<<
>>

Приложение 1.2. Формирование посткризисной денежно-кредитной политики в части управления ликвидностью, инфляционными процессами, валютным курсом и процентной политики Основания посткризисной денежно-кредитной политики

Понятийный аппарат

В рамках данного исследования денежно-кредитная политика понимается как агрегированное понятие, как конгломерат политики центрального банка в области управления ликвидностью (денежная масса, монетизация, денежная политика), кредитом (внутренний и внешний кредит, кредит государству, экономике, домашним хозяйствам, кредитная политика), процентом (процентная политика), валютным курсом (валютная политика), движением средств по счету капитала (политика в области счета капитала).

Управление рассматривается как регулирование косвенными рыночными методами, формирующими интересы экономических агентов и правила, составляющие рынок, так и, учитывая переходный, развивающийся характер российской экономики, в качестве прямого управления, содержащего активные административные методы: прямые запрещения - ограничения со стороны государства, установление лимитов, рационирование ресурсов в качестве крайней меры, вмешательство государства в функционирование рынков.

Денежная политика, монетарная политика - политика, проводимая центральным банком, в целях регулирования предложения денег в экономике (величины денежной массы, ликвидности) для обеспечения устойчивости национальной валюты и благоприятной макроэкономической динамики. Инструментарий денежной политики:              рефинансирование коммерческих банков, операции центрального банка на открытом рынке с государственными ценными бумагами, изменение уровня резервных требований, покупка-продажа валюты на открытом рынке, прямое регулирование (напр., прямое кредитование бюджета, покупка у министерства финансов нерыночных облигационных займов) и др. Тесно связана с кредитной, валютной и процентной политикой центрального банка, находится во взаимосвязи с инвестиционной, бюджетной политикой, политикой в области государственного долга, политикой регулирования счета капиталов (как и в целом с макроэкономической политикой государства).

Кредитная политика - политика, проводимая центральным банком, в целях регулирования объема и направления кредита в экономике. Находится в тесной связи с денежной и процентной политикой. Инструментарий кредитной политики: рефинансирование коммерческих банков, операции центрального банка на открытом рынке с государственными ценными бумагами. В переходных, развивающихся или в нерыночных административных экономиках - прямое регулирование (напр., прямое кредитование бюджета, покупка у министерства финансов нерыночных облигационных займов, кредитование центральным банком нефинансовых корпораций, целевое рефинансирование коммерческих банков под кредиты реальному сектору), рационирование кредита, кредитное планирование и исполнение кредитного плана и др.

Валютная политика, политика валютного курса, политика обменного курса - политика центрального банка, направленная на достижение определенного курса национальной валюты по отношению к другим валютам. Инструментарий валютной политики: валютный режим, режим счета капитала, операции центрального банка на валютном рынке, по формированию международных резервов.

Процентная политика, учетная политика - политика центрального банка, выражаемая в изменении учетной ставки (ставки рефинансирования, системы процентных ставок центрального банка) и соответственно влияющая на величину рыночного процента в хозяйстве. Логика процентной политики: снижение учетной ставки центральным банком направлено на снижение рыночного процента, на расширение объема кредитов, выдаваемых банками хозяйству, и, как следствие, на стимулирование экономического роста. Повышение учетной ставки приводит к повышению рыночного процента, к сокращению спроса на кредиты и их предложения, к замедлению экономического роста и, т. о., к предупреждению перегрева экономики и рисков будущего кризиса.

Политика счета капитала - политика формирования государством (центральным банком) порядка движения средств по счету капитала платежного баланса (степень свободы капитальных операций, административные ограничения по характеру операций, их объектам, географии, валютной композиции, экономические ограничения (налоговые, требования депозитов), специальный валютный режим, примененный к счету капиталов, порядок вмешательства государства в специальных ситуациях (рыночные шоки, бегство капитала).

Взаимодействие денежно-кредитной политики и других видов - 108 экономической политики государства

Денежно-кредитная политика не может формироваться изолированно. Ее направление, объемы и инструменты вмешательства в денежнокредитную сферу должны координироваться с другими видами экономической политики государства, быть согласованными с ними, не противоречащими им.

Денежно-кредитная политика - часть финансовой политики. Имеются в виду: политика в области управления государственным имуществом, бюджетная (в т.ч. налоговая), политика управления государственным долгом, ценовая политика, инвестиционная политика, таможенная политика, политика развития финансового рынка, в т.ч. в части деятельности институциональных инвесторов (страхового сектора, пенсионной отрасли, коллективных инвестиций, альтернативных инвестиций).

Финансовая политика (включая ее денежно-кредитную составляющую) преследует как чисто финансовые цели (регулирование деятельности финансовой системы), так и общеэкономические (влияние через финансовую сферу на состояние и развитие производства, на темпы экономического роста, на макроэкономическую сбалансированность и устойчивость).

Взаимодействие различных видов финансовой политики государства способно быть органичным, усиливая позитивное воздействие государства на реальную экономику, или, наоборот, нести деформации, ведущие к системным рискам, ограничивающие способность экономики к устойчивому росту, модернизации и развитию.

Приведем примеры причинно-следственных связей (с учетом того, что каждый из указанных выше факторов оказывает множественное, разнонаправленное воздействие на экономику).

Монетарная настройка не может быть реальным инструментом регулирования экономики в условиях ее чрезмерного огосударствления, всё большего ее движения к нерыночной среде, к административной экономике. Политика в области государственной собственности имеет прямое отношение к тому, насколько успешной является денежная политика.

Вставка

Рыночность российской экономики находится на грани.

«Почти 50% нашей экономики контролируется государством».[75] Через бюджет распределяется около 50% ВВП (глава 7). Индикатор «Активы центрального банка / Широкие деньги» составляет для Российской Федерации 49,1% (2009 г.). В 2008 - 2010 гг. расширился и институализируется контроль за ценами, началось установление «ценовых ориентиров» (как реакция на скачок цен в связи с пожарами лета 2010 г.). Курпынй бизнес невозможен без государственных закупок, без аффилированности с государством.

Доля банков, находящихся в собственности государства, в банковских активах выросла с 35,9% в 2001 г. до 53,7% в 2009 г. (государство на федеральном уровне контролирует примерно треть банковских активов). Количество указанных банков за 2001 - 2010 гг. увеличилось примерно на 40%.[76] В России - один из самых огосударствленных банковских секторов в странах с рыночной экономикой

Таргетирование инфляции не имеет смысла в условиях преобладания немонетарной инфляции и эксцессивного роста тарифов, генерируемого государством (неэффективная ценовая политика).

Вставка

Повышенная инфляция является встроенным компонентом российской экономики, основанном на преимущественно немонетарном характере инфляции в России:

-олигополистический характер ценообразования (при концентрированной собственности);

-тарифная политика государства, в которую в 2000-е гг. закладывались ежегодные двузначные изменения цен;

-высокий уровень рисков и, как следствие, доходности, закладываемой собственниками в цены (пример - банковский процент);

-выросшая в 2000-е гг. регулятивная нагрузка, отражаемая бизнесом в ценах; -эксцессивный интерес к вывозу капитала и связанная с ним, имеющая широкое распространение              «психология              временщиков»,              приводящая к

эксцессивности цен и стремлению к максимизации прибыли на коротких временных горизонтах;

-высокая спекулятивная компонента в росте цен, в т.ч. основанная на спекулятивных инвестициях нерезидентов, и т.д.

Анализ связи изменений денежной массы и инфляции указывает на ее немонетарный характер. Оценивалась корреляция изменения денежной массы (М2)

(Банк России) и индекса потребительских цен за месяц (Госкомстат) с лагом 0, 1, 2, 3 месяца (предкризисный период - август 2002 г. - август 2008 г.). Корреляция изменений денежной массы и инфляции составила от -0,3 до 0,36 (в зависимости от лага). Слабая корреляция между изменением денежной массы и инфляцией возникает только в точках «декабрь - январь». Но эта связь имеет минимальное смысловое содержание. Если рост денежной массы в декабре каждого года, как устойчивая аномалия, связан с интенсивным выбросом в оборот и расходованием бюджетных средств, то январьский всплеск инфляции формируется ростом цен и тарифов, пересматриваемых в начале года, прежде всего тех из них, которые устанавливаются государством и муниципальными образованиями. Январские пики в инфляции, связанные с «назначением цен на год», носят немонетарный характер

И, наоборот, только у 18% развивающихся стран, включая Россию, налоговая нагрузка выше 40% ВВП. У более чем 50% развивающихся стран налоговое бремя не превышает 30% ВВП.[77]

С другой стороны, эксцессивно низкая фискальная нагрузка,

искусственное ограничение инвестиций и социальных расходов государства в пользу прибыли, оставляемой на развитие у бизнеса, могут приводить к росту социальной напряженности и нерешению задач модернизации и увеличения инвестиций, если основным вектором интересов бизнеса является вывоз капитала из страны (как операционного центра генерации доходов).

В области бюджетной / налоговой политики традиционными «ловушками», подстерегающими государства - экспортеры нефти и газа в условиях высоких мировых цен на углеводороды являются:

-поддержание высокого налогового бремени как средства вывода из экономики излишней ликвидности и передачи государству ренты, формируемой благоприятной ценовой конъюнктурой на углеводороды;

-рост не связанных с инвестициями расходов государства (социальных, военных, на управление и т.п.) в периоды высоких цен на нефть, которые становятся неснижаемыми при их падении, быстро приводя к бюджетному кризису. Неэффективное расходование средств государством, поступающих от экспорта, объемное осуществление инвестиций в нерентабельные проекты и, как следствие, проедание невосполняемого национального богатства в связи с ослабленными бюджетными ограничениями.

Денежно-кредитная политика неизбежно начинает осуществляться в контексте бюджетной политики, даже если последняя носит проблемный характер.

Например, вывод «эксцессивных нефтяных доходов» через бюджет за рубеж (как ликвидности, не находящей применения во внутренней экономике и оказывающей на нее инфляционное давление) может осуществляться через инструменты денежной политики. Именно это происходило в России в 2000-е гг., когда средства Стабилизационного фонда, а затем Фонда национального благосостояния и Резервного фонда выводились Банком России за рубеж в международные резервы.

Или же «ловушка», в которой оказывается государство, осуществляя экспансию своих расходов (не снижаемых, мало эластичных) за счет высоких сырьевых доходов, не может не обслуживаться мягкой денежной политикой, автоматически следующей за ускоряющейся динамикой бюджета, неважно в какими методами она осуществляется (прямыми кредитами бюджету или через операции на открытом рынке с государственными ценными бумагами).

Монетарная экспансия, необходимая для развития экономики, может направляться на обслуживание неэффективной бюджетной политики - покрытие растущих государственных расходов и дефицитов бюджета, на непроизводительные цели, оказывая лишь подавленное влияние на динамику экономического роста.

В части инвестиционной политики монетарные меры могут оказаться не имеющими ясного результата, не будучи поддержанными массовыми инвестициями государства и программами общественных работ, направленными на ускорение экономического развития (прежде всего в периоды реализации системных рисков).

приняли «American Recovery and Reinvestment Act of 2009»              («Пакет мер по

113

экономическому стимулированию» на 787 млрд. долл. США, 35% суммы направляются на программу строительства дорог, мостов, модернизации федеральных зданий, создания научной инфраструктуры и госзаказов, создающих рабочие места для среднего класса (информатика, возобновляемые источники энергии, энергосбережение в социальной и бюджетной сферах)). Китай инвестировал 586 млрд. долл. в инфраструктуру (дороги, ирригация, транспортные узлы, электро- и водоснабжение, энергосбережение, жилищное строительство для неимущих, социальная сфера, развитие сельских регионов и т.п.) (антикризисная программа объявлена правительством Китая 9 ноября 2008 г.). Одна из целей - поддержка металлургии и производства стройматериалов.[78] В 2008 - 2009 гг. программы общественных работ были объявлены во Франции (железные дороги, энергетика, почтовая служба),[79] в Аргентине (инвестиции в инфраструктуру - дороги, жилые дома, госпитали, коммунальные сети и т.п.),[80] в Чили (дороги, школы, клиники, спортивная инфраструктура), в Бразилии (строительство жилых домов) и др.

Политика снижения курса национальной валюты к мировым валютам, стимулирующая экспорт и экономический рост, не

эффективна, если она проводится в среде административных и налоговых мер, ограничивающих экспорт.

В области управления государственным долгом наихудшими сценариями являются его активное наращивание, в опережение роста ВВП, или же пассивная политика - «автоматическое» следование за макроэкономической динамикой, за денежной и бюджетной политикой государства, в т.ч. в периоды нарастания рисков финансовых кризисов (одним из ключевых элементов которых неизбежно становится кризис в сфере государственного долга).

В это время резко растет объем долговых заимствований государства - вслед за падением производства во взаимодействии с кризисом в финансовой сфере (и наряду с этими явлениями), в причинно-следственной связи с сокращением доходов бюджета, с выводом капиталов с финансового рынка, усилением давления на национальную валюту и падением ее курса, с дестабилизацией финансового сектора.

Эксцессивное наращивание государственного долга является эффективным ограничением для расширения кредита в реальный сектор экономики (как это происходило в России в 1995 - 1998 гг.) и т.п. Эксцессивный рост государственного долга ведет к ограничению инвестиционной составляющей государственных финансов; росту налоговой нагрузки на экономику; сокращению денежных ресурсов в распоряжении хозяйства, в т.ч. на инвестиционные цели; к росту процента в хозяйстве, ограничивающему доступ бизнеса и населения к заемным средствам; к покрытию дефицита бюджета денежной эмиссией, если он возникает, с усилением инфляции.

В части политики финансового рынка, несбалансированное развитие сегмента финансовых инноваций в структуре финансового рынка, его высокая технологичность, соединенные с незрелым (в других отношениях) финансовым сектором, с открытым счетом капитала, фиксированным валютным курсом и рестриктивной (или даже любой иной) денежной политикой неизбежно приведет к созданию мыльных пузырей и инициации спекулятивных атак нерезидентов на рынках акций, долговых обязательств и, особенно, деривативов, как биржевых, так и внебиржевых, с последующими концентрациями системного риска и финансовым кризисом.

И, наоборот, отсутствие политики развития финансового рынка, направленной на укрепление его операционной способности и устойчивости (пример - Россия в 1999 - 2002 гг.), неизбежно приведет к росту подверженности финансового сектора системному риску, к искажениям в финансовой архитектуре, ограничивающим ее способность к перераспределению средств на инвестиции.

Взаимодействие отдельных составляющих денежно-кредитной политики[81]

Политики регулирования денежной массы, кредита, процента, валютного курса, счета капиталов должны быть согласованы между собой. Взаимодействие различных составляющих денежно-кредитной политики государства способно быть органичным, усиливая позитивное воздействие государства на реальную экономику, или, наоборот, нести деформации, ведущие к системным рискам, ограничивающие способность экономики к устойчивому росту, модернизации и развитию.

Эксцессии в любом из этих компонентов, одностороннее таргетирование, выводящее денежно-кредитную систему за рамки сбалансированного развития, могут приводить к долгосрочным деформациям экономики.

Например, чрезмерно жесткая денежная политика (пример - политика финансовой стабилизации середины 1990-х гг. в России), эксцессивная кредитная рестрикция, направленная на то, чтобы сбить инфляцию или охладить перегретую экономику, ведет к сжатию денежной массы до размеров, меньших необходимых для поддержания нормального

экономического оборота и обеспечения предложения денег, стимулирующего

118

экономический рост. Экономика недофинансирована. Как следствие, кризисные явления в производстве. Взрыв неплатежей и эмиссий суррогатов денег. Рост процента до уровней, препятствующих экономическому росту. Формирование зависимости экономики от внешнего финансирования. Низкая насыщенность кредитами, банковскими капиталами,              «съежившиеся» финансовые институты. Падение капитализации, ликвидности финансовых институтов, недооцененность национальных активов, масштабное увеличение волатильности. Искусственный дефицит денег и неубывающая тяжесть бюджета вызывают быстрый рост доли денежных ресурсов страны, используемых государством, все меньшее финансирование оборотных средств реального сектора (через кредиты банков) и - в еще меньшей мере, по остатку - инвестиций. Быстро увеличиваются теневая экономика и неформальные финансы. В итоге - искусственная слабость финансового сектора, разрастание спекулятивной компоненты на финансовом рынке, всё большая концентрация всех видов рисков и, в конечном счете, системного риска, ведущего к полномасштабному экономическому и финансовому кризисам.

И, наоборот, денежная экспансия, сопровождаемая нарастающей инфляцией, неизбежно вызовет деформацию процента и, в целом, доходности финансовых активов, приведет к искажению всей системы кредита в пользу его краткосрочных видов, сделает невозможным финансирование развития экономики на долгосрочной базе (долгосрочный кредит, прямые инвестиции), приведет к распаду валютной политики и девальвации национальной валюты, к нарастанию всех видов финансовых рисков и увеличению вывоза капитала в зоны финансовой стабильности. Будут подорваны стимулы к сбережениям. Возникнут глубокие нарушения в системе перераспреления денежных ресурсов на цели кредитования, в урегулировании конфликтов интересов между экономическими агентами - заемщиками и кредиторами.

Финансовая глубина, как правило, растет по экспоненте, опережая динамику реального сектора. Ее значительное продвижение по экспоненте, нарастание отрыва от темпов развития реального сектора неизбежно, как это доказывают циклические финансовые кризисы, приводит к разрывам экспоненты, реализации системных рисков.

Другой пример. Опережающая либерализация счета капиталов - при фиксированном или повышающемся курсе национальной валюты - делает финансовый рынок уязвимым: зависимым от спекулятивных иностранных инвесторов и подверженным спекулятивным атакам нерезидентов. Вместо прямых и долгосрочных портфельных инвестиций - “горячие деньги”, появление которых в экономике, в конечном счете, приводит к реализации системных рисков и масштабному ущербу экономике. Это - классический механизм запуска финансовых кризисов.

Чрезмерно высокая доля центрального банка в перераспределении денежных ресурсов имеет своим следствием ослабление денежных потоков, идущих через коммерческие банки, брокерско-дилерские компании и других финансовых посредников, сужение финансового рынка; подрывает способность национальных финансовых институтов к росту капитализации и операционной способности; ставит финансовый рынок в зависимость от потоков капитала из-за рубежа. Слабость ресурсной базы ограничивает способности финансового сектора в направлении инвестиций в реальную экономику, создает реальные возможности возникновения эффекта “домино” и разрастания финансового кризиса при дефолтах на отдельных сегментах финансового рынка или в его крупнейших финансовых / инфраструктурных институтах.

Любые длительные искажения в размере и структуре процентных ставок, не вызванные рыночными силами, приводят к искажению стимулов, направленных на рост экономики, к эффектам роста кризисного потенциала. Пример - экстремально высокая доходность по государственным ценным бумагам в России в период 1995 - 1998 гг., которая привела к взрывному росту остроспекулятивных инвестиций на этом рынке, внесла деформации в распределение внутреннего кредита в экономике при глубоком контроле государства (Банка России и Сбербанка) за этим рынком (на них приходилась доля рынка биржевых государственных ценных бумаг, достигающая 60%).[82]

Другой пример - двузначная цена денег для предприятий и населения, аномально высокая при фундаментальном финансовом здоровье экономики, при цене денег на межбанковском рынке - до 2-3% (2005 - 2007 гг.). Сверхвысокая доходность финансовых активов при закрепленном курсе рубля и либерализованном счете капитала формировала в предкризисный период поток горячих спекулятивных денег нерезидентов в российскую экономику, создавая «классический механизм» запуска финансового кризиса.

Курс валюты, экспорт / импорт, экономический рост. Жесткое / полужесткое прикрепление курса национальной валюты к доллару США или к корзине валют (при открытии счета капиталов, высокой доходности финансовых активов внутри страны и небольших размерах финансового рынка) является ошибкой представительной группы развивающихся экономик, включая Россию. Следование мифу о «силе» национальной валюты, о ее укреплении как факторе стабилизации внутренней экономики (при разбалансированности, волатильности других составляющих финансового сектора) является распространенной причиной рыночных шоков, валютных атак, реализации системных рисков.

Как следствие, искажение в курсообразовании приводит к объемным деформациям в других составляющих денежно-кредитной политики. Перед кризисом 1998 г. и в 2004 - 2008-х гг. (перед рыночными шоками осени 2008 г.) закрепленный валютный курс при сверхдоходности финансовых активов внутри России, открытом счете капиталов и относительно мягкой денежной политике стал встроенным элементом валютной политики центрального банка, являясь классическим механизмом запуска финансового кризиса (спекулятивных атак, финансовых инфекций и мыльных пузырей), создающим поток «горячих денег» (внешних долгов, спекулятивных портфельных инвестиций, срочных валютных сделок) внутрь экономики.

Вставка

Деформации во взаимодействии составляющих денежнокредитной политики. Случай Турции

Турция -1994 г.: кризис государственного долга, сопровождаемый валютным кризисом и кризисом рынка ценных бумаг[83]

В 1989 г. в Турции был полностью либерализован счет капиталов. Следствием этого было укрепление национальной валюты и быстрый рост импорта (при росте доходов населения), что, в свою очередь, привело резкому росту дефицита торгового счета платежного баланса.

Одновременно в 1989 - 1993 гг. нарастали дефицит бюджета (рост заработной платы в государственном секторе, военных расходов, процентных платежей, финансовой поддержки аграрного сектора и государственных предприятий) и размеры его покрытия за счет долгового финансирования. Государственный долг рос неконтролируемыми темпами. Центральный банк ограничил              размеры собственного              покрытия дефицита              бюджета 15%,

соответственно, основным источником долгового покрытия стали иностранные заимствования (банки занимали за рубежом, в значительной мере на краткосрочной основе, приобретали национальную валюту против иностранной и направляли эти средства на внутренний рынок долговых обязательств под более высокий процент, делая эти операции одним из основных источников своей прибыли). Приобретение центральным банком иностранной валюты стало основным источником роста денежной массы в обороте (рефинансирование коммерческих банков центральным банком, минуя приобретение иностранной валюты, было резко сокращено). Резко вырос внешний долг, прежде всего банковского сектора в его краткосрочной компоненте.

В 1992 - 1994 гг. проблемой стали процентные платежи бюджета, сокращались сроки государственного долга, в этой связи заимствования на долговом рынке стали постепенно замещаться прямым финансированием дефицита бюджета со стороны центрального банка. Министерство финансов со второй половины 1993 г. отменило большинство аукционов по размещению государственных ценных бумаг. Это решение имело негативный психологический эффект. Как следствие выросли инфляционные ожидания экономических агентов и они стали активно замещать активы, номинированные в национальной валюте, иностранными активами, прогнозируя (и вызывая) неизбежное падение курса национальной валюты за пределами коридора, внутри которого поддерживались курсовые соотношения.

К апрелю 1994 г. поддержание высокого уровня бюджетных расходов сопровождалось ростом инфляции, резким, и периодически шоковым увеличением спроса на иностранную валюту во внутреннем обороте, который вел к резкому ослаблению национальной валюты. Коммерческие банки закрывали свои внешние обязательства в иностранной валюте покупками ее у центрального банка, который в значительной мере терял свои валютные резервы. Рынок ценных бумаг находился в постоянной понижательной тенденции. Набирала силу тенденция изъятия из банков значительной части депозитов в турецких лирах.

Кризис был преодолен в мае 1994 г. (программа стабилизации - резкий рост цен с последующим их замораживанием, одноразовый налог на корпоративный сектор, сокращение государственных расходов, реструктурирование долговых обязательств правительства).

Турция -2000 - 2001 гг.: валютный кризис, перерастающий

в банковский кризис[84]

В конце 1997-1999-х гг. в Турции поддерживался уровень реальной процентной ставки в государственных ценных бумагах на уровне 30% годовых при том, что бюджетный дефицит финансировался преимущественно коммерческими банками - резидентами. С этой целью коммерческие банки прибегали к массированным внешним заимствованиям по более низким процентным ставкам (быстрые темпы роста внешнего долга в банковском секторе), перераспределяя привлеченные средства для финансирования государственного долга по более высоким реальным ставкам. Соответственно, основной источник покрытия государственного долга - внешние заимствования в иностранной валюте (через коммерческие банки - резиденты).

С января 2000 г. была принята стабилизационная программа, покрываемая финансированием МВФ, в соответствии с которой был зафиксирован валютный курс турецкой лиры и сформирован “режим, подобный квази-валютному совету (currency board), который устанавливал лимиты на чистые внутренние активы центрального банка... принятая денежная политика означала, что центральному

банку фактически не было разрешено стерилизовать приходящие - уходящие

«122

потоки капитала и контролировать уровень процента.

Стабилизационная программа выполнялась в течение 11 месяцев (с повышением курса национальной валюты и замедлением инфляциии), затем последовал острый финансовый кризис. С лета 2000 г. проявился отток капитала из страны, а в ноябре началось бегство капитала - курс турецкой лиры рухнул с последующим распространением системного риска на банковский сектор (проблемы ликвидности, банковский кризис) и фондовый рынок (падение курсов ценных бумаг), резким ростом процентных ставок. Базовая причина - в связи с финансовой стабилизацией сокращение прибыльности операций в Турции до уровня ниже премии за риск и, как следствие, соответствующий “переворот” позиций иностранных спекулятивных участников рынка - с притока на интенсивный отток капитала.

В феврале 2001 г. политический кризис в Турции вызвал резкое сокращение ликвидности, быстрый рост процентных ставок и отмену фиксированного курса национальной валюты (с его последующим падением на 40% в течение одного

Л 123

Турция (2000 - 2002 гг.)

Финансовый кризис привел к сокращению реального ВВП в 2001 г. на 7,3% наравне с сокращением расходов домашних хозяйств и расходов на формирование основного капитала в 2001 - 2002 гг. пиковых значений достигло ослабление национальной валюты по отношению к доллару США (-53,6% в 2001 г. при том, что многолетнее ослабление турецкой лиры на фоне высокой инфляции являлось одной из фундаментальных составляющих финансового кризиса.

На пике кризиса последовал объемный отток капитала из страны (-14,6 млрд. долл.), демонстрируя изменение вектора движения иностранных капиталов (1998 - 2000 гг. характеризовались притоком капитала). Сокращение капитализации рынок акций в 2001 г. по сравнению с 2000 г. составило 32,%, в 2002 г. по сравнению с 2001 г. - 27,5%.

Цели денежно-кредитной политики

Кризис 2007 - 2009 гг. еще раз показал, что центральные банки не могут оставаться в рамках «классической» точки зрения на роль центрального банка, т.е. ограничиваться только задачами ценовой стабильности и регулирования обменного курса национальной валюты

На практике они никогда этими задачами и не ограничивались, воздействуя на темпы экономического роста, на занятость, занимаясь антициклическим регулированием средствами денежно-кредитной политики.

В кризис 2007 - 2009 гг., заливая экономики ликвидностью, чтобы ослабить падение и обеспечить переход к росту, принимая на баланс проблемные активы, открывая кредитные линии небанковским корпорациям, противодействуя системному риску не только финансовой системы, но и экономики в целом, центральные банки расширили свои задачи в будущем.

Макропруденциальное регулирование, осуществляемое центральным банком (посткризисная концепция, принятая повсеместно) - на практике будет означать непосредственное воздействие центрального банка на экономический рост, структуру экономики, циклическую компоненту, прежде всего средствами денежно-кредитной политики (в ее границах, принятых в настоящем исследовании).

Методы денежно-кредитной политики

Российская экономика и, особенно, ее финансовая система - разбалансированы, подвержены экстремальной волатильности. Кроме того, они носят переходный характер, относятся к группе развивающихся рынков (emerging markets), для которых характерна динамика за границами, обычными для индустриальных стран.

Соответственно, в экономике России не в полной мере действуют механизмы тонкой настройки денежно-кредитной политики, используемые в развитых странах в «обычные времена». Они всегда схожи с той «медициной катастроф», которую центральные банки развитых стран применяют только в кризисных ситуациях, в периоды рыночных шоков. Более прямолинейным и масштабным является воздействие государства на параметры денежно-кредитной сферы. Использование инструментов денежно-кредитной политики не носит характера регулирования «долей процента» (кратно больше по размерам). Более расширенное (в сравнении с индустриальными странами) применение имеют нерыночные инструменты центрального банка (лимиты кредита, процента, эмиссии, прямые запрещения и ограничения на операции, на виды сделок, на финансовые инструменты, на рынки, на финансовые стратегии и т.п.).[85]

Изменение экономической парадигмы, лежащей в основе денежно-кредитной политики

Копирование учебников, следование догматам и мифам - всем этим насыщена история экономической и финансовой политики России 1990-х - 2000-х гг. Вместо осторожного следования собственным интересам в рыночной трансформации экономики - ее революционное преобразование, не менее жесткое по существу и стилю, чем это было сделано в 1917 - начале 1930-х гг.

Поименный список концепций, примененных в финансовой политике России в самых жестких, буквалистских формах:

- 1990-е гг. - монетарное регулирование как основное содержание экономической политики государства при последовательном сокращении любых дирижистских форм вмешательства в экономику, усиленный акцент на ее рыночном саморегулировании (неприменимо в переходных экономиках при их экстремальной волатильности, незрелости институциональных структур, рынков, объективно высокой экономической роли государства как собственника, экономического агента и регулятора); “запрещение прямого кредитования центральным банком бюджета” (хотя Банк России совместно со Сбербанком РФ доминировал на рынке ГКО-ОФЗ в 1995 -1998 гг. и фактически кредитовал - передавал заемные средства в бюджет); “полное подавление инфляции как условие роста экономики” (стимулирование ростом денежного предложения и умеренной инфляцией - один из распространенных способов вывести экономику на траекторию роста); “ускоренная либерализация счета капиталов” (открытие рынка ГКО для нерезидентов стало одной из предпосылок кризиса 1998 г.), “жесткое ограничение предложения денег экономике как условие финансовой стабилизации” (экономика была денежно обескровлена, ее монетизация понизилась до 14 - 16% ВВП (Китай - более 100% ВВП)), “обеспечение полной собираемости налогов” (при сверхвысоком налоговом бремени), “фиксация валютного курса” как самоцель (подавление экспорта, поощрение импорта при завышенном курсе рубля), “невозможность прямой поддержки центральным банком - через коммерческие банки - хозяйства” (именно это делалось во всем мире в кризис 2008 - 2009 гг.);

-2000-е гг. - необходимость ускоренной либерализации счета капитала, как условие рыночности (без полной оценки всех обстоятельств и последствий, которые это вызывает, классический механизм подготовки кризиса); польза и ценность сильной, укрепляющейся национальной валюты («сильный рубль» как догма); внутри России существует дефицит инвестиционных проектов (при огромной потребности экономике в модернизации); необходимость вывода «избыточной» ликвидности за рубеж как средства противодействия инфляции (при дефиците средств на инвестиции и буме иностранных инвестиций в Россию, прежде всего спекулятивных и корпоративных долгов); инфляция как главный враг экономики и возможность воздействовать на нее монетарными методами (российская инфляция носит прежде всего немонетарный характер); безоговорочная надежность и низкие риски государственных и квази- государственных активов индустриальных стран, прежде всего в долларах США (убытки на долгосрочном снижении курса доллара США в 2000-е гг., потери в кризис 2008 - 2009 гг.); эксцессивные международные резервы как «подушка» в кризис (более глубокое падение экономики и финансов России в кризис 2008 - 2009 гг., чем у большинства стран).

Необходима смена доминирующей школы теоретической экономики, лежащей в основе денежно-кредитной политики в России.

Вместо теоретических крайностей (неважно относятся они к либерализму, дерегулированию, свободе, как базе национального хозяйства, или же к школам, ставящим во главу угла административную экономику) - философия «золотой середины» в экономическом мышлении:

-сочетание либеральных, рыночных начал с активной ролью государства, соотношение которых изменяется в зависимости от зрелости экономики, от стадии жизненного цикла, на которой она находится, от внешних вызовов, от длинных циклов экономической динамики, в которые вписаны циклы «регулирование - дерегулирование», от потребностей в институциональных изменениях как следствиях конфликтов интересов;

- смещение модели экономики России к целям сохранения и роста населения, увеличения его активов, укрепления экономического положения среднего класса (модернизация экономики, удержание пространства и ресурсов страны, укрепление ее международной роли - всё это средство, а не самоцель);

-практицизм              в защите национальных интересов в сложившейся

системе глобальных финансов (аналог - Китай).

Денежно-кредитная политика и либерализация финансового сектора:

международный взгляд

Содержание и границы осуществления денежно-кредитной политики центрального банка являются функцией от уровня либерализации финансового сектора.

Либерализация финансового сектора должна осуществляться во взвешенной последовательности, учитывать масштабы рыночного риска.

Именно эти идеи были признаны международным сообществом в итоге анализа финансовых кризисов 1997 -1998 гг., в завершение периода массовой «либерализации», «дерегулирования» на формирующихся рынках. В частности, в попытках создать новую мировую финансовую архитектуру, предпринятых после 1997-1998 гг., ведущими индустриальными странами (“Группой Семи”) были сформированы следующие подходы, существенно отличающиеся от концепций финансовой политики начала и середины 90-х

125

годов:

- либерализация счета капиталов должна осуществляться осторожно и в хорошо взвешенной последовательности шагов;

-нельзя допускать излишнего накопления в стране краткосрочных обязательств в иностранной валюте, связанных с привлечением капиталов, должны быть исключены стимулы к такому накоплению;

-выбор режима валютного курса является критически важным для формирующихся экономик. Режимы, которые наиболее подходят для конкретной экономики, могут быть разными в зависимости от экономических обстоятельств и могут изменяться, когда меняются последние;

-может быть оправданно использование ограничений на движение капиталов во время переходного периода, когда страны используют его для усиления институциональной и регулятивной инфраструктур в своих финансовых системах. В тех случаях, когда финансовый сектор и надзор за ним являются слабыми, могут быть приняты меры защиты с тем, чтобы ограничить валютный риск, лежащий на банковской системе. Всесторонние системы контроля за притоком капиталов могут быть использованы отдельными странами с тем, чтобы защитить себя от давления рынка. Данные шаги имеют свои издержки и не могут заменить реформы. Меры контроля за оттоком капиталов могут иметь еще большие долгосрочные издержки. Тем не менее они могут быть необходимы при определенных исключительных обстоятельствах;

-оценка режимов контроля капиталов должна быть менее однозначной (чем до кризиса). В этой связи необходимо подвергнуть дополнительному изучению те меры, направленные на контроль движения капиталов, которые основаны на рыночных методах и пруденциальном подходе, включая методы, используемые чилийскими властями.

Вставка

Еще в 1990-е гг. получил распространение “постепенный”, поэтапный переход к

либерализации счета капиталов, предупреждающий накопление краткосрочных обязательств в иностранной валюте.

Пример - Чили. В основе конструкции, примененной в Чили, лежит идея “налогообложения” потоков капиталов, удорожания связанных с ними издержек. Использованные инструменты: контроль притока капиталов - а) обязательный беспроцентный годовой депозит в валюте заимствования или в долларах, направляемый на счет в центральном банке, формируемый за счет и в доле заимствованных средств (от 10 до 30%), б) разрешение быть размещенными за границей только тем эмиссиям отечественных ценных бумаг, которые отвечают определенным требованиям, - облигации (требования к величине рейтинга, минимальный срок - 4 года, минимальные суммы - 25 -50 млн. долл.), американские депозитарные расписки (требования к величине рейтинга, минимальные суммы -              50 млн.долл.), контроль оттока капиталов -

минимальная величина срока, в течение которого капиталы должны оставаться внутри страны.

Источник: Nadal-De Simone F., Sorsa P. A Review of Capital Account Restrictions in Chile in the 1990s. - Wash.: IMF.- IMF Working Paper WP/99/52. - 1999. - 55p.

Учет особенностей объекта денежно-кредитного регулирования - российской экономики и ее финансовой системы

В 1990-х - 2000-х гг. российская экономика и ее финансовый сектор оставались разбалансированной системой, с эксцессивной волатильностью, с глубокой, «рычажной» зависимостью от динамики глобальных финансов. Двузначный процент, двузначная инфляция, низкая финансовая глубина, зависимость от финансовых потоков нерезидентов, склонность к финансовым инфекциям, регулярные экстремумы в финансовой динамике, создаваемые потоками «горячих денег». Риски, возникающие во внешней среде, передавались в российские финансы с кратным усилением. Несмотря на то, что финансовая система России продвигалась в 1990-е - 2000-е гг. по «шкале зрелости», становясь типичным развивающимся рынком (emerging market), находящимся на срединной позиции (по критерию финансовой зрелости) по отношению к другим развивающимся экономикам, в полной мере сохранялось ее свойство демонстрировать экстремально высокие

колебания в ликвидности, капитализации, проценте, валютном курсе, покупательной способности рубля.126

Актуальное доказательство разбалансированности российской финансовой системы, последняя по времени демонстрация присущих ей свойств генерации экстремумов в сравнении с другими экономиками - ее реакция на кризис глобальных финансов 2008 - 2009 гг.

По представительной группе крупнейших (и наиболее развитых) экономик мира, по которым ведет наблюдение журнал «Economist», ни у одной страны так не падала капитализация и так не проваливался валютный

127

курс, как у России (таблица 1.2.1.1). Наиболее глубоким было падение ВВП. Наиболее высокой - инфляция (кроме Венесуэлы). В наибольшей степени сократились международные резервы. Самые крупные потери накопленных прямых и портфельных иностранных инвестиций. Один из самых высоких уровней процента (таблица 1.2.1.1). Ниже будет показано, что в кризис Россия прошла через самое глубокое падение денежной массы, необычное для других стран, которые в это время наращивали свою ликвидность. «Подушки безопасности» (высокие международные резервы и резервные фонды, профицитный бюджет, здоровый торговый баланс) не уберегли от того, чтобы российская финансовая система показала наихудшую финансовую динамику в период кризиса 2008 - 2009 гг. в сравнении с другими крупнейшими странами.

Таблица 1.2.1.1. Поведение финансовых систем стран мира в период кризиса 2008 г.

Фондовый Фондовый Валютный курс Изменение ВВП Инфляция
Страна индекс* индекс*, к долл. США, в постоянных (потребите
29.12.2008 / 12.2007 - ценах, 2009 / льские цены),
  1. Подробный количественный анализ см. в Отчете по 1 этапу данного проекта ««Стратегия финансового обеспечения и инновационного роста экономики (состояние, прогноз развития)», выполняемого Финансовым университетом при Правительстве РФ по контракту с Министерством образования и науки Российской Федерации (Государственный контракт № 02.740.11.0584, 2010 г.), Главы 1.2, 1.3
31.12.2007, % 02.2009, % 2008, % 2008, %
Россия RTS -71,9 -31,3 -7,90 14,11
Г реция Athex Comp -67,1 -14,1 -1,96 4,24
Пакистан KSE -65,2 -23,3 +3,37 12,00
Норвегия OSEAX -63,9 -23,0 -1,43 3,77
Турция ISE -63,2 -30,8 -4,69 10,44
Китай SSEA -62,5 +6,8 +9,09 5,90
Австрия ATX -62,2 -14,1 -3,89 3,22
Индия BSE -61,7 -22,3 +5,69 8,35
Венесуэла IBC -59,1 0,0 -3,29 30,38
Польша WIG -58,8 -33,8 +1,70 4,22
Индонезия JSX -58,7 -21,4 +4,55 9,78
Венгрия BUX -57,2 -26,3 -6,32 6,07
Бразилия BVSP -57,0 -20,8 -0,18 5,67
Австралия All Ord. -56,6 -26,8 +1,25 4,35
Бельгия Bel 20 -55,6 -14,1 -2,65 4,49
Нидерланды AEX -54,5 -14,1 -3,92 2,21
Аргентина MERV -54,2 -15,4 +0,86 8,59
Чехия PX -53,5 -18,7 -4,12 6,34
Швеция Aff. Gen -52,2 -29,2 -5,14 3,30
Италия Samp;P/MIB -51,6 -14,1 -5,04 3,50
Великобритания FTSE100 -51,1 -29,0 -4,90 3,63
Дания OMXCB -51,0 -13,9 -4,74 3,39
Канада Samp;P TSX -49,6 -22,2 -2,46 2,38
Сингапур STI -48,6 -6,5 -1,28 6,61
Еврозона FTSE Euro 100 -48,4 -14,1 -4,07 1,6
Г онконг Hang Seng -48,2 +0,6 -2,76 4,29
Франция CAC 40 -45,7 -14,1 -2,55 3,16
Г ермания DAX -43,2 -14,1 -4,72 2,75
Испания Madrid SE -43,2 -14,1 -3,72 4,13
Малайзия KLSE -43,0 -10,5 -1,71 5,40
Мексика IPC -38,8 -24,2 -6,54 5,12
Чили IGPA -36,7 -14,8 -1,53 8,72
США DJIA -36,0 0,0 -2,63 3,82
Швейцария SMI -30,0 -4,2 -1,91 2,43
Япония Nikkey 225 -29,2 +16,9 -5,22 1,40

*Фондовые индексы - по данным журнала “Economist”, 2009, 3 January, в долларах США; изменение валютного курса - февраль 2009 г. к концу 2007 г., по данным IMF International Financial Statisitics; изменение ВВП в постоянных ценах (национальная валюта), инфляция (индекс потребительских цен, по среднегодовым значениям) - IMF World Economic Outlook Database. Данные об изменении международных резервов - IMF COFER Database, в т.ч. по Норвегии - за ноябрь 2008 г., по еврозоне - по Евросистеме (государства - члены зоны евро и Европейский центральный банк)

Таблица 1.2.1.1. Поведение финансовых систем стран в период кризиса 2008 г. (продолжение)

Страна Процент, 12.2008, % Изменение международных резервов, 12.2008 / 07.2008, % Изменение накопленных прямых инвестиций в экономику, 2008 / 2007, % Изменение накопление портфельных инвестиций в экономику, 2008 / 2007, %
Россия 12,23 -28,3 -56,5 -69,4
Г реция 7,43 -6,8 -28,4 -16,5
Пакистан н/д н/д +21,2 +0,3
Норвегия 7,28 -14,5 -20,7 -24,2
Турция н/д -6,4 -54,5 -43,0
Китай 5,31 н/д +24,5 +9,95
Австрия 5,56 -13,4 -1,7 -7,0
Индия 13,31 -16,4 +17,0 -25,2
Венесуэла 22,37 н/д -0,1 -39,6
Польша 10,45 -26,8 00 25,6
Индонезия 13,60 -14,7 -14,9 -36,5
Венгрия 10,18 +24,4 +26,8 -16,2
Бразилия 47,25 ¦к

00

-7,1 -43,6
Австралия 8,91 -6,6 -20,7 -25,8
Бельгия 5,67 -7,3 -17,3 -1,0
Нидерланды 4,44 -3,6 -12,2 -17,3
Аргентина 19,47 -2,3 +12,6 -61,8
Чехия 6,25 -2,5 +1,8 -14,7
Швеция ~ 4,00 -10,8 -12,0 -26,8
Италия 6,56 +0,5 -1,7 -23,0
Великобритания 4,63 -18,4 -22,3 -26,2
Дания ~ 5,00 +22,1 -10,3 -10,5
Канада 4,73 +2,8 -17,1 -6,1
Сингапур 5,38 -0,4 +5,6 -44,8
Еврозона 6,13 -3,7 -3,1 -12,4
Г онконг 5,0 +15,7 -24,6 -28,5
Франция 5,47 -17,3 -18,4 -9,8
Г ермания 6,16 -5,7 -4,3 -10,1
Испания 4,56 +0,6 +6,6 -16,6
Малайзия 6,08 -26,8 -4,4 -37,6
Мексика 8,71 н/д +8,2 -15,5
Чили 13,26 +6,0 +0,2 +1,1
США 5,09 +4,2 +8,0 lt;1

00

Швейцария 3,34 +6,0 +10,7 -26,7
Япония 1,91 +2,6 +53,0 -20,4

*Процент (Lending Rate, Corporations, Stocks, up to 1 - 2 years), изменение накопленных прямых и портфельных инвестиций в экономику - IMF International Financial Statistics

Разбалансированность российской финансовой системы, ее склонность к эксцессивной волатильности имеют следствия:

- денежно-кредитная политика, объектом которой является разбалансированная финансовая система (находящаяся под воздействием сильных внешних возмущений), не может сводиться к «тонкой настройке», с регулированием по долям процента, с воздействием на один ключевой параметр (валютный курс, инфляция, процент и т.п.). Она не может осуществляться только в рамках философии дерегулирования и свободной игры рыночных сил;

-российская экономика и ее финансовая составляющая - небольшие по размерам, открытые, разбалансированные системы, не прошедшие и середину пути в рыночной трансформации, занимающие нишу в 1 - 2% в мировом хозяйственном и финансовом обороте. Как следствие, российская финансовая система объективно является преимущественно «пассивным» объектом, отражающим, с кратным усилением воздействие внешних глобальных факторов, формирующих мировую экономическую и финансовую динамику. Ее «бросает как щепку». Обратные связи пока слабы, проявляются только в моменты острых рыночных шоков (российский кризис

в августе 1998 г.). Задача денежно-кредитной политики - повысить финансовую глубину российской экономики, существенно снизить разбалансированность финансовой системы, сделать ее более оцененной в глобальных финансах с тем, чтобы лучше противостоять негативным экстерналиям, демонстрировать большую устойчивость в волнах мировой финансовой динамики, постепенно увеличивая свое влияние в глобальных финансах;

-решение этой задачи предполагает методы более «грубой» настройки денежно-кредитной политики, мультитаргетирование (сжатие сразу нескольких областей неопределенности и дисбалансов в финансах), большее использование административных методов, прямого регулирования деятельности финансовых институтов и рынков, более широкую, чем «доли процента», количественную шкалу в применении инструментария центрального банка (таргетирование динамики денежной массы, ставка рефинансирования, валютный коридор, нормы обязательных резервов, лимиты операций на открытом рынке и т.п.).

Иначе говоря, политика центрального банка, направленная на подавление разбалансированности финансовой системы в малой открытой экономике, осуществляемая в «нормальные времена» в глобальных финансах, должна осуществляться по средней линии, по «золотой середине» между методами тонкой настройки (центральные банки развитых стран) и «медициной катастроф», используемой центральными банками всего мира в периоды острых рыночных шоков.

Находясь в «малой» (условно малой) открытой экономике под прессингом игроков в глобальных финансах, обладающих неизмеримо большими финансовыми ресурсами и нацеленными на извлечение прибыли, невозможно только на основе дерегулирования и свободных рыночных сил преодолеть разбалансированность финансовой системы, перейти от состояния «щепки на волне» к финансовой зрелости и устойчивости, свойственным даже малым экономикам индустриальных стран.

<< | >>
Источник: Миркин Я.М.. Аналитический доклад Стратегия развития финансовой системы России: блок «Стимулирование модернизации экономики (банковский сектор, денежно-кредитная политика, налоги)» Москва - 2010. 2010

Еще по теме Приложение 1.2. Формирование посткризисной денежно-кредитной политики в части управления ликвидностью, инфляционными процессами, валютным курсом и процентной политики Основания посткризисной денежно-кредитной политики:

  1. Бюджетно-налоговая и кредитно-денежная политика для достижения внутреннего и внешнего равновесия при фиксированном валютном курсе
  2. Политика валютного курса в 2001 году
  3. 2.2. Механизм формирования инвестиционной и промышленной политики региона
  4. Глава 3. Методические подходы к формированию и реализации промышленной политики
  5. 3.3. Формирование стратегических приоритетов инвестиционной политики в сфере промышленного развития на примере Республики Бурятия
  6. Политика валютного курса в сложившейся системе формирования и проведения единой государственной денежно-кредитной политики.
  7. 10.4. МЕХАНИЗМ УПРАВЛЕНИЯ ЛИКВИДНОСТЬЮ НА ОСНОВЕ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ
  8. Анализ факторов, влияющих на формирование валютных курсов
  9. Оглавление
  10. Введение
  11. Приложение 1.2. Формирование посткризисной денежно-кредитной политики в части управления ликвидностью, инфляционными процессами, валютным курсом и процентной политики Основания посткризисной денежно-кредитной политики
  12. Инфляционные процессы и антиинфляционная политика
  13. 3.3. Пути повышения эффективности политики валютного курса на современном этапе
  14. 19.2. Валютный курс: факторы формирования и способы определения
  15. Вопрос №2. Описание каналов трансмиссионного механизма монетарной политики (валютного курса, процентных ставок, кредитный канал, канал цен активов).