<<
>>

11-1. ПЕРВОЕ ЗНАКОМСТВО С РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТЬЮ

Предположим, что вы уговорили всех организаторов вашего проекта сделать честные прогнозы. Хотя все эти прогнозы беспристрастны, в них все же, вероятно, встречаются погрешности - одни положительные, другие отрицательные.
Средняя погрешность будет равна нулю, однако это малоутешительно, поскольку вы хотите выявить только действительно сверхприбыльные проекты.

1 Еще одна загадка. Проекты предлагаются, потому что имеют положительные чистые приведенные стоимости, или же они имеют положительные чистые приведенные сто-имости, потому что предлагаются? Призов за правильный ответ не предвидится.

Представим, например, что произошло бы, если бы вам нужно было быстро оценить потоки денежных средств от использования различных видов оборудования. Вы, вероятно, обнаружили бы, что около половины из них по всей видимости имеют положительную чистую приведенную стоимость. Однако скорее всего вы получили такой ответ не потому, что обладаете какими-то выдающимися способностями в управлении гигантским аэробусом или сетью прачечных самообслуживания, а потому, что неумышленно допустили слишком крупные погрешности в ваших оценках потоков денежных средств. Чем большее число проектов вы рассматриваете, тем выше вероятность обнаружения вами проектов, которые кажутся весьма стоящими. Если бы вы расширили сферу оценки и сделали расчет потоков денежных средств от различных компаний, вы обнаружили бы ряд, казалось бы, привлекательных для поглощения кандидатов. В некоторых из этих случаев информация может оказаться вполне достоверной и намеченные инвестиции действительно способны иметь положительную чистую приведенную стоимость. Но во многих других случаях из-за ошибок и погрешностей в ваших прогнозах инвестиции только с виду казались бы хорошими.

Как вам добиться того, чтобы ошибки в прогнозах не заслоняли достоверную информацию? Мы советуем вам начать с рассмотрения рыночной стоимости.

* Кіііиллак кинозвезда

На следующем примере мы поясним, что имеем в виду.

Ваш местный агент по продаже "кадиллаков" выступает с необычным предложением. За 25 001 дол. вы не только приобретаете новый высококачественный "кадиллак", но и получаете возможность пожать руку вашей любимой кинозвезде. Вы прикидываете в уме, сколько же придется платить за это рукопожатие.

Возможны два подхода к проблеме. Вы могли бы оценить достоинства "кадиллака"- опускающиеся ветровые стекла и другие его особенности - и прийти к заключению, что "кадиллак" стоит 26 ООО дол. Казалось бы, это может означать, что агентство само желает доплатить 999 дол. за ваше руко-пожатие с кинозвездой. С другой стороны, вы, возможно, узнали, что ры-ночная цена "кадиллака" составляет 25 ООО дол., т. е. это вы платите за рукопожатие 1 дол. Поскольку существует конкурентный рынок "кадиллаков", последний подход больше соответствует действительности.

Специалисты по ценным бумагам сталкиваются с подобной проблемой всякий раз, когда оценивают акции компании. Они должны учесть уже известную на рынке информацию о компании и оценить информацию, которая известна только им. Условно говоря, информация, которая широко известна на рынке, — это "кадиллак"; частная информация — рукопожатие с кинозвездой. Инвесторы уже оценили общеизвестную информацию. Специалистам по ценным бумагам нет нужды анализировать ее снова. Они могут исходить из рыночной цены акций и сконцентрировать свое внимание на оценке известной только им частной информации.

'i'n»w>p: Мы имеем дело с фирмой, которая владеет сетью универсальных магазинов и

инвестиции в кажД°го вновь планируемого магазина рассчитывает приведенную сто-

новый универмаг Имость ожидаемых потоков денежных средств, включая цену, по которой он мог бы быть фактически продан. Хотя фирма уделяет большое внимание этим

Хотя в том, чтобы просто принять на веру рыночную цену "кадиллака" в 25 ООО дол. нет ничего смертельного, финансовый менеджер приучен учитывать и оценивать все издержки и выгоды, связанные с инвестициями, и поэтому испытывает соблазн заменить мнение рынка своим собственным.

К сожалению, данный подход увеличивает вероятность ошибки. Многие долгосрочные активы продаются на конкурентных рынках, и потому имеет смысл отталкиваться от рыночной цены и затем уже выяснять, почему эти активы должны приносить больший доход в ваших руках, нежели в руках конкурентов.

оценкам, к сожалению, обнаружилось, что на ее заключения значительное влияние оказала прогнозируемая продажная цена каждого магазина. Таким образом, хотя фирма и не прибегала к какой-либо специальной экспертизе недвижимости, она обнаружила, что на ее инвестиционные решения непреднамеренное влияние оказывали ее прогнозы будущих цен на недвижимость.

Поняв это, финансовые менеджеры стали каждый раз проверять правильность своего решения об открытии нового магазина следующим вопросом: "Допустим, что на недвижимость установлена справедливая цена. Каковы доказательства того, что ее лучше использовать под один из наших универмагов, нежели найти ей другое применение?" Другими словами, если актив имеет большую ценность для других, чем для вас, остерегайтесь соперничать с ними за этот актив.

Давайте чуть глубже рассмотрим случай с универмагами. Предположим, что новый магазин стоит 100 млн дол. и вы прогнозируете, что он будет ежегодно приносить 8 млн дол. прибыли в течение 10 лет. Предполагается, что цены на недвижимость вырастают на 3% в год; так что ожидаемая стоимость не-движимости к концу 10-го года составит:

100 х (1,03)'°= 134 млн дол.

При ставке дисконта 10% чистая приведенная стоимость планируемого вами универмага составляет 1 млн дол.:

7 пп 8 8 8 +134 NPV=-100 + + г + ... + 1 млн дол.

1,10 (1,10) (1,Ю)'°

Обратите внимание, насколько чувствительна эта чистая приведенная стоимость к стоимости недвижимости в конце периода. Например, стоимость в конце периода 120 млн дол. дает чистую приведенную стоимость, равную - 5 млн дол.

Полезно представить такой бизнес поделенным между двумя участниками - компанией по операциям с недвижимостью, которая покупает здание, и компанией розничной торговли, которая арендует и эксплуатирует его.

Затем посчитать, какую арендную плату назначила бы компания по операциям с недвижимостью.

В некоторых случаях обоснованный размер арендной платы можно получить, исходя из сделок с недвижимостью. Например, мы можем узнать, что недавно подобные торговые площади сдавались в аренду за 10 млн дол. в год. В этом случае мы заключили бы, что место не стоит использовать под наш универмаг. И раз уже место было приобретено, было бы лучше сдать его в аренду за 10 млн дол., чем использовать под магазин, приносящий только 8 млн дол.

Вы также можете выяснить обоснованный размер арендой платы, даже если нет данных о подобных сделках с недвижимостью. Допустим, что затраты на привлечение капитала для инвестирования 100 млн дол. в недвижимость составляют 10%. Компания, занимающаяся операциями с недвижимостью, ожидает получить 3% дохода за счет повышения стоимости вложенного капитала, и, следовательно, доход непосредственно в виде арендной платы должен составить 10 - 3 = 7%. Таким образом, в первый год компания розничной торговли должна выплатить арендную плату в размере 0,07 х 100 = 7,00 млн дол.; во второй год арендная плата должна составить 0,07 х 103 = 7,21 млн дол. и т. д. Далее мы можем посчитать чистую приведенную стоимость нового универмага с точки зрения компании розничной торговли, помня, что теперь магазин берется в аренду, а не покупается:

*гот/ 8~7 ^ 8~7>21 8-8,87 8-9,13 ,

NPV=Tw + 7JW + - + 7W + 7Пд7г= 1млн дол¦

Результат - тот же, что и ранее , но теперь мы можем видеть, что наши про-гнозы непоследовательны. В течение последних пяти лет жизни проекта прибыль от магазина не покрывает арендную плату. Если прогнозируемые уровень прибыли и рост цен на недвижимость верны, нам следует завершить проект в 5-м году. Но перед нами опять встает ключевой вопрос: полагаем ли мы, что универмаг по-прежнему останется лучшим способом использования площадей? Если так, тогда мы не должны обращать внимания на потенциальный рост прибыли от магазина. Другая возможность - ожидаемый рост цен на недвижимость составляет менее 3% в год. Но это подразумевало бы более высокую первоначальную арендную плату; тогда инвестиции в магазин, возможно, не будут иметь положительную чистую приведенную стоимость при любой продолжительности проекта.

Здесь есть еще один общий момент, к которому мы вернемся в последующих главах. Когда бы вы ни принимали решения о капитальных вложениях, думайте, на что вы ставите. Наш пример об универмагах содержит по крайней мере две ставки: одна - на цены на недвижимость, другая - на способность фирмы успешно управлять универмагом. Но это предполагает некоторые альтернативные стратегии. Например, было бы безрассудством вкладывать деньги в никудышный универмаг просто потому, что вы оптимистично оцениваете цены на недвижимость. В этом случае лучше купить недвижимость и сдать ее в аренду клиентам, предлагающим наиболее высокую цену. Верно и обратное. Вам не следует отказываться от прибыльного универмага лишь на основании ваших пессимистичных предположений о ценах на недвижимость. Было бы лучше, если бы вы продали недвижимость и затем взяли ее в аренду под универмаг. Мы советуем вам разделить эти две ставки, ответив сначала на вопрос: "Следует ли нам открывать магазин в данном месте, допуская, что на недвижимость установлена обоснованная цена?", а затем решить, хотите ли вы еще и заниматься недвижимостью.

Другой пример: открытие золотоносных копей

Здесь приводится другой пример того, как рыночные цены могут помочь вам в принятии лучших решений. Цезарь Соломон рассматривает план открытия новых золотоносных копей. Он посчитал, что разработка копей обойдется в 200 млн дол. и что ежегодно в течение следующих 10 лет они будут приносить 0,1 млн унций золота, затраты на добычу и очистку которого составят 200 дол. на унцию. В то время как затраты по добыче могут быть предсказаны с приемлемой точностью, в будущих ценах на золото г-н Соломон менее уве-рен. В лучшем случае, по его расчетам, цена будет расти на 5% в год, при ее текущем уровне 400 дол. за унцию. При этом условии и при ставке дисконта 10% чистая приведенная стоимость рудника составит —10 млн дол.:

NPV - -200+ 0'^0-200) + 0,1^(441-200) 0,Ы(652-2Щ 1,10 (1,10/ (1,10)'"

Следовательно, проект по разработке золотоносных копей отклоняется.

К сожалению, г-н Соломон не обратил внимания на то, что сообщал ему рынок. Какова приведенная стоимость унции золота? Очевидно, если рынок золота функционирует должным образом, то текущая цена - 400 дол. за ун-

цию. Золото не дает никакой прибыли, так что 400 дол. — это дисконтированная стоимость ожидаемой в будущем цены на золото4. Поскольку ожидается, что копи в целом принесут 1 млн унций золота (0,1 млн унций ежегодно в течение 10 лет), приведенная стоимость потока прибыли равна 1 х 400 = = 400 млн дол.5 Мы допускаем, что 10% - это соответствующая ставка дис-конта для приблизительно определенных затрат по добыче. Таким образом:

Чистая приведенная стоимость = — первоначальные инвестиции + приведенная стоимость „рибыт - приведенная стоимостьштрат =

= -200 + 400 -У °'1х200 = 77 шн дол.

(im

С учетом всего этого копи Цезаря Соломона представляются не таким уж

4 Инвестирование в унцию золота подобно инвестированию в акцию, по которой не выплачиваются дивиденды: инвестор получает прибыль только в виде приращения капитала. Обратимся к разделу 4—2, где мы показали, что цена акции сегодня (Р) зависит от показателей DIVI и Рг т. е. от ожидаемых дивидендов и цены в следующем году и от альтернативных издержек г:

Р =Ml±L.

1 + г

Но для золота DIV,= 0, поэтому: />=-?-.

' 1 + Г

То есть сегодняшняя цена представляет собой приведенную стоимость цены следующего года. Следовательно, чтобы найти приведенную стоимость, нам не нужно знать ни Рр ни г. Кроме того, поскольку DIV= 0, то

„ Л

и мы можем выразить Р0 как:

/>„=^=-U м- Л

1+Г 1 + Г \1 + г) {1 + г)1'

В общем случае:

Р.=

(1 + г)'

Это верно для любого актива, по которому не выплачиваются дивиденды, который продается на конкурентном рынке и хранение которого ничего не стоит. Затраты на хранение золота или обыкновенных акций очень невелики по сравнению со стоимостью актива. Затраты на хранение должны рассматриваться как дивиденды с отрицательным знаком. Владелец склада для хранения масла должен был бы платить деньги за использование складских площадей, холодильников и т. д.

Мы допускаем, что темпы добычи не меняются с изменением цены на золото. Если бы они менялись, то вам было бы необходимо прочитать сначала главы 20 и 21, чтобы вы могли оценить стоимость копей.

Как и в нашем примере с универмагами, г-н Соломон делает две ставки — одну на свою способность добывать золото с наименьшими затратами и другую - на цену золота. Предположим, что он на самом деле считает, что цена золота завышена. Это не должно удерживать его от разработки золотоносных копей с низкими затратами, пока он может делать отдельные ставки на цены золота. Например, он может заключить долгосрочный контракт на продажу сырья из копей или же продать фьючерсы на золото. О фьючерсах мы расскажем в главе 25.

У г-на Соломона золото точно такое же, как и любое другое золото. Нет смысла пытаться оценить его индивидуально. Принимая приведенную стоимость золота как данное, г-н Соломон может сосредоточить внимание на решающем вопросе: достаточно ли низки затраты по добыче, чтобы стоило браться за это рискованное предприятие? Что подводит нас к еще одной фундаментальной истине: если другие производят какой-то товар с прибылью и (как и г-н Соломон) вы можете производить его более дешевым способом, вам нет необходимости вычислять чистую приведенную стоимость, чтобы понять, что вы, вероятно, находитесь в выгодном положении.

Мы признаем, что пример с копями г-на Соломона отличается некоторой спецификой. В отличие от золота приобретение большинства предметов потребления не имеет целью исключительно вложение капитала, и поэтому вы не можете автоматически делать допущение о том, что цена сегодняшнего дня равна приведенной стоимости будущей цены . Однако когда вы знаете рыночную стоимость актива - используйте этот показатель по крайней мере в качестве отправной точки своего анализа.

Еще один пример. Предположим, что нефтяная компания намеревается осуществить дополнительные инвестиции в приобретение танкеров. Танкеры свободно продаются на конкурентном рынке. Следовательно, приведенная стоимость танкера для нефтяной компании равна цене танкера плюс ка- кой-то дополнительный доход, который, возможно, возникнет вследствие того, что данное судно будет эксплуатировать данная нефтяная компания, а не какой-либо другой владелец.

<< | >>
Источник: Ричард Брейли, Споарт Майерс. Принципы корпоративных финансов: Б 87 Пер. с англ. - М.: ЗАО "Олимп - Бизнес",1997. — 1120 с.. 1997

Еще по теме 11-1. ПЕРВОЕ ЗНАКОМСТВО С РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТЬЮ:

  1. 1.3. ОЦЕНКА КОНКУРЕНТОСПОСОБНОСТИ ОБЪЕКТОВ РЫНКА
  2. 11-1. ПЕРВОЕ ЗНАКОМСТВО С РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТЬЮ
  3. 36-3. ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНОЕ СЛОВО
  4. Глава УДЕНЬГИ, ЗАКОНЫ И КРЕДИТ
  5. Часть 2. Загнанных лошадей пристреливают, не правда ли?
  6. Грегори Кинг (1648-1712) и Чарльз Давенант (1656-1714)
  7. 1. Биржевые бумаги. Спекуляция.
  8. ПРИМЕЧАНИЯ
  9. |5) СУЩЕСТВЕННОЕ РАЗЛИЧИЕ МЕЖДУ КЛАССИЧЕСКОЙ И ВУЛЬГАРНОЙ ПОЛИТИЧЕСКОЙ ЭКОНОМИЕЙ.ПРОЦЕНТ И РЕНТА КАК КОНСТИТУИРУЮЩИЕ ЭЛЕМЕНТЫ РЫНОЧНОЙ ЦЕНЫ ТОВАРА. ПОПЫТКИ ВУЛЬГАРНЫХ ЭКОНОМИСТОВ ПРИДАТЬ РАЦИОНАЛЬНУЮ ВИДИМОСТЬ ИРРАЦИОНАЛЬНЫМ ФОРМАМ ПРОЦЕНТА И РЕНТЫ]
  10. Содержание
  11. Прогнозирование потока свободных денежных средств для бизнеса в целом
  12. 3. ОБЪЯСНЕНИЕ ВРЕМЕННОЙ СТРУКТУРЫ
  13. Индек
  14. 1. ПЕРВОЕ ЗНАКОМСТВО С РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТЬЮ
  15. Тенденции институциональных изменений в структуре мирового хозяйства
  16. 1. Сущность финансового планирования и прогнозирования
  17. 2.1. Становление и развитие бюджетной системы в России
  18. Смит А. Исследование о природе и причинах богатства народов.