<<
>>

Формулы денежно-кредитной политики в 1995 - первом полугодии 2008 гг. Формула денежно-кредитной политики государства: 1995 - первое полугодие 1998 гг.

В середине 1990-х гг. политика финансовой стабилизации не была своевременно изменена на политику стимулирования экономического роста. Это привело к постоянно кризисному состоянию экономики и сокращению возможностей оздоровления государственных финансов и рынка корпоративных финансовых активов, сделало экономику страны и фондовый рынок более уязвимыми к внешним кризисам.

Вставка

Экономическая политика в 1990-е гг. велась по формуле: «низкая монетизация +ограниченная ликвидность коммерческих банков в сравнении с активами центрального банка + растущий государственный долг, увеличение доли государства во внутреннем кредите при искусственно высокой доходности государственных ценных бумаг + высокая инфляция + сверхвысокие для

и              .                            и              .

переходной экономики налоги + отсутствие крупных инвестиции государства + искусственно стабильный валютный курс, ограничивающий экспорт товаров и стимулирующий приток «горячих денег» + сверхвысокий процент + либерализация счета капиталов для спекулятивных иностранных инвесторов», что делало невозможным для хозяйства страны выход из кризиса.

На деформации в денежно-кредитной политике накладывались проблемные решения, относящиеся к взаимодействию с другими видами финансовой политики государства:

-политика излишних государственных заимствований, которая привела к тому, что доля государства во внутреннем кредите (часть денежных ресурсов, направляемая на обслуживание потребностей государства вместо кредитования экономики) к моменту кризиса превышала 60% - один из самых высоких в мире показателей;

-сверхтяжелое для формирующейся экономики, переживающей тяжелый кризис, налоговое бремя (по оценкам, налоговые и квази- налоговые платежи составляли 34-36% ВВП), приводящее к массовому сокрытию прибылей, к уходу значительной части экономики из легального оборота, к бегству капиталов за рубеж и сокращающее, в конечном итоге, доходную базу бюджета и его способность ограничивать заимствования на финансовом рынке;

-неудачная политика формирования рынка акций на базе Российской торговой системы, с очень высокой долей спекулятивных иностранных инвесторов, со значительной (более чем 90%) долей расчетов по оффшорным счетам (свободным вводом - выводом «горячих денег»), с быстрым ростом курсовой стоимости акций с конца 1995 г.

до лета 1997 г. в 5-6 раз, с существенными возможностями манипулировать этим рынком в силу его небольшого объема и одной из самых высоких в мире волатильности рынка в 1996-1999 гг. (именно этот рынок стал «спусковым механизмом» кризиса на рынке внутреннего государственного долга).

Формулой денежно-кредитной политики, создававшей барьеры для экономического роста и делавшей финансовый рынок крайне неустойчивым, были сверхжесткая денежная политика + использование эмиссионного механизма для эксцессивного увеличения участия государства во внутреннем кредите + сверхвысокая доходность финансовых активов + закрепленный валютный курс + частичная либрализация счета капиталов, открывшая вход на рынок для спекулятивных иностранных инвесторов.

Сверхжесткая денежная политика

Следствиями сверхжесткой денежной политики были падение уровня

монетизации до одного из самых низких в мире уровней (Деньги+Квази-

128

Деньги / ВВП - 16 -18%) и - в результате - предкризисное (1993 - 1998 гг.) искусственное сокращение массы денег в обращении ниже необходимого ее предела, взрывной рост бартера и выпуска векселей (суррогатов денег), финансирование хозяйства за счет роста просроченной задолженности, крайне слабая финансовая и капитальная база банков и других финансовых институтов, вызванная острым дефицитом внутренних денежных ресурсов и, как следствие, сокращение внутренней базы инвестирования, зависимость от

притока на внутренний фондовый рынок спекулятивных иностранных капиталов.

Банк России с начала финансовой стабилизации (1994 -1995 гг.) до кризиса 1998 г. проводил чрезмерно жесткую денежную политику. В результате был создан искусственный дефицит денег в России. Индикатор «Деньги + Квази-Деньги» / ВВП» (на конец года) составлял в России в 1985 г. - 53,6%, в 1995 г. - 17,4%, в 1996 г. - 16,2%, в 1997 г. - 17,8%, в 1998 г. - 23,4% (в 2009 г. - 49,5%). Насыщенность деньгами в России была многократно ниже общепринятых в конце 1990-х гг. значений для индустриальных (от 70 - 80% и выше) и развивающихся (от 30 - 50% и выше) экономик, соответствуя «рынкам на фронтьере» как наиболее слабо развитым национальным хозяйствам (таблица 1.2.2.1).[86]

Таблица 1.2.2.1.

Сравнительный анализ монетизации экономики в Бразилии, России, Индии и Китае
Деньги / ВВП в текущих ценах, %* 1985 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Китай х 103,8 111,4 122,7 133,6 146,4 152,2
Индия х 44,2 45,6 48,2 49,8 52,4 56,0
Россия 53,6 17,4 16,2 17,8 23,4 21,7 21,4
Бразилия х 29,7 28,1 29,3 30,7 27,1 24,9

*Рассчитано (кроме 1985 г.) по данным IMF International Financial Statistics 2000 - 2010 (Money + QuasiMoney / GDP, Current Prices, %, по Бразилии с 2004 г., России с 2007 г. - Broad Money / GDP, Current Prices, % ). Источник данных за 1985 г. - Финансовые пути России: программы, концепции, технологии. Специальное приложение к журналу «Вестник финансистов», 1998. - С.24

В этой ситуации в стране становится искусственно “мало денег”, обостряется зависимость от иностранных инвестиций, более проблемными становятся бюджет и налоги, резко снижается ликвидность банков (в России они одни из самых “мелких” в мире), выше колебания финансового рынка (малый объем и низкая капитализация, чрезмерная зависимость от

иностранных игроков, искусственно высокие проценты, спекулятивные шоки).

Искусственный дефицит денег и неубывающая тяжесть бюджета вызывают быстрый рост доли денежных ресурсов страны, используемых государством, все меньшее финансирование оборотных средств реального сектора (через кредиты банков) и - в еще меньшей мере, по остатку - инвестиций. Быстро увеличиваются взаимные неплатежи, резко растет объем векселей - суррогатов денег в обращении (летом 1997 г.

векселя, по оценке, составляли 50-60% денежной массы, вызывая огромные дополнительные издержки на обращение товаров), взаимные зачеты и бартер (в 1997 -1999 гг. почти 50% расчетов в хозяйстве осуществлялось через них) (таблица
  1. ).

Таблица 1.2.2.2. Состояние расчетов за отгруженную продукцию (выполненные работы, услуги) крупнейших налогоплательщиков и организаций - монополистов в промышленности*

1998

(декабрь)

1999

(декабрь)

Всего оплачено, %,

в том числе

100,0 100,0
- денежными средствами, % 43,7 46,6
-векселями, % 11,7 19,7
-посредством бартера, % 6,9 4,9
-на основе зачета взаимных требований 28,9 21,4

*Годовой отчет Банка России за 1999 г. Статистическое приложение. С. 220.

Использование эмиссионного механизма для эксцессивного увеличения участия государства во внутреннем кредите

Для 1994 г. - первого полугодия 1998 г. было характерным использование эмиссионного механизма для эксцессивного увеличения участия государства во внутреннем кредите (при последовательном сокращении доли бизнеса в нем и, соответственно, объемов и доли финансовых ресурсов, направляемых на развитие реального сектора экономики).

В 1990-е годы кратно увеличилось участие государства во внутреннем кредите. Россия имела один из самых высоких в мире уровней отвлечения внутреннего кредита на цели покрытия нужд государства. Индикатор «Нетто-обязательства центрального правительства + обязательства региональных правительств» / Внутренний кредит» (на конец года) постоянно нарастал от 19,0% в 1993 г. к 45,8% в 1995 г., с быстрым увеличением при приближении к кризису (августа 1998 г.) в 1996 - 1997 гг. до 57,8%, в 1998 г. до 65,1% (на конец года, таблица 1.2.2.3).

Таблица 1.2.2.3. Использование в России внутреннего кредита на покрытие нужд государства*

Показатели 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
(Нетто-обязательства центрального правительства + обязательства региональных правительств) / Внутренний кредит, на конец года, % 19,0 36,7 45,8 57,8 57,8 65,1 60,9 43,5 28,7

(но

ябрь)

*Рассчитано по данным IMF International Financial Statistics 1997-2001, денежного обзора Банка России, публикуемого в Интернете на его официальном сайте.

Анализ, проведенный по 14 развитым рынкам (на конец 1996 г., источник - IMF International Financial Statistics), показал, что только по одной стране (Бельгия) требования - нетто банковской системы на центральное правительство составляли 46% внутреннего кредита, по 2 странам находились в диапазоне 20-40%, по 9 странам колебались между 5-20%, по 2 странам находились в диапазоне ниже 5%. В конце 1999 г. только в Бельгии (из 22 развитых фондовых рынков, таблица 1.2.2.4) размер участия правительства во внутреннем кредите был сопоставим с показателями России (1999 г.).

Таблица 1.2.2.4. Доля правительства во внутреннем кредите в 1999 г.,

%*

lt; 0 0- 10 gt; 10- 25 gt;25-40 gt;40-70 gt;70
Гонконг, Австралия (5,9), Австрия (20,2), Люксембург Бельгия
Норвегия, Великобритания Германия (20,2), (37,0) (45,1)
Сингапур (2,8), Дания (8,4), Италия (24,5),
Ирландия (1,9), Испания (20,7),
Новая Зеландия Канада (10,2),
(0,8), США (9,7), Нидерланды
Финляндия (8,6), (11,8), Франция
Швейцария (6,0), (22,4), Япония
Швеция (8,6) (19,9)

*Рассчитано по данным IMF International Financial Statistics. В расчет принималась задолженность центрального и местного правительств, а также государственного сектора.

Из 44 формирующихся рынков (анализ за 1999 г. по данным международной финансовой статистики МВФ) только у Индонезии (63%) и Украины (65,5%) доля участия правительства во внутреннем кредите была настолько же велика, как у России (60,9).

Эксцессивное увеличение доли государства во внутреннем кредите стало возможным только за счет вложений Банка России в государственные долговые обязательства (по сути, эмиссии рублей путем приобретения государственных займов, как рыночных, так и нерыночных) в замещение рефинансирования коммерческих банков, которое могло бы направляться на развитие кредитования коммерческого оборота (таблица 1.2.2.5).

Таблица 1.2.2.5. Аналитические балансы Банка России (1994 - 2002 гг.)*

Показатель, на конец года, млрд. руб. 1994 Показатель, на конец года, млрд. руб. 1994
ЧИСТЫЕ МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЕЗЕРВЫ 24,5
ЧИСТЫЕ ВНУТРЕННИЕ АКТИВЫ 83,6 РЕЗЕРВНЫЕ ДЕНЬГИ 62,4
Чистый кредит расширенному правительству 67,4 - наличные деньги в обращении (вне Банка России) 34,5
Чистый кредит банкам 16,2 - обязательные резервы банков и

др.

27,9
Прочие чистые неклассифицированные активы -45,7
Баланс 62,4 Баланс 62,4

Показатель, на конец года, млрд. руб. 1995 Показатель, на конец года, млрд. руб. 1995
ЧИСТЫЕ МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЕЗЕРВЫ 49,9
ЧИСТЫЕ ВНУТРЕННИЕ АКТИВЫ 131,2 РЕЗЕРВНЫЕ ДЕНЬГИ 129,6
Чистый кредит расширенному правительству 113,7 - наличные деньги в обращении (вне Банка России) 80,8
Чистый кредит банкам 17,5 - обязательные резервы банков и

др.

48,8
Прочие чистые неклассифицированные активы -51,5
Баланс 129,6 Баланс 129,6

Показатель, на конец года, млрд. руб. 1996 Показатель, на конец года, млрд. руб. 1996
ЧИСТЫЕ МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЕЗЕРВЫ 31,6
ЧИСТЫЕ ВНУТРЕННИЕ АКТИВЫ 183,7 РЕЗЕРВНЫЕ ДЕНЬГИ 164,9
Чистый кредит расширенному правительству 172,3 - наличные деньги в обращении (вне Банка России) 103,8
Чистый кредит банкам 11,4 - обязательные резервы банков и

др.

61,1
Прочие чистые неклассифицированные активы -50,4
Баланс 164,9 Баланс 164,9

Показатель, на конец года, млрд. руб. 1997 Показатель, на конец года, млрд. руб. 1997
ЧИСТЫЕ МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЕЗЕРВЫ 43,6
ЧИСТЫЕ ВНУТРЕННИЕ АКТИВЫ 216,1 РЕЗЕРВНЫЕ ДЕНЬГИ 210,5
Чистый кредит расширенному правительству 204,7 - наличные деньги в обращении (вне Банка России) 130,5
Чистый кредит банкам 11,4 - обязательные резервы банков и

др.

80,0
Прочие чистые неклассифицированные активы -49,2
Баланс 210,9 Баланс 210,5

Показатель, на конец года, млрд. руб. 1998 Показатель, на конец года, млрд. руб. 1998
ЧИСТЫЕ МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЕЗЕРВЫ -115,3
ЧИСТЫЕ ВНУТРЕННИЕ АКТИВЫ 559,9 РЕЗЕРВНЫЕ ДЕНЬГИ 263,7
Чистый кредит расширенному правительству 483,5 - наличные деньги в обращении (вне Банка России) 187,8
Чистый кредит банкам 76,4 - обязательные резервы банков и

др.

75,9
Прочие чистые неклассифицированные активы -180,9
Баланс 265,4 Баланс 263,7

Показатель, на конец года, млрд. руб. 1999 Показатель, на конец года, млрд. руб. 1999
ЧИСТЫЕ МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЕЗЕРВЫ -40,8
ЧИСТЫЕ ВНУТРЕННИЕ АКТИВЫ 699,6 РЕЗЕРВНЫЕ ДЕНЬГИ 439,7
Чистый кредит расширенному правительству 496,1 - наличные деньги в обращении (вне Банка России) 266,5
Чистый кредит банкам 203,5 - обязательные резервы банков и

др.

173,2
Прочие чистые неклассифицированные активы -219,1
Баланс 439,7 Баланс 439,7

Показатель, на конец года, млрд. руб. 2000 Показатель, на конец года, млрд. руб. 2000
ЧИСТЫЕ МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЕЗЕРВЫ 509,4
ЧИСТЫЕ ВНУТРЕННИЕ АКТИВЫ 472,4 РЕЗЕРВНЫЕ ДЕНЬГИ 739,1
Чистый кредит расширенному правительству 263,9 - наличные деньги в обращении (вне Банка России) 419,3
Чистый кредит банкам 208,5 - обязательные резервы банков и

др.

319,8
Прочие чистые неклассифицированные активы -242,7
Баланс 739,1 Баланс 739,1

Показатель, на конец года, млрд. руб. 2001 Показатель, на конец года, млрд. руб. 2001
ЧИСТЫЕ МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЕЗЕРВЫ 876,5
ЧИСТЫЕ ВНУТРЕННИЕ АКТИВЫ 443,4 РЕЗЕРВНЫЕ ДЕНЬГИ 951,3
Чистый кредит расширенному правительству 193,2 - наличные деньги в обращении (вне Банка России) 584,3
Чистый кредит банкам 250,2 - обязательные резервы банков и

др.

367,0
Прочие чистые неклассифицированные активы -368,6
Баланс 951,3 Баланс 951,3

Показатель, на конец года, млрд. руб. 2002 Показатель, на конец года, млрд. руб. 2002
ЧИСТЫЕ МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЕЗЕРВЫ 1382,7
ЧИСТЫЕ ВНУТРЕННИЕ АКТИВЫ 422,3 РЕЗЕРВНЫЕ ДЕНЬГИ 1232,6
Чистый кредит расширенному правительству 193,7 - наличные деньги в обращении (вне Банка России) 813,9
Чистый кредит банкам 228,6 - обязательные резервы банков и

др.

418,7
Прочие чистые неклассифицированные активы -572,4
Баланс 1232,6 Баланс 1232,6

*Рассчитано по данным IMF International Financial Statistics 1993-1999. Показатель «Чистый кредит банкам» взят в размере статьи «Claims on Deposit Money Banks» по группе статей «Monetary Authorities» IMF International Financial Statistics. Показатель «Чистые международные резервы» рассчитывается как разница между статьями «Foreign Assets» и «Foreign Liabilities» по указанной группе статей

Данные таблицы 1.2.2.5 показывают, что в 1994 - первом полугодии 1998 гг. последовательно расширялся кредит государству при одновременном сжатии рефинансирования коммерческих банков. Более подробно этот процесс показан в таблице 1.2.2.6. В 1994 - 1997 гг. доля чистых кредитов банкам (рефинансирование на развитие кредитования реальной экономики) снизилась в структуре чистых активов Банка России с

130

19,4% до 5,3%. И, наоборот, доля чистого кредита расширенному правительству увеличилась до 94,7%.

Таблица 1.2.2.6. Структура чистых внутренних активов Банка России (1994 - 2002 гг.)*

Показатели 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Чистый кредит расширенному правительству 80,6 86,4 93,8 94,7 86,4 70,9 55,9 43,6 45,9
Чистый кредит банкам 19,4 13,3 6,2 5,3 13,6 29,1 44,1 56,4 54,1
Итого - чистые внутренние активы Банка России 100 100 100 100 100 100 100 100 100

* Рассчитано по данным таблицы 1.2.2.5

Как следствие, кредитная эмиссия денег в оборот (в наличной и безналичной форме) в 1994 - первом полугодии 1998 гг. была почти

130 В марте 2008 г. она опустилась до 2,7% (IMF International Financial Statistics)

полностью основана на кредитовании расширенного правительства (в форме приобретения центральным банком рыночных и нерыночных облигационных займов). Иначе говоря, кредитная эмиссия - по нарастающей - носила казначейский характер.

Подтверждение - данные таблицы 1.2.2.7, демонстрирующей суть эмиссионного механизма 1990-х гг. (действующего до кризиса августа 2008 г.) - выпуск денег в оборот на основе кредитования центральным банком правительства (при де-факто отсутствии рефинансирования коммерческих банков). Происхождение резервных денег (в пассиве баланса центрального банка), в т.ч. наличных денег - это чистый кредит Банка России расширенному правительству (в активе баланса центрального банка) (см. таблицу 1.2.2.7).

Денежная политика, ядром которой была указанная система кредитной эмиссии, стала одной из причин сверхконцентрации финансовых рисков на рынке долговых обязательств, его экспоненциального роста в период 1995 - первого полугодия 1998 г. и, в конечном счете, перегрева и кризиса (объявление дефолта в августе 1998 г.). На долю Банка России приходилось примерно 30% рынка ГКО - ОФЗ, а Сберегательного банка (находящегося под контрольным влиянием государства, - около 20%.

Таблица 1.2.2.7. Аналитическое представление балансов Банка России (1994 - 2002 гг.). Роль кредитов расширенному правительству*

Показатель, на конец года, млрд. руб. 1994 Показатель, на конец года, млрд. руб. 1994
ЧИСТЫИ КРЕДИТ РАСШИРЕННОМУ ПРАВИТЕЛЬСТВУ 67,4 РЕЗЕРВНЫЕ ДЕНЬГИ (за вычетом чистого кредита банкам) 46,2
- наличные деньги в обращении (вне Банка России) 34,5
- обязательные резервы банков и др. за вычетом чистого кредита банкам 11,7
Прочие чистые неклассифицированные пассивы (за вычетом международных резервов) 21,2
Баланс 67,4 Баланс 67,4

Показатель, на конец года, млрд. руб. 1995 Показатель, на конец года, млрд. руб. 1995
ЧИСТЫМ КРЕДИТ РАСШИРЕННОМУ ПРАВИТЕЛЬСТВУ 113,7 РЕЗЕРВНЫЕ ДЕНЬГИ (за вычетом чистого кредита банкам) 112,1
- наличные деньги в обращении (вне Банка России) 80,8
- обязательные резервы банков и др. за вычетом чистого кредита банкам 31,3
Прочие чистые неклассифицированные пассивы (за вычетом международных резервов) 1,6
Баланс 113,7 Баланс 113,7

Показатель, на конец года, млрд. руб. 1996 Показатель, на конец года, млрд. руб. 1996
ЧИСТЫИ КРЕДИТ РАСШИРЕННОМУ ПРАВИТЕЛЬСТВУ 172,3 РЕЗЕРВНЫЕ ДЕНЬГИ (за вычетом чистого кредита банкам)
- наличные деньги в обращении (вне Банка России) 103,8
- обязательные резервы банков и др. за вычетом чистого кредита банкам
Прочие чистые неклассифицированные пассивы (за вычетом международных резервов) 18,8
Баланс 172,3 Баланс 172,3

Показатель, на конец года, млрд. руб. 1997 Показатель, на конец года, млрд. руб. 1997
ЧИСТЫИ КРЕДИТ РАСШИРЕННОМУ ПРАВИТЕЛЬСТВУ 204,7 РЕЗЕРВНЫЕ ДЕНЬГИ (за вычетом чистого кредита банкам) 199,1
- наличные деньги в обращении (вне Банка России) 130,5
- обязательные резервы банков и др. за вычетом чистого кредита банкам 68,6
Прочие чистые неклассифицированные пассивы (за вычетом международных резервов) 5,6
Баланс 204,7 Баланс 204,7

Показатель, на конец года, млрд. руб. 1998 Показатель, на конец года, млрд. руб. 1998
чистый кредит расширенному

ПРАВИТЕЛЬСТВУ

483,5 РЕЗЕРВНЫЕ ДЕНЬГИ (за вычетом чистого кредита банкам) 187,3
- наличные деньги в обращении (вне Банка России) 187,8
- обязательные резервы банков и др. за вычетом чистого кредита банкам -0,5
Прочие чистые неклассифицированные пассивы (за вычетом международных резервов) 296,2
Баланс 483,5 Баланс 483,5

Показатель, на конец года, млрд. руб. 1999 Показатель, на конец года, млрд. руб. 1999
ЧИСТЫИ КРЕДИТ РАСШИРЕННОМУ ПРАВИТЕЛЬСТВУ 496,1 РЕЗЕРВНЫЕ ДЕНЬГИ (за вычетом чистого кредита банкам) 236,2
- наличные деньги в обращении (вне Банка России) 266,5
- обязательные резервы банков и др. за вычетом чистого кредита банкам -30,3
Прочие чистые неклассифицированные пассивы (за вычетом международных резервов) 259,9
Баланс 496,1 Баланс 496,1

Показатель, на конец года, млрд. руб. 2000 Показатель, на конец года, млрд. руб. 2000
ЧИСТЫЕ МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЕЗЕРВЫ за вычетом прочих чистых неклассифицированных активов 266,7 РЕЗЕРВНЫЕ ДЕНЬГИ (за вычетом чистого кредита банкам) 530,5
ЧИСТЫИ КРЕДИТ РАСШИРЕННОМУ ПРАВИТЕЛЬСТВУ 263,9 - наличные деньги в обращении (вне Банка России) 419,3
- обязательные резервы банков и др. за вычетом чистого кредита банкам 111,2
Баланс 530,6 Баланс 530,5

Показатель, на конец года, млрд. руб. 2001 Показатель, на конец года, млрд. руб. 2001
ЧИСТЫЕ МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЕЗЕРВЫ за вычетом прочих чистых неклассифицированных активов 507,9 РЕЗЕРВНЫЕ ДЕНЬГИ (за вычетом чистого кредита банкам)
ЧИСТЫИ КРЕДИТ РАСШИРЕННОМУ ПРАВИТЕЛЬСТВУ 193,2 - наличные деньги в обращении (вне Банка России) 584,3
- обязательные резервы банков и др. за вычетом чистого кредита банкам 116,8
Баланс 701,1 Баланс 701,1

Показатель, на конец года, млрд. руб. 2002 Показатель, на конец года, млрд. руб. 2002
ЧИСТЫЕ МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЕЗЕРВЫ за вычетом прочих чистых неклассифицированных активов 810,3 РЕЗЕРВНЫЕ ДЕНЬГИ (за вычетом чистого кредита банкам) 1004,0
ЧИСТЫЙ КРЕДИТ РАСШИРЕННОМУ ПРАВИТЕЛЬСТВУ 193,7 - наличные деньги в обращении (вне Банка России) 813,9
- обязательные резервы банков и др. за вычетом чистого кредита банкам 190,1
Баланс 1004,0 Баланс 1004,0

*Рассчитано по данным таблицы 1.2.2.5

Во втором полугодии 1998 г. - 1999 г. стал заметным еще один механизм кредитной эмиссии денег в оборот - путем рефинансирования коммерческих банков (таблицы 1.2.2.5 - 1.2.27).

В российской практике (в отличие от международного опыта) его применяют преимущественно в кризисные времена (программы поддержки ликвидности коммерческих банков и урегулирования системных рисков банкротств банков и расстройства системы платежей). После кризиса 1998 г. рефинансирование коммерческих банков поддерживалось в заметных объемах еще несколько лет.

В начале 2000-х гг. эта практика была постепенно, за несколько лет прекращена с тем, чтобы возобновиться в кризисные 2008 - 2009 гг. (см. анализ ниже).

Наконец, с 2000 г. стал во всё большей степени складываться механизм денежной эмиссии на базе валютных поступлений в финансовую систему России (таблица 1.2.27, сегменты за 2000 - 2001 гг.). Чистый кредит расширенному правительству, как база кредитной эмиссии денег, постоянно сжимается. При этом неуклонно увеличиваются чистые международные резервы в качестве стоимостной основы эмиссии наличных и безналичных рублей (при приобретении валюты на рынке Банком России). В Россию начнают поступать сырьевые деньги на фоне благоприятной ценовой конъюнктуры на мировых рынках. Начинает быстро сжиматься система рефинансирования банков, созданная в период кризиса 1998 г.

Сверхвысокая доходность финансовых активов

Центральный банк проводил политику сверхвысокого процента. Она выражалась, прежде всего, в политике сверхвысоких доходностей на рынке государственных ценных бумаг при доминирующей роли Банка России и Сберегательного банка на рынке ГКО-ОФЗ (по оценке, примерно 50% рынка), широких возможностях манипулировать доходностями и объемами привлеченных ресурсов. Доходность государственных ценных бумаг (и рыночная ставка процента по ссудам) была одной из самых высоких в мире, с экстремальными значениями в валютном выражении.

Сверхвысокая доходность приводила к формированию системы экстремально высокого процента по банковским кредитам реальному сектору и другим видам долговых обязательств, к ускоренному накапливанию внутреннего государственного долга, к созданию стимулов для вовлечения всё большей части внутренних денежных ресурсов в обслуживание внутреннего государственного долга вместо инвестирования в реальный сектор, к втягиванию средств иностранных инвесторов в преимущественно спекулятивные операции на рынке государственных ценных бумаг. По соотношению активов этих банков в форме государственных ценных бумаг,

на долю Банка России приходилось примерно 30% рынка, а Сберегательного банка - примерно 20%.

Политика высоких (особенно сверхвысоких) доходностей, проводимая властями на рынке государственных ценных бумаг, неизбежно вызывает переток денежных ресурсов на этот рынок из сектора корпоративных ценных бумаг (и, в целом, из сферы кредита реальной экономике в область государственного кредита).

Сопоставление доходностей государственных краткосрочных ценных бумаг по ряду стран, включая Россию, в период до финансового кризиса в августе 1998 г., приведено в таблице 1.2.2.8 и в приложении 1.4 (данные и методологические замечания).

Таблица 1.2.2.8. Сопоставление доходностей государственных краткосрочных ценных бумаг по выборке стран*

Средняя доходность краткосрочных государственных заимствований, %

(4 кв. 1995 - июль 1998 г.)

Ниже

5%

Швейцария Бельгия Германия Франция Канада
1,66 3,47 3,48 3,85 4,25

От 5 до 10%

Австрия США Мальта Швеция Португа

лия

Эфиопия Ирландия Испания Австра

лия

5,03 5,08 5,09 5,11 5,39 5,60 5,89 5,95 5,97
Велико

британия

Гонконг Малайзия Кувейт Италия Исландия Непал Новая

Зеланди

я

6,38 6,14 6,64 6,99 7,07 7,10 7,47 8,37

От 10

до 20%

Латвия Греция Нигерия Филиппи

ны

Израиль Пакистан Танзания Шри-

Ланка

Ливан
10,47 11,02 12,06 13,31 14,05 14,72 14,18 14,35 14,38
Литва Южная

Африка

Намибия Боливия
14,47 15,13 15,49 16,33

От 20 до 40%

Польша Венгрия Лаос Кения Казахста

н

Мексика Бразилия Замбия Молдова
21,3 22,3 22,6 22,98 25,87 25,91 28,10 31,04 32,51
Венесуэла Киргизия
34,47 36,22

Выше

40%

Гана Армения
40,36 46,41
Россия Румыния Болгария
60,84 61,07 69,80

*Источник: IMF International Financial Statistics July 1999, April 2001

Из приведенных данных по 51 стране (таблица 1.2.2.8) очевидно, что даже в номинальном выражении доходность по рынку ГКО - ОФЗ в России

(в сравнении с рынками краткосрочных государственных ценных бумаг в других странах) была одной из самых высоких в мире в 1995 - 1998 гг.

Дополнительный анализ процентных ставок по 35 странам, по которым в «IMF International Financial Statistics» не публикуются показатели доходности краткосрочных государственных ценных бумаг (см. пояснения к приложению 1.3), проведен на основе показателя процентных ставок по кратко- и среднесрочным кредитам банков частным компаниям (Lending Rate, строка 60p статистических сборников «International Financial Statistics»). Такой подход возможен и допустим, так как процент по банковским кредитам реальному сектору всегда выше доходности краткосрочных государственных ценных бумаг, включает в себя премию за дополнительный риск, который несут банки. Указанный анализ проведен в таблице 1.2.2.9.

Таблица 1.2.2.9. Анализ рыночного уровня процента на кредиты частным компаниям по выборке стран*

Средние процентные ставки по кратко- и среднесрочным кредитам банков частным компаниям, % (4

кв. 1995 - июль 1998 г.)

Ниже

10%

Япония Финляндия Норвегия Сингапур Дания
2,57 5,80 6,56 6,67 8,31

От 10 до 20%

Кипр Оман Китай Аргентина Панама Иордания Корея Чехия Таиланд
8,24 9,30 9,82 10,28 10,81 11,63 12,16 12,99 13,93
Бангладеш Эстония Египет Индия Словакия Чили Хорватия Гватемала Маврикий
14,00 14,18 14,41 14,68 16,96 17,31 18,26 19,6 19,91

От 20 до 40%

Индонезия Доминикан.

Республика

Коста-

Рика

Перу Парагвай Гондурас Колумбия
22,97 21,68 24,81 28,35 28,55 30,53 39,19

Выше

40%

Эквадор Белоруссия Россия Украина Монголия
48,62 52,86 60,84 65,54 76,98

*Источник: IMF International Financial Statistics July 1999, April 2001. По России приведены данные о средней доходности краткосрочных государственных заимствований, % (четвертый квартал 1995 - июль 1998 г.)

Итоговый вывод, основанный на данных о процентных ставках по 86 странам (таблицы 1.2.2.8 - 1.2.2.9), - даже в номинальном выражении доходность по рынку ГКО - ОФЗ в России (в сравнении с другими рынками краткосрочных государственных ценных бумаг) была одной из самых высоких в мире.

Исследования номинальной доходности недостаточны, так как инвесторы, особенно на формирующихся рынках, ориентируются в большей мере на валютную (реальную) доходность вложений в финансовые активы. Анализ доходности по рынку ГКО - ОФЗ в валютном выражении проведен (таблица 1.2.2.10, приложение 1.5) в сравнении с процентными ставками только по “замыкающей группе” стран (см. таблицы 1.2.2.8 - 1.2.2.9), которые демонстрировали в 1995 - 1998 гг. наиболее высокую доходность своих краткосрочных государственных ценных бумаг, сопоставимую с доходностью ГКО - ОФЗ, либо же показывали наиболее высокие процентные ставки по кратко- и среднесрочным ссудам частным компаниям.

Таблица 1.2.2.10. Сопоставление рыночного уровня процента в валютном выражении по выборке стран*

Средний уровень рыночного процента по инвестициям в валютном выражении (в долларах США) ( по группе стран, имеющих наиболее высокий рыночный процент), %, (4 кв. 1995 - 2 кв. 1998 г.)

Болгария Бразилия Киргизия Эквадор Молдова Гана Румыния Армения
19,21 25,83 29,58 30,51 31,79 32,09 36,41% 43,43
Россия Украина Монголия
53,16 55,75 63,51

*Средняя арифметическая поквартальных значений доходности в валютном выражении по каждой стране за четвертый квартал 1995 г. - второй квартал 1998 г.).

Из анализа следует, что Россия находилась в составе очень узкой группы стран (3 из 86 стран, совместно с Монголией и Украиной), доходность государственных ценных бумаг в которых (и рыночная ставка процента по ссудам) имели экстремально высокие значения в валютном выражении. При этом Россия демонстрировала в 1993 -1996 гг. и 1998 г. (см. таблицы 1.2.2.8 - 1.2.2.10) максимальные - в сравнении с другими странами - значения номинальной и валютной доходности по рынку ГКО - ОФЗ.

Сверхвысокая доходность была обусловлена дефицитом денежных ресурсов на рынке, одной из базовых причин которой было поддержание центральным банком заниженной монетизации, искусственно низкой насыщенности оборота денежными ресурсами. Другая причина - применение

Банком России экстремально высоких процентных ставок в 90-е годы, шоковые изменения их размера (май - июнь 1998 г.), искусственно высокая доходность государственных ценных бумаг в 1996 и 1998 гг. (при доминировании на их рынке Банка России и Сбербанка, доля которых, по оценке, составляла в 1996 -1998 гг. более 50% рынка ГКО - ОФЗ).

Все эти факторы оказывали крайне негативное влияние на возможности экономического роста, ограничивали поступление денежных ресурсов на рынки акций, корпоративных облигаций и банковские кредиты в реальный сектор.

Только с середины 1999 г. Банк России начал нормализацию искусственно завышенного в 90-е годы уровня процента, постепенно снижая ставку рефинансирования (с 60% в июне 1999 г. до 33% с марта 2000 г. и 25% с ноября 2000 г.) при увеличении нормы обязательных резервов с января 2000 г. до 10% по валютным средствам и до 7% - по рублевым.

Жестко закрепленный валютный курс, поэтапная либерализация движения иностранных капиталов

Политика в 1995 - 1998 гг. жестко закрепленного валютного курса, которая в сочетании с фактическим «обесценением» доллара США в российском обороте, поэтапной либерализацией движения иностранных капиталов (с 1996 г. - на рынке ГКО) привела к искусственному разогреву российского финансового рынка, получения на нем сверхдоходностей в валютном измерении и, как следствие, к свободному приходу и выходу с рынка преимущественно краткосрочных иностранных спекулянтов (доля которых на рынке акций составляла, по оценке, 60 - 65%, а на рынке ГКО- ОФЗ - 30-35%).

В таблице 1.2.2.11 приведен сравнительный анализ изменения реального эффективного курса национальной валюты в России и Китае.

И Россия, и Китай в течение 1995 - 2005 гг. имеют положительное сальдо счета текущих операций платежного баланса как следствие существенного превышения товарного экспорта над импортом (Россия - за исключением 1997 - 1998 гг.) (см. таблицу 1.2.2.11). В отличие от России, у Китая постоянное положительное сальдо по счету капиталов (превышение притока капиталов в страну над оттоком).

Соответственно, обе страны сталкиваются с проблемами чрезмерного укрепления валютного курса. У той и другой страны растут золотовалютные резервы. Вместе с тем, у Китая реальный эффективный курс валюты сохранился в 2005 г. на уровне 1995 г., умеренно колеблясь в 1995 - 2005 гг. и не повышаясь в 2002 - 2005 гг., несмотря на обесценение в этот период основной международной валюты расчетов - долларов США (см. таблицу

  1. . У еврозоны - реальный эффективный курс евро (расчетный показатель) снизился в сравнении с 1995 г.

Россия, наоборот, столкнулась - в качестве факта валютной политики монетарных властей - с укреплением реального эффективного курса рубля (к маю 2005 г.) в сравнении с 1995 г. - на 34,8%, с 2000 г. - на 49% (см. таблицу

  1. .

Таблица 1.2.2.11. Сравнительная характеристика изменения реального эффективного курса национальной валюты в России и Китае*

Показатель 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Китай

Сальдо счета текущих операций платежного баланса / ВВП, % 0,2 0,9 3,8 3,3 1,6 1,9 1,5 2,8
Динамика реального эффективного курса валюты, %, 1995=100 100,00 107,4 112,2 112,4 106,9 107,6 112,2 110,4

Россия

Сальдо счета текущих операций платежного баланса / ВВП, % 1,4 2,1 - 0,6 - 0,8 11,3 17,2 10,9 9,0
Динамика реального эффективного курса валюты, %, 1995=100 100,00 122,1 129,0 114,2 80,6 90,46 107,4 111,0

Еврозона

Динамика реального эффективного курса валюты, %, 1995=100 100,00 100,49 90,46 87,39 83,02 73,99 75,36 78,00

*Рассчитано по данным IMF International Financial Statistics 2000 - 2002 (line ‘Real Effective Exchange Rate”). В соответствии с методическими пояснениями валютный курс выражается в долларах США за одну денежную единицу. Соответственно, рост индекса означает укрепление национальной валюты (рост ее реального эффективного курса), снижение индекса - обесценение национальной валюты (падение ее реального эффективного курса)

Как следствие, неизбежно должны были возникнуть ограничительные эффекты, воздействующие на динамику экономического роста.

Во-первых, при прочих равных, были ослаблены стимулы к увеличению производства экспортной продукции в той мере, в какой они не были обусловлены ростом мировых цен на нефть, газ и другое экспортируемое Россией сырье. Наилучшего соотношения прочего экспорта, не связанного с поставками нефти и газа, и импорта Россия достигла в конце 1998 - 2000 гг., что было вызвано существенным падением в этот период - в связи с кризисом 1998 г. и девальвацией рубля - номинального и реального эффективного курса рубля (см. таблицу 1.2.2.12).

И, наоборот, укрепление рубля, начиная с 2001 г., привело в 2001 - 2005 гг. к опережающему росту импорта в сравнении с прочим экспортом (т.е. экспортом, чья динамика в меньшей степени обусловлена беспрецедентным ростом цен на нефть и газ в последние годы). Отношение величины прочего экспорта к импорту товаров в Россию упало с 116,3% в 2000 г. до 83,6% к концу 2002 г. (см. таблицу 1.2.2.12).

Таблица 1.2.2.12. Укрепление позиций импорта при фиксации / укреплении курса рубля*

Показатель 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Прочий экспорт,

млрд, долл,*

42,2 51,9 51,6 48,4 46,5 44,6 52,2 49,8 51,0
Импорт, млрд, долл, 50,5 62,6 68,1 72,0 58,0 39,5 44,9 53,8 61,0
Прочий экспорт / Импорт, % 83,6 82,9 75,8 67,2 80,0 112,9 116,3 92,6 83,6

*По данным Банка России (аналитическое представление платежного баланса) (www.cbr.ru). Прочий экспорт -экспорт, не включающий сырую нефть, нефтепродукты, природный газ

В условиях высоких доходностей, формируемых на финансовом рынке России (по долговым и долевым инструментам), при укрепляющемся рубле, дающем возможность получить дополнительный валютный выигрыш для иностранного инвестора, в нарастающем объеме инвестиций в Россию преобладала краткосрочная спекулятивная компонента.

К лету 1998 г. доля нерезидентов на организованном рынке акций составляла более 65%, на биржевом рынке государственных ценных бумаг - примерно 35%.

Основу для этого составляла частичная либерализация счета

капиталов в России. С 1997 г. была открыта возможность свободного ввода нерезидентами валютных денежных средств, предназначенных для операций с государственными ценными бумагами, на внутренний рынок, конвертации указанных валютных средств в российские рубли, с одновременным заключением срочных контрактов с Банком России обеспечивающих возможности свободного вывода средств нерезидентами на основе обратной покупки иностранной валюты по валютному курсу, действующему на дату заключения срочного контракта.

В Российской торговой системе (крупнейшем рынке акций в 1990-е гг.) денежные расчеты по акциям, по оценке, на 95% совершались в долларах США по банковским счетам за рубежом, что создавало основу для свободного совершения операций нерезидентами (денежные средства не нужно было вводить в Россию и конвертировать в рубли, акции котировались в долларах США) и генерации масштабных потоков «горячих» денег. Архитектура РТС как крупнооптового рынка, сверхконцентрированного на нескольких акциях и небольшой группе игроков, с доминированием нерезидентов, являлась удобным механизмом для спекулятивной деятельности.

В этой связи конъюнктура рынка в 1990-х гг. в значительной части зависела от «прихода» или «ухода» иностранных инвесторов на рынок. Именно потоки «горячих денег» нерезидентов определяли объем

совершенных сделок с акциями и курсовую динамику. «Рост цен акций... может быть вызван практически единственной причиной - приходом на

131

российский рынок иностранных инвесторов». В момент кризиса 1998 г. - «рынок акций продолжает стремительно терять ликвидность из-за ухода с

132

него последних нерезидентов».              В начале 2001 г. - «чем меньше надежда

на приход иностранного капитала, тем ниже цена отечественных акций. Вероятность прихода западных инвестиций сейчас мала. поэтому при лучших за последние годы экономических показателях в нашей стране. цены на акции в конце 2000 г. были примерно в два раза ниже чем в

133

начале».

Следствие - стремительное разрастание операций на рынках ГКО- ОФЗ (таблица 1.2.2.13) и российских акций (таблица 1.2.2.14), особенно в 1996              -              1997              гг., многократный рост долговой массы ГКО-ОФЗ,

капитализации рынка акций, оборотов на этих рынках с последующим их крахом в 1997 - 1998 гг.

Таблица 1.2.2.13. Динамика рынка ГКО-ОФЗ в 1993 - 2000 гг.*

Показатель, млрд. долл. 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Биржевой оборот по ГКО-ОФЗ 0,1 5,0 35,7 130,1 151,6 52,8 4,3 7,1
-Непогашенные ГКО - ОФЗ, на конец периода н/д 3,0 16,5 43,3 73,2 23,8 19,3 18,6

(окт.)

*Обороты - по данным ММВБ. Долговая масса ГКО - ОФЗ - Показатели по ГКО - ОФЗ за 1994 - 1998 гг. рассчитаны по данным Счетной палаты РФ в открытом отчете по результатам ревизии финансово - хозяйственной деятельности Минфина РФ и Центрального банка РФ на первичном и вторичном рынках ГКО и ОФЗ за 1993 - 1998 гг. (январь 2000 г.). Использовались данные о структуре внутреннего государственного долга, данные в “Основных направлениях единой государственной денежно - кредитной политики” (на 1999, 2000, 2001 гг.), годовых отчетах Банка России за 1999-2000 гг., «Бюллетенях фондового рынка», выпускаемых Банком России, данные о долге центрального правительства, субъектов РФ и задолженности муниципальных образований, публикуемые Минфином РФ. Необходимо учитывать, что в 2000 - 2001 гг. более 60% ГКО-ОФЗ находилось на балансе Банка России в форме не обращающихся на рынке ОФЗ. Оценка по курсу рубля к доллару США на конец периода, публикуемому International Financial Statistics.

  1. Баранов А. Центр экономического анализа агентства «Интерфакс». Советы частному инвестору // Интерфакс-АиФ. - 1997.- №48.
  2. Финансовая Россия. - 1998. - 27 августа.
  3. Рябицкий Е. Поднимут ли фондовый рынок простые рецепты // Российская газета. - 2001. - 6 февраля (www.rg.ru/bussiness/rinky/236. shtm).

Таблица 1.2.2.14. Динамика российского рынка акций (внутренний рынок)*

Показатель 1995

(октябрь)

1997

(сентябрь)

1999

(октябрь)

2000

(октябрь)

2001

(декабрь)

2002

(декабрь)

Динамика рынка акций (индекс РТС), % на конец месяца, 1.09.95 = 100, значение закрытия 100

(сент. 1995)

572 98 189 260 359
Объем торгов акциями в год, млрд. долл.** 0,2

(сент. - дек.)

16,7 -17,0 5,7 23,5 29,0 - 29,3 48,7

49,0

*Источник: Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. - М.:Альпина-Паблишер, 2002. Данные World Federation of Exchanges Annual Reports, Московская межбанковская валютная биржа, Российская торговая система

Вставка

Исторические аналогии. Как писал И.И. Левин в 1916 г., «в 90-х годах валюта колебалась. Денежный рынок был в полной зависимости от Западной Европы. Весь подъем совершался на иностранные капиталы. Немудрено, что петроградская биржа была тихим подголоском западноевропейских бирж, в частности,

г              ~              134

берлинской, и не имела самостоятельного значения».

Неадекватная система стимулов (низкая монетизация + закрепленный курс рубля с ростом его реального эффективного курса + сверхвысокая доходность финансовых активов + открытость рынка для «горячих денег» нерезидентов) уводила внутренних и внешних инвесторов от вложения финансовых ресурсов в производство, от прямых инвестиций, создавала преимущественный интерес к инвестициям на обслуживание текущих нужд государства, не связанных с капитальными вложениями и экономическим ростом, к исключительно спекулятивной деятельности (без которой тем не менее финансовые рынки существовать не могут).

В итоге, сформировалась способность краткосрочных спекулянтов воздействовать на важнейшие макроэкономические показатели (искусственное сужение возможностей внутренних инвесторов

134 Левин И.И. Рост Петроградской фондовой биржи // Банковая энциклопедия / Под ред. проф. Л.Н.Яснопольского. - Киев: Изд-во Банковой Энциклопедии. - 1913.- С. 233.

за счет крайне низкой монетизации, доминирование иностранных спекулятивных инвесторов на рынке акций и их очень высокая роль на рынке государственных ценных бумаг при режиме свободного ввода-вывода денег с рынка, сложившемся к 1998 г.). Резкие колебания в потоках “горячих” денег при высокой доле иностранных инвесторов на рынке были способны создавать шоки на рынке государственных и корпоративных ценных бумаг (резкое снижение курсов, шоковый рост доходности государственных ценных бумаг, сброс ценных бумаг с превращением их в рубли и выбросом их на валютный рынок с последующим понижательным давлением на рубль, невозможность привлечь с рынка в бюджет дополнительные денежные ресурсы для погашения предыдущих выпусков ГКО - ОФЗ и т.д.)

В результате, объем и структура денежного предложения подталкивали к перманентному экономическому и финансовому кризису, к слабому и провинциальному финансовому рынку.

В итоге - кризисы 1997 г. (падение рынка акций как следствие финансовой инфекции с азиатских рынков) и 1998 г. (дефолт по российскому государственному внутреннему долгу) с бегством капиталов из России и девальвацией рубля.

<< | >>
Источник: Миркин Я.М.. Аналитический доклад Стратегия развития финансовой системы России: блок «Стимулирование модернизации экономики (банковский сектор, денежно-кредитная политика, налоги)» Москва - 2010. 2010

Еще по теме Формулы денежно-кредитной политики в 1995 - первом полугодии 2008 гг. Формула денежно-кредитной политики государства: 1995 - первое полугодие 1998 гг.:

  1. Тершукова М.Б., канд. экон. наук, доцентИНСТРУМЕНТЫ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ ГОСУДАРСТВА И ИХ РОЛЬ В СОДЕЙСТВИИ РАЗВИТИЮ ЭКОНОМИКИ РФ
  2. Ретроспективный анализ денежно-кредитной политики[15] Формула денежно-кредитной политики государства: 1995 - первое полугодие 1998 гг.
  3. Формулы денежно-кредитной политики в 1995 - первом полугодии 2008 гг. Формула денежно-кредитной политики государства: 1995 - первое полугодие 1998 гг.
  4. 1.2.3. Ответы на кризисы: денежно-кредитная политика в период рыночных шоков 1998 гг. и 2008 - 2009 гг. Политика центрального банка: августовский кризис 1998 г.
  5. 41. Денежно-кредитная политика государства.
  6. 11.2. Цели и направления кредитно-денежной политики государства. Роль Центрального банка в ее осуществлении
  7. 18. Кредитно-денежная политика государства: сущность, цели, инструменты, результаты. Норма обязательных резервов. Роль учетных ставок процента Центрального Банка. Операции на открытом рынке.
  8. Денежно-кредитная политика государства.
  9. Билет №24 и №25. Понятие и цели денежно-кредитной политики государства. Денежно-кредитные инструменты: эмиссия денег, изменение учетной ставки, количественные ограничения кредита, изменение обязательных минимальных резервов, операции на открытом рынке. Влияние этих мер на экономику и проблемы их применения.
  10. Глава 14. ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНАЯ И ФИНАНСОВАЯ ПОЛИТИКА ГОСУДАРСТВА В СОВРЕМЕННЫХ УСЛОВИЯХ
  11. Глава 14. ДЕНЬГИ, КРЕДИТ, БАНКИ. ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНАЯ СИСТЕМА ГОСУДАРСТВА
  12. Глава 15. ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНАЯ ПОЛИТИКА ГОСУДАРСТВА. МОНЕТАРИЗМ
  13. Взаимодействие денежно-кредитной политики и других видов экономической политики государства[9]