<<
>>

22-1. ЧТО ТАКОЕ ВАРРАНТ?

Значительная часть облигаций частного размещения и очень незначительная часть облигаций публичных выпусков продаются с варрантами. Кроме того, иногда варранты сопровождают выпуск привилегированных акций или передаются в инвестиционные банки как компенсация за услуги по размещению акций1.

Хотя варранты выпускали и американские компании, главным действующим лицом на рынке варрантов были японские фирмы2. В конце 80-х годов они составляли подавляющее большинство эмитентов варрантов и казалось, что японские инвесторы имеют “волчий аппетит” на варранты. Но в начале 90-х годов произошло резкое падение японского фондового рынка: инвесторы обнаружили, что цены на варранты могут быстро снижаться, и рынок варрантов иссяк.

В июле 1983 г. MCI Communication получила рекордную сумму 1 млрд дол., продав пакеты облигаций и варрантов. Каждый пакет, или “единица”, состоял из одной субординированной облигации со ставкой 9,5% сроком до 1993 г. и 18 варрантов. Каждый варрант давал право на покупку одной обыкновенной акции за 55 дол. в любое время до августа 1988 г. Так как цена обыкно-

1 Термин варрант обычно означает долгосрочный опцион, выпускаемый компанией на собственные акции или облигации, но в последние годы инвестиционные банки и другие финансовые институты стали выпускать варранты на покупку акции другой фирмы. Например, в августе 1989 г. Bankers Trust продал 125 ООО покрытых варрантов, каждый из которых давал его владельцу право купить одну акцию компании J.C. Реппегу, две акции Toys “R” Us и одну акцию Wal-Mart Stores. Термин покрытый варрант показывает, что Bankers Trust покрывает свой риск держанием пакета акций трех других компаний.

2 Подавляющая часть этих варрантов была связана с выпуском еврооблигаций, и их эмиссия осуществлялась в Лондоне.

8 Модификации, позволяющие учитывать разводнение при оценке стоимости варрантов, были впервые предложены в работе: F.

Black and М. Scholes. The Pricing of Options and Corporate Liabilities // Journal of Political Economy. 81:637—654. May-June. 1973. P. 648, 649. В своем изложении мы придерживались дискуссии в работе: D. Galai and М.I. Schneller. Pricing of Warrants and the Valuation of the Firm //Journal of Finance. 33: 1333-1342. December 1978.

11 Более сложные модификации формулы Блэка-Шольца, которые можно использовать для оценки варрантов на облигации, разработали следующие авторы: G.Courtadon. The Pricing of Options on Default-Free Bonds // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 17: 75—100. March. 1982; M.J. Brennan and E.S. Schwarz. Alternative Method for Valuing Debt Options // Finance. 4: 119—137. Oktober. 1983.

13 Обычно конвертируемые облигации выпускаются по своей номинальной стоимости, т.е. 100% номинала. Так как выпуск включает облигацию и опцион, лежащие в основе выпуска облигации стоят меньше 100%, и можно ожидать роста стоимости облигации в период между выпуском и погашением. Это означает, что для большинства выпусков конвертируемых облигаций стоимость облигации, от которой нужно отказаться (т. е. цена исполнения опциона), с течением времени увеличивается. Для конвертируемых облигаций с низким купонным доходом такие изменения цены исполнения могут быть весьма значительными.

16 Напомним, что стоимость рисковой облигации равна стоимости надежной облигации за вычетом стоимости опциона “пут” на активы фирмы. Стоимость этого опциона возрастает с увеличением срока погашения.

19 J.E. Ingersoll. An Examination of Corporate Call Policies on Convertible Securities// Journal of Finance. 32: 463—478. May 1977.

23 Здесь преувеличивается значение скидок, связанных с выпусками акций, имеющих активный вторичный рынок (см. раздел 15—3).

1 I. Fisher. The Theory of Interest: As Determined by Impatience to Spend Income and Opportunity to Invest it. Augustus M.Kelley, Publishers, New York, 1965; впервые издана в 1930 г.

" Вы, вероятно, должны также учесть тот факт, что облигации с низкими купонными ставками, поскольку они продаются со скидкой, имеют налоговые льготы по сравнению с облигациями с высокими купонными ставками.

Часть ожидаемой доходности облигации с низким купоном принимает форму приращения капитала, поскольку дисконт со временем уменьшается. Кроме того, для разных облигаций характерны различные условия досрочного выкупа (см. раздел 24—4).

15 Точнее, 11,002%. Мы дали округленное значение.

8 Облигации с нулевым купоном часто называются чисто дисконтными облигациями, а облигации, выпущенные с дисконтом, называются облигациями с дисконтом при эмиссии.

9 Пример из примеров являют собой бессрочные облигации с нулевым купоном, выпускаемые благотворительными обществами.

10 Изменения правил государственного регулирования в 1985 г. побудили Citycorp к новому выпуску обязательств с плавающей процентной ставкой. Комиссия по ценным бумагам и биржам потребовала, чтобы средний срок погашения инвестиций из фондов денежного рынка не превышал 120 дней, определяя его как “период до следующей корректировки процентных ставок”. Citycorp в связи с этим пересматривала процентные ставки каждую неделю. В соответствии с требованиями Комиссии, фондам денежного рынка следовало покупать долговые обязательства только со сроками погашения, не превышавшими один год. Для векселей Citycorp они составляли 364 дня, но автоматически продлевались каждый квартал, если только инвестор не требовал иного. Таким образом, долговые обязательства могли оставаться в фондах денежного рынка, хотя окончательные платежи могли откладываться бесконечно.

11 Вместо выпуска обычных “беспотолочных” долговых обязательств с плавающей ставкой компания иногда выпускает их с “потолком”, одновременно продавая этот “потолок” другому инвестору. Первый инвестор получает платежи по купону до указанного максимума, а второй — проценты сверх этого.

16 Многие ипотечные займы обеспечиваются не только наличной.собственностью, но и будущим имуществом. Однако если компания покупает только имущество, которое уже заложено, держатель облигации не получает преимущественного права на такое имущество. Поэтому при облигационных займах с обеспечением будущим имуществом обычно ограничивается уровень, в пределах которого компания может приобретать уже заложенное имущество.

22 См.: M.J. Brennan and E.S. Schwartz. Savings Bonds, Retractable Bonds, and Callable Bonds//Journal of Financial Economics. 5: 67—88. 1977. Все это возможно при допущении, что цены на облигации установлены правильно, что инвесторы действуют рационально и ожидают от фирмы таких же рациональных действий. Кроме того, мы здесь не учитываем некоторые сложности. Во-первых, досрочного выкупа может и не быть, если новый выпуск запрещен оговоркой о рефинансировании. Во-вторых, выплачиваемая премия при досрочном выкупе исключается из налогооблагаемой прибыли компании, тогда как облигационеры обязаны уплатить налог на прирост капитала с этих сумм. В-третьих, могут возникнуть некоторые осложнения в налогообложении как компании, так и облигационеров, если купонная ставка по новому выпуску выше, чем по старому. В-четвертых, существуют затраты по выкупу и по новому выпуску займа.

Облигации              Иногда встречаются облигации, предоставляющие инвестору возможность вы-

справом              бора вариантов погашения. Облигации с правом продления (пролонгируемые)

продления и              позволяют продлить срок погашения, облигации с правом досрочной прода-

с правом              жи — требовать досрочного погашения. Бельгийское правительство однажды

досрочной              выпустило облигации, представляющие право и заемщику, и кредитору тре-

продаки              бовать досрочного погашения займа по номинальной стоимости.

<< | >>
Источник: Ричард Брейли, Споарт Майерс. Принципы корпоративных финансов: — М.:,1997. — 1120 с.. 1997

Еще по теме 22-1. ЧТО ТАКОЕ ВАРРАНТ?:

  1. 4. Оценка инвестиционных инструментов коммерческого банка с позиций портфельного инвестирования
  2. 16.9. ВАРРАНТЫ И КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ
  3. Варранты и конвертируемые ценные бумаги
  4. 22-3. РАЗЛИЧИЕ МЕЖДУ ВАРРАНТАМИ И КОНВЕРТИРУЕМЫМИ ОБЛИГАЦИЯМИ
  5. 22-4. ПОЧЕМУ КОМПАНИИ ВЫПУСКАЮТ ВАРРАНТЫ И КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ?
  6. ВОПРОСЫ И ЗАДАНИЯ
  7. 36-3. ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНОЕ СЛОВО
  8. 12.2. Сложная структура капитала
  9. Варранты и конвертируемые ценные бумаги
  10. 2. ЧТО ТАКОЕ КОНВЕРТИРУЕМАЯ ОБЛИГАЦИЯ?
  11. 3. РАЗЛИЧИЕ МЕЖДУ ВАРРАНТАМИ И КОНВЕРТИРУЕМЫМИ ОБЛИГАЦИЯМИ
  12. 4. ПОЧЕМУ КОМПАНИИ ВЫПУСКАЮТ ВАРРАНТЫ И КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ?
  13. ВОПРОСЫ И ЗАДАНИЯ
  14. 22-1. ЧТО ТАКОЕ ВАРРАНТ?
  15. § 2. Варранты
  16. 47. Производные финансовые инструменты, их характеристика.
  17. 14.10. Варранты и управленческие акционерные опционы