<<
>>

Предкризисная формула: денежно-кредитная политика в 2004 - августе 2008 гг.

В 2000 - первом полугодии 2008 гг. отдельные составляющие финансовой политики государства были нормализованы (при сохранении закрепленного валютного курса рубля, высокой доходности по корпоративным заимствованиям на внутреннем рынке).

В частности, была нормализована структура процентных ставок (процент по заимствованиям государства занял «безрисковую нишу», стал ниже процента по корпоративным долгам и ссудам домашним хозяйствам (в отличие от докризисной практики 1997 - 1998 гг.). Проводилась политика резкого сокращения государственного внешнего долга и - в относительном выражении - внутреннего долга. В среднесрочной ретроспективе поддерживались постоянные профициты бюджета, положительные сальдо торгового баланса, растущие международные резервы центрального банка. В 2007 г. начался масштабный рост прямых инвестиций в Россию.

Вместе с тем сохранились значительные деформации во взаимодействии бюджетной, денежно-кредитной и валютной политики, приводившие к росту системных рисков и возникновению ограничительных условий для экономического роста в России в сравнении со странами, поддерживающими темпы роста, превышающие российские.

В частности, проблемной зоной в бюджетной сфере стал рост фискальной нагрузки до уровней, одних из самых высоких в мире (таблица 23 приложения 1.5). Повышенная налоговая нагрузка на растущую экономику выводила ее в зону неустойчивой макроэкономической динамики в той части, в какой она не зависит от благоприятной конъюнктуры мировых цен на сырье (что было подтверждено падением производства в период кризиса 2008 - 2009 гг., одним из самых глубоких среди крупнейших стран) (таблица 1.2.1.1). Проводилась ограничительная (по оценке) политика в отношении инвестиционной составляющей бюджета (при низкой норме накопления и дефиците инвестиций внутри России на цели модернизации экономики). Норма накопления в России далеко отстает от группы развивающихся экономик, находящихся в состоянии модернизации и поддерживающих высокие устойчивые темпы роста в несырьевом секторе (таблица 24 приложения 1.5).

Норма накопления на уровне индустриальных стран - недостаточна для страны, испытывающей глубокую потребность в модернизации. Осуществлялся трансферт профицита бюджета во внебюджетные фонды - стабилизаторы, а из них - за рубеж, в иностранные активы - в качестве ликвидности, «избыточной» в российской экономике. Как показало будущее, началось наращивание бюджетных расходов до уровней, не эластичных к реализации системных рисков (финансовых кризисов).

Предкризисная формула денежно-кредитной политики (2004 -

август 2008 гг.):              на фоне низкой (хотя и растущей) монетизации

перераспределение через бюджет и внебюджетные резервные фонды «избыточной ликвидности» в эксцессивные международные резервы (при дефиците инвестиционных ресурсов внутри России) + механизм эмиссии рублей против валютных доходов (своеобразный «Валютный совет (Currency

135

Board)) + двузначная инфляция + либерализация счета капитала при укреплении реального эффективного курса рубля и сверхвысокой доходности финансовых активов (классический механизм привлечения горячих денег нерезидентов и «запуска» финансовых кризисов) + отсутствие рефинансирования коммерческих банков через Банк России.

Как следствие, сформировалась жесткая зависимость российского финансового рынка от динамики глобальных финансов. Во второй раз была воссоздана спекулятивная модель российского финансового рынка (первый раз - 1995 - 1998 гг.). РФ рассматривалась глобальными инвесторами как один из «активов», схожих с латиноамериканскими рынками. Произошел эксцессивный разогрев рынков в середине 2003 г. - первом полугодии 2008 г. в преддверии финансового кризиса 2008 - 2009 гг.

Была создана «двухполюсная» экономика России, зависящая от экспорта сырья и доступа к внешнему финансированию. Сохранился дефицит инвестиций в экономике РФ, требующей модернизации, на основе эксцессивной фискальной нагрузки и вывода «избыточной» ликвидности из страны (через бюджет и международные резервы в валюту и государственные активы других              стран).              Выведенные деньги

компенсировались преимущественно «горячими деньгами» и корпоративными внешними долгами (которые, в свою очередь, частично выводились за рубеж как инструмент для экспансии в заграничные активы).

Соотношение прямых и портфельных иностранных инвестиций в РФ было одним из самых худших в мире.[87]

Монетизация

Низкая монетизация экономики России (срединное положение

среди переходных и развивающихся экономик, существенное отставание по этому параметру от индустриальных стран и развивающихся стран с быстро растущей экономикой).

Таблица 1.2.2.15. Сравнительный анализ монетизации экономики в Бразилии, России, Индии и Китае

Деньги / ВВП в текущих ценах, %* 2000 2002 2004 2007 2009
Китай 152,2 147,1 151,6 156,8 180,9
Индия 56,0 63,4 66,3 71,6 81,5
Россия 21,4 25,9 31,6 44,5 49,5
Бразилия 24,9 28,4 56,9 71,9 96,7

*Рассчитано (кроме 1985 г.) по данным IMF International Financial Statistics 2000 - 2010 (Money + QuasiMoney / GDP, Current Prices, %, по Бразилии с 2004 г., России с 2007 г. - Broad Money / GDP, Current Prices, % )

Повышение монетизации в 1999 - 2008 гг. в результате более мягкой денежной политики Банка России в сравнении с 1990-ми гг. вывело финансовую глубину российской экономики с экстремально низких значений 1990 -х гг. (монетизация в 16 - 22% ВВП) до срединных для развивающихся стран значений (30 - 40% ВВП) (таблицы 1 - 2 приложения 1.5).

Вставка

По расчетам за 2009 г. монетизация экономик развитых стран, как правило, находится выше 60% ВВП. Все новые индустриальные страны тихоокеанского региона, страны БРИК (кроме России), имеют финансовую глубину экономики, превышающую 60% ВВП. Три четверти развитых стран имеют монетизацию выше 80% ВВП. И, наоборот, примерно 70% стран с развивающейся и переходной экономикой имеют «финансовую глубину» ниже 60% ВВП, 85% стран - ниже 80% ВВП.

Следствие - низкая насыщенность банковскими активами (приложение 1.5: таблицы 19-20, детальный анализ последствий см в

137

результатах выполнения НИР, первый этап).

Двузначная инфляция

Двузначный высокий уровень инфляции, не снижаемый в течение ряда лет (не менее 10%), искажающий финансовые стимулы экономического роста, ограничивающий эффективное накопление сбережений и перераспределение денежных ресурсов на цели инвестиций; отсутствие активного противодействия государства немонетарной инфляции (двузначная инфляция закладывается в тарифах и ценах, на которые влияет государство, антимонопольная политика не ограничивает усиление олигополий в структуре экономики, генерирующих рост цен).

Россия постоянно находилась в группе стран с более высокой инфляцией в сравнении с «квалифицированным» большинством стран мира (группа из 26 экономик (примерно 15% выборки из 32 развитой и 121 развивающихся экономик), имеющих наиболее высокий уровень инфляции в 2000 - 2009 гг. (таблицы 5 - 7 приложения 1.5).

Повышенная инфляция является встроенным компонентом российской экономики, основанном на преимущественно немонетарном характере инфляции в России:

-олигополистический              характер              ценообразования              (при

концентрированной собственности);

-тарифная политика государства, в которую в 2000-е гг. закладывались ежегодные двузначные изменения цен;

-высокий уровень рисков и, как следствие, доходности, закладываемой собственниками в цены (пример - банковский процент);

-выросшая в 2000-е гг. регулятивная нагрузка, отражаемая бизнесом в ценах;

-эксцессивный интерес к вывозу капитала и связанная с ним, имеющая широкое распространение «психология временщиков», приводящая к эксцессивности цен и стремлению к максимизации прибыли на коротких временных горизонтах;

-высокая спекулятивная компонента в росте цен, в т.ч. основанная на спекулятивных инвестициях нерезидентов, и т.д.

Для подтверждения был проведен анализ связи изменений денежной массы и инфляции. Оценивалась корреляция изменения денежной массы (М2) (Банк России) и индекса потребительских цен за месяц (Госкомстат) с лагом 0, 1, 2, 3 месяца (предкризисный период - август 2002 г. - август 2008 г.).

Наглядное представление динамики этих показателей содержится в графике 1.2.2.1 (для лага в один месяц). Таблица 1.2.2.16 содержит значения корреляции указанных временных рядов.

Таблица 1.2.2.16. Корреляция изменений денежной массы и инфляции

Россия без лага Лаг = 1 месяц Лаг = 2 месяца Лаг = 3 месяца
Корреляция изменений денежной массы и инфляции -0,30155 0,35852 0,06751 -0,23896

Лаг = 1 месяц

График 1.2.2.1. Динамика денежного предложения и инфляции в России в предкризисный период

— ИПЦ—Темп роста M2

График 1.2.2.1. Динамика денежного предложения и инфляции в России в предкризисный период

Статистический анализ подтверждает немонетарный характер инфляции в России в предкризисный период (август 2002 г. - август 2008 г.). Слабая корреляция между изменением денежной массы и инфляцией возникает только в точках «декабрь - январь» (таблица 1.21 и график

  1. ). Но эта связь имеет минимальное смысловое содержание. Если рост денежной массы в декабре каждого года, как устойчивая аномалия, связан с интенсивным выбросом в оборот и расходованием бюджетных средств, то январьский всплеск инфляции формируется ростом цен и тарифов, пересматриваемых в начале года, прежде всего тех из них, которые устанавливаются государством и муниципальными образованиями. Январские пики в инфляции, связанные с «назначением цен на год», носят немонетарный характер.

По оценке, официальная инфляция занижена в отличие от «личной», реальной.

Вставка

В мировой практике в качестве основного индикатора инфляции наиболее распространен индекс потребительских цен, рассчитываемый как среднеарифметическое 12 месячных индексов (месячные индексы рассчитываются в формате «январь к январю», «февраль к февралю» и т.д.).[88] Для периода 2008 - июль 2010 г. характерно превышение среднегодового индекса потребительских цен по сравнению с рассчитанным официально ИПЦ как «декабрь к декабрю» в среднем на 1,5 процентных пункта, что свидетельствует о занижении реальных темпов инфляции в российской экономике в официальных публикациях. В соответствии с расчетными данными среднегодового ИПЦ для рассматриваемого периода инфляция измерялась двузначными величинами: 14,1% и 11,7% для 2008 и 2009 гг., соответственно.

Значительный инфляционный потенциал характерен для регионов. Для субъектов РФ характерен достаточно высокий разброс инфляции. В регионах - донорах инфляция ниже, в дотационных регионах - выше (иногда превышая «среднюю температуру» по стране более, чем в 2 раза). Более 80% регионов - дотационные.

Эмиссионный механизм

Механизм эмиссии рубля против валютных поступлений в экономику (своеобразный Валютный совет (Currency Board)) и накопления внешних долгов банками и корпоративным сектором; отсутствие обычного механизма эмиссии через кредитование центральным банком коммерческих банков как базы растущего внутреннего денежного спроса (таблица 1.2.2.17). Как следствие, эксцессивная зависимость российской экономики от доступа к мировым рынкам капитала и сверхвысокая волатильность, подверженность финансовым инфекциям.

Таблица 1.2.2.17. Аналитические балансы Банка России (2003 - 2008 гг.)*

Показатель 2003

(на конец года)

Показатель 2003

(на конец года)

ЧИСТЫЕ МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЕЗЕРВЫ 2117 ДЕНЕЖНАЯ БАЗА (узкое определение) 1399
ЧИСТЫЕ ВНУТРЕННИЕ АКТИВЫ -718 - наличные деньги в обращении 1225
Чистый кредит расширенному правительству -181 - обязательные резервы 174
Чистый кредит банкам -406
Прочие чистые неклассифицированные активы -132
Баланс 1399 Баланс 1399

Показатель 2004

(на конец года)

Показатель 2004

(на конец года)

ЧИСТЫЕ МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЕЗЕРВЫ 3357 ДЕНЕЖНАЯ БАЗА (узкое определение) 1746
ЧИСТЫЕ ВНУТРЕННИЕ АКТИВЫ -1611 - наличные деньги в обращении 1670
Чистый кредит расширенному правительству -840 - обязательные резервы 76
Чистый кредит банкам -591
Прочие чистые неклассифицированные активы -180
Баланс 1746 Баланс 1746

Показатель 2005

(на конец года)

Показатель 2005

(на конец года)

ЧИСТЫЕ МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЕЗЕРВЫ 5245 ДЕНЕЖНАЯ БАЗА (узкое определение) 2299
ЧИСТЫЕ ВНУТРЕННИЕ АКТИВЫ -2946 - наличные деньги в обращении 2195
Чистый кредит расширенному правительству -2221 - обязательные резервы 103
Чистый кредит банкам -552
Прочие чистые неклассифицированные активы -174
Баланс 2299 Баланс 2299

Показатель 2006

(на конец года)

Показатель 2006

(на конец года)

ЧИСТЫЕ МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЕЗЕРВЫ 7998 ДЕНЕЖНАЯ БАЗА (узкое определение) 3208
ЧИСТЫЕ ВНУТРЕННИЕ АКТИВЫ -4790 - наличные деньги в обращении 3062
Чистый кредит расширенному правительству -3696 - обязательные резервы 146
Чистый кредит банкам -810
Прочие чистые неклассифицированные активы -284
Баланс 3208 Баланс 3208

Показатель 2007

(на конец года)

Показатель 2007

(на конец года)

ЧИСТЫЕ МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЕЗЕРВЫ 11694 ДЕНЕЖНАЯ БАЗА (узкое определение) 4269
ЧИСТЫЕ ВНУТРЕННИЕ АКТИВЫ -7425 - наличные деньги в обращении 4119
Чистый кредит расширенному правительству -5613 - обязательные резервы 150
Чистый кредит банкам -1124
Прочие чистые неклассифицированные -688
активы
Баланс 4269 Баланс 4269

Показатель 2008

(на конец года)

Показатель 2008

(на конец года)

ЧИСТЫЕ МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЕЗЕРВЫ 11199 ДЕНЕЖНАЯ БАЗА (узкое определение) 4392
ЧИСТЫЕ ВНУТРЕННИЕ АКТИВЫ -6807 - наличные деньги в обращении 4372
Чистый кредит расширенному правительству -7152 - обязательные резервы 20
Чистый кредит банкам 2515
Прочие чистые неклассифицированные активы -2170
Баланс 4392 Баланс 4392

*Источник - Ежегодные «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики» Банка России на 2000 - 2010 гг.

Данные аналитических балансов Банка России (2003 - 2007 гг.) (таблица 1.2.2.17) демонстрируют механизм эмиссии рублей в оборот путем приобретения за рубли иностранной валюты Банком России (экспортная выручка, валютные заимствования и т.п.). Растущие чистые международные резервы Банка России противостоят денежной базе и другим рублевым пассивам Банка России как «единственный источник» (в активе нет чистых кредитов расширенному правительству, коммерческим и другим банкам, прочих чистых активов).[89]

Часть рублевых пассивов Банка России представляет по экономическому содержанию «замороженную» денежную массу, отражает действовавший в 2004 - первом полугодии 2008 гг. механизм вывода «избыточной» ликвидности из России. Механизм следующий: приобретение за счет рублевых остатков средств внебюджетных резервных фондов (сначала Стабилизационного фонда, затем - Фонда национального благосостояния и Резервного фонда) иностранной валюты на рынке с направлением ее в международные резервы Банка России.

С целью большей наглядности представим таблицу 1.2.2.17 в трансформированном виде (см. ниже таблицу 1.2.2.18). С этой целью перенесем в нее данные таблицы 1.2.2.17, используя только «положительные» величины показателей, изменяя наименования статей, принятые в международной финансовой статистике, в соответствии с их экономическим содержанием, ставя их в «правильные» разделы баланса центрального банка.

Таблица 1.2.2.18. Аналитические балансы Банка России (2003 - 2011 гг., траснформированный вид)*

Показатель 2003

(на конец года)

Показатель 2003

(на конец года)

ЧИСТЫЕ МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЕЗЕРВЫ 2117 ДЕНЕЖНАЯ БАЗА (узкое определение) 1399
- наличные деньги в обращении 1225
- обязательные резервы 174
ЧИСТЫЕ ВНУТРЕННИЕ ПАССИВЫ 718
-Средства расширенного правительства 181
-Средства банков 406
-Прочие чистые неклассифицированные активы 132
Баланс 2117 Баланс 2117

Показатель 2004

(на конец года)

Показатель 2004

(на конец года)

ЧИСТЫЕ МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЕЗЕРВЫ 3357 ДЕНЕЖНАЯ БАЗА (узкое определение) 1746
- наличные деньги в обращении 1670
- обязательные резервы 76
ЧИСТЫЕ ВНУТРЕННИЕ ПАССИВЫ 1611
-Средства расширенного правительства 840
-Средства банков 591
-Прочие чистые неклассифицированные активы 180
Баланс 3357 Баланс 3357

Показатель 2005

(на конец года)

Показатель 2005

(на конец года)

ЧИСТЫЕ МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЕЗЕРВЫ 5245 ДЕНЕЖНАЯ БАЗА (узкое определение) 2299
- наличные деньги в обращении 2195
- обязательные резервы 103
ЧИСТЫЕ ВНУТРЕННИЕ ПАССИВЫ 2946
-Средства расширенного правительства 2221
-Средства банков 552
-Прочие чистые неклассифицированные активы 174
Баланс 5245 Баланс 5245

Показатель 2006

(на конец года)

Показатель 2006

(на конец года)

ЧИСТЫЕ МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЕЗЕРВЫ 7998 ДЕНЕЖНАЯ БАЗА (узкое определение) 3208
- наличные деньги в обращении 3062
- обязательные резервы 146
ЧИСТЫЕ ВНУТРЕННИЕ ПАССИВЫ 4790
-Средства расширенного правительства 3696
-Средства банков 810
-Прочие чистые неклассифицированные активы 284
Баланс 7998 Баланс 7998

Показатель 2007

(на конец года)

Показатель 2007

(на конец года)

ЧИСТЫЕ МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЕЗЕРВЫ 11694 ДЕНЕЖНАЯ БАЗА (узкое определение) 4269
- наличные деньги в обращении 4119
- обязательные резервы 150
ЧИСТЫЕ ВНУТРЕННИЕ ПАССИВЫ 7425
-Средства расширенного правительства 5613
-Средства банков 1124
-Прочие чистые неклассифицированные активы 688
Баланс 11694 Баланс 11694

Показатель 2008

(на конец года)

Показатель 2008

(на конец года)

ЧИСТЫЕ МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЕЗЕРВЫ 11199 ДЕНЕЖНАЯ БАЗА (узкое определение) 4392
- наличные деньги в обращении 4372
- обязательные резервы 20
ЧИСТЫЕ ВНУТРЕННИЕ АКТИВЫ 2515 ЧИСТЫЕ ВНУТРЕННИЕ ПАССИВЫ 9322
-Чистый кредит банкам 2515 -Средства расширенного правительства 7152
-Прочие чистые неклассифицированные активы 2170
Баланс 13714 Баланс 13714

*Источник - Ежегодные «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики» Банка России, на 2000 - 2010 гг.

Как следует из таблицы 1.2.2.18, только в 2008 г. к механизму денежной эмиссии против валютных поступлений присоединился механизм кредитной эмиссии на основе рефинансирования коммерческих и других банков (с осени 2008 г. стали действовать антикризисные программы поддержки ликвидности банков с целью предупреждения коллапса банковской системы). До осени 2008 г. валютные активы в международных резервах центрального банка полностью определяли размеры рублевой денежной массы, обслуживающей экономической оборот Российской Федерации.

Это значит, также, что денежная масса в обращении в Российской Федерации определялась не только экспортно-импортными валютными поступлениями, но и потоками «горячих денег» в составе иностранных портфельных инвестиций (резко возросли после либерализации счета капитала в 2004 г., анализ см. ниже).

Отсутствие рефинансирования коммерческих банков

Данные таблиц 1.2.2.17 - 1.2.2.18 демонстрируют отсутствие дефакто рефинансирования коммерческих банков и других финансовых институтов со стороны Банка России в 2003 - первом полугодии 2008 гг.

Международная практика - противоречива. Сравнительный анализ участия центральных банков в рефинансировании банковской системы по представительной группе крупнейших (и наиболее развитых) стран мира, по которым поддерживает аналитическую базу данных журнал «Economist»,[90] приведен в таблице 1.2.2.1.9. За базу для сравнения взят 2007 г. (период до начала массовых программ центральных банков по поддержке ликвидности коммерческих банков во втором полугодии 2008 - 2009 гг.).

Таблица 1.2.2.19. Анализ международной практики рефинансирования банков центральным банком*

Рефинансирование банков и других финансовых институтов / Чистые иностранные

активы ЦБ, 2007, %

Страна lt;5 Страна От 5 до 100 Страна gt;100
Австралия 0,0 Чили 7,6 Италия 119,6
Турция 0,0 Бразилия 8,7 Дания 144,6
Венгрия 0,0 Китай 16,8 Франция 234,8
Венесуэла 0,0 Мексика 29,1 Австрия 281,5
Венгрия 0,0 Малайзия 29,2 Еврозона 331,3
Чехия 0,0 Пакистан 34,8 Греция 437,1
Индия 0,4 Швейцария 41,1 США 470,8
Россия 1,1 Нидерланды 475,3
Канада 1,6 Германия 503,6
Индонезия 1,7 Испания 520,1
Польша 2,4 Япония 638,3
Аргентина 2,8 Бельгия 926,6
Швеция 3,8

*Данные на конец года. Показатель объема рефинансирования центрального банка - (Claims on Other Depository Corporations (Deposit Money Banks) (line 12e) + Claims on Other Banking Institutions (line 12f) + Claims on Nonbank Financial Institutions (line 12g)) / Net Foreign Assets of Central Banks) (line 11n), IMF International Financial Statistics

Как следует из таблицы 1.2.2.19, развитые страны - держатели минимальных валютных резервов, часто с дефицитом торгового баланса - в

основном, ориентируются на систему кредитной эмиссии, основанную на рефинансировании банков. И, наоборот, развивающиеся страны, прежде всего чистые экспортеры, поддерживают механизм эмиссии против валютных поступлений и формирования валютных резервов (изъятие «избыточной» ликвидности, регулирование курса национальной валюты через операции на открытом рынке).

В случае России (низкая монетизация и отсутствие рефинансирования) это приводит к низкому показателю кредитов (переданных заемных средств) реальной экономике (негосударственному сектору) по отношению к ВВП (на фоне вложения центральным банком своих активов преимущественно в иностранные финансовые ценности). В сочетании с либерализацией с 2004 г. счета капитала и высокой доходностью финансовых активов внутри страны в экономику начинают поступать «горячие деньги», растут внешние долги банков и компаний реального сектора, широкое развитие находят спекулятивные операции «кэрри трейд».

Детальный (количественный и качественный) анализ этих процессов дан на первом этапе настоящего исследования.[91] Масса внешних долгов, валютные поступления, связанные с ними, становятся основными источниками денежной массы. Возникает зависимость экономики от доступа к финансированию на внешних рынках капитала. Денежная эмиссия производится не только против валютной экспортной выручки, но и против нарастающей массы валютных заимствований («валютное тело» которых оседает в международных резервах центрального банка, а новое «рублевое тело» начинает использоваться во внутреннем экономическом обороте Российской Федерации.

В результате в денежной массе рождаются «пузыри» на рынках финансовых и товарных активов, ее значительная часть носит краткосрочный, «спекулятивный» характер, будучи готовой при реализации рынчоных шоков немедленно превратиться в валюту, покинуть страну (бегство капитала). Именно это и произошло осенью 2008 г. и в 2009 г. Размеры бегства - как в отношении портфельных, так и прямых иностранных инвестиций - в России превышали абсолютное большинство других стран.

Проблемная процентная политика

Характеристика процента в российской экономике в период 2004 - 2008 гг.              (высокий ссудный процент в сравнении со странами,

поддерживающими устойчиво высокие темпы экономического роста, негативный реальный процент по сбережениям, расширенный процентный спред, искажающие систему перераспределения денежных ресурсов в

142

экономике) дана на первом этапе исследования. Аналогична характеристика доходности финансовых активов (прежде всего акций). В этот период она была одной из самых высоких в мире (при очень высоком уровне волатильности). Количественный анализ см. в приложении 1.5: таблицы 29 - 33.

В связи с тем, что рефинансирование банков со стороны Банка России было сведено к минимуму, процентный инструментарий центрального банка не имел значимого экономического воздействия на формирование уровня процента (выполняя функции бенч-марка при взимании налогов, фоновых точек на пространстве доходностей финансовых активов, психологического ориентира при определении будущих цен, тарифов, размерности инфляции). Процентная политика - в основном, в существенном своем значении - была «отключенным» элементом денежно-кредитной политики центрального банка.

Вместе с тем ставка рефинансирования Банка России относилась к кластер «самых высоких в мире» (в составе 20 - 25% стран с наиболее

разбалансированными финансовыми системами), что не могло не оказывать психологического давления на рынок, формируя его «философию высокого процента». Она была всегда двузначна (до 2009 г.) (таблица 1.2.2.20, по представительной группе крупнейших (и наиболее развитых) стран мира, по которым поддерживает аналитическую базу данных журнал «Economist»).

Таблица 1.2.2.20. Сравнительная характеристика динамики процентной ставки центральных банков*

Страна

Процентная ставка центральных банков, на конец периода, %

Показатель 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Япония Учетная ставка (Discount Rate) 0,1 0,1 0,1 0,4 0,75 0,3
Швейцария Банковская ставка (Bank Rate) 0,11 0,54 0,73 1,9 2,05 0,05
США Учетная ставка (Discount Rate) 2,0 3,15 5,16 6,25 4,83 0,86
Чехия Банковская ставка (Bank Rate) 2,0 2,5 2,0 2,5 3,5 2,25
Дания Учетная ставка (Discount Rate) 2,0 2,0 2,25 3,5 4,0 3,5
Чили Учетная ставка (Discount Rate) 2,45 2,25 4,5 5,25 6,0 8,25
Г онконг Учетная ставка (Discount Rate) 2,5 3,75 5,75 6,75 5,75 0,5
Китай Банковская ставка (Bank Rate) 2,7 3,33 3,33 3,33 3,33 2,79
Еврозона Учетная ставка (Discount Rate) 3,0 3,0 3,25 4,5 5,0 3,0
Швеция Учетная ставка (Discount Rate) 3,0 2,0 1,5 2,5 3,5 2,0
Канада Банковская ставка (Bank Rate) 3,0 2,75 3,5 4,5 4,5 1,75
Великобритания Банковская ставка (Bank Rate) 3,75 4,75 4,50 5,0 5,5 2,0
Норвегия Учетная ставка (Discount Rate) 4,25 3,75 4,25 5,50 6,25 4,0
Индия Банковская ставка (Bank Rate) 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0
Пакистан Банковская ставка (Bank Rate) 7,5 7,5 9,0 9,5 10,0 15,0
Польша Ставка рефинансирования (Refinancing Rate) 7,75 9,0 7,0 6,5 7,5 7,5
Индонезия Учетная ставка (Discount Rate) 8,31 7,43 12,75 9,75 8,0 10,83
Венгрия Учетная ставка (Discount Rate) 12,5 9,5 6,0 8,0 7,5 10,0
Россия Ставка рефинансирования (Refinancing Rate) 16,0 13,0 12,0 11,0 10,0 13,0
Бразилия Учетная ставка (Discount Rate) 23,92 24,55 25,34 19,98 17,85 20,48
Венесуэла Учетная ставка (Discount Rate) 28,5 28,5 28,5 28,5 28,5 33,5
Турция Учетная ставка (Discount Rate) 43,0 38,0 23,0 27,0 25,0 25,0

*Рассчитано по данным IMF International Financial Statistics 2000 - 2010, Банка России, Банка Англии. В соответствии с методологией IMF IFS (line 60) показатели банковской ставки (Bank Rate), учетной ставки (Discount Rate), ставки рефинансирования (Refinancing Rate) отражают процент, под который центральный банк кредитует коммерческие банки и другие банки. В IMF IFS отсутствуют данные по Австралии, Аргентине, Великобритании, Сингапуру, Малайзии, Мексике. Для стран еврозоны учетная ставка - едина

Валютный курс и счет капиталов

Динамика реального эффективного курса рубля в 2003 - 2009 гг. представлена в таблице 1.2.2.20.

Таблица 1.2.2.20. Динамика реального эффективного курса рубля

Динамика реального эффкктивного курса рубля, % к предыдущему году 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Целевой ориентир («Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики») От +4 до +6 От +3 до +5 До +8 До +9 До +10 До +10 Повы

шение

Факт +3 +7,8 +9,1 +9,6 +5,7 +6,5 -6,6

Пони

жение

Отклонение, % -25% +56 +13,8 +6,7 - - Обратное

направ

ление

*(+) - укрепление реального эффективного курса рубля, (-) - снижение. Источник - Ежегодные «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики» Банка России, на 2000 - 2010 гг. и, соответственно, период 2011 - 2012 гг.; проект «Основные направления единой государственной денежнокредитной политики» Банка России на 2011 г. и период 2012 - 2013 гг.»

Как показано в таблице 1.2.2.20, в 2000-е гг. была продолжена долгосрочная тенденция укрепления реального эффективного курса рубля и его сглаженной динамики, создающей условия для высокой волатильности валютного курса на длинных временных периодах и «вспышек» девальваций. Последствия - при прочих равных (без учета фактора роста мировых цен на нефть и газ) - поощрение импорта и ухудшение его соотношения с несырьевым экспортом, прежде всего высокотехнологичным, постепенное разрастание спекулятивных портфельных инвестиций, прежде всего в акции, рост рисков финансового кризиса в России (полностью реализованных в конце 2008 - 2009 гг.).

Закрепленность рубля, длящаяся периодами в несколько лет (1996 - 1998 гг., 2005 - 2008 гг.), неизменно заканчивалась рыночными шоками (август - сентябрь 1998 г., октябрь 2008 - январь 2009 гг.), всплесками валютной динамики, неизменно приводящими рубль к падению, к установлению более естественных курсовых соотношений с мировыми валютами.

Детальный анализ динамики валютного курса и счета капиталов, развернутые международные сопоставления в этой области, исследование причинно-следственных связей с формированием внешнего долга, динамикой финансовых рынков, прямых и портфельных иностранных инвестиций, системными рисками (одной из самых высоких в мире

волатильностей счета капиталов) проведен на первом этапе исследования.[92] Подробные данные, раскрывающие эти проблемы, содержатся в приложении 1.5, таблицах 8-15.

Как показано на предыдущем этапе исследования, приверженность искусственно закрепленному номинальному курсу рубля, привязанному к корзине валют; полное открытие с 2004 г. счета капиталов при фиксированном или повышающемся курсе национальной валюты сделало финансовый рынок более уязвимым:              зависимым от спекулятивных

иностранных инвесторов и подверженным спекулятивным атакам нерезидентов. Либерализация счета капиталов в 2004 г., в условиях сверхвысокой доходности финансовых активов и закрепленного курса рубля стала одной из причин нарастания спекулятивной компоненты на российском финансовом рынке, усиления его подверженности системным рискам финансового кризиса в 2007 - 2009 гг. Вместо прямых и долгосрочных портфельных инвестиций в российской экономике стали накапливаться “горячие деньги”, приводящие к росту системных рисков.

В рамках политики счета капитала отсутствовали специальные механизмы, ограничивающие вход «горячих денег», а также риски массового, единовременного бегства капиталов («sudden stop») (см., например, чилийский опыт в разделе 1.2.1).

Была сформирована жесткая, по сути, функциональная зависимость от мировой финансовой динамики, с автоматическим переносом системных рисков, возникающих за рубежом.

Банк России попал в своеобразную экономическую «ловушку».

С одной стороны, курс рубля формировался в условиях свободного в основных моментах) рыночного ценообразования и при либерализованном счете капиталов. Жесткое административное регулирование курса (пример - «китайская модель») не осуществлялось. В условиях высоких мировых цен на сырье, постоянного профицита торгового баланса, растущего притока валютной выручки, не компенсируемой импортом (в т.ч. оборудования и технологий с целью модернизации), на рубль оказывалось непрерывное повышательное давление.

Налоговая система не была настроена на то, чтобы поддержать иностранные прямые инвестиции, массовую модернизацию и импорт основных средств, выкачивая тем самым валютную выручку из России. Вместо этого через бюджетную сферу (за счет высокой фискальной нагрузки) «прокачивались» «излишние» валютные поступления, как «избыточная ликвидность», возвращаясь через международные резервы в активы развитых стран, прежде всего США.

С другой стороны, эта политика одновременно вызывала эффект всё большего прилива иностранных портфельных инвестиций, «горячих денег», в т.ч. внещних долгов коммерческих банков и компаний реального сектора, которые во всё больше степени начинали формировать денежную массу, краткосрочные спекулятивные пузыри в ней (пузыри на рынки финансовых и товарных (например, недвижимости) активов). Даже прямые инвестиции, с точки зрения их волатильности, начинали вести себя, как портфельные (что доказано их динамикой - бегством из России - в кризис осени 2008 - 2009 гг.).

В свою очередь, этот поток валютных поступлений, имеющий долговую природу, приводил к необходимости, не допуская дальнейшего укрепления рубля, «откачивать» их через валютный рынок, через операции центрального банка на нем с выводом этих средств в международные резервы.

Если приводить аналогии из реального мира, то этот платежный кругооборот напоминал «тонущий корабль, в пробоины в бортах которого поступает вода, а экипаж не успевает ее отчерпывать».

Эти динамики хорошо прослеживаются на платежных балансах Российской Федерации (таблица 1.2.2.21). В 2003 - 2008 гг. при постоянно дефицитном балансе доходов и текущих трансфертов, неизменно, из года в год, увеличивалось положительное сальдо баланса товаров и услуг (с 49,4 млрд. долл. США в 2003 г. до 179,7 млрд. долл. США в 2008 г.). До 2005 г. включительно часть этих валютных доходов абсорбировалась вывозом капитала из России (при постоянном росте международных резервов центрального банка в порядке вывода «избыточной ликвидности»).

Таблица 1.2.2.21. Аналитическое представление платежных балансов Российской Федерации: 2003 - 2008 гг.

Показатель, млрд. руб. 2003 Показатель 2003
Счет текущих операций +35,8 Изменение валютных резервов ((+) - увеличение, (-) - снижение +26,4
-Баланс товаров и услуг +49,4
-Баланс доходов и текущих трансфертов -13,6
Счет операций с капиталом и финансовыми инструментами, чистые ошибки и пропуски -9,5
Баланс +26,4 Баланс +26,4

Показатель, млрд. руб. 2004 Показатель 2004
Счет текущих операций +59,9 Изменение валютных резервов ((+) - увеличение, (-) - снижение +45,2
-Баланс товаров и услуг +73,6
-Баланс доходов и текущих трансфертов -13,7
Счет операций с капиталом и финансовыми инструментами, чистые ошибки и пропуски -14,7
Баланс +45,2 Баланс +45,2

Показатель, млрд. руб. 2005 Показатель 2005
Счет текущих операций +83,2 Изменение валютных резервов ((+) - увеличение, (-) - снижение +61,5
-Баланс товаров и услуг +103,4
-Баланс доходов и текущих трансфертов -20,2
Счет операций с капиталом и финансовыми инструментами, чистые ошибки и пропуски -21,7
Баланс +61,5 Баланс +61,5

Показатель, млрд. руб. 2006 Показатель 2006
Счет текущих операций +94,5 Изменение валютных резервов ((+) - увеличение, (-) - снижение +107,5
-Баланс товаров и услуг +124,3
-Баланс доходов и текущих трансфертов -28,9
Счет операций с капиталом и финансовыми инструментами, чистые ошибки и пропуски +13,0
Баланс +107,5 Баланс +107,5

Показатель, млрд. руб. 2007 Показатель 2007
Счет текущих операций +77,8 Изменение валютных резервов ((+) - +148,9
увеличение, (-) - снижение
-Баланс товаров и услуг +130,9
-Баланс доходов и текущих трансфертов -53,1
Счет операций с капиталом и финансовыми инструментами, чистые ошибки и пропуски +71,2
Баланс +148,9 Баланс +148,9

Показатель, млрд. руб. 2008 Показатель 2008
Счет текущих операций 103,7 Изменение валютных резервов ((+) - увеличение, (-) - снижение -38,9
-Баланс товаров и услуг 179,7
-Баланс доходов и текущих трансфертов -76
Счет операций с капиталом и финансовыми инструментами, чистые ошибки и пропуски -142,6
Баланс -38,9 Баланс -38,9

*(+) - чистый вывоз капитала, (+) - чистый ввоз капитала. Источник - Ежегодные «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики» Банка России, на 2000 - 2010 гг. и, соответственно, период 2011 - 2012 гг.

Но в 2006 - 2007 гг. чистый отток капиталов сменился их нарастающим ввозом в Россию. В 2007 г. (таблица 1.2.2.21) положительное сальдо счета операций с капиталом и финансовыми инструментами составляло уже более 50% профицита торгового баланса, стремительно приближалось к нему по размерам. Формировался объемный навес из «горячих денег», заведенных в Россию, превращенных в рубли.

Как результат, возникали концентрации системных рисков и пузыри на рынке финансовых активов, в первую очередь, на рынках акций и облигаций («спекулятивная» модель финансового рынка, основанная на быстром росте объемов и капитализации, на горячих деньгах, иностранных портфельных инвестициях и «carry trade» отечественных финансовых институтов) (таблица 1.2.2.22).

Таблица 1.2.2.22. Развитие фондового рынка России в 1998 - 2007 гг.*

Показатель* 1998 1999 2003 2007
Динамика рынка акций (индекс РТС), 1.09.95 = 100, значение закрытия 58,9 175,2 567,3 2291
Объем торгов акциями в год (ММВБ + РТС), млрд. долл. 11,0 5,5 76,3 610,0
Объем торгов корпоративными облигациями, без учета РЕПО (ММВБ), млрд. долл. 0,07 0,44 11,2 125,6
Объем торгов долговыми обязательствами Правительства РФ и ЦБР (ММВБ), млрд. долл. 70,0 4,5 12,5 453,8
Объем торгов долговыми обязательствами 0,1 0,0 5,4 22,4
субъектов РФ и муниципальных образований
(ММВБ), млрд. долл.

*ЦБР, Минфин, ММВБ, РТС, оценки авторов

В 2008 г. этот навес «обрушился». Бегство капиталов привело к тому, что из России было вывезено (чистый отток капиталов) более 80% положительного сальдо торгового баланса (при нарастающем выводе средств по балансу доходов и трансфертов в размере более 40% экспортноимпортного сальдо). Результат - одно из самых крупных в мире сокращений международных резервов, девальвация рубля.

Валютные резервы

Сравнительный анализ международных резервов по большинству стран мира, оценка международных резервов РФ как требующих оптимизации, представление причинно-следственных связей, определяющих размер указанных резервов, проведены на первом этапе исследования,[93] а также содержатся выше (анализ механизма абсорбции «избыточной» ликвидности). Фактология, связанная с исследованием уровня международных резервов, приведена в приложении 1.5, таблицы 3-4.

На первом этапе исследования на основе сравнительного анализа уровня международных резервов по 72 странам мира был сделан вывод: индустриальные страны, пользующиеся преимуществами развитых финансовых рынков, ориентированы на более низкий уровень официальных резервов. Примерно 40% развитых стран имели официальные резервы не выше 5% ВВП, 20% стран - не выше 3% ВВП. Эксцессивный уровень резервов имели экспортные анклавы (с ограниченной территорией и

масштабными денежными и товарными потоками, проходящими через них) (Сингапур, Гонконг). 83 - 85% развивающихся стран имеют уровень резервов ниже 30% к ВВП. Примерно 45% стран - ниже 20% ВВП.

В России в 2007 г. (перед кризисом 2008 - 2009 гг.) международные резервы достигли уровня 37% ВВП (на конец года).

Эксцессивность международных резервов, как отражающих вывод «избыточной ликвидности», подтверждает и то, что из 67 стран (приложение 1.5: таблица 4), только 4 страны, в т.ч. РФ, обладали международными резервами, превышающими стоимость импорта в течение 20 месяцев. У более, чем 80% стран, международные резервы составляли от 0,2 до 10 месяцев импорта. Среднемировые значения - до 7 месяцев импорта.

Валютная структура международных резервов Банка России в сравнении со среднемировой отдельно по индустриальным и развивающимся экономикам приведена в таблице 1.2.2.23.[94]

Таблица 1.2.2.23. Валютная структура международных резервов Банка России в сравнении со среднемировой, на конец периода, %*

Валюта

2006

2007

2008

2009

Банк

России

Разви-

вающ.

эконо

мики

Развит.

эконо

мики

Банк

России

Разви-

вающ.

эконо

мики

Развит.

эконо

мики

Банк

России

Разви-

вающ.

эконо

мики

Развит.

эконо

мики

Банк

России

Разви-

вающ.

эконо

мики

Развит.

эконо

мики

Доллар США 49 27,4 60 47 28,5 58,6 49 25,2 59,3 46,4 23,2 57,2
Евро 40 13,1 19,5 42 13,2 21,4 42 12,5 20,4 42,3 12,0 21,8
Фунт

стерлингов

10 2,7 2,9 10 2,7 3,1 8 2,3 2,4 10,1 2,3 2,5
Японская

иена

1 0,6 3,7 1 0,8 3,5 1 0,8 3,8 1,2 0,7 3,5
Швейцарский

франк

- - 0,2 - - 0,2 - - 0,2 - - 0,2
Др. валюты, нераспредел. резервы 56,2 13,7 54,8 13,2 59,2 13,9 61,8 14,8
Итого 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100

*Данные Банка России (Обзоры деятельности Банка России по управлению резервными валютными активамиза 2007 - 2010 гг.), IMF COFER Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves Data

Мониторинг системных рисков

Целенаправленная политика в области предупреждения финансовых кризисов отсутствовала. Не существовали механизм мониторинга системных рисков и программы действий в чрезвычайных ситуациях

Точность целеполагания в денежно-кредитной политике

Разбалансированность, эксцессивная волатильность и глубокая зависимость экономики и финансов России от мировых цен и спроса на сырье, от динамики глобальных финансов, от доступа к внешнему финансированию (детально рассмотрены на первом этапе настоящего исследования) создают пространство высокой неопределенности во внутренней экономической и финансовой динамике, формируют постоянные системные ошибки в прогнозах. Реальность далеко выходит за рамки сценариев даже в пределах временного горизонта в один год.

Эти положения полностью определяют степень точности прогнозных разработок в области денежно-кредитной политики и базовых сценариев, которые при этом закладываются. История прогнозирования инфляции (таблица 1.2.2.24) демонстрирует ежегодные значительные несовпадения целевых ориентиров и фактических показателей (до 50% от прогнозной величины).

Таблица 1.2.2.24. Индекс потребительских цен: прогнозные и фактические значения*

Показатель* 2000 2001 2002 2003 2004 2005
ИПЦ -целевой ориентир, % 18 12 - 14 12 - 14 10 - 12 8 - 10 7,5 - 8,5
ИПЦ -факт, % 20,2 18,6 15,1 12,0 11,7 10,9
Отклонение +2,2 +4,6 +1,1 0,0 +1,7 +2,4
2006 2007 2008 2009 2010 2011
ИПЦ -целевой 7 - 8,5 6,5 - 8 6 - 7 7,0 - 8,5 9 - 10 7 - 8
ориентир, %
ИПЦ -факт, % 9,0 11,9 13,3 8,8 х х
Отклонение +0,5 +3,9 +6,3 +0,3 х х

*ИПЦ - индекс потребительских цен (декабрь к декабрю предыдущего года). *М2 - денежная масса М2. Источник - Ежегодные «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики» Банка России, на 2000 - 2010 гг., соответственно, и на период 2011 - 2012 гг.

Даже сценарный подход («разброс» между благоприятным и пессимистическим сценариями увеличивался год от году, границы разброса достигали 600 - 700%) не полностью «накрывал» будущие траектории в динамике показателей при прогнозировании платежных балансов (таблица 1.2.2.25). Отклонения от прогнозируемых параметров - до 100 - 200%.

Таблица 1.2.2.25. Платежные балансы Российской Федерации: официальный прогноз и факт (2003 - 2011 гг.)*

Показатель, млрд. руб.

2003

Показатель, млрд. руб.

2003

Оф. прогноз Факт Оф. прогноз Факт
Счет текущих операций +18,8 до +23,0 +35,8 Изменение валютных резервов ((+) - увеличение, (-) - снижение 0,0 до +7,0 +26,4
Баланс товаров и услуг +23,6 до +27,9 +49,4
Баланс доходов и текущих трансфертов -4,7 до -5,0 -13,6
Счет операций с капиталом и финансовыми инструментами, чистые ошибки и пропуски -18,8 до -16,0 -9,5
Баланс 0,0 до +7,0 +26,4 Баланс 0,0 до +7,0 +26,4

Показатель

2004

Показатель

2004

Оф. прогноз Факт Оф. прогноз Факт
Счет текущих операций +14,1 до +24,2 +59,9 Изменение валютных резервов ((+) - увеличение, (-) - снижение +2,6 до +12,8 +45,2
Баланс товаров и услуг +21,3 до +31,3 +73,6
Баланс доходов и текущих трансфертов -9,3 до -9,5 -13,7
Счет операций с капиталом и финансовыми инструментами, чистые ошибки и пропуски -11,5 -14,7
Баланс +2,6 до +12,8 +45,2 Баланс +45,2

Показатель

2005

Показатель

2005

Оф. прогноз Факт Оф. прогноз Факт
Счет текущих операций +26,5 до +53,1 +83,2 Изменение валютных резервов ((+) - увеличение, (-) - снижение +7,4 до + 34 +61,5
Баланс товаров и услуг +35,8 до +62,9 +103,4
Баланс доходов и текущих трансфертов -9,3 до -9,5 -20,2
Счет операций с капиталом и финансовыми инструментами, чистые ошибки и пропуски -19,1 -21,7
Баланс +7,4 до + 34 +61,5 Баланс +7,4 до + 34 +61,5

Показатель

2006

Показатель

2006

Оф. прогноз Факт Оф. прогноз Факт
Счет текущих операций +35,2 до +118,6 +94,5 Изменение валютных резервов ((+) - увеличение, (-) - снижение +21,0 до +104,4 +107,5
Баланс товаров и услуг +48,1 до +132,0 +124,3
Баланс доходов и текущих трансфертов -12, 9 до -13,4 -28,9
Счет операций с капиталом и финансовыми инструментами, чистые ошибки и пропуски -14,2 +13,0
Баланс +21,0 до +104,4 +107,5 Баланс +21,0 до +104,4 +107,5

Показатель

2007

Показатель

2007

Оф. прогноз Факт Оф. прогноз Факт
Счет текущих операций +39,2 до +134,4 +77,8 Изменение валютных резервов ((+) - увеличение, (-) - снижение +48,3 до +143,4 +148,9
Баланс товаров и услуг +63,7 до +159,2 +130,9
Баланс доходов и текущих трансфертов -24,4 до -24,8 -53,1
Счет операций с капиталом и финансовыми инструментами, чистые ошибки и пропуски +9,1 +71,2
Баланс +48,3 до +143,4 +148,9 Баланс +48,3 до +143,4 +148,9

Показатель

2008

Показатель

2008

Оф. прогноз Факт Оф. прогноз Факт
Счет текущих операций +3,6 до +34,2 103,7 Изменение валютных резервов ((+) - увеличение, (-) - снижение +37,9 до +68,4 -38,9
Баланс товаров и услуг +29,5 до +62,1 179,7
Баланс доходов и текущих трансфертов -25,9 до -28,0 -76
Счет операций с капиталом и финансовыми инструментами, чистые ошибки и пропуски +34,3 -142,6
Баланс +37,9 до +68,4 -38,9 Баланс +37,9 до +68,4 -38,9

*(+) - чистый вывоз капитала, (+) - чистый ввоз капитала. Источник - Ежегодные «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики» Банка России, на 2000 - 2010 гг. и, соответственно, период 2011 - 2012 гг.; проект «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики» Банка России на 2011 г. и период 2012 - 2013 гг.»

В 2003 - 2008 гг. (таблица 1.2.2.25) не укладывался в прогнозы фактический торговый баланс, приращение экспорта, положительного сальдо экспорта - импорта, валютных резервов шло значительно быстрее, чем предполагалось. Из года в год оказывалось значительно больше отрицательное сальдо по балансу доходов и текущих трансфертов. Не был спрогнозирован факт изменения направления потоков капиталов в 2006 г. вместо «из России» - «в Россию». Вместо нетто-вывоза капиталов, как это происходило во все предшествующие годы, возник нетто-ввоз капиталов (с огромным увеличением ввоза в 2007 г., что также не было предсказано). Платежный баланс за кризисный (2008 г.) год (самое большое за все годы торговое сальдо, смягчившее удар второго полугодия 2008 г., масштабное бегство капиталов, резкое увеличение вывоза доходов и средств по текущим трансфертам, падение валютных резервов) радикально отличается от прогнозного.

Следствие - систематические отклонения в программных ориентирах, относящихся к размерам эмиссии и денежной массы, покоящихся на международных резервах и платежном балансе (механизм эмисиси рублей против валютных поступлений) (таблица 1.2.2.26).

Таблица 1.2.2.26. Аналитические балансы Банка России: официальный прогноз и факт (2003 - 2011 гг.)*

Показатель

2003

(на конец года)

Показатель

2003

(на конец года)

Программа Факт Программа Факт
ЧИСТЫЕ МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЕЗЕРВЫ 1248-1459 2117 ДЕНЕЖНАЯ БАЗА (узкое определение) 1090-1145 1399
ЧИСТЫЕ ВНУТРЕННИЕ АКТИВЫ -158 до -314 -718 - наличные деньги в

обращении

(вне Банка России)

932-979 1225
Чистый кредит расширенному правительству 107 - 45 -181 - обязательные резервы 1 59-167 174
Чистый кредит банкам -127 до -242 -406
Прочие чистые

неклассифицированные

активы

-138 до -117 -132
Баланс 1090-1145 1399 Баланс 1090-1145 1399

Показатель

2004

(на конец года)

Показатель

2004

(на конец года)

Программа Факт Программа Факт
ЧИСТЫЕ МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЕЗЕРВЫ 2025 - 2349 3357 ДЕНЕЖНАЯ БАЗА (узкое определение) 1554 - 1624 1746
ЧИСТЫЕ ВНУТРЕННИЕ АКТИВЫ -471 до -726 -1611 - наличные деньги в

обращении

(вне Банка России)

1335 - 1393 1670
Чистый кредит расширенному правительству 13 до -191 -840 - обязательные резервы 2 19 - 230 76
Чистый кредит банкам -216 до - 254 -591
Прочие чистые

неклассифицированные

активы

-268 до -281 -180
Баланс 1554 - 1624 1746 Баланс 1554 - 1624 1746

Показатель

2005

(на конец года)

Показатель

2005

(на конец года)

Программа Факт Программа Факт
ЧИСТЫЕ МЕЖДУНАРОД- 3541 - 4325 5245 ДЕНЕЖНАЯ БАЗА (узкое 2072 - 2225 2299
НЫЕ РЕЗЕРВЫ определение)
ЧИСТЫЕ ВНУТРЕННИЕ АКТИВЫ -1469 до -2100 -2946 - наличные деньги в

обращении

(вне Банка России)

1975 - 2121 2195
Чистый кредит расширенному правительству -870 до -1327 -2221 - обязательные резервы 9 8 - 104 103
Чистый кредит банкам -476 до -625 -552
Прочие чистые

неклассифицированные

активы

-123 до -147 -174
Баланс 2072 - 2225 2299 Баланс 2072 - 2225 2299

Показатель

2006

(на конец года)

Показатель

2006

(на конец года)

Программа Факт Программа Факт
ЧИСТЫЕ МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЕЗЕРВЫ 5774 - 8088 7998 ДЕНЕЖНАЯ БАЗА (узкое определение) 2658 - 2791 3208
ЧИСТЫЕ ВНУТРЕННИЕ АКТИВЫ -3116 до -5297 -4790 - наличные деньги в

обращении

(вне Банка России)

2531 - 2657 3062
Чистый кредит расширенному правительству -2397 до -4295 -3696 - обязательные резервы 1 27 - 134 146
Чистый кредит банкам -599 до -859 -810
Прочие чистые

неклассифицированные

активы

-120 до -144 -284
Баланс 2658 - 2791 3208 Баланс 2658 - 2791 3208

Показатель

2007

(на конец года)

Показатель

2007

(на конец года)

Программа Факт Программа Факт
ЧИСТЫЕ МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЕЗЕРВЫ 9354 - 12092 11694 ДЕНЕЖНАЯ БАЗА (узкое определение) 3582 - 3828 4269
ЧИСТЫЕ ВНУТРЕННИЕ АКТИВЫ -5772 до -8264 -7425 - наличные деньги в

обращении

(вне Банка России)

3405 - 3635 4119
Чистый кредит расширенному правительству -4647 до -6661 -5613 - обязательные резервы 1 76 - 193 150
Чистый кредит банкам -583 до -757 -1124
Прочие чистые

неклассифицированные

активы

-543 до -846 -688
Баланс 3582 - 3828 4269 Баланс 3582 - 3828 4269

Показатель

2008

(на конец года)

Показатель

2008

(на конец года)

Программа Факт Программа Факт
ЧИСТЫЕ МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЕЗЕРВЫ 12007 - 12810 11199 ДЕНЕЖНАЯ БАЗА (узкое определение) 4852 - 5022 4392
ЧИСТЫЕ ВНУТРЕННИЕ АКТИВЫ -7155 до -7788 -6807 - наличные деньги в

обращении

(вне Банка России)

4611 - 4768 4372
Чистый кредит расширенному правительству -5171 до -5721 -7152 - обязательные резервы 24 1 - 254 20
Чистый кредит банкам -1410 до -1457 2515
Прочие чистые

неклассифицированные

активы

-574 до -609 -2170
Баланс 4852 - 5022 4392 Баланс 4852 - 5022 4392

*Источник - Ежегодные «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики» Банка России, на 2000 - 2010 гг. и, соответственно, период 2011 - 2012 гг.; проект «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики» Банка России на 2011 г. и период 2012 - 2013 гг.»

Отклонения в величине денежной базы (факта от сценарных значений по программе), как правило, находились в пределах 10 - 15% (в более широком диапазоне - от 5 до 20%) (таблица 1.2.2.26). При границах разброса сценариев по активам баланса центрального банка, достигавшим 30 -              50 процентов (чистые международные резервы, чистый кредит

расширенному правительству, чистый кредит банкам, прочие чистые активы), фактические параметры могли в разы превосходить сценарные (2004 г., кризисный 2008 г.). Не был спрогнозирован возврат к рефинансированию банков как одной из составляющих денежной эмиссии (как результат кризисного 2008 г.).

<< | >>
Источник: Миркин Я.М.. Аналитический доклад Стратегия развития финансовой системы России: блок «Стимулирование модернизации экономики (банковский сектор, денежно-кредитная политика, налоги)» Москва - 2010. 2010

Еще по теме Предкризисная формула: денежно-кредитная политика в 2004 - августе 2008 гг.:

  1. ВДОВИЧЕНКО А.Г., ВОРОНИНА В.Г.. Правила денежно-кредитной политики Банка России, 2004
  2.   Заключение на проект основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2004 год  
  3. Логика современной денежно-кредитной политики
  4. Ретроспективный анализ денежно-кредитной политики[15] Формула денежно-кредитной политики государства: 1995 - первое полугодие 1998 гг.
  5. Предкризисная формула: денежно-кредитная политика в 2004 - августе 2008 гг.
  6. Механизм денежно-кредитной политики
  7. Приложение 1.2. Формирование посткризисной денежно-кредитной политики в части управления ликвидностью, инфляционными процессами, валютным курсом и процентной политики Основания посткризисной денежно-кредитной политики
  8. Формулы денежно-кредитной политики в 1995 - первом полугодии 2008 гг. Формула денежно-кредитной политики государства: 1995 - первое полугодие 1998 гг.
  9. Предкризисная формула: денежно-кредитная политика в 2004 - августе 2008 гг.
  10. 1.2.3. Ответы на кризисы: денежно-кредитная политика в период рыночных шоков 1998 гг. и 2008 - 2009 гг. Политика центрального банка: августовский кризис 1998 г.
  11. 1.2.4. Содержание посткризисной денежно-кредитной политики