<<
>>

ПРИМЕЧАНИЯ

Предисловие

Преимущественно работы следующих авторов: Winkler (1928), Wynne (1951) и Marichal (1989).

Более новым является столь же прекрасное, сколь и захватывающее повествование Фергюсона (Ferguson (2008)) о том, как закладывались основы денежного обращения и финансов.

См. также MacDonald (2006).

Преамбула: некоторые исходные интуитивные заключения по поводу финансовой хрупкости и переменчивой природы доверия

См. у Shleifer and Vishny (1992), а также у Fostel and Geanakoplos (2008) интересный специальный анализ того, как изменения состояний у оптимистов и пессимистов могут служить движущим началом циклов изменения кредитного плеча.

Классические статьи на тему «множественного равновесия» и финансовой хрупкости включают, к примеру, статьи Diamond and Dybvig (1983), Allen and Gale (2007) о кризисах, статью Calvo (1988) о государственном долге, статью Obstfeld (1996) о валютных курсах. См. также Obstfeld and Rogoff (1996), главы 6 и 9.

См. Buchanan and Wagner (1977).

Krugman (1979).

См., например, North and Weingast (1988), а также Ferguson (2008).

См., например, Bernanke (1983), а также Bernanke and Gertler (1990).

Мы именуем современный глобальный кризис «Второй великой депрессией» по аналогии с предложенным Фридманом и Шварцем (Friedman and Schwartz (1963)) определением депрессии 1930-х годов как «Великой депрессии». Данный термин является подходящим для описания крупномас-штабного коллапса рынков кредитов и цен на активы, ознаменовавшего глубину этих травматических событий (наряду, разумеется, с сокращением занятости и производства).

Глава 1. Разновидности кризисов и их даты

См. Reinhart and Rogoff (2004).

Frankel and Rose (1996).

См.: Kaminsky and Reinhart (1999).

См. рассмотрение периодов накануне крахов курсов ценных бумаг у Kaminsky and Reinhart (1999), а также описание динамики цен на недвижимость накануне банковских кризисов в индустриальных экономиках у Reinhart and Rogoff (2008b).

См.

Kaminsky and Reinhart (1999), Caprio and Klingebiel (2003), Caprio et al. (2005) и Jacome (2008). У Willis (1926), Kindleberger (1989). а также у Bordo et al. (2001) содержатся данные по банковским кризисам по многим странам за период до второй мировой войны.

См. Camprubri (1957) по Перу, Cheng (2003) и McElderry (1976) по Китаю, Noel (2002) по Мексике.

Это отнюдь не исчерпывающий список ученых, работавших над тематикой исторических государственных дефолтов.

Преимущественно у Lindert and Morton (1989), Suter (1992), Purcell and Kaufman (1993), а также MacDonald (2006). Безусловно, необходимая литература по данной тематике включает работы Winkler (1933) и Wynne (1951). Важная дополнительная литература включает работы Eichengreen (1991а, 1991b, 1992) и Eichengreen and Lindert (1989).

В настоящее время Гондурас все еще пребывает в состоянии дефолта, начиная с 1981 года.

Очевидно, слова эти взяты из старой рыночной поговорки: «Куда больше денег было потеряно не под дулом пистолета, а из-за четырех слов. Это слова: «На этот раз все будет иначе»».

Например, в течение нескольких лет в середине 1990-х годов Таиланд провозглашал привязку своей валюты не к доллару, а к некоей (неопределенной) корзине валют. Однако инвесторы могли ясно видеть, что в данной корзине не содержится чего-либо помимо доллара; обменный курс бата по отношению к доллару колебался лишь в очень узких пределах.

Центральные банки, как правило, теряют деньги при любой безуспешной валютной интервенции в попытке поддержать конкретную валюту, потому что они продавали твердую валюту (например, доллары) в обмен на местную валюту (например, баты). Когда происходит обвал курса мест-ной валюты, центральный банк претерпевает снижение денежной стоимости активов.

Глава 2 Нетерпимость к долгу: генезис серийного дефолта

Ниже, в главе 8, мы использовали новые исторические данные по внутреннему государственному долгу на развивающихся рынках и пришли к выводу, что в некоторых случаях это бывает значимым фактором.

Однако учет этого обстоятельства не вносит фундаментальных изменений в рас-сматриваемый здесь поразительный феномен серийного дефолта.

Величина отношения долга Японии к ВВП взята из издания МВФ World. Economic Outlook за октябрь 2008.

Вслед за Всемирным банком по некоторым соображениям мы подразделяем развивающиеся страны соответственно их доходу на душу населения на две большие группы: страны со средним доходом (те, у кого ВВП на душу населения в 2005 году был выше 755 долларов США) и страны с низким доходом. Большинство развивающихся рыночных экономик, име-ющих достаточный доступ к частному внешнему финансированию, но не все из них являются странами со средним доходом. Подобным же образом большинство стран с низким доходом (однако не все) не имеют доступа к частным рынкам капитала и полагаются, главным образом, на официальные источники внешнего финансирования.

Отметим, что многие из данных эпизодов дефолтов продолжались по нескольку лет, о чем идет речь в главе 8.

Отметим, что таблицы 2.1 и 2.2 измеряют валовой совокупный внешний долг, поскольку у правительств-должников ограничены возможности обложить налогом или иным образом конфисковать частные активы граждан, хранимые за границей. Например, когда Аргентина в 2001 объявила дефолт, имея внешний долг в 95 млрд долларов США, ее граждане держали за границей активы, составлявшие, по оценкам некоторых комментаторов, 120-150 млрд долларов США. Данный феномен не является чем-то исключительным и был нормой во времена кризисов долга 1980-х годов.

Используя совершенно иной подход, исследование способности погасить задолженность, проведенное Международным Валютным Фондом (2002), установило пороговые величины внешнего долга для развивающихся стран (исключая наиболее погрязшие в долгах беднейшие страны) в пределах 31-39 % (в зависимости от того, было или не было включено официальное финансирование). Эти результаты, которые мы представим позднее, свидетельствуют о том, что зависящие от конкретной страны пороговые величины для нетерпимых к долгу стран должны быть, ве-роятно, даже еще более низкими.

Подробности относительно данного исследования см.

в сентябрьском выпуске Institutional Investor за 2002 год, а также на веб-сайте. Хотя это и не необходимо для нашего последующего анализа, мы интерпретируем рейтинги, представленные в каждом обзоре за полугодие, как данные относительно риска скорого дефолта в течение ближайших 1-2 лет.

Кое-кто может использовать цены внешнего коммерческого банковско- го долга на вторичных рынках, которые доступны для периода начиная с середины 1980-х годов, дабы получить единицу измерения ожидаемых выплат для ряда стран развивающихся рынков. Однако при реструктури- зациях долгов банков по плану Брэди в 1990-х годах большая часть долга этих банков была конвертирована в гарантированный долг (долг в облигациях). Поэтому, начиная с 1992 года, следовало бы заменить цены вторичного рынка на Индекс облигаций развивающегося рынка (the Emerging Market Bond Index (EMBI)), который в настоящее время продолжает оставаться наиболее широко используемой единицей измерения риска. Применение таких базирующихся на данных рынка индикаторов влечет за собой серьезную предвзятость при выборе примеров: почти все страны, для которых имеется EMBI, а также все страны, для которых имеются дан-ные по ценам на вторичном рынке за 1980-е годы, имеют историю неблагоприятных кредитных событий, так что контрольная группа не подверженных дефолту стран представляет собой почти что пустое множество.

См. в словаре долга (Вставка 1.1) краткое разъяснение различных понятий долга, используемых в данном исследовании.

Данное исследование дополняет работу Reinhart, RogofT and Savastano (2003a), которые использовали пороговые величины, полученные на основе меньшей выборки стран за 1979-2002 годы.

Prasad, Rogoff, Wei and Kose (2003) обнаружили, что в период 1990- х годов те экономики, которые были де-факто финансово относительно открытыми, испытывали, в среднем, рост изменчивости (волатильности) потребления относительно изменчивости производства вопреки предположению, что интеграция рынков капитала приводит к рассредоточению зависящего от конкретной страны риска для производства. Prasad et al. также доказывает, что полученные на материале разных стран эмпирические доказательства воздействий интеграции рынков капитала на рост свидетельствуют, в лучшем случае, лишь о слабых (а возможно, и вообще никаких) позитивных воздействиях.

По данной проблеме см. Kaminsky, Reinhart and Vegh (2004).

Разумеется, так бывает не всегда. До 1980-х годов многие правительства рассматривали допущение прямых внешних инвестиций (foreign direct investment (FDI)) как эквивалент залога своего будущего и, следовательно, предпочитали финансы с долгами. И в тех областях, где FDI более всего преобладали (например, в сфере инвестиций в нефть и иные природные ресурсы в 1950-х и в 1960-х годах), многие страны в итоге пришли к конфискации тех видов деятельности, которыми занимались иностранцы - что, опять- таки, стало причиной серьезной травмы. Таким образом, FDI не следует расценивать в качестве панацеи в случае слабого роста производительности.

Rogoff (1999) и Bulow and Rogoff (1990) доказывают, что правовые системы стран-кредиторов следовало бы исправить, поскольку они не способствуют более переориентации потоков капитала в направлении долга.

Источники снижения долга и инверсии долга обсуждаются во вставке 5.3.

Глава 3. Глобальная база данных по финансовым кризисам за их долгую историю

Подробные ссылки имеются в наших сносках и в приложениях.

См. о «региональных» ценных бумагах у Уильямсона (Williamson (1999,2000а, 2000b)). Эти региональные ценные бумаги образуют временные ряды для многих развивающихся стран за период с середины XIX века до лет, предшествовавших второй мировой войне.

Относительно OXLAD, см. http://oxlad.qeh.ox.ac.uk/. См. также у Уильямсона (Williamson (1999,2000а, 2000b)).

См. http://gpih.ucdavis.edu/ и http://www.iisg.nl/hpw/. Хотя наш анализ инфляционных кризисов начинается с 1500 года, многие из данных ценовых серий начинаются намного раньше.

HSOUS упоминается в сносках как Carter et al. (2006); Garner's Economic History Data Desk доступна по адресу://home, comcast. net/ ~richardgarner04/.

Reinhart and Rogoff (2004).

Cm. Richard Bonney's European State Finance Database (ESFDB), доступна no адресу http:// www.le.ac.uk/hi/bon/ESFDB/frameset.html.

Временные последовательности у Allen and Unger's, European Commodity Prices 1260-1914 (Европейские потребительские цены за 1260-1914 годы), доступны по адресу: http://www2.history.ubc.ca/unger/htm_files/new_ grain.htm. Шевкет Памук составил сопоставимые временные ряды для Турции в период первой мировой войны (см. http://www.ata.boun.edu.tr/ sevket%20pamuk. htm).

См. Maddison (2004). TED доступна по адресу: http://www.ggdc.net/.

РРР рассчитан с использованием весовых коэффициентов Гири- Хамиса. Доллар Гири-Хамиса, также известный как международный доллар, представляет собой гипотетическую валютную единицу, которая имеет такую же покупательную способность, что и доллар США в Соединенных Штатах в данный момент времени. 1990-й год использован как эталонный год для сравнений по временным периодам. Доллар Гири-Хамиса показывает, сколько стоит локальная валютная единица в пределах данной страны. Он используется при сравнении как между странами, так и по временным периодам.

Есть и исключения. Например, тщательные подсчеты Родни Эдвинссо- на для Швеции за период с 1720 по 2000 гг. либо данные HSOUS для США, начиная с 1790 года, предлагают основу для исследования ранних экономических циклов и их связи с кризисами.

Хорошо известно, что доходы в основе своей увязаны с экономическим циклом.

См., например, расчеты в дополнительных материалах у Reinhart and Rogoff (2004), доступные на веб-страницах авторов.

См. Mitchell (2003а, 2003b), а также Kaminsky, Reinhart and Vegh (2004).

См. Brahmananda (2001), Yousef (2002) и Baptista (2006).

Данные цифры представляют собой нижнюю границу, поскольку они не включают многие дефолты по внешнему долгу до 1800 года. Что же касается дефолтов по внутреннему долгу, то здесь мы пока лишь начали скользить по поверхности; см. Reinhart and Rogoff (2008с).

Данное описание взято из веб-сайта IMF's:http://www. imf.org/ external/data.htm: «Download time series data for GDP growth, inflation, unemployment, payments balances, exports, imports, external debt, capital flows, commodity prices, more.» («Загрузить временные последовательности данных для роста ВВП, инфляции, безработицы, платежных балансов, экспорта, импорта, внешнего долга, потоков капитала, потребительских цен и так далее».)

Для некоторых стран, таких как Нидерланды, Сингапур и США, практически весь государственный долг является внутренним.

Для Австралии, Ганы, Индии, Кореи и Южной Африки, наряду с прочими странами, мы собрали вместе данные по долгу для большей части колониального периода.

См. Miller (1926), Wynne (1951), Lindert and Morton (1989), а также Marichal (1989).

Flandreau and Zumer (2004) является важным источником данных по Европе за 1880-1913 годы.

Даже учитывая данные обстоятельства, они продолжают оставаться полезными для измерения валовых потоков капитала; более ранние примеры в относительно малых размерах включали частные внешние заимствования либо банковское кредитование.

Индонезия до 1972 года является хорошим примером страны, для которой такого рода расчеты являются особенно полезными.

Jeanne and Guscina (2006) собрали подробные данные относительно структуры внутреннего и внешнего долга для 19 важных развивающихся рынков за 1980-2005 годы; Cowan et al. (2006) провели похожее исследование для всех развивающихся стран Западного полушария за 1980-2004 годы. См. у Reinhart, Rogoff and Savastano (2003a) о ранних попытках измерять внутренний государственный долг для развивающихся рынков.

http://www.imf.org/.

Тот факт, что некоторые из беднейших стран мира зачастую не способны полностью выплатить свои долги официальным кредиторам, не следует истолковывать как финансовый кризис в обычном смысле, поскольку эти официальные кредиторы зачастую продолжают предоставлять помощь, невзирая ни на что. См. у Bulow and Rogoff (2005) обсуждение близкого вопроса о том, не лучше ли будет с полной откровенностью сделать многосторонние банки развития попросту агентствами по предоставлению помощи.

Глава 4 Отступление по поводу теоретических основ кризисов долга

В конце 1920-х годов сталинская коллективизация крестьянских хозяйств привела к массовому голоду, и России требовались деньги для импорта зерна. В результате, в 1930 ив 1931 годах эта страна продала некоторые из своих сокровищ искусства иностранцам, включая британского нефтяного магната Галуста Гюльбекяна и американского банкира Эндрю Меллона. Однако Сталин, безусловно, и не собирался использовать какие- либо из подобных источников для того, чтобы выплатить старые царские долги.

См. обзоры литературы у Persson and Tabellini (1990) и Obstfeld and Rogoff (1996).

Tomz (2007).

Cm. Eaton and Gersovitz (1981).

Если страна попросту занимает все большие суммы, даже не возмещая их, ее уровень долга относительно дохода должен в конце концов резко возрасти, в результате чего мировая (с учетом риска) реальная процентная ставка превосходит реальный темп роста в данной стране за длительный период времени, что обычно происходит как на практике, так и в условиях разумных теоретических ограничений.

В более общем виде данный игровой теоретический подход к репутации детализирован Eaton and Gersovitz, которые допускают громадное разнообразие равновесных состояний (исходов), каждое из которых может быть рационально объяснено с помощью того же репутационного ме-ханизма.

См. Bulow and Rogoff (1989В).

См. Bulow and Rogoff (1989а).

Bulow and Rogoff (1989b) приводят простой пример, основанный на тарифной войне; Cole and Kehoe (1996) переводят данную дискуссию в более общее русло.

Borensztein et al. (1998) рассматривают эмпирические данные относительно связи между FDI и экономическим ростом.

См. Diamond and Rajan (2001).

См. Jeanne (2009).

См. Sachs (1984).

См., например, Obstfeld and Rogoff (1996, глава 6).

См. Bulow and Rogoff (1988a, 1989a).

Граждане страны-кредитора (не связанные с банками) могут осознавать выгоды от торговли точно так же, как и граждане страны-должника. Или же, в случае международной кредитной организации, такой как МВФ, кредиторы и должники могут оказаться в состоянии заставить выплачивать долги, исходя из опасений со стороны МВФ перед тем, что дефолт окажет «заражающее» действие на других заемщиков.

См. Jayachandran and Kremer (2006).

См., например, Broner and Ventura (2007).

См. Barro ( 1974).

См. North and Weingast (1988).

Cm. Kotlikoff, Persson and Svensson (1988).

См. Tabellini (1991).

Например, см. Barro and Gordon (1983).

Глава 5. Циклы государственного дефолта по внешнему долгу

MacDonald (2006); Ferguson (2008).

Cipolla(1982).

North and Weingast (1988); Weingast (1997).

Carlos et al. (2005).

Kindleberger (1989) является одним из немногих ученых, кто подчеркивает, что 1950-е годы по-прежнему следует рассматривать как эпоху финансового кризиса.

В данном сравнительном обзоре страны, переживавшие дефолт, взвешены по их доле в общем мировом доходе. Если же такого взвешивания не проводить (и, например, беднейшие страны в Африке и Южной Азии получают такой же вес, что и Бразилия либо США), то период с конца 1960- х годов до 1982 являет даже более низкий процент стран, находящихся в состоянии дефолта.

Kindleberger (1989) подчеркивает распространенность дефолтов после второй мировой войны, хотя и не приводит количественных данных.

Заметьте, что на рисунке 5.2 кризисы долга 1980-х годов не выглядят такими масштабными, как предыдущий цикл дефолтов. В 1980-х годах в ситуации дефолта оказывались только страны со средним и низким доходом, в то время как помимо экономик развивающегося рынка в течение Великой депрессии несколько развитых экономик пережили дефолт и еще несколько пережили дефолт в течение второй мировой войны.

Calvo (1998) при этом полагается на позднего Руди Дорнбуша, который цитирует старинную банковскую поговорку: «Вас убивает не скорость. Вас убивает внезапная остановка» (Dornbusch et al. 1995).

Reinhart, RogofT and Savastano (2003b) проиллюстрировали, что страны, имеющие в своей истории внешние дефолты, имеют также и «плохие» данные по истории инфляции.

Fisher (1933).

Дефолты по внутреннему долгу порождают даже еще худшие инфляционные результаты; см. главу 9.

См. у Calvo, Leiderman and Reinhart (1993); Dooley et al. (1996); и Chuhan et al. (1998) более раннее количественное определение роли внешних факторов, оказывающих влияние на притоки капитала на развива- ющиеся рынки и на их доступ к рынкам кредитов. О прогнозировании дефолтов с помощью внутренних и некоторых глобальных факторов см. Manasse and Roubini (2005).

См. Kaminsky, Reinhart and Vegh (2004), а также Aguiar and Gopinath (2007).

См. работу Reinhart and Reinhart (2009), документально обосновавших общераспространенность «золотых времен притока капитала» в годы, предшествующие кризисам долга на развивающихся рынках. Известно также, что данный анализ показывает, что «золотые времена притока капитала» предшествуют банковским кризисам как в развитых, так и в развивающихся рыночных экономиках.

Более полный отчет о данном эпизоде см. у Baker (1994).

Hale (2003).

Вставка 5.3 подытоживает некоторые из результатов работы Reinhart, Rogoff and Savastano (2003a), которые приводят эмпирические доказатель-ства такого паттерна «быстрого восстановления кредитного плеча».

Reinhart, Rogoff and Savastano (2003a).

Глава 6. Дефолт no внешнему долгу на протяжении

истории

См. Reinhart, Rogoff and Savastano (2003a); они благодарят Гарольда Джеймса за данное наблюдение.

Winkler (1933), стр. 29. Интересно, читал ли эти слова Томас Джеффер- сон, который впоследствии придерживался того, что «Дерево свободы следует поливать время от времени кровью патриотов и тиранов».

Macdonald (2006).

Там же.

Kindleberger (1989).

Reinhart, Rogoff and Savastano (2003a).

Например, см. Mauro et al. (2006).

He одни страны Латинской Америки делали заимствования в это время. Греция (все еще занятая борьбой за независимость), Португалия и Россия также выпускали и размещали деноминированные в фунтах стерлингов облигации в Лондоне.

См. книгу David Sinclair, The Land That Never Was: Sir Gregor MacGregor and the Most Audacious Fraud in History (Дэвид Синклэйр «Страна, которой никогда не было: сэр Мак-Грегор и самое дерзкое мошенничество в истории»), изданную в 2004 году, в которой дан захватывающий, основанный на фактах отчет об этом смелом предприятии, который читается, как белле-тристика. Из 250 поселенцев, которые пересекли Атлантику, направляясь в Пойяис (который, как думали, располагался у Гондурасского залива, на месте современного Белиза), только 50 выжили, дабы поведать эту историю.

Мак-Грегор смог также дополнительно собрать по различным каналам еще ? 40000, собрав в целом ? 200000 - намного больше ? 163000, собранных невымышленной Федерацией Центрально-Американских Штатов в период кредитного бума 1822-1825 годов.

Глава 7. Стилизованные факты по внутреннему долгу и дефолту

Reinhart, Rogoff and Savastano (2003a) привлекли национальные источники, дабы составить набор данных для отдельных развивающихся стран и развивающихся рынков, охватывающий 1990-2002 годы. В более поздней работе Jeanne and Guscina (2006) представлены детальные данные по внутреннему долгу по 19 важным развивающимся рынкам с 1980 по 2005 годы. Cowan et al. (2006) представляет данные по всем странам Западного полушария с 1980 (или 1990) по 2004 годы. Reinhart and Rogoff (2008а) описали справочную базу данных, охватывающую широкий спектр взаимосвязанных переменных, включая внешний долг, которую мы также используем здесь.

Внутренний государственный долг никогда не был таким большим в некоторых латиноамериканских странах (Уругвай в этом отношении стоит особняком), и рынки государственного долга фактически никогда не существовали в странах Африки - бывших французских колониях.

Разумеется, в первые годы межвоенного периода многие страны привязывали свои валюты к золоту.

Следует также отметить, что вплоть до последних 10-15 лет, внешний долг большинства стран был преимущественно государственным долгом. Частные внешние заимствования стали более заметными только за последнюю пару десятков лет; см. Prasad et al. (2003). Arellano and Kocherlakota (2008) разработали модель взаимосвязи между частным долгом и внешним правительственным дефолтом.

См. в главе 12 обсуждение периода после высокой инфляции и ее последствий.

См. у Calvo (1991) о таких «опасных» практиках.

См. Barro (1974).

См. у Woodford (1995) о более давних и у Diamond (1965) о самых по-следних.

Например, Tabellini (1991) или Kotlikoff et al. (1988).

Включая некоторое количество весьма недавних дефолтов по внутреннему долгу. Данная выборка фактически может быть распространена на более чем семьдесят дефолтов по внутреннему долгу.

Brock (1989). Средние требования по резервам для развивающихся стран в выборке Брока с 1960 до начала 1980-х годов составляют около 0,25 - более чем в три раза больше, нежели для развитых экономик.

Другой утонченный тип дефолта был проиллюстрирован мероприятиями аргентинского правительства в отношении его индексированного с учетом инфляции долга в 2007 году. Большинство непредубежденных наблюдателей согласны, что на протяжении этого периода официальный уровень инфляции в Аргентине был значительно занижен по сравнению с фактическим уровнем инфляции вследствие манипуляции со стороны правительства. Такое занижение представляло собой частичный дефолт по привязанному к индексу долгу по любым здравым меркам, и оно принесло ущерб большому числу держателей облигаций. Тем не менее фактический дефолт Аргентины по внутренним облигациям был лишь в слабой степени зарегистрирован иностранной прессой или рейтинговыми агентствами.

Глава 8. Внутренний долг: недостающее звено, которое объясняет дефолт по внешнему долгу и высокую инфляцию

Одним из этих лучших стандартных источников является Maddison (2004).

Например, Bulow and Rogoff (1988b); Reinhart, Rogoff and Savastano (2003a).

CM. Reinhart, Rogoff and Savastano (2003a).

Например, тест Колмогорова-Смирнова отвергает гипотезу, что два частотных распределения являются тождественными на уровне одного процента.

См. у Gavin and Perotti (1997), а также у Kaminsky, Reinhart and Vegh (2004) доказательства проведения проциклической макроэкономической политики. См. также у Aguiar and Gopinath (2007) модель, в которой про- циклическая динамика текущего счета может быть рационально объяснена высоким уровнем перманентных и кратковременных шоков в условиях развивающихся рынков.

Разумеется, ныне богатые страны испытывали во многом те же самые проблемы в более раннюю эпоху, когда они также переживали серийные дефолты и когда они также демонстрировали в высшей степени проци- клическую фискальную политику.

См. Cagan (1956). Доход от права на чеканку денег - это попросту реальный доход правительства, который может быть реализован путем осуществления правительственной монополии на чеканку денег. Этот доход можно подразделить на количество денег, необходимое для удовлетворения растущей потребности в транзакциях при постоянных ценах, и остаточный рост, который является причиной инфляции и, следовательно, снижения покупательной способности существующей валюты. Этот по-следний эффект обычно определяется как инфляционный налог. Классическая работа Sargent (1982) включает данные о портфелях казначейских векселей центральных банков после первой мировой войны для пяти стран (Австрии, Чехословакии, Германии, Венгрии и Польши). Однако разумеется, эти долги являются, по существу, благоприятным представле-нием сводной балансовой ведомости правительства.

См. Dornbusch and Fischer (1993).

Разумеется, такая возможность использования непредусмотренной инфляции для дефолта по номинальному долгу вполне осознана в теоретической литературе, например у Barro (1983).

Данный случай Бразилии является исключительным в том отношении, что часть этого долга была индексирована с учетом инфляции, хотя временные лаги в данной схеме индексации все равно делали возможным для правительства в сильной степени подвергать инфляции свой долг при достаточно высоком уровне инфляции. Результат этого для страны очевиден - скатывание в гиперинфляцию и затем выход из нее, и это на протяжении многих лет.

Calvo and Guidotti (1992) разработали модель оптимальной структуры номинального долга по срокам погашения, в соответствии с которой пра-вительство делает уступки в отношении гибкости (то есть возможности подвергать инфляции долгосрочный долг в условиях финансового давления) в обмен на высокий уровень доверия для поддержания низкого уровня инфляции (достигаемый за счет наличия очень краткосрочного долга, который гораздо труднее подвергать инфляции).

Глава 9 Внутренний и внешний дефолт: что хуже?

что важнее?

Следует также отметить, что другие экономические индикаторы (помимо инфляции и роста ВВП на душу населения, которые мы детально рассматриваем) могут дать более содержательный ответ на общий вопрос о том, каким образом плохие условия, в которых находится страна, должны предполагать дефолт. (В особенности влияния, с одной стороны, дефолта по внутреннему долгу и влияния, с другой стороны, дефолта по внешнему долгу на социальные индикаторы, относящиеся к бедности, здоровью, распределению дохода и так далее, в принципе, должны быть совершенно различными.)

Вряд ли является неожиданным то, что инфляция растет после дефолта по внешнему долгу, при этом бывает сильное понижение обменного курса.

Мы исключили из данных средних дефолт Боливии по внутреннему долгу 1982 года, поскольку в этом случае инфляция достигла пика (свыше 11 ООО %) годом раньше (t - 1) данного дефолта.

Reinhart and Savastano (2003) обсуждают принудительную конверсию банковских депозитов в иностранной валюте (что было также отмечено в Аргентине в 2002 году) в период гиперинфляции в Боливии и Перу.

Соединенные Штаты, разумеется, являются современным исключением. Фактически весь долг США является внутренним (с тех пор как подошли сроки выплат по облигациям Картера), но около 40 % держателей являются нерезидентами (по большей части это центральные банки и иные официальные организации), и весь долг деноминирован в долларах. Таким образом, инфляция в США должна приносить ущерб нерезидентам.

Громадный всплеск дефолтов по внешнему долгу в 1820-х годах произошел вследствие много раз изучавшейся первой волны государственных дефолтов в недавно ставших независимыми странах Латинской Америки. Однако Греция и Португалия также испытывали дефолт в это время.

См. Рисунок 9.6.

Drazen (1998).

См. Alesina and Tabellini (1990).

Помимо простого сообщения данных о долгах, международные финансовые организации, такие как Международный Валютный Фонд и Всемирный Банк, могут также оказывать помощь путем распространения информации о передовом опыте (см., например, об институциональной эволюции, которая обсуждалась у Wallis and Weingast (1988)).

Глава 10. Банковские кризисы

См. у Gorton (1988) и у Calomiris and Gorton (1991) о банковской панике перед второй мировой войной, у Sundararajan and Balino (1991) - анализ нескольких конкретных случаев на развивающихся рынках, у Jacome (2008) - о банковских кризисах в Латинской Америке.

Исследования, которые охватывают эпизоды как в развитых, так и в развивающихся экономиках, включают, например, работы Demirgu?- Kunt and Detragiache (1998), Kaminsky and Reinhart (1999), а также Bordo et al. (2001).

См., например, Agenor et al. (2000).

Reinhart and Rogoff (2008a, 2008c) показали, что рост производства, как правило, замедляется перед кризисом.

См. Diamond and Dybvig (1983).

там же.

См. Bernanke and Gertler (1990).

См. Kiyotaki and Moore (1997).

См., например, Bernanke and Gertler (1995).

Cm. Bernanke et al. (1999).

Это касается дефолта по внешнему долгу. Широко распространенное аннулирование пунктов относительно золота и другие формы реструкту-рирования - по внутреннему долгу - Соединенными Штатами и другими развитыми экономиками на протяжении Великой депрессии 1930-х годов относится к правительственным дефолтам по внутреннему долгу (долговые обязательства выпускаются в соответствии с отечественным законодательством).

Как мы уже признавали, наш учет финансовых кризисов в более бедных странах, вопреки всем нашим усилиям, может быть неполным, - осо-бенно для более ранних периодов.

Если быть точными, развитые страны, в среднем, пережили 7,2 кризиса по сравнению с 2,8 кризиса для стран развивающихся рынков.

См. Obstfeld and Taylor (2004).

См. Kaminsky and Reinhart (1999).

См. Demirgiig-Kunt and Detragiache (1998). См. также у Drees and Pazarbasioglu (1998) относительно плодотворной дискуссии об опыте финансовой либерализации в странах Северной Европы.

См. Caprio and Klingebiel (1996).

Дабы охарактеризовать «золотые времена притока капитала», Reinhart and Reinhart (2009) определили алгоритм, который обеспечивает единообразную трактовку данных по странам, но при этом является достаточно гибким для того, чтобы дать возможность принять в расчет значимые вариации от страны к стране. Подобно Kaminsky and Reinhart (1999), они выбрали пороговый уровень для определения «золотых времен», который является единым для всех стран (20-й процентиль от выборки). Данный пороговый уровень включал большинство наиболее известных эпизодов в литературе, однако был недостаточно емким для того, чтобы определить «обыденное» ухудшение текущего счета так же наглядно, как это делают «золотые времена». Поскольку лежащие в его основе частотные распределения широко варьируют по странам, то из данного общего порогового уровня вытекают совершенно разные специфические для отдельных стран пределы. Например, в случае относительно закрытой Индии предел для определения «золотых времен» - это уровень дефицита текущего счета по отношению к ВВП свыше 1,8 %, в то время как для ориентированной на торговлю Малайзии соизмеримый предел - это уровень дефицита по отношению к ВВП в 6,6 %.

Рейнхарт и Рейнхарт провели сопоставимые исследования для валюты, долга и инфляционных кризисов.

См. Reinhart and Reinhart (2009).

См. Mendoza and Terrenes (2008). См. также работу Kaminsky and Reinhart (1999), где рассматривается рост в отношению доступного реального кредита для частного сектора в окрестностях как банковских, так и валютных кризисов.

См. Reinhart and Rogoff (2008b). Каждый год относится к началу данного кризиса.

См. Bordo and Jeanne (2002).

См. Gerdrup (2003).

Делать исторические сравнения затруднительно, поскольку большинство последовательностей цен на недвижимость относится к современно-му периоду; однако мы включили в данную категорию два более старых эпизода: Соединенные штаты в период Великой депрессии и Норвегию на рубеже столетий (1898 год).

См. работу Ceron and Suarez (2006), которые оценивают его среднюю продолжительность в шесть лет.

Например, работа Agenor et al. (2000) приводит доказательства того, что производство и реальное потребление на развивающихся рынках яв-ляются гораздо более переменчивыми; работа Kaminsky, Reinhart and Vegh (2003) приводит доказательства того, что амплитуда цикла изменения реальных правительственных расходов по своей величине больше на развивающихся рынках.

Данная точка зрения согласуется с тем фактом, что цены на жилье обладают значительно большей инерцией, нежели цены на акции.

См. Philippon (2007).

См. Frydl (1999) и Norges Bank (2004). См. также Sanhueza (2001), Hoggarth et al. (2005) и Caprio et al. (2005).

Подобная проблема чрезвычайно затрудняет работу по определению эффективности интервенций в иностранной валюте путем измерения прибыльности покупок и продаж на таком рынке. Эти результаты значимо зависят от ширины временного окна и от имплицитных предположений относительно стоимости такого финансирования. См. Neely (1995).

См. Vale (2004).

См., например, Frydl (1999), Kaminsky and Reinhart (1999) и в особенности Rajan et al. (2008), которые исследовали последствия для производства данного кредитного канала после банковских кризисов, используя микроданные. Мы отмечаем, что случаи коллапсов производства, исследованные Barro and Ursua (2008), по существу своему все связаны с банковскими кризисами.

Государственные расходы (из Mitchell, 2003а, 2003b) снижаются посредством индексов потребительских цен. Различные источники этих данных представлены по странам и по временным периодам в Приложении А.2.

Несомненно, что в некоторых важных случаях (как, например, в Японии) ускоренное нарастание долга продолжается на протяжении более чем десяти лет, так что ограничение тремя годами - это сильная недооценка долговременных последствий кризиса.

Отметим, что на рисунке 10.10 дается изменение в процентах долга, а не отношения долга к ВВП, дабы не было искажений этих цифр в результате сильных падений ВВП, которые порой сопутствуют кризисам. Однако та же самая базовая идея вместо этого предполагает рассмотрение долга относительно ВВП. Отметим, что данные расчеты основываются на суммарном долге центрального правительства.

Важным вопросом является то, насколько редки банковские кризисы. Вследствие резких перемен в ликвидности рынка, влияния на цены активов могут усилиться, как это было проанализировано Barro (2009).

Глава 11. Дефолт посредством девальвации: любимое средство старого света

См., например, Sargent and Velde (2003). Ferguson (2008) предлагает плодотворную дискуссию относительно ранних истоков денег.

См. Winkler (1928).

MacDonald (2006).

Глава 12. Инфляция и современный крах валют

Vegh (1992) и Fischer et al. (2002) - это важнейшие источники для обсуждения литературы по относительно современным инфляционным кризисам.

Эти данные в таблице 12.2 для многих стран (включая, например, Малайзию), простираются вплоть до времени получения независимости.

Китай, который изобрел печатный станок задолго до Европы, в XII и XIII столетиях переживал знаменитые эпизоды высокой инфляции, порожденной бумажными деньгами. (Более подробно по этой теме см., например, у Fischer et al. (2002).) Данные эпизоды также имеются в нашей базе данных.

Reinhart and Rogoff (2002).

Cagan (1956).

Во время написания этой книги «официальный» уровень инфляции в Аргентине составлял 8 %; по оценкам из информированных источников он составлял 26 %.

Reinhart, Rogoff and Savastano (2003b).

В следующей части книги будет детально рассмотрен опыт стран, в которых было зарегистрировано сильное снижение их уровня внутренней долларизации, включенное в контекст мер по снижению уровня инфляции.

Reinhart and Rogoff (2004) показывают, что страны с двойными системами валютных курсов, как правило, имеют худшие показатели по среднему уровню роста и еще более худшие показатели - по инфляции.

Данный паттерн был особенно распространен во второй половине 1990-х годов в переходных экономиках (например, в Азербайджане, Беларуси, Литве и России), однако он имел место также и в других странах и в другие временные периоды - например, в Боливии и Перу в начале 1980-х годов и в Египте в середине 1990-х годов.

См. Bufman and Leiderman (1992).

См. Dornbusch and Werner (1994).

Глава 13. Субстандартный кризис в США: сравнение в международном и историческом контексте

Как уже указывалось в примечании 7 к преамбуле, мы используем термин «Вторая великая депрессия» в честь Friedman and Schwartz (1963), которые охарактеризовали кризис 1930-х годов как «Великую депрессию». См. также Felton and Reinhart (2008, 2009), которые используют термин «Первый глобальный финансовый кризис в XXI столетии».

См. дальнейшее обсуждение в главе 10.

Мы проводили дальнейший анализ данного вопроса в главе 10.

Хотя властный контроль капитала в Китае и предохранил страну от «заразных» валютных крахов во время азиатских пертурбаций, это не предохранило ее от системного и дорогостоящего банковского кризиса, произошедшего в первую очередь из-за крупномасштабного кредитования неэффективных и несостоятельных предприятий, принадлежащих государству.

На рисунке 13.1 не полностью охвачены масштабы нынешней волны финансовых кризисов. Ирландия и Исландия (обе страны переживали банковские кризисы во время написания этой книги) не являются частью нашей основной выборки из 66 стран.

Индекс Кейса-Шиллера (the Case-Shiller index) был описан Робертом Шиллером (Robert Shiller (2005)) и в последние годы публикуется ежеме-сячно в соединении с Standard and Poor's (как написано на их веб-сайте: www.standardandpoors.com). Индекс Кейса-Шиллера сосредотачивает внимание на перепродаже той же недвижимости и, следовательно, служит более точным мерилом движений цен, нежели индексы, которые рассматривают все продажи. Конечно, и у данного индекса есть разного рода предвзятости (например, он ограничен крупными городами). Однако он пользуется широким признанием как наиболее точное мерило изменений цен на жилье в США.

Индекс Кейса-Шиллера показывает вполне убедительную историю цен на жилье; в порядке предостережения мы отмечаем все же, что составление таких последовательностей требует значительного числа допущений, дабы интерполировать данные, пропущенные в некоторых интервалах, особенно для периода перед Второй мировой войной.

Баланс текущего счета является более широким мерилом для торгового баланса - импорт минус экспорт - он расширен, дабы включить доходы на инвестиции. Отметим, что данный текущий счет представляет собой сумму как правительственных, так и частных притоков заимствований из- за границы; он не тождествен правительственному дефициту. Для правительства вполне возможно иметь постоянный фискальный дефицит и тем не менее иметь избыток на текущем счете, обеспечиваемый за счет частных сбережений.

Greenspan (2007).

Economist Magazine, «The O'Neill Doctrine», lead editorial, April 25, 2002.

Bernanke (2005).

Cm. Philippon (2007).

Секьюритизация ипотеки включает объединение и перекомпоновку ипотечных пулов, для того чтобы трансформировать индивидуальные ссуды (в высшей степени специфические) в более стандартизированные про-дукты. И в той степени, в который состояние текущего счета направлялось великолепными финансовыми инновациями этой страны, также было не о чем беспокоиться. По крайней мере такое мнение поддерживали наиболее крупные финансовые регуляторы в США.

См. Obstfeld and Rogoff (2001, 2005, 2007).

Obstfeld and Rogoff (2001).

Roubini and Setser (2004).

Krugman (2007). Уайл Э. Койот - это злополучный персонаж из комиксов Чака Джонса Road Runner. Его планы неизменно терпят неудачу.

См. у Obstfeld and Rogoff (2009) более детальное обсуждение данной литературы; см. также Wolf (2008).

Dooley et al. (2004a, 2004b).

Cooper (2005).

Hausmann and Sturzenegger (2007).

Curcuru et al. (2008) утверждают, что «темная материя» данной гипотезы коренится в неравенстве данных.

См. Bernanke and Certler (2001).

Bordo and Jeanne (2002), Bank for International Settlements (2005).

Cm. Rolnick (2004).

Мы первыми отметили замечательные сходные черты между субстандартным кризисом в США 2007 года и другими глубокими финансовыми кризисами (работа Reinhart and Rogoff (2008b), впервые опубликованная в декабре 2007). Разумеется, ко времени написания данной книги наше ис-толкование событий получило громадную фактическую поддержку. Наши источники включали Caprio and Klingebiel (1996 and 2003), Kaminsky and Reinhart (1999) и Caprio et al. (2005).

Позднее мы рассматривали некоторые альтернативные метрики для измерения глубины данных финансовых кризисов, доказывая, что традиционная мера измерения - фискальные издержки на проведение банковской «чистки» - является слишком ограниченной.

См., например, Kaminsky, Lizondo, and Reinhart (1998) и Kaminsky and Reinhart (1999).

Для США, как и раньше в данной главе, цены на дома были измерены с помощью индекса Кейса-Шиллера. Остальные данные по ценам на дома были предоставлены The Bank for International Settlements и были описаны Gregoiy D. Sutton (2002). Разумеется, в отношении международных цен на жилье имеют место многие ограничения; они обычно не имеют долгой истории, что позволило бы делать более ценные сравнения по циклам бизнеса. Тем не менее они, вероятно, в разумной степени фиксируют наши главные переменные процентов, падений от пиковых величин цен на жи- лье, даже если они, возможно, преувеличивают продолжительность такого падения, поскольку они относительно медленно отражают изменения лежащих в их основе цен рынка.

Для США данный индекс - S&P 500.

Согласно Reinhart and Reinhart (2009) в течение 2005-2007 годов данные эпизоды в США определялись как «золотые времена для притоков капитала» (то есть как период ненормально больших притоков капитала, которые являются иным обозначением превышающих средние величины заимствований за рубежом).

Рост реального государственного долга определен включением данного роста в номинальный государственный долг и приспособлением к такому росту, что означает инфляцию в отношении всех цен.

См. выводы Reinhart and Reinhart (2008), объяснявших эти перемены процентных ставок и валютных курсов как аномалии для Соединенных Штатов, - поскольку США слишком велики для того, чтобы потерпеть банкротство.

Глава 14 Последствия финансовых кризисов

В эти сравнения включены также два предвоенных эпизода в развивающихся странах, по которым мы имеем цены на жилье и иные релевантные данные.

Чтобы было ясно, расчеты колебаний от пикового уровня к низшему были проведены на индивидуальной основе - от последовательности к последовательности. Данные о датах самых низких и самых высоких уровней кризисов являются наиболее близкими к дате данного кризиса и относятся к максимуму или минимуму (скорее локальному, нежели гло-бальному), во многом в соответствии с тем же подходом, который впервые опробовали Burns and Mitchell (1946) в своем классическом исследовании циклов бизнеса в США. Так, например, в случае цен на акции в Японии самым низким был локальный минимум в 1995 году, даже притом, что при последующем восстановлении рынка акций цены оставались значительно ниже их прежнего пикового значения перед кризисом и что в дальнейшем цены должны продолжать оставаться на более низких уровнях.

В Главе 10 мы рассматривали финансовые кризисы в 66 странах за две сотни лет, подчеркивая широкие параллели между развивающимися рынками и развитыми странами, включая, к примеру, особенно универсаль-ные наборы государственного долга.

Историческая средняя, которая в данной диаграмме закрашена черным, не включает кризисы, которые еще продолжаются.

В особенной степени широко распространенная «недозанятость» на многих развивающихся рынках и обширный неформальный сектор не полностью учтены в официальной статистике безработицы.

Опять-таки, см. Calvo (1998) and Dornbusch et al. (1995).

См. International Monetary Fund (разные годы), World Economic Outlook, апрель 2002, глава 3.

Другие замечательные сравнения и параллели с Великой депрессией представлены у Eichengreen and O'Rourke (2009).

Глава 15. Международные измерения субстандартного кризиса: результаты «заражения» или общие основы?

МВФ, разумеется, является эффективным глобальным кредитором в роли «последнего прибежища» для развивающихся рынков, которые, как правило, сталкиваются с сильными напряжениями при колебаниях нового долга во время кризиса. Поскольку 2 апреля 2009 года, во время встречи в Лондоне Группы 20 глав государств (включая крупнейшие богатые страны и главные развивающиеся рынки), было согласовано увеличение в четыре раза ресурсов МВФ, то паника на мировом рынке относительно рисков государственного дефолта существенно уменьшилась. Однако гарантии МВФ относятся только к государственному долгу. Распределения риска на корпоративный долг развивающихся рынков продолжали возрастать в середине 2009 года, и уровень корпоративных дефолтов продолжал расти. Это явление продолжает оставаться заметным до такой степени (если оно вообще имеет место), что эти долговые проблемы будут «перетекать» к правительству посредством спасательных мероприятий, как это часто бывало в прошлом.

Kaminsky, Reinhart and Vegh (2003); цитата на стр. 55, выделение наше.

Bordo and Murshid (2001) и Neal and Weidenmier (2003). Neal and Weidenmier подчеркивают, что периоды явного «заражения» могут быть с большей легкостью интерпретированы как ответы на общие шоки, - проблема, к которой мы возвращаемся в контексте нынешнего кризиса. Возможно, итоги касательно исторической перспективы финансового «заражения» лучше представлены Bordo and Murshid, которые пришли к выводу, что существует недостаточно свидетельств, чтобы утверждать, что связи между странами после финансового кризиса являются более тесными для современного периода, нежели для периода 1880-1913 годов - эпохи раннего расцвета глобализации финансовых рынков, которую они изучают.

Таблица 15.1. не включает группирование других «типов» кризисов, таких, как волна государственных дефолтов в течение 1825 года или крах и обесценивание валют во время наполеоновских войн. Опять-таки, данные индексы, разработанные в главе 16, позволят нам зафиксировать эти типы группирования кризисов по странам и типам кризисов.

См. Neal and Weidenmier (2003) и Reinhart and Rogoff (2008a).

К настоящему моменту неизвестно, в какой степени это проявляется (вследствие непрозрачности балансовых ведомостей во многих финансовых организациях в этих странах).

7. См. у Reinhart and Reinhart (2009) полный список эпизодов «золотых времен притока капитала».

Глава 16. Композитные параметры финансового

беспорядка

Kaminsky and Reinhart (1999).

Это наименование (tally) относится к шести разновидностям кризисов, если мы включим сюда снижение содержания драгоценного металла в валюте. Мы не следуем таким путем по двум соображениям: во-первых, существует намного меньше источников данных по странам (около дюжины) относительно содержания металла в их валютах; во-вторых, печатный станок заменил уменьшение содержания драгоценного металла в монетах, и была утрачена связь денежного обращения с металлической базой. Поскольку период, за который мы анализируем композитный индекс турбулентности, отмечен после 1800 года (когда всерьез началось наше датирование банковских кризисов), исключение кризисов, явившихся следствием снижения содержания драгоценного металла в монетах, не создает таких затруднений, как для 1300-1799 годов, когда это явление было чрезмерно частым.

Это возвращает нас к дихотомическим измерениям кризисов, которые мы (и большинство исследований) используем. Конечно, возможно рассматривать дополнительные градации кризисов, дабы зафиксировать некоторые параметры их серьезности.

Как уже отмечалось, кое-кто может легко усовершенствовать данную меру путем введения трех категорий, скажем, высокой инфляции (свыше 20 %, но менее 40 %), очень высокой инфляции (свыше 40 %, но ниже 1000 %) и гиперинфляции (1000 % или выше).

А именно - эпизоды крахов связаны с международными финансовыми кризисами и турбулентностью (по большей части в развивающихся экономиках).

Наш перечень экономических кризисов не включает кризис коллапса роста, определение которому дали Barro and Ursua (2008, 2009), он является таким эпизодом, в котором ВВП на душу населения падает в совокупности на 10 % или более. Значительная часть эпизодов кризисов, которые мы определили, является кандидатами также и в эту категорию. Мы будем рас-сматривать данный вопрос позднее. Наш композитный индекс финансовой турбулентности не обязательно включает все эпизоды «внезапной остановки», которым дали определение Ouillermo Calvo и его соавторы в нескольких статьях (см. ссылки). Читатель вспомнит, что «внезапная остановка» - это эпизод, при котором происходит резкое изменение направления международных потоков капитала, зачастую связанное с потерей доступа к рынкам капитала. Примечательно, что большинство системных банковских кризисов прошлого и настоящего (субстандартный кризис 2007 года в США яв- ляется исключением) были связаны с «внезапной остановкой». То же самое можно сказать о государственных дефолтах по внешнему долгу.

Barro and Ursua (2009). Они идентифицировали 195 крахов на фондовых биржах по 25 странам (18 развитых экономик и 7 развивающихся рынков) за период 1869-2006 годов.

Samuelson (1966).

Читатель помнит из более ранних глав, что доля на рынке нашей выборки из 66 стран составляет около 90 % мирового ВВП.

Важно отметить, что Австрия, Германия, Италия и Япония оставались в состоянии дефолта на протяжении различных периодов времени после окончания этой войны.

См. McConnell and Perez-Quiros (2000) и Blanchard and Simon (2001).

Как почти все прежние исторические кризисы в Аргентине, этот эпизод 2001-2002 годов последовал за кризисом у ее малого соседа. Уругвая.

Эти эпизоды гиперинфляции пользуются особенно дурной славой, од-нако доля стран в данном регионе с годовым уровнем инфляции выше 20 % (и, следовательно, достигших нашего порога кризиса) в 1990 году достигла пикового уровня почти в 90 %!

Burns and Mitchell (1946). Относительно более современных трактовок сигналов предупреждения на рынках акций в контексте кризисов см. Kaminsky et al. (1998), Kaminsky and Reinhart (1999), а также Barro and Ursua (2009).

Международный валютный фонд (за различные годы), World Economic Outlook.

Eichengreen and O'Rourke (2009) добавляют торговлю, чтобы сделать акцент на сходстве, хотя подчеркивают и различие в откликах на монетарную политику (особенно учетные ставки центрального банка).

Maddison (2004).

League of Nations (разные годы), World Economic Survey.

См., например, League of Nations (1944).

Хотя мы имеем надежные данные о торговле для большинства стран во время второй мировой войны, однако из-за значительных пробелов совокупные данные по миру не могут быть соизмерены с другими годами в течение 1940-1947 годов.

Kaminsky and Reinhart (1999).

Demirgu? -Kunt and Detragiache (1998).

Reinhart (2002).

Reinhart and Rogoff (2004) также рассматривали отношения между крахами валют и инфляцией, равно как и временные рамки крахов валюты и контроля капитала (особенно при двойных и множественных обменных курсах).

Diaz-Alejandro (1985).

В противоположность другим исследованиям банковских кризисов, Kaminsky and Reinhart (1999) дают две даты для каждого эпизода кризисов, - начало банковского кризиса и его пик.

См. Goldstein and Turner (2004).

См. Reinhart, Rogoff, and Savastano (2003a).

Вторичные и третичные эффекты обесценивания или девальвации ва-люты, перечисленные ранее, являются менее важными для развитых экономик.

Глава 17. Размышления по поводу раннего предупреждения, способности к «взрослению», политического реагирования и слабостей человеческой природы

Относительно индикаторов риска валютных кризисов см. Kaminsky, Lizondo and Reinhart (1998); Berg and Pattillo (1999); Bussiere and Mulder (2000); Berg et al. (2004); Bussiere and Fratzscher (2006); а также Bussiere (2007) и цитируемые источники. По банковским кризисам см. Demirguc- Kunt and Detragiache (1998, 1999). Для сдвоенных кризисов (индикаторов, когда страна имеет риск возникновения и банковского, и валютного кризиса) см. Kaminsky and Reinhart (1999), Goldstein, Kaminsky and Reinhart (2000).

В идеале, неплохо было бы также иметь сопоставимые данные по ценам для коммерческой недвижимости, которая играла особенно важную роль в пузырях активов в Японии и других азиатских экономиках накануне их главных банковских кризисов.

Kaminsky, Lizondo and Reinhart (1998) и Kaminsky and Reinhart (1999). Данный подход к сигналам, детально описанный Kaminsky, Lizondo, а также Reinhart (1998), ранжирует индикаторы в соответствии с их отношением ложных тревог к сигналам. Когда данный индикатор отправляет сигнал и кризис происходит в пределах «окна» следующих двух лет, это правильный сигнал; если за сигналом не следует кризис, то это ложная тревога или «шум». Соответственно, наилучшими индикаторами являются те, у кого наиболее низкое отношение ложных тревог к сигналам.).

Мы обосновывали данный случай для международного финансового регулятора (Reinhart and Rogoff (2008d)).

См. Reinhart, Rogoff and Savastano (2003a).

Qian and Reinhart (2009).

Cm. Kaminsky, Reinhart and Vegh (2004).

Friedman and Schwartz (1963).

См. Kindleberger (1989).

<< | >>
Источник: Рейнхарт К.М., Рогофф К.С.. На этот раз все будет иначе. Восемь столетий финансового безрассудства. Пер. с англ. Д. Стороженко; науч. ред. В. Никишин. - М.: Карьера Пресс,2011. - 528 с.. 2011

Еще по теме ПРИМЕЧАНИЯ: