<<
>>

Дороган Н.436 гр., научный руководитель Вострокнутова А.И.Оптимизация структуры капитала: взгляд инвестора

Компании реального сектора в своей текущей и инвестиционной деятельности могут привлекать различные источники финансирования, создавая тем самым некоторую структуру капитала. Современная финансовая теория говорит, что возможно определение оптимальной структуры капитала компании и поддержание этой структуры в процессе ее деятельности.
Однако, оценка структуры капитала производится на основе рыночных характеристик, которые могут существенно различаться с точки зрения различных категорий инвесторов. Это может привести к различным оптимальным значениям структуры капитала. Поэтому целью настоящей работы является исследование зависимости выбора оптимальной структуры капитала компании от предпочтений различных инвесторов.

Исследования проведены по данным финансовой отчетности за 2009 г. компании «ТГК-1».

При определении структуры капитала компании наиболее дискуссионным является вопрос оценки требуемой инвесторами отдачи по собственному капиталу. Собственный капитал отнюдь не является бесплатным источником. Стоимость собственного капитала следует рассматривать с позиции упущенной выгоды, т.е. акционеры могут свободно вложить имеющиеся у них средства, например, на депозит в банке или безрисковые ценные бумаги и получать процентный доход от размещенных ими средств. Следовательно, компенсацией для собственников будут:

Будущие доходы в виде дивидендов;

Рост стоимости акций;

Иные выгоды, например, контроль над АО, возможность использования имущества и т.д.

Зарубежные и российские авторы выделяют множество подходов для оценки стоимости собственного капитала. Это, например, дивидендный, доходный подходы, метод САРМ15. Чаще всего применяется метод САРМ. Рассмотрим его в различных модификациях.

Локальная модель оценки капитальных активов (local CAPM). В соответствии с этой моделью в качестве безрискового актива выберем долгосрочную государственную ценную бумагу: еврооблигации Россия-2030.

Доходность к погашению на 9.04.2010 составляет 5,056%. Скорректируем

16 17

полученную величину на темп инфляции соответственно в США и РФ (номинал еврооблигаций - в долларах США):

Rf = 5,056%* = 5,509%

1 \102,7%/

Для расчета бета-коэффициента в качестве рыночного портфеля возьмем индекс РТС. Стандартный для расчетов беты горизонт времени составляет 5 лет, однако в ситуации с «ТГК-1» этот период составит один

В качестве основных рассматриваются позиции Э. Хелферта, Д.К. Ван Хорна, Ю. Бригхема.

год вследствие недостаточности информации. Такой короткий промежуток времени в расчете не совсем корректен, однако получившийся бета коэффициент равен 2,086, т.е. изменчивость курса акций компании ТГК-1 сильнее, чем в целом по рынку.

Рыночная премия за риск составляет 5%. Основной вопрос состоит

именно в определении данной величины. В похожем исследовании И.М.

18

Анюхиной не указывается порядок расчета данного показателя, однако в схеме построения показателя WACC составляющая, из которой вычитается безрисковая ставка - это доходность рыночного индекса.

Гибридная модель оценки капитальных активов (Hybrid CAPM) сочетает элементы глобальной и локальной моделей CAPM: от локальной берется доходность акций на внутреннем рынке, от глобальной - премия за рыночный риск и безрисковая доходность по рынку США, добавляются такие переменные как суверенный спред дефолта, а также бета- коэффициент, рассчитанный как ковариация доходностей акций эмитента и международного рыночного портфеля.

В качестве базовой премии за риск определим доходность по государственным облигациям США, соответствующим по срокам периоду оценки. Одновременное использование нескольких валют в данной модели только путает исследователя из-за взаимоувязок курсов, однако возможно взять и облигации РФ, расчет по которым производится непосред-ственно в рублях без корректировок. Рассчитаем премию за риск в США за период с 1928 по 2009 г.19 и примем ее равной 3,78%.

С целью исключения влияния кризиса и отрицательных значений ставок доходностей по казначейским облигациям США возьмем среднюю ставку доходности по тем же государственным облигациям США за период 1928-2009 г., которая составляет 4,97%.

Далее рассчитаем за последний год ежедневные доходности акций ОАО «ТГК-1» и доходности глобального рыночного портфеля, индекса S&P500, за 2009 г. Подсчет данного показателя оказывается весьма непростым не столько из-за вычислений в Excel, сколько из-за того, что горизонт наблюдений не столь значителен по компании «ТГК-1». Первое размещение акций компании состоялось только в конце 2007 г., поэтому информационная база для анализа незначительна. Два расчета бета- коэффициента показывают следующие результаты:

18

Анюхина И.М. Оценка оптимальной структуры капитала компаний «Уралкалий» и Kali&Salz AG// Корпоративные финансы. - 2008. - №4(8). - с. 88-105. 19Электронный ресурс - Режим доступа:

URL: http://www.stern.nyu. edu/~adamodar/pc/datasets/histretS P.xls

Для первого горизонта наблюдения с 9 апреля 2009 г. по 9 апреля 2010 г. Бета-коэффициент принимает значение 5,57. Шаг расчета коэффициента - один рабочий день, определение цен происходит по закрытию торгов. Расчет производится по 252 наблюдениям.

Второй анализируемый период наблюдения - с 9 апреля 2007 г. по 9 апреля 2010 г. Во втором исследовании бета-коэффициент несколько уменьшается и составляет 4,75, что связано с большим количеством наблюдений и большим периодом анализа. Тем не менее, полученные значения остаются крайне высокими для использования в модели CAPM. Не обладая значительным объемом данных, примем для расчета вторую полученную величину бета-коэффициента, равную 4,75. Во втором случае осуществление расчета происходит по 753 наблюдениям, определение цен - также по закрытию.

Суверенный кредитный рейтинг России на конец 2009 г. - Baa1, спред дефолта для РФ примем равным 2,4%20.

Требуемая доходность рассчитывается как

Вследствие того, что все предыдущие расчеты посчитаны в долларах, произведем корректировку на темп инфляции в России и США.

Получим

Re 20,385 102,7% 22,21 %

Гибридная модель с корректировками несколько изменена, и полученные по предыдущей модели значения корректируются не в соответствии с оценкой премии на волатильность фондового рынка акций, а на коэффициент бета в целом для России, который получен в результате расчета ковариации между индексом РТС за период с 1994 по 2009 г. и индексом S&P500. Поскольку волатильность российского рынка выше западного, бета-коэффициент принимает значение выше единицы, однако точность расчета остается несколько условной по ряду причин, основная из которых заключается в том, что берутся лишь ежемесячные значения индексов. Тем не менее, более 170 наблюдений оказывается достаточно для оценки «страновой премии». За 2009 г. коэффициент бета для России составил 1,66, уточненная премия за риск в США на 31.03.2010 составляет 4,16%, таким образом, премия за риск в РФ за период с 1.04.2009 по 1.04.2010 составляет 6,89% (= 1,6572*4,16%); премию за суверенный риск получим как разность 6,89% — 4,16% = 2,73%. Таким образом, расчет на основе странового бета-коэффициента оказывается менее трудоемким,

20

чем в случае расчета волатильности для рынка облигаций РФ, а затем для рынка акций. Требуемая доходность примет вид:

Скорректируем данную величину на темп инфляции в США и РФ:

111,9% *

102,7%

Теперь обратимся к модели средневзвешенной структуры капитала WACC. Определим методологию расчета модели.

На первом этапе поставим кредитный рейтинг в соответствии с уровнем долговой нагрузки.

На втором этапе возникает необходимость рассчитать нелевереджи- рованный бета-коэффициент по формуле Хамады:

РЛПІШУШГШІ = Внтгшd Al - u - Income Tax) * Dftf)

После оценки нелевереджированной беты определим ее левереджи- рованное значение по формуле Хамады для каждого уровня отношения обязательств к активам.

Требуемую доходность по заемному капиталу рассчитаем как Rd = Rf + суверенный риск + спред дефолта, а доходность по собственному капиталу построим на основе гибридной модели CAPM с корректировками.

Конечные затраты на капитал определим по формуле

WACC * D f(D — Е) ¦ (1 - Income tax) - Rd - E ¦ (D * E) - Re

Итоговая диаграмма WACC для компании «ТГК-1» представлена в конце статьи.

После оценки средневзвешенной стоимости капитала заслуживает внимания альтернативный подход к оценке оптимальной структуры капитала, а именно метод скорректированной приведенной стоимости (Adjusted Present Value, APV). Как справедливо указывает Ван Хорн, в реальном мире, где существуют налоги и издержки, связанные с банкротством, оптимальная структура капитала должна существовать, несмотря на то, что все основные поведенческие принципы, изложенные в теории Модильяни-Миллера, сохранятся.

Стоимость фирмы, использующей финансовый рычаг = стоимость фирмы без рычага + приведенная стоимость чистых налоговых льгот - приведенная стоимость издержек, связанных с банкротством

Стоимость фнркш,дол. США

3000000000

Рис. 1 Скорректированная приведенная стоимость В соответствии с подходом скорректированной приведенной стоимости (см. рис. 1),

D/{D+E)

Рис. 1 Скорректированная приведенная стоимость В соответствии с подходом скорректированной приведенной стоимости (см. рис. 1),

применяемой в основном для новых подразделений компании, оптимальное значение долговой нагрузки составляет 10%. Таким образом, по данной модели компании выгоднее сократить размер привлекаемых кредитов вследствие того, что собственный капитал в расчетах не участвует вообще, а издержки банкротства определяются путем простого перемножения вероятности банкротства21 на стоимость фирмы и на стоимость самого банкротства. Стоимость банкротства - самая трудно прогнозируемая величина при оценке издержек банкротства: Н.Б. Рудык справедливо указывает, что она оказывается слишком большой для российских компаний и порой доходит до 300% балансовой стоимости. Тем не менее, тем же автором показывается, что для западных корпораций величина издержек банкротства составляет всего лишь 4-6% и редко доходит до 25%. Следовательно, однозначно ответить на вопрос, какова стоимость самого банкротства, не представляется возможным. Модели для оценки данного показателя не встречаются; приблизительная величина может быть оценена непосредственно на предприятии по данным детального анализа показателей и прогнозных значений экспертов. Возможный выход из ситуации - сравнение со среднеотраслевыми значениями издержек банкротства, однако обанкротившаяся фирма должна быть близка по основным показателям к фирме, по которой осуществляется прогноз. Оценка величины данного показателя «отдана на откуп» исследователю. Вторая проблема в подходе скорректированной приведенной стоимости - практически не учитывается бета-коэффициент компании. Получается,

21 величины, определяемой в соответствии с коэффициентом покрытия процентов

EBITDA— depre ciation

фирмы, вычисляемой ПО формуле interest ejfpenses

что динамически изменить ту же стоимость издержек банкротства в соответствии с уровнем долговой нагрузки не представляется возможным, поскольку бета-коэффициент для левереджированной компании изменяется. Решение проблемы заключается в потенциальной возможности синтезировать методы средневзвешенной стоимости капитала и скорректированной приведенной стоимости для более объективной оценки результатов.

Общепринятым параметром оценки структуры капитала остается WACC - средневзвешенная стоимость капитала, которая представлена на рис. 2.

30,00%

W

Л

С 25,00% С

20,С0% 18,63% N 90% 100% 1>/(| > I К)

15.00И6

WACCbeta=2,o86 WACCl>eta=4,75

Рис. 2 Значения средневзвешенной стоимости капитала в зависимости от уровня долговой нагрузки

Оптимальным значением долговой нагрузки компании «ТГК-1» для российского инвестора является значение в 30%, для зарубежного - 40%. Предпочтения российских инвесторов остаются несколько более консер-вативными, нежели иностранных, поскольку значение долговой нагрузки

22

в 30% считается небольшим с точки зрения западных инвесторов .

Таким образом, принимая решение о наращивании долговой нагрузки, финансовый менеджер должен проанализировать структуру капитала, используя методы как финансового анализа, так и экономического анализа23, которые гармонично дополняют друг друга и создают у экономиста целостное представление о возможном выборе источников финансирования. Снижение на 8,3% коэффициента финансовой независимости с точки зрения как российского, так и зарубежного инвестора оставляет задел менеджерам компании по наращиванию долговой нагрузки.

Список литературы

В работах Р. Райана и Л. Зингалеса балансовые значения долг/собственный капитал в среднем по странам «большой семерки» составляют около 40%.

В экономическом анализе основное внимание при оценке структуры капитала уделяется коэффициентам финансовой независимости. В частности, коэффициент финансовой независимости компании «ТГК-1» снизился в 2009 г. с 0,79 до 0,713.

Гиляровская Л.Г. Анализ и оценка финансовой устойчивости коммерческих организаций. - М., 2006 г.

Ивашковская И. От финансового рычага к оптимизации структуры капитала компании// Корпоративные финансы. -2004. №11(42). - с. 18-21

Ивашковская И. Структура капитала: резервы создания стоимости для собственников компании// Корпоративные финансы. - 2005. №02(45). - с.34-38

Романов В.С. Исследование взаимосвязи показателя EVA и стоимости компании на российском рынке капитала//Корпоративные финансы. - 2008. № 4(8). - с.38-57

Рудык Н.Б. Структура капитала корпораций: теория и практика. - М.: Дело, 2004 г.

Семенова Е. Исследования издержек финансовой неустойчивости в рамках компромиссной теории структуры капитала: об- зор//Корпоративные финансы. - 2007. №3. - с.102 - 113

<< | >>
Источник: Шубаева В.Г.. Роль финансовой системы в преодолении глобального экономического кризиса: Сборник научных трудов студентов факультета финансово- кредитных и международных экономических отношений / Под ред. проф. В.Г. Шубаевой. - СПб.: Изд-во СПбГУЭФ,2010. - 220 с.. 2010

Еще по теме Дороган Н.436 гр., научный руководитель Вострокнутова А.И.Оптимизация структуры капитала: взгляд инвестора:

  1. Дороган Н.436 гр., научный руководитель Вострокнутова А.И.Оптимизация структуры капитала: взгляд инвестора