроков выплат по долгу за полу-ченные в результате переговоров проценты с уровнем ниже рынка накладывают на кредитора риск без, скажем, какого-

ТАБЛИЦА 6.2

Дефолт по внешнему долгу и перенос сроков выплат: Африка, Европа и Латинская Америка, XLX век

Страна, дата

получения

независимости

Годы дефолтов и переноса сроков

1800-1824 1825-1849 1850-1874 1875-1899

Африка Египет, 1831 Тунис

Европа Австро-Венгрия

1826, 1843 1831, 1834

Германия Вестфалия Гессен Пруссия Шлезвиг- Гольштейн Греция, 1829 Испания

Нидерланды Португалия

Россия Турция Франция Швеция

Латинская Америка Аргентина, 1816 Боливия, 1825 Бразилия 1822 Венесуэла, 1830 Гватемала, 1821

1872

1850, 1873

1866

Гондурас, 1821 Доминиканская Республика, 1845

Колумбия, 1819 Коста-Рика, 1821 Мексика, 1821

1874

1868

Никарагуа, 1821 Парагвай, 1811 Перу, 1821 Сальвадор 1821 Уругвай, 1811 Чили, 1818 Эквадор, 1830 1802, 1805, 1811, 1816

1812 1814

1807, 1813

1809, 1820 1814

1812 1812

1867

1868

1850 1860

1851, 1867, 1872

1828,1837, 1852

1841, 1845 1839

1827

1826, 1848 1860, 1865 1828

1828

1826 1828

1827, 1833,

1844 1828

1826 1828

1826 1826

1876

1893 1882

1890

1885 1876

1890 1875 1898

1892,1898 1876, 1894, 1899

1892, 1897,

1899 1880 1895 1898

1894 1892 1876 1898

1876, 1891 1880 1894

Источники: Standard and Poor's, Kaufman (1993), Reinhart, Rogoff and Savastano (2003a), а также источники, которые указаны в этих публикациях.

Годы показаны для тех стран, которые стали независимыми в XIX столетии.

либо инвестирования венчурного капитала и прибылей. Таким образом, невелика разница между переносами сроков выплаты долга, частичными дефолтами по договоренности и прямыми дефолтами (которые обычно заканчиваются частичными выплатами).

В таблице 6.2 также указывается год получения независимости каждой страной.

Большая часть Африки и Азии в течение этого периода были колониями, дав тем самым Европе и Латинской Америке значительный гандикап на пути к финансовой расточительности и дефолтам. Единственными африканскими странами, которые прошли через дефолт в этот период, были Тунис (1867) и Египет (1876). Австрия, хотя и не превзошла Испанию, прошла через дефолт пять раз - что немало. Греция, которая получила свою независимость только в 1829 году, наверстывала упущенное время и прошла через дефолты четыре раза. Дефолт был столь же популярен и в регионе Латинской Америки: Венесуэла объявляла дефолт шесть раз, а Колумбия, Коста-Рика, Доминиканская Республика и Гондурас проходили через дефолт по четыре раза.

Если посмотреть на колонки в табл. 6.2, то это также дает нам первые наметки, как группировать дефолты по регионам и в мировом масштабе. Обратите внимание, что некоторые европейские страны прошли через положение дефолта сразу же после наполеоновских войн, в то время как многие страны Латинской Америки (плюс их материнская страна - Испания) проходили через дефолты в 1820-е годы (см. вставку 6.2 по итоговой информации о раннем периоде международных рынков в этих странах). Большинство из этих дефолтов были связаны с войнами за независимость в Латинской Америке. Хотя ни одна из последующих выделенных групп не была столь же явно выражена в отношении числа вовлеченных в эти группы стран, заметные эпизоды глобальных дефолтов происходили с конца 1860-х по середину 1870-х годов и снова произошли с середины 1880-х вплоть до начала 1890-х. Позднее мы рассмотрим эти группы дефолтов более системно.

<< | >>
Источник: Рейнхарт К.М., Рогофф К.С.. На этот раз все будет иначе. Восемь столетий финансового безрассудства. Пер. с англ. Д. Стороженко; науч. ред. В. Никишин. - М.: Карьера Пресс,2011. - 528 с.. 2011

Еще по теме Приток капитала и дефолт: история Старого Света:

  1. Приток капитала и дефолт: история Старого Света
  2. ПРИМЕЧАНИЯ
  3. Глава VIФИНАНСЫ ГОСУДАРЯ
  4. Глава 2.1. Финансовые кризисы до и во время эры золотомонетного стандарта