<<
>>

34-4. МЕЖДУНАРОДНЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕШЕНИЯ

Объем экспорта Outland Steel достиг таких размеров, что появился смысл учредить в Голландии дочернюю фирму, которая занималась бы хранением товарных запасов стали. Решение Outland о зарубежном инвестировании должно опираться на те же критерии, что и внутреннее инвестиционное решение, а именно: компании следует определить величину притоков денежных средств, дисконтировать их по ставке, соответствующей альтернативным издержкам, и принимать те проекты, чистая приведенная стоимость которых имеет положительное значение.

Существуют два метода, с помощью которых Outland может рассчитать чистую приведенную стоимость создания дочерней голландской фирмы.

Метод 1.

Outland может последовать примеру многих международных компаний, осуществив все расчеты по составлению бюджета капиталовложений в долларах. В этом случае необходимо денежные потоки от операций в Голландии сначала оценить в гульденах, а затем пересчитать их в доллары по прогнозируемому валютному курсу. Этот долларовый денежный поток необходимо продисконтировать по ставке, равной долларовым затратам на привлечение капитала, с тем чтобы получить чистую приведенную стоимость инвестиций в долларовом выражении.

Метод 2. Чтобы не использовать прогнозный валютный курс, Outland может просто рассчитать чистую приведенную стоимость проекта в гульденах, а затем перевести полученную сумму в доллары по текущему валютному курсу

Каждый метод состоит из трех этапов, но последовательность этапов 2 и 3 в них различна. Метод 1 Метод 2 Этап 1 Оцениваем будущий денеж Оцениваем будущий денеж ный поток в гульденах ный поток в гульденах Этап 2 Пересчитываем его в дол Рассчитываем приведенную лары (по прогнозному стоимость (используем валютному курсу) ставку дисконта в гульденах) Этап 3 Рассчитываем приведен Пересчитываем в доллары ную стоимость (исполь (используем "спот"-курс) зуем долларовую ставку дисконта)

Предположим, что Outland пользуется методом 1.

Как ей получить прогнозный валютный курс? Было бы глупо принимать несостоятельный проект лишь потому, что менеджеры слишком оптимистично настроены по отношению к гульдену. Если Outland намерена спекулировать на этом, то она может просто осуществить форвардную покупку гульденов. Равно справедливо и обратное: было бы глупо отклонить хороший проект из-за пессимистичных прогнозов относительно гульдена. Для компании было бы лучше принять проект и осу-ществить форвардную продажу гульденов. Тем самым она сможет добиться наилучших результатов в обоих случаях.

Пока компании удается приспосабливаться к валютным рискам, ее международные инвестиционные решения не должны зависеть от мнения менеджера о том, насколько правильно рынок оценивает стоимость валюты. Вместо того чтобы опираться на собственные прогнозные оценки валютного курса, Outland следует основывать свои инвестиционные решения на согласованных прогнозах международных валютных рынков.

Чтобы определить этот прогнозный курс, Outland может использовать те простые соотношения, которые были рассмотрены выше в этой главе. Если инвесторы вовлечены в финансовые игры, они учитывают, что ожидаемые изменения валютных курсов равны разнице в процентных ставках двух стран.

Какой бы из двух рассмотренных нами методов ни использовала Outland, на ее инвестиционные решения сильное влияние оказывают прогнозы темпов инфляции в Голландии. И хотя финансовый менеджер Outland может иметь свою точку зрения на инфляцию в Голландии, но и в этом случае было бы глупо позволить его мнению влиять на инвестиционные решения. В конце концов, существуют куда более эффективные способы спекуляции на разнице в уровнях инфляции, чем строительство (или отказ от строительства) складских помещений для сталелитейной продукции . Поэтому финансовый менеджер Outland поступит совершенно правильно, если будет исходить из того, что на эффективных рынках капитала различие процентных ставок в Голландии и Америке вероятнее всего отражает различие темпов инфляции .

Имеет ли значение, какой из двух методов использует Outland для оценки своих инвестиций? Да, если Outland опирается на собственные прогнозы валютного курса и темпов инфляции.

Но поскольку Outland исходит в своих прогнозах из известных нам простых соотношений между процентными ставками, валютными курсами и инфляцией, то оба метода дают одинаковый ре-зультат.

Пример. Обратимся к простому примеру. Предположим, что от дочерней компании Outland, размещенной в Голландии, ожидаются следующие денежные потоки в гульденах:

Годы

1 2 3 4 5

Денежный поток (в тыс. гульденов) 400 450 510 575 650

Сколько же стоит этот денежный поток сегодня, если на свои инвестиции в Голландии Outland желает получить долларовую отдачу в размере 16%?

Финансовый менеджер Outland обращается к газетной информации и обнаруживает, что безрисковая процентная ставка равна 8% в США (г= 0,08) и 9% в Голландии (^=0,09). Из этого он делает вывод, что если ожидаемые реальные процентные ставки будут одинаковыми в обеих странах, то прогнозный темп инфляции в Голландии должен оказаться примерно на 1% выше темпов инфляции в США (/,) К примеру, если ожидаемый темп инфляции в США составит 5%, тогда реальная процентная ставка и ожидаемый темп инфляции в Голландии рассчитываются следующим образом:

(1+ номинальная процентная ставка)

(1 + реальная процентная х ставка)

(1 + ожидаемый темп инфляции)

1,08 1,09

1,029 1,029

В долларах В гульденах

Финансовый менеджер поэтому проверяет, чтобы ожидаемый денежный поток в гульденах был скорректирован на темпы инфляции.

Предположим, что текущий "спот"-курс составляет 2,00 гульдена за доллар. Поскольку ожидаемые темпы инфляции в Голландии выше, чем в США, то гульден", вероятнее всего, будет обесцениваться по отношению к доллару:

Ожидаемый курс _ курс "спот" соотношение

"спот" на конец года на начало года темпов инфляции.

E(\+ifl)

E(l + i$)

Например,

Ожидаемый j q^

курс "спот" =2,00 у. —— = 2,02 гульдена за доллар.

в году 1

Финансовый менеджер может использовать эти предполагаемые валютные курсы для прогнозирования будущих денежных потоков в долларах:

Годы

1 2 3 4 5

Денежный поток (в гульденах) 400 450 510 575 650

Прогноз "спот"-курса 2,02 2,04 2,06 2,08 2,10

Денежный поток (в долларах) 198 221 248 276 310

Теперь воспользуемся методом 1 и продисконтируем этот долларовый денежный поток по ставке, равной долларовым затратам на капитал.

198 221 248 276 310 „„.„„„^

Заметим, что ставка дисконта равна 16%, а не ставке национального денежного рынка 8%.

Денежный поток — рисковый, а потому необходимо применять процентную ставку с поправкой на риск.

Для контроля финансовый менеджер испробует метод 2. Так как процентная ставка в гульденах выше процентной ставки в долларах, то и ставка дисконта с поправкой на риск должна быть соответственно выше:

(1 + ставка (1+ номинальная

дисконта = процентная х (1 + премия с поправкой ставка) за риск) на риск)

В долларах 1,16 = 1,08 х 1,074

В гульденах 1,171 = 1,09 х 1,074

Помните, что инвестиционный риск нельзя рассматривать изолированно; он зависит от ценных бумаг, которые инвестор держит в своем портфеле. Например, мы можем представить себе единый мировой рынок капитала, где инвесторы из каждой страны имеют хорошо диверсифицированные международные портфели. В таком случае Outland может измерить степень риска своего голландского предприятия с помощью беты проекта относительно мирового рыночного портфеля. Поскольку Outland столкнется с совершенно таким же риском своего голландского проекта, как и национальная голландская сталелитейная компания, ей потребуется совершенно такая же отдача от инвестиций.

В другом крайнем случае мы можем представить себе мир, в котором рынки капиталов полностью сегментированы, так что американские инвесторы держат только американские акции, а голландские инвесторы - только голландские акции. В таких условиях Outland и голландская компания несут не одинаковый риск. Outland может измерить риск, присущий проекту, через его бету относительно американского рынка, в то время как голландская компания будет измерять его риск относительно голландского рынка. Акционеры Outland, которые держат только американские акции, возможно, воспримут инвестиции в голландскую сталелитейную отрасль как относительно менее рисковые, вто время как голландской компании, акционеры которой уже достаточно натерпелись от колебаний голландского рынка, такие инвестиции могут показаться относительно высокорисковыми. В таком случае Outland удовлетворится более низкой доходностью проекта, чем голландская компания.

Ниже вкратце представлены эти два сценария:

Единый мировой рынок капитала

Полностью сегментированный рынок капитала

Физические лица делают международные инвестиции

Риск измеряется относительно индекса мирового рынка

Больше нет никаких прибылей от международной диверсификации

Затраты на привлечение капитала для голландской дочерней компании Outland и местной голландской компании одинаковы

Физические лица делают инвестиции только внутри страны

Риск измеряется относительно национального индекса

Крупные прибыли от международной диверсификации

Затраты на привлечение капитала для голландской дочерней компании Outland ниже, чем для местной голландской компании

Похоже, что истина кроется где-то ближе к правой колонке. Американцы могут свободно покупать иностранные акции, однако обычно они вкладывают только незначительные*суммы в заграничные инвестиции. Это предполагает, что существуют еще не использованные возможности инвестирования за границей для уменьшения риска посредством диверсификации. Поэтому инвесторы, возможно, удовлетворятся меньшей доходностью международных инвестиций по сравнению с национальными.

Никто не знает, почему инвесторы неохотно покупают иностранные акции - возможно, это связано с дополнительными затратами по выявлению того, какие акции покупать. Или, можетбыть, инвесторы беспокоятся, что иностранные правительства экспроприируют их акции, ограничат выплаты дивидендов или перехватят их посредством законов о налогообложении. Однако мир меняется. Крупные американские финансовые институты существенно увеличили объемы своих иностранных инвестиций, а для физических лиц, желающих вкладывать средства за рубежом, созданы буквально десятки взаимных фондов. Например, те-

перь вы можете покупать акции фондов, которые специализируются на инвестициях на небольших рынках, таких, как Чили, Индия, Таиланд и Венгрия.

Купер и Капланис пытались определить издержки зарубежных инвестиций, выясняя, сколько они должны стоить, чтобы инвестирование за границей имело смысл для американских держателей акций. По их расчетам, инвесторы в США ведут себя так, как если бы дополнительные затраты по инвестированию в иностранные акции превышали 3% в год .

Оценки Купера и Капланиса предлагают стандарт для американских корпораций, вкладывающих средства за границей. Если американцы готовы платить чуть больше за инвестирование в иностранные акции, они будут рады видеть, что американские компании осуществляют зарубежные инвестиции, даже если они и ожидают получить чуть меньше, чем от компаний внутри страны.

Правда ли, что в Японии затраты на привлечение капитала ниже?

Если зарубежные инвестиции сопряжены с издержками, то, должно быть, затраты на привлечение капитала в разных странах не идентичны. Например, часто приходится слышать, что японским компаниям привлечение капитала обходится дешевле, чем их американским конкурентам, и что эта разница проявляется в более низком коэффициенте прибыль-цена японских акций .

Этот довод на две трети состоит из возможного недоразумения и лишь на одну треть - из вероятной истины. Что общего между коэффициентом при- быль-цена и затратами на капитал? Вспомним раздел 4-4, где мы показали, что этот коэффициент EPSJ Р„ зависит от затрат на привлечение акционерного капитала г и приведенной стоимости перспектив роста (PVGO):

EPS, _ ( PVGO "j

P„ I P, )

Когда мы видим более низкий коэффициент прибыль-цена японских акций, это может означать три вещи :

Японские бухгалтеры измеряют прибыль более консервативными методами, чем их американские собратья . Поскольку инвесторы, глядя на балансовую прибыль, видят сквозь нее истинную экономическую прибыль, цена акции от этого не зависит. Поэтому отношение отчетной прибыли к цене в Японии ниже.

Приведенная стоимость перспектив роста выше, т. е. японские фирмы имеют больше возможностей для роста.

3. Затраты на привлечение акционерного капитала, г, ниже, т. е. инвесторов удовлетворяет более низкая норма доходности японских компаний.

Сам по себе коэффициент прибыль-цена ничего не скажет нам о том, действительно ли у японских компаний более низкие затраты на привлечение капитала. Однако объяснение 3 - а именнотот факт, что значение ги в самом деле ниже, - все же можно принять. Вспомните о затратах на зарубежное инвестирование. Япония располагает существенными избыточными сбережениями, которые японская промышленность не в состоянии поглотить полностью и которые поэтому приходится вкладывать за границей. Но японских инвесторов никто не принуждает инвестировать за границей: их нужно соблазнить на это. Если покупка иностранных акций сопряжена с издержками, то относительная цена японских акций должна подняться, а ожидаемая доходность - упасть дотого уровня, когдаяпонские инвесторы будут рады держать иностранные акции.

Здесь заложена некая важная мысль. Если инвесторы располагают большим избытком денежных средств, которые нужно инвестировать за границей, или если вывоз денег сопряжен с необычно высокими издержками, затраты на привлечение капитала внутри страны скорее всего вынужденно упадут.

Мы, конечно, не претендуем на то, чтобы точно определить затраты на капитал

Как избежать для иностранных инвестиций. Но вы понимаете, что мы не согласны с распро- надуманных страненной практикой, когда при расчете затрат на иностранные инвестиции про- факторов в ст0 автоматически увеличивают затраты на капитал внутри страны. Мы подозре- международных Ваем, что менеджеры повышают требования к норме доходности иностранных инвестиционных инвестиций, чтобы покрыть риск экспроприации, ограничений на валютные опе- решениях рации или нежелательных изменений в налогообложении. Ложный фактор добав

ляется к коэффициенту дисконтирования для компенсации этих затрат.

Мы думаем, что менеджеры должны оставить коэффициент дисконтирования в покое и вместо этого уменьшить ожидаемые потоки денежных средств. Например, допустим, что компания Outland предполагает заработать 450 ООО гульденов в первый год, если на операции иностранных фирм не будет наложено никаких взысканий. Допустим также, что имеется 10%-ная вероятность, что предприятия Outland будут экспроприированы без компенсации . Величина ожидаемых денежных потоков в этом случае составляет не 450 ООО гульденов, а 0,9 х 450 = 405 000 гульденов.

Конечный результат может оказаться таким же, как и при добавлении ложного фактора к ставке дисконта. В любом случае корректировка величины денежных потоков вскрывает опасения менеджеров по поводу "политических рисков" и позволяет учесть этот фактор при анализе чувствительности.

<< | >>
Источник: Ричард Брейли, Споарт Майерс. Принципы корпоративных финансов: Б 87 Пер. с англ. - М.: ЗАО "Олимп - Бизнес",1997. — 1120 с.. 1997

Еще по теме 34-4. МЕЖДУНАРОДНЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕШЕНИЯ:

  1. 87 . РОЛЬ И МЕСТО ООН В РАЗВИТИИ МЕЖДУНАРОДНЫХ ЭКОНОМИЧЕСКИХ ОТНОШЕНИЙ
  2. 1.3. Зарубежный опыт функционирования института финансово- инвестиционного посредничества
  3. Международный финансовый менеджмент
  4. 34-4. МЕЖДУНАРОДНЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕШЕНИЯ
  5. Влияние асимметрии налогового законодательства в части несовершенной налоговой компенсации убытков на инвестиционные решения предприятий
  6. Проблема «плохих» кредитов и пути её решения
  7. 9Структура инвестиционного проекта, его анализ и жизненный цикл
  8. 15Международные инвестиции
  9. Содержание
  10. 4. МЕЖДУНАРОДНЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕШЕНИЯ
  11. Международные валютно-финансовые и кредитные организации
  12. 17.3. Инвестиционная политика, ее сущность и роль в современных условиях
  13. Раздел 4. Тема 14. Финансовые организации в международном сотрудничестве
  14. Инвестиционная деятельность предприятия.
  15. Тема 6. Роль государства в решении проблем экономического роста и в становлении гражданского общества
  16. Сущность и формы международного движения капитала
  17. Международные финансово-кредитные институты