Анализ оперативных действий Банка России летом - осенью 1998 г.

Ежедневная динамика индикаторов рынка ГКО - ОФЗ, валютного рынка, рынка акций и инструментов денежно-кредитной политики Банка России (15 июля - 14 августа 1998 г.) представлена в таблице 1.2.3.6.

валюты, срочном рынке). Кризисная ситуация конца июля - начала августа 1998 г. выражалась в следующем:

Таблица 1.2.3.6. Предкризисная динамика индикаторов финансового рынка России*

статистика значений указанного индекса, ежеденевный объем торгов на рынке акций опубликованы Российской торговой системой в Интернете.

**Ставки ломбардного кредитования на срок 7 дней, в процентах. 1997 - на конец года. Ставки за 20, 28 июля, 3,6,10,13 августа 1998 г. являются средневзвешенными ставками по кредитным аукционам на срок до 7 дней, на которых банки в течение этого периода получили дополнительную ликвидность в незначительном объеме. Нормативы обязательных резервов приведены по счетам до востребования и срочным обязательствам до 30 дней включительно. Данные о ставках ломбардного кредитования и нормативах обязательных резервов раскрыты Банком России в Интернете

-в момент кризиса при масштабном и растущем (по оценке) дефиците средств на обслуживание ГКО - ОФЗ наблюдались быстрое падение оборотов на рынке (в 2,6 раза 10-14 августа в сравнении с периодом 13-17 июля 1998 г.), нарастающая его неликвидность (см. таблицу 1.2.3.6), экстремальный рост доходности ГКО с 50-55% 13-17 июля до 100 - 160% 1114 августа 1998 г. при адекватном росте доходности ОФЗ и соответствующем масштабном падении курсов ГКО -ОФЗ (см. таблицу 1.2.3.6). В свою очередь, это означало резкое падение спроса инвесторов на приобретение ГКО - ОФЗ, вывод средств инвесторов с рынка и невозможность рефинансирования ГКО - ОФЗ через рынок;

-одновременно быстро падал (см. таблицу 1.2.3.6) объем торгов акциями (в 3,2 раза 10-14 августа в сравнении с 13-17 июля 1998 г.), нарастала неликвидность рынка акций при снижении фондовых индексов с уровня 180 - 195 13-17 июля до 100 - 120 10-14 августа 1998 г., или на 4050% ниже. Это было продолжением долгосрочной тенденции: за девять месяцев до кризиса, 6 октября 1997 г., индекс РТС достиг своего исторического максимума в 571,66 пункт. В свою очередь, это означало, как и на рынке ГКО, вывод средств инвесторов с рынка;

-по данным Банка России,^[143] c 17 июля по 14 августа 1998 г. объем находящихся в обращении ГКО - ОФЗ снизился с 427,8 млрд. руб. до 387,0 млрд. руб. на 14 августа 1998 г. (- 40,8 млрд. руб.). Часть средств с рынка ГКО-ОФЗ была выведена во второй половине июля 1998 г. в форме обмена ГКО - ОФЗ на еврооблигации Правительства РФ. Вместе с тем сужение рынка в бульшей мере было определено прямым сокращением денежного спроса, отсутствием рефинансирования рынка ГКО - ОФЗ, невозможностью аукционов по размещению новых выпусков ГКО - ОФЗ. По экспертной оценке, более 50% снижения массы обращающихся ГКО было обусловлено выводом нерезидентами средств с рынка ГКО - ОФЗ. В остальном сокращение спроса на ГКО - ОФЗ было связано с изъятием денег с этого рынка Сберегательным банком и коммерческими банками;

-при этом Банк России не компенсировал отток средств с рынка ГКО - ОФЗ ростом собственных инвестиций в государственные ценные бумаги (см. таблицу 1.2.3.7). Таково было обязательство, взятое в июле 1998 г. перед МВФ.

Таблица 1.2.3.7. Оценка динамики вложений Банка России в ГКО-ОФЗ*

* Данные о вложениях Банка России в государственные ценные бумаги раскрыты в ежемесячных балансах Банка России, размещенных в Интернете. По оценке, вложения Банка России в ГКО - ОФЗ были несколько меньше общей суммы инвестиций в государственные ценные бумаги. Показатели объема ГКО-ОФЗ, находящихся в обращении, содержатся в “Бюллетенях фондового рынка”, часть 4, размещенных Банком России в Интернете

Джордж Сорос в своей книге “Кризис мирового капитализма”, характеризуя нарастание долгового кризиса в июле - августе 1998 г. в России, писал, что “обычно банковскому кризису противодействует центральный банк путем вмешательства и предоставления наличных средств, а также ссужая деньги под залог и льготные проценты; но в данном случае центральный банк не мог этого сделать в соответствии с условиями МВФ. В

результате ситуация становилась... неразрешимой.” Действительно, кроме обмена некоторой части ГКО - ОФЗ на еврооблигации, другим крупным событием, влияющим на развитие кризиса, стало выделение 20 июля МВФ финансовой помощи в размере 4,3 млрд. долл., с поступлением денег на счета Банка России 23 июля 1998 г.

В связанном с выделением финансовой помощи со стороны МВФ Заявлении Правительства РФ и Центрального банка РФ о политике экономической и финансовой стабилизации (утверждено постановлением Правительства РФ от 20 июля 1998 г. № 851) содержались следующие обязательства (пункт 29): “Денежно-кредитная и валютная политика

останется неизменной. Политика процентных ставок и в дальнейшем будет нацелена на поддержание в целом стабильного реального валютного курса и повышение уровня международных резервов; Центральный банк Российской Федерации будет воздерживаться от мер, компенсирующих влияние покупки или продажи валюты на ликвидность на внутреннем рынке, которые он мог бы осуществить для поддержки валютного курса. В то же время

Центральный банк Российской Федерации станет воздерживаться от интервенций на рынке государственных краткосрочных обязательств, направленных на оказание влияния на процентные ставки, и станет

корректировать процентные ставки по своим операциям в соответствии с рыночными условиями”

Таким образом Банк России в условиях нарастания кризисных явлений на рынке отказывался как от обычных операций центрального банка, поддерживающих курс национальной валюты, так и от интервенций на рынке государственных краткосрочных обязательств, которые могли бы поддержать денежный спрос на ГКО - ОФЗ, снизить доходность и поддержать курс государственных ценных бумаг. Одновременно Банк России заявлял о том, что он “еще больше ужесточит предоставление кредитов на ^[144] внутреннем рынке”, т.е. не будет поддерживать ликвидность банков (пункт 30).

Если формально следовать логике Заявления, Банк России в условиях углубления кризисной ситуации оставлял за собой возможность активно действовать только в рамках политики процентных ставок. Однако, что касается процентной политики, то в отличие от международной практики, изменение ставки рефинансирования или ломбардной ставки центрального банка в 90-е годы оказывало крайне слабое влияние на состояние российского финансового рынка, так как Банк России под эти проценты предоставлял коммерческим банкам очень ограниченный объем кредитов.

По оценке, не использовались для поддержания ГКО - ОФЗ и средства аффилированного с Банком России Сберегательного банка (доля на рынке ГКО - ОФЗ - примерно 20%, расчет см. выше), динамика вложений которого в ГКО - ОФЗ, видимо, соответствовала тому, как изменялись активы в форме государственных ценных бумаг 30 крупнейших российских банков - с 144,9 млрд. руб. (на 1 июля 1998 г.) до 135,5 млрд. руб. (на 1 августа 1998 г.) и 132.5 млрд. руб. (на 1 сентября 1998 г.). Доминирующие игроки рынка

(Банк России, Сберегательный банк), занимающие к моменту кризиса примерно 50% рынка ГКО - ОФЗ, в период кризиса “стояли” на рынке, не предъявляли платеже-способный спрос на ГКО - ОФЗ, который мог бы восстановить ликвидность рынка, сбить экстремальную доходность ГКО - ОФЗ и остроту кризиса, восстановить курсовую стоимость и способность рынка ГКО - ОФЗ к рефинансированию через рынок. Банк России выполнил обязательство, предусмотренное в Заявлении Правительства РФ и Центрального банка РФ о политике экономической и финансовой ^[145]

стабилизации, о том, что Банк России будет воздерживаться от интервенций на рынке ГКО.

В этих условиях (отсутствие спроса на ГКО - ОФЗ со стороны Банка России и Сбербанка, вывод средств другими участниками рынка) крах рынка ГКО - ОФЗ был неизбежен. Другие инструменты денежно - кредитной политики (см. таблицу 1.2.3.6) либо не применялись (изменение нормативов резервных требований), либо следовали за рыночными условиями (ставки ломбардного кредитования), либо их изменение не могло существенно повлиять на спрос на ГКО - ОФЗ (ставка рефинансирования снижена 23 июля 1998 г. с 80 до 60%).

Ответы на кризис 2008 - 2009 гг.

Кризис 2008 - 2009 гг. еще раз показал, что российская экономика и финансы действуют в поле высокой неопределенности и системных рисков, демонстрируя экстремальную волатильность, одну из самых высоких в мире. Функциональная зависимость от спроса и мировых цен на сырье, от динамики глобальных финансов, от доступа к внешнему финансированию при разбалансированности внутренних финансов неизбежно привели к тому, что по ключевым показателям экономического и финансового здоровья Российская Федерация демонстрировала - в период кризиса - одно из самых глубоких падений в мире в группе крупнейших стран.

Сравнительный анализ реакции России и других стран на кризис по ключевым макроэкономическим параметрам, оценку глубины кризиса и его последствий для финансов России см. выше (раздел 1.2.1, таблица 1.2.1.1).

Сам кризис был непредсказанным (не только в России). Ни один из российских сценариев денежно-кредитной политики на 2008 г. не предполагал «взлета - жесткого падения» в динамике мировых цен на нефть и газ, металлы, финансовые активы, не видел возможностей реализации системных рисков и масштабного бегства капиталов из России (таблица

1.2.3.8). Все сценарии предполагали продолжение тенденций 2007 г. - роста экспортной выручки при сохранении значимого превышения ввоза капитала в Россию над его вывозом и дальнейшего роста международных резервов.

Следствие - кратные отклонения в балансе товаров и услуг, балансе доходов и текущих трансфертов, счете операций с капиталом и финансовыми инструментами. Экстремальную по размерам экспортную выручку 2008 г. (таблица 1.2.3.8) «вымело» бегством капиталов, начиная с осени 2008 г., и вывозом доходов в непрогнозируемых размерах и глубоким падением международных резервов.

Таблица 1.2.3.8. Платежные балансы Российской Федерации: официальный прогноз и факт (2008 - 2011 гг.)*

*(+) - чистый вывоз капитала, (+) - чистый ввоз капитала. Источник - Ежегодные «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики» Банка России, на 2000 - 2010 гг. и, соответственно, период 2011 - 2012 гг.; проект «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики» Банка России на 2011 г. и период 2012 - 2013 гг.»

В 2009 - 2010 гг. рамки возможных сценариев денежно-кредитной политики (таблица 1.2.3.8) полностью отражали ту неопределенность, в которой существуют российские экономика и финансы. Разница граничных оценок в том, как будут изменяться международные резервы (итог в аналитическом представлении баланса в таблице 1.2.2.8), составляла в Основных направлениях денежно-кредитной политики на 2009 г более, чем 100 раз, на 2010 г. - более 70 раз. По счету текущих операций (баланс товаров и услуг, баланс доходов и текущих трансфертов) разрыв между граничными значениями прогнозов - до 5 - 7 раз.

Следствием бегства капиталов стало «вымывание» денежной массы в России (механизм, обратный денежной эмиссии, основанной на валютных поступлениях). Длительное время сокращение ликвидности не

компенсировалось воссозданием системы денежной эмиссии на основе рефинансирования коммерческих банков (несмотря на то, что банкам немедленно с начала кризиса стала оказываться помощь). В результате в период кризиса, когда во всем мире (прежде всего в индустриальных странах) центральные банки увеличивали денежную массу, в России она сокращалась (график 1.2.3.1).

США

ЕС

Темпы роста M2 (развитые страны), база - январь 2008 года, %

132

129

126

123

120

117

114

111

108

105

102

99

96

Великобр ита ния Россия

График 1.2.3.1. Сравнительная динамика денежной массы по странам

154

мира

Высокая степень неопределенности в кризисной динамике, в агрегированном действии внешних факторов, а также серьезно ограниченная возможность прогнозировать платежный баланс, на котором основывалась денежная эмиссия (см. выше), в свою очередь, приводили к тому, что сценарии и количественные параметры, закладываемые в денежную программу Банка России в 2008 - 2009 гг., как правило, не совпадали с реальной последовательностью событий, с «выходными данными» денежнокредитного оборота, каким он сложился в этот период (таблица 1.2.3.9). ^[146]

Таблица 1.2.3.9. Аналитические балансы Банка России: официальный прогноз и факт (2008 - 2011 гг.)*

*Источник - Ежегодные «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики» Банка России, на 2000 - 2010 гг. и, соответственно, период 2011 - 2012 гг.; проект «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики» Банка России на 2011 г. и период 2012 - 2013 гг.»

В 2008 г. вместо роста чистых международных резервов - их снижение (таблица 1.2.3.9), вместо снижения финансовых ресурсов правительства, находящихся на счетах центрального банка, - их увеличение, вместо роста ликвидности коммерческих и других банков на счетах Банка России - наоборот, коммерческие банки во все возрастающем размере становятся должниками Банка России (возобновление рефинансирования банков для вподдержки в период кризиса). Как следствие, денежная база на 10 -13% меньше прогнозируемой по сценариям, закладываемым в «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики»..

В 2009 г. чистые международные резервы меньше их прогнозируемого размера на 4 - 22%, отклонения чистого кредита расширенному правительству от ориентиров, закладываемых в Основных направлениях денежно-кредитной политики, - 40 - 50%; коммерческие банки вместо чистых должников вновь стали чистыми «кредиторами» центрального банка. В результата, отклонения денежной базы от сценариев, заложенных в программу Банка России - 23 - 37%.

В этих условиях денежная программа приобретает, в известной степени, формальный характер. Следование ей при быстро меняющейся ситуации невозможно. Денежно-кредитная политика центрального банка становится, по сути, оперативным реагированием на события, какими они складываются в мировой кризисной динамике, и, в качестве «финансовой инфекции» переносятся - прежде всего через действия нерезидентов, через операции экономических агентов, имеющих российское происхождение, с иностранными активами и обязательствами - на внутренний рынок.

Как показывает международная практика, стандартными ответами государств на кризис 2008 - 2009 гг. были:

бюджетная политика, управление имуществом

- расширение бюджетной и кредитной поддержки финансовому и корпоративному секторам, домашним хозяйствам (в целом, отдельным секторам, регионам, программам, институтам); массовые программы налоговых льгот, сокращений ставок налога, компенсаций из бюджета и т.п.;

-реструктуризация долгов, капиталов и крупнейших институтов («слишком больших, чтобы быть банкротами») за счет средств налогоплательщиков;

-программы общественных работ, направленные на рост инвестиций и внутреннего спроса;

денежно-кредитная политика

-денежная эмиссия, поддерживающая ликвидность банков и платежной системы с целью урегулирования системного риска финансовой сферы (прежде всего, за счет расширения прямого рефинансирования коммерческих и других банков);

-радикальное снижение процента центральными банками

(удешевление кредита как инструмента оживления экономической активности); программы льготных заимствований по низким процентам;

финансовое регулирование

-рост покрытия в системах страхования депозитов (предупреждение массовых изъятий средств из банков);

-постепенное ужесточение финансового регулирования, направленное на рост прозрачности финансовых рынков, на ограничение деятельности, несущей системный риск, на снижение финансового левериджа, на создание капитальных резервов, ограничивающих перегревы финансового рынка и создающих амортизаторы при наступлении системных рисков, на ослабление конфликтов интересов, направленных на принятие эксцессивных рисков, на введение специальных налогов как источников покрытия будущих убытков от системных рисков и т.д.

На среднесрочную перспективу - посткризисные стратегии:

а) ребалансирование внутренней экономики (для индустриальных экономик - рост нормы накопления, снижение потребления домашних хозяйств, оздоровление государственных финансов, нормализация торговых балансов, для развивающихся экономик, ориентированных на экспорт, - рост внутреннего потребления, частичная переориентация реального сектора на покрытие внутреннего спроса;

б) поддержка экспорта, ограничение импорта, для развивающихся стран - ограничение спекулятивных потоков иностранных портфельных инвестиций (в т.ч. за счет введения «мягких», «рыночных» ограничений на счет капиталов, снижения курса национальной валюты или хотя бы сдерживания ее усиления к доллару США и евро как резервным валютам).

Вместе с тем выявились заметные отличия между поведением центральных банков индустриальных и развивающихся стран (таблица 1.2.3.10).

Основной целью центральных банков в индустриальных странах была поддержка ликвидности. Следствие - повсеместное снижение процента по рефинансированию коммерческих банков с лета - осени 2008 г., синхронное доведение его до уровней ниже 1% (кроме еврозоны) (таблица 1.2.3.10 по странам, по которым поддерживает базу данных ж. «Economist»).

Таблица 1.2.3.10. Сравнительная характеристика динамики процентной ставки центральных банков в кризисный период (2008 - 2009)*

*Рассчитано по данным IMF International Financial Statistics 2007 - 2010, Банка России, Банка Англии. В соответствии с методологией IMF IFS (line 60) показатели банковской ставки (Bank Rate), учетной ставки (Discount Rate), ставки рефинансирования (Refinancing Rate) отражают процент, под который центральный банк кредитует коммерческие банки и другие банки. В IMF IFS отсутствуют данные по Австралии, Аргентине, Великобритании, Сингапуру, Малайзии, Мексике. Для стран еврозоны учетная ставка - едина

Центральным банкам развивающихся стран, наряду с поддержкой ликвидности, приходилось решать другую задачу - предупреждение бегства капиталов из страны. Она требует иной динамики процента - роста вместо его снижения. В этой связи эти банки осенью 2008 г. вели себя иначе - либо повышали процент, либо держали его уровень неизменным (таблица 1.2.3.10) с тем, чтобы в 2009 г. приступить к его снижению.

В первой, критической фазе кризиса российская политика в финансово-кредитной сфере проводилась в тех же направлениях, за рядом важных исключений:

денежно-кредитная политика

- вместо снижения ставки рефинансирования Банка России (как это делали банки индустриальных стран) - ее повышение (таблица 1.2.3.11). Основная идея - предупреждение дальнейшего бегства капиталов из России, рост доходности финансовых активов на внутреннем рынке, хотя масштабы системных рисков осенью 2008 г., какими они представлялись (и были реализованы) инвесторам - нерезидентам, были таковы, что рост процента на несколько пунктов не мог оказать реального влияния на решение, выводить или не выводить капиталы из России. Кроме того, повышение ставки рефинансирования, с учетом того, что она была недействующим

инструментом, имело преимущественно демонстрационный характер в том, что относится к реальной доходности финансовых активов в России.

Таблица 1.2.3.11. Динамика ставки рефинансирования Банка России (август 2008 - ноябрь 2009 гг., на конец периода)*

* По данным Банка России

- вместо роста денежной массы (увеличения ликвидности) - ее неуклонное сжатие (таблица 1.2.3.12, а также см. выше график 1.2.3.1). Несмотря на то, что как в группе индустриальных стран, так и в

развивающихся экономиках в 2008 - 2009 гг. возникали моменты уменьшения номинального объема денежной массы (при неуклонной политике центральных банков по ее наращиванию), только в Российской Федерации глубина падения достигала почти 20%, и при этом - в разгар кризиса (таблица 1.2.3.12).

Таблица 1.2.3.12. Сравнительная характеристика динамики денежной массы в кризисный период (2008 - 2009 гг.)*

*Рассчитано по данным IMF International Financial Statistics 2007 - 2010, Банка России, Банка Англии (по сопоставимому кругу стран с таблицей 1.2.2.21. Индикатор M2 - в национальном исчислении

С весны 2009 г. рост денежной массы в России возобновился.

По оценке, одной из причин сжатия денежной массы в России было бегство капиталов, прежде всего нерезидентов, которое - в условиях действия механизма эмиссии рублей против валютных поступлений и при том, что механизм рефинансирования коммерческих банков еще не заместил этот своеобразный «Валютный Совет» («Currency Board») - приводило к «вымыванию» денежной массы при обратном превращении рублей в иностранную валюту (с последующим ее выводом за пределы России).

бюджетная политика, инвестиции -не была развернута масштабная национальная программа общественных работ, подобно тому, как это сделали в США, в Китае и в ряде других стран. США приняли «American Recovery and Reinvestment Act of 2009»^[147] («Пакет мер по экономическому стимулированию»^[148] на 787 млрд. долл. США, 35% суммы направляются на программу строительства дорог, мостов, модернизации федеральных зданий, создания научной инфраструктуры и госзаказов, создающих рабочие места для среднего класса (информатика, возобновляемые источники энергии, энергосбережение в социальной и бюджетной сферах)). Китай инвестировал 586 млрд. долл. в

инфраструктуру (дороги, ирригация, транспортные узлы, электро- и водоснабжение, энергосбережение, жилищное строительство для неимущих, социальная сфера, развитие сельских регионов и т.п.) (антикризисная программа объявлена правительством Китая 9 ноября 2008 г.). Одна из целей

157

- поддержка металлургии и производства стройматериалов. В 2008 - 2009 гг. программы общественных работ были объявлены во Франции (железные дороги, энергетика, почтовая служба), в Аргентине (инвестиции в инфраструктуру - дороги, жилые дома, госпитали, коммунальные сети и т.п.),^{[149] [150] [151] в Чили (дороги, школы, клиники, спортивная инфраструктура), в Бразилии (строительство жилых домов) и др.}

1.2.4.