<<
>>

27 Анализ финансовой деятельности

“Разделяй и властвуй” - вот единственная стратегия для такого сложного вида деятельности, каковым является финансовый менеджмент. Мы разбили работу финансового менеджера на ряд четко определенных, но узких областей, как-то: планирование долгосрочных расходов, дивидендная политика, эмиссия акций, управление заемным капиталом, лизинг.

В конечном итоге финансовый менеджер должен оценить общее влияние этих решений на фирму как единое целое.

В данной главе мы рассмотрим, как можно использовать финансовые показатели для анализа деятельности предприятия в целом и оценки его текущего финансового положения. Например, вам может потребоваться проверка того, насколько деятельность вашей компании соответствует отраслевым стандартам. Либо вы можете заинтересоваться финансовым положением конкурента или же финансовым здоровьем клиента.

Понимание прошлого является необходимым условием созидания будущего. Поэтому другие главы восьмой части посвящены финансовому планированию. В главе 28 показано, как управляющие используют долгосрочные финансовые планы для установления конкретных целей и для предотвращения сюрпризов. В главе 29 обсуждаются вопросы краткосрочного планирования, основная задача которого - обеспечить, чтобы у фирмы было достаточно денежных средств для оплаты выставленных ей счетов и чтобы остатки свободных денежных средств использовались эффективно. Кроме того, глава 29 служит своего рода введением к девятой части, где рассматривается управление краткосрочными активами и обязательствами компании.

Но обо всем этом позже. Сейчас же нам предстоит заняться анализом финансовой деятельности. Начнем мы с признанного временем анализа финансовых коэффициентов. Мы рассмотрим, как они используются, а также отметим ограниченность данных бухгалтерского учета, на основе которых рассчитывается большинство этих коэффициентов.

  1. 1.
    ФИНАНСОВЫЕ КОЭФФИЦИЕНТЫ

Мы все слышали рассказы о финансовых ассах, которые в считанные минуты могут расчленить счета компании на части и раскрыть ее глубинные секреты с помощью финансовых коэффициентов. Правда, однако, заключается в том, что финансовые коэффициенты не заменяют собой магический хрустальный шар для гадания. Они просто служат удобным средством обобщения огромного объема финансовых данных и инструментом сравнительного анализа деятельности компании. Коэффициенты помогают вам задать правильные вопросы; однако они редко дают ответы на них.

Мы рассмотрим и рассчитаем четыре типа финансовых коэффициентов.

  • Коэффициенты финансовой зависимости показывают, в какой степени компания использует заемный капитал.
  • Коэффициенты ликвидности показывают, насколько доступны компании ее денежные средства.
  • Коэффициенты рентабельности используются для оценки эффективности использования компанией ее активов.
  • Коэффициенты рыночной активности показывают, насколько высоко ценят компанию инвесторы.

В таблице 27-1 представлена основная информация, которая вам необходима для расчета таких коэффициентов для компании International Paper. Отчетопри- были показывает сумму, которую компания заработала в 1989 г. После вычета себестоимости реализованной продукции и других расходов общая сумма прибыли International Paper до уплаты налогов и процентов составила 1610 млн дол. Из этой суммы 205 млн дол. было использовано для выплаты процентов по долгу (помните, что процент выплачивается из прибыли до налогообложения), а 541 млн дол. был отложен для уплаты налогов. Дивиденды по привилегированным акциям составили небольшую часть прибыли после выплаты налога, и остаток поступил в распоряжение держателей обыкновенных акций. Однако International Paper не стала выплачивать всю прибыль акционерам; 677 млн дол. было реинвестирован но в развитие бизнеса'.

Баланс, представленный в таблице 27-1, является как бы моментальным снимком активов и обязательств International Paper по состоянию на конец 1989 г.

Как активы, так и обязательства представлены в балансе по степени убывания их ликвидности. Так, вы видите, что бухгалтер на первое место поставил активы, которые с наибольшей вероятностью могут быть превращены в денежные средства в ближайшем будущем. Сюда входят собственно денежные средства, краткосрочные ценные бумаги, дебиторская задолженность, или счета к получению (т.е. счета, не оплаченные клиентами фирмы), а также запасы сырья и материалов, незавершенного производства и готовой продукции. Эти активы называются оборотными активами. Следующая основная группа активов состоит из долгосрочных активов, таких, как фабрики по производству бумаги, административные здания, лесные угодья. Заметьте, что в балансе не показана текущая стоимость этих активов. Напротив, бухгалтер отразил суммы изначальной стоимости каждой статьи активов, а затем, в случае зданий и оборудования, вычел ежегодную сумму амортизации.

Обязательства International Paper также сгруппированы в две категории - краткосрочные и долгосрочные. Краткосрочные обязательства - это счета, которые компания должна оплатить в ближайшем будущем. К ним относятся долги, которые подлежат погашению в течение следующего года, а также кредиторская задолженность, или счета к оплате (т.е. суммы, которые компания задолжала своим поставщикам). В дополнение к этим краткосрочным обязательствам International Paper выпустила облигации и имеет лизинговый контракт, которые не нужно оплачивать в течение многих лет. Эти статьи отражены в группе долгосрочных обязательств. Все то, что останется после оплаты этих обязательств и небольшой части привилегированных акций, является собственностью акционеров. Собственный капитал держателей обыкновенных акций - это просто общая стоимость активов минус краткосрочные и долгосрочные обязательства и привилегированные акции. Он также равен стоимости обыкновенных акций плюс нераспределенная прибыль, т. е. чистой стоимости, которую компания получила от акционеров или реинвестировала от их имени.

Таблица 27-1 содержит также некоторую другую финансовую информацию о компании International Paper. Например, в ней показана рыночная цена обыкновенной акции. Часто бывает полезно сопоставить балансовую стои-

ТАБЛИЦА 27-1

Основные показатели финансовой отчетности International Paper (в млн дол.)

1989 г. 1988 г.

Отчет о прибыл if

Чистая выручка от реализации 11 378 9587
Себестоимость реализованной продукции 7918 6717
Прочие расходы 1291 1033
Амортизация 559 474
Прибыль до уплаты процентов и налогов 1610 1363
Чистый процент 205 165
Налог 541 444
Чистая прибыль 864 754
Дивиденды по привилегированным акциям 19 21
Прибыль для распределения среди держателей обыкновенных акций 845 733

Баланс

Денежные средства и краткосрочные ценные бумаги 102 122
Дебиторская задолженность 1517 1153
Запасы 1355 971
Прочие оборотные активы 122 97
Итого оборотные активы 3096 2343
Лесные угодья, здания и оборудование 7002 6228
Прочие долгосрочные активы 1484 891
Итого активы 11582 9462
Займы к погашению 1017 252
Счета к оплате 934 672
Прочие краткосрочные обязательства 779 638
Итого краткосрочные обязательства 2730 1562
Долгосрочные займы и капитальный лизинг 2324 1853
Прочие долгосрочные обязательства 1379 1168
Привилегированные акции 2 322
Капитал обыкновенных акционеров 5147 4557
Итого обязательства 11 582 9462

Прочая финансовая инфюрмация

Рыночная стоимость собственного капитала 6142
Среднее количество акций (в млн) 108,7
Прибыль на акцию (в дол.) 7,72е
Дивиденд на акцию (в дол.) 1.53
Цена акции (в дол.) 56,50

' Итог столбцов может не сходиться из-за округлений.

* Рассчитывается исходя из среднего количества акций в обращении в течение года.

мость собственного капитала (показанную в отчетности компании) с рыночной стоимостью, сложившейся на рынке капитала.

Коэффициенты

финансовой

зависимости

Когда фирма берет деньги взаймы, она обещает сделать серию фиксированных платежей. Поскольку акционеры получают то, что остается после выплат заимодателям, говорят, что долг приводит к возникновению финансовой зависимости (финансового левериджа). Наша первая группа коэффициентов измеряет эту зависимость.

Коэффициент долговой нагрузки. Обычно финансовая зависимость измеряется отношением долгосрочного долга к общей стоимости основного капитала. Поскольку долгосрочное лизинговое соглашение также обязывает фирму к финансовым платежам, имеет смысл включить и стоимость долгосрочных обязательств по лизингу в группу долгосрочного долга. Таким образом, для International Paper это означает следующее:

долгосрочный стоимость

Коэффициент _              долг              лизинга

долговой нагрузки долгосрочный стоимость собственный долг              лизинга              капитал

2324 + 5147 ’

Леверидж можно представить также посредством коэффициента “долг-соб- ственный капитал”:

„ ,,              долгосрочный              .              стоимость

Коэффициент              долг              +              лизинга              2324 „

долг - собственный =                ;                   =              0,45.

капитал”              собственный              5147

капитал

Заметьте, что оба эти коэффициента основаны на использовании бухгалтерских, а не рыночных показателей[423]. В конечном итоге, получат ли заимодатели свои деньги обратно, определяется стоимостью компании, поэтому вы вправе ожидать, что внимание аналитиков привлечет отношение номинальной стоимости долга к рыночной стоимости долга и собственного капитала. Главная причина, по которой этого не происходит, заключается в том, что рыночные значения этих показателей не всегда легко доступны. Важно ли это? Возможно, нет. В конце концов, рыночная стоимость включает в себя и стоимость нематериальных активов, к возникновению которых привели расходы на НИОКР, рекламу, подготовку кадров и др. Эти активы не относятся к быстро реализуемым, и если компания попадает в тяжелую полосу, стоимость этих активов может быстро испариться. В некоторых случаях, возможно, имеет смысл просто следовать за бухгалтером и полностью игнорировать эти нематериальные активы.

Заметьте также, что этот показатель финансовой зависимости учитывает только долгосрочные долговые обязательства. Кроме того, управляющие иногда определяют долг, исключая из совокупных обязательств стоимость собственного капитала:

Совокупные _ собственный обязательства капитал              11582 - 5147 _q ^

Совокупные              11582              ’

обязательства

Коэффициент покрытия процента. Другим измерителем финансовой зависимости служит уровень покрытия процента прибылью до уплаты процентов и налогов плюс амортизация. Для International Paper этот показатель составляет[424]:

v              прибыль              до              уплаты              +амортизация

Коэффициент покрытия процентов и налогов ^ ц _

процента              процент

-ІЛЯ

205

Регулярная выплата процентов - это барьер, через который компании приходится постоянно прыгать, чтобы избежать неплатежеспособности. Коэффициент покрытия процента показывает, какое остается расстояние между барьером и тем, кто его преодолевает. Однако вы должны все время помнить, что такие общие измерители всегда раскрывают только часть картины. Например, имело бы смысл включить сюда и другие фиксированные платежи, такие, как регулярные выплаты по существующим займам или платежи по лизингу[425].

Коэффициенты

ликвидности

Если вы предоставляете кредит или выдаете ссуду компании на короткий срок, вас будет интересовать не только общее покрытие долга активами. Вам будет также важно, есть ли у компании деньги, которые она сможет без проблем использовать для того, чтобы погасить свою задолженность вам. По этой причине кредитные аналитики и банкиры рассчитывают несколько показателей ликвидности.

Другая причина, по которой менеджеры придают такое значение ликвидным активам, состоит в более высокой надежности этих показателей. Бухгалтерская стоимость каталитического расщепителя, возможно, мало что говорит о его истинной рыночной стоимости, но по крайней мере вы знаете, чего стоят деньги на банковском счете.

Коэффициенты ликвидности имеют также некоторые менее желательные свойства. Поскольку величина краткосрочных активов и обязательств быстро меняется, измерители ликвидности порой отражают устаревшие данные. Вы можете не знать, сколько в действительности стоит каталитический расщепитель, но вы можете быть уверены, что он не исчезнет за одну ночь. Кроме того, компании часто выбирают какой-нибудь вялый период в качестве окончания своего финансового года. Например, предприятия розничной торговли могут закончить год в январе после рождественского бума. В такие моменты компании скорее всего будут иметь больше денежных средств и меньше краткосрочных обязательств, чем в более оживленные периоды деятельности.

  1. Числитель коэффициента покрытия процента можно определить различными способами. Иногда амортизация не учитывается. Иногда это просто чистая прибыль плюс проценты, т. е. прибыль до выплаты процентов, но после уплаты налогов. Это последнее определение представляется нам забавным, поскольку цель расчета коэффициента покрытия процента заключается втом, чтобы оценить возможность возникновения ситуации, когда у фирмы не будет достаточно денег для выплаты процента. Если значение прибыли до уплаты процентов и налогов падает ниже суммы обязательств по выплате процентов, фирма может не беспокоиться о налогах. Процент выплачивается прежде, чем фирма платит подоходный налог.
  2. В 1989 г. International Paper выплатила 843 млн дол. по долгосрочным займам. Отсюда:

Отношение чистого оборотного капитала к общей стоимости активов.Оборотные активы - это такие активы, которые компания собирается превратить в денежные средства в ближайшем будущем; краткосрочные обязательства — это обязательства, которые она собирается погасить в ближайшем будущем. Разность между оборотными активами и краткосрочными обязательствами называется чистым оборотным капиталом. Этот показатель приближенно отражает потенциальный резерв денежных средств компании. Менеджеры часто выражают чистьГй оборотный капитал как долю в суммарной стоимости активов:

Чистый оборотный капитал _ 3096 - 2730 _ ^ ^

Общая стоимость активов 11582

Коэффициент текущей ликвидности. Еще один измеритель, который используется с той же целью, - коэффициент текущей ликвидности:

Коэффициент текущей _ оборотные активы _ 3096 _ j ^ ликвидности              краткосрочные              2730

обязательства

Изменения коэффициента текущей ликвидности могут ввести в заблуждение. Например, допустим, что компания занимает большую сумму в банке и инвестирует ее в краткосрочные ценные бумаги. Если другие условия остаются неизменными, величина чистого оборотного капитала останется прежней, однако коэффициент текущей ликвидности изменится. По этой причине, вероятно, имеет смысл не учитывать краткосрочные инвестиции и краткосрочные займы при расчете коэффициента текущей ликвидности.

Коэффициент срочной ликвидности (или “лакмусовая бумажка”). Одни активы ближе к денежным средствам, чем другие. Если наступают неприятности, запасы может оказаться трудно продать дороже, чем обычно бывает в “пожарных” обстоятельствах. (Как правило, неприятности приходят именно потому, что компания не в состоянии продать готовую продукцию по цене выше ее производственной себестоимости.) Поэтому менеджеров часто интересуют только денежные средства, рыночные ценные бумаги и счета, еще не оплаченные клиентами:

,              рыночные

денежные + ценные + дебиторская

Коэффициент срочной _ сРебства              бумаги              задолженность _

ликвидности              краткосрочные              обязательства

= Ш + 15П 2730

Коэффициент абсолютной ликвидности. Наиболее ликвидными активами компании являются денежные средства и рыночные ценные бумаги. Поэтому финансовые аналитики анализируют также показатель абсолютной ликвидности:

ГпъЛЛп,денежные рыночные ценные

jasg              =™-=оо4

ликвидности              краткосрочные              2730              ’

обязательства

Конечно же, недостаток денежных средств может не иметь значения, если у компании есть возможности быстро взять деньги взаймы. Кому интересно, получила ли компания только что кредит в банке, или у нее есть постоянная гарантированная кредитная линия, которая позволяет ей в любой момент брать в долг? Ни один из стандартных измерителей ликвидности не учитывает “резерв кредитоемкости” компании.

Измеритель интервала. Вместо того чтобы анализировать отношение оборотных активов к краткосрочным обязательствам, может оказаться полезно расчитать, насколько велики оборотные активы по сравнению с обычными оттоками денежных средств компании. Одним из показателей служит так называемый измеритель продолжительности интервала:

а              рыночные

денежные              ценные + дебиторская

средства              6              задолженностъ

Интервал =                  =

среднедневные операционные расходы

102+1517              ...

¦ = 64 дня.

(7918+1291)/365

Таким образом, у International Paper достаточно ликвидных активов для финансирования своей деятельности в течение 64 дней, даже если за это время к ней не поступит больше никаких денежных средств.

Коэффициенты рентабельности или эффективности

Финансовые аналитики используют еще одну группу коэффициентов для оценки эффективности использования компанией своих ресурсов. Как мы увидим, в этих показателях заложена высокая степень неопределенности. Например, мы вполне обоснованно можем быть уверены, что безопаснее предоставлять кредит компании, у которой ниже степень финансовой зависимости и больше ликвидных активов. Но как заимодатель должен относиться к тому, что компания имеет высокий уровень валовой прибыли от реализации (высокую норму прибыли)? Возможно, речь идет о бизнесе, отличающемся небольшими объемами реализации и высокими ценами. (В ювелирном деле обычно уровень рентабельности выше, чем в пищевой промышленности, однако это вовсе не обязательно означает, что ювелирный бизнес более безопасный.) Или, возможно, для какой-то компании характерна ббльшая вертикальная интеграция, чем для ее конкурентов. Опять же это не обязательно более безопасно. Возможно, она устанавливает высокие цены, что может служить плохим знаком, если компания собирается расширять сбыт. Или, возможно, у нее низкие издержки производства, что является хорошим знаком. Мы считаем, что вы должны использовать коэффициенты рентабельности, чтобы с их помощью задавать правильные вопросы и, возможно, отвечать на них.

Коэффициент оборачиваемости активов. Этот коэффициент (отношение выручки от реализации к активам) показывает, насколько трудно компании пустить в оборот свои активы.

Выручка от реализации              11378              _              ^

Средняя стоимость активов (11582+ 9462)/2

Высокий коэффициент оборачиваемости скорее всего свидетельствует о том, что компания работает почти на полную мощность. Для нее может оказаться сложно развивать дело дальше без дополнительных капиталовложений.

Заметьте, что, поскольку обычно величина активов меняется в течение года, мы используем среднюю стоимость активов, исходя из стоимости активов на начало и на конец года. Усредненные данные обычно применяют в тех случаях, когда нужно сравнить динамические данные (в данном случае выручка от реализации) со статическим показателем (совокупная стоимость активов).

Коэффициент оборачиваемости чистого оборотного капитала (отношение выручки от реализации к чистому оборотному капиталу). Чистый оборотный капитал поддается более точному измерению, чем другие активы. Кроме того, уровень чистого оборотного капитала можно быстрее скорректировать в зависимости от временных колебаний выручки от реализации продукции. Поэтому менеджеры иногда обращают внимание на то, насколько трудно компании задействовать свой оборотный капитал.

              Выручка              от              реализации                            11378 -jqg

Средняя стоимость чистого оборотного капитала (366 + 781)/2

Чистая норма прибыли (рентабельность реализации). Если вы хотите знать, какая доля выручки от реализации проявилась в прибыли, вы можете рассчитать норму прибыли:

прибыль до уплаты _налог Чистая норма _ процентов и налогов              1610-541              _ . ^              ^

прибыли              выручка              от реализации              11378

Оборачиваемость запасов. Менеджеры иногда анализируют скорость, с которой компании оборачивают свои запасы. Для International Paper:

себестоимость реализованной продукции

Оборачиваемость запасов =                                                        —-              =

средняя стоимость запасов

79М              ;6Л

(1355 + 971),/2

Высокая оборачиваемость запасов часто считается признаком высокой эффективности. Однако не торопитесь с выводами - это может просто означать, что компания едва сводит концы с концами.

Средняя продолжительность оплаты дебиторской задолженности. Средний период оплаты дебиторской задолженности отражает скорость, с которой покупатели расплачиваются по счетам:

Средняя продолжительность средняя сумма дебиторской задолженности

оплаты дебиторской = —                  =

задолжности              среднедневная              выручка              от              реализации

(1517+ 1153)/2

• = 43 дня.

11378/365

Низкий уровень этого показателя также считается свидетельством эффективной работы отдела по сбору денег с дебиторов, однако иногда это является следствием слишком строгой кредитной политики[426].

Рентабельность активов. Менеджеры часто оценивают деятельность компании с помощью отношения прибыли к активам. Прибыль обычно определяется как прибыль до выплаты процента, но после уплаты налога[427].

прибшь до уплаты _налор

_              _              процентов и налогов

Рентабельность активов = —              =

средняя стоимость активов

1610-541

= 0,102, или 10,2!

(11582+9462)/2

Другой показатель позволяет определить рентабельность собственного капитала фирмы:

Рентабельность _ прибыль на обыкновенные акции

собственного капитала средняя стоимость собственного капитала 845

= 0,174, или 17,4%.

(5147+4557)/2

Иногда полезно анализировать некоторые показатели рентабельности и эффективности использования ресурсов во взаимосвязи. Например, рентабельность активов зависит от оборачиваемости активов и нормы прибыли:

Прибыль _ выручка от реализации              прибыль

Активы              активы              выручка              от реализации

Все фирмы стремятся добиться как можно более высокой рентабельности активов, но их возможности в этом деле ограничиваются конкуренцией. Если под воздействием конкуренции ожидаемая рентабельность активов принимает фиксированное значение, фирме приходится выбирать между оборачиваемостью активов и нормой прибыли. В результате мы обнаруживаем, что се-

прибыль до уплаты Рентабельность _ процентов и налогов налог+налоговый щит по процентам

активов              средняя              стоимость              активов

1610-(541+0,34x205)

= 0,095, или 9,5 %.

(11582+9462)/2

Мы можем использовать данный показатель для сравнения эффективности деятельности двух фирм, даже если они имеют совершенно различные коэффициенты долговой нагрузки.

Иногда в числитель закладывают чистую прибыль после уплаты процентов и налогов. Это странный показатель: прибыль на собственный капитал следует сравнивать с величиной собственного капитала, а не с суммарной стоимостью активов.

тям ресторанов быстрого обслуживания, которые отличаются высокой оборачиваемостью капитала, свойственна также низкая норма прибыли. Для гостиниц же характерна относительно низкая оборачиваемость активов, но обычно это компенсируется более высокой нормой прибыли.

Зачастую фирмы пытаются повысить норму прибыли посредством усиления вертикальной интеграции - например, путем поглощения поставщика или одного из своих партнеров по сбыту. К сожалению, если у них нет специальных знаний в области управления данным бизнесом, они скорее всего обнаружат, что любой выигрыш в норме прибыли нивелируется снижением коэффициента оборачиваемости активов.

Коэффициент дивидендных выплат. Коэффициент дивидендных выплат показывает, какая доля чистой прибыли выплачена в виде дивидендов:

Коэффициент _ дивиденды _ 1,53 _q 2Q дивидендных выплат ~ прибыль на акцию ~ 7,72 ~ ’

В разделе 16-2 мы уже говорили о том, что менеджеры не любят урезать дивиденды из-за снижения прибыли. Следовательно, если прибыль компании подвержена сильным колебаниям, менеджеры для подстраховки скорее всего установят низкий коэффициент дивидендных выплат.

Когда прибыль падает неожиданно, коэффициент дивидендных выплат скорее всего временно увеличивается. Кроме того, если ожидается, что прибыль на следующий год возрастет, менеджерам может показаться, что они в состоянии выплатить несколько более щедрые дивиденды, чем при других обстоятельствах.

Прибыль, которая не выплачивается в виде дивидендов, реинвестируется в бизнес.

Даля реинвестированной прибыли =1- коэффициент дивидендных выплат =

_ прибыль - дивиденды прибыль

Если данное выражение умножить на рентабельность собственного капитала, можно увидеть, как быстро возрастает стоимость инвестиций акционеров вследствие реинвестирования прибыли. Для International Paper это выглядит следующим образом:

Увеличение собственного капитала _ прибыль - дивиденды вследствие реинвестирования ~ прибыль *

прибыль              _ _ 0,80x0,174 = 0,139, или 13,9 %.

собственный капитал

Если у International Paper сохранится возможность по-прежнему получать 17,4% прибыли в расчете на балансовую стоимость собственного капитала и реинвестировать 80% прибыли, то и прибыль, и собственный капитал будут расти на 13,9% в год7.

Обоснован ли этот прогноз? Судя по прошлому опыту, вероятно, нет. Рентабельность собственного капитала International Paper с 1980 г. колебалась между 3% и 17%. Поэтому вам едва ли стоит делать ставку на то, что рентабельность собственного капитала сохранится впоследствии на уровне 1989г.

Нет такого закона, который бы запрещал менеджерам пользоваться данными, которые не отражены в бухгалтерском учете. Например, если бы вы анализировали деятельность сталелитейной компании, вам, возможно, захотелось бы знать величину затрат в расчете на тонну произведенной стали или объем реализованной продукции в расчете на одного работника. Менеджеры часто считают полезным сочетать бухгалтерские данные и данные фондового рын- к^. Ниже представлены четыре таких коэффициента, основанных на рыночных данных.

Коэффициенты

рыночной

активности

Коэффициент цена-прибыль. Коэффициент цена-прибыль является распространенным измерителем отношения инвесторов к данной компании. Для International Paper он составляет":

цена акции 56,5 Коэффициент цена-прибыль = —и ибыль— = ~7~Т2 =

на одну акцию

Что означает тот факт, что акция компании продается с низким или высоким коэффициентом цена-прибыль? Для ответа на этот вопрос полезно вернуться к формуле, рассмотренной нами в главе 4. Если ожидается, что дивиденды компании будут расти постоянными темпами, тогда текущая цена акции (Р0) составит:

р _ РІУ,

Г(1

r-g

В этой формуле DIV, - это ожидаемый дивиденд следующего года, г - доходность, которую требуют инвесторы от аналогичных инвестиций, g— ожидаемые темпы роста дивидендов. Для того что бы найти коэффициент цена- прибыль, просто нужно разделить обе части формулы на величину прибыли на одну акцию:

Р.              РІУ,              .. 1

EPS,              EPS,              r-g'

Таким образом, высокий коэффициент цена-прибыль может означать, что: 1) инвесторы ожидают высоких темпов роста дивидендов (g); или 2) акциям присуща небольшая степень риска, и поэтому акционеры согласны на перспективу невысокой отдачи (г); или 3) ожидается, что компания достигнет средних темпов роста, выплачивая при этом высокую долю прибыли в виде дивидендов (DIV/EPS,).

Норма дивидендного дохода. Норма дивидендного дохода на акцию - это просто ожидаемый дивиденд как часть цены акции. Для International Paper:

дивиденд на одну

Норма дивидендного_ акцию              1,53              п                            0,

дохода ~ цена акции =!?5=°’°27’              "              "

Опять же полезно рассмотреть компанию с постоянными темпами роста дивидендов. В таком случае:

DIV

Норма дивидендного дохода = ——Е = r-g.

°о

Таким образом, высокая норма дивидендного дохода может означать, что инвесторы ожидают низких темпов роста дивидендов или что инвесторы требуют высокой доходности.

Коэффициент “рыночная—балансовая стоимость”. Коэффициент “рыночная- балансовая стоимость” представляет собой отношение цены акции к балансовой стоимости одной акции. Для International Paper:

Коэффициент “рыночная-              цена              акции              56,5              j              ^

балансовая стоимость” балансовая стоимость 5147/108,7              ’

одной акции

Балансовая стоимость одной акции - это просто балансовая стоимость собственного капитала акционеров, разделенная на количество акций в обращении. Балансовая стоимость собственного капитала равна стоимости обыкновенных акций плюс нераспределенная прибыль, т. е. чистой стоимости того, что фирма получила от акционеров или реинвестировала от их имени’. Таким образом, коэффициент “рыночная-балансовая стоимость” International Paper, равный 1,19, показывает, что компания стоит на 19% больше, чем вложили в нее нынешние и прежние акционеры.

Коэффициент uq Тобина”. Отношение рыночной стоимости заемного и собственного капитала к текущей восстановительной стоимости активов известно как коэффициент “q Тобина”, получивший свое название по имени экономиста Джеймса Тобина[428]:

_ рыночная стоимость активов оценочная восстановительная стоимость

Этот коэффициент похож на коэффициент “рыночная-балансовая стоимость”, однако между ними имеется несколько важных различий. Числитель q включает в себя стоимость всех долговых обязательств и акций компании, а не только стоимость ее обыкновенных акций. Знаменатель - стоимость всех активов, а не только стоимость собственного капитала фирмы. Кроме того, эти активы учитываются не по первоначальной стоимости, как это делается на счетах учета, а по той стоимости, по которой они могут быть замещены на данный момент. Поскольку инфляция поднимает восстановительную стоимость большей части активов намного выше их первоначальной стоимости, Управление по стандартам финансового учета разработало рекомендации по учету влияния инфляции. До 1985 г. крупным компаниям вменялось в обязанность отчитываться о таких корректировках “текущей стоимости”. С тех пор компаниям разреше-

ТАБЛИЦА 27-2

Средние значения “д Тобина”, 1960 — 1977 гг.

1               2 —

Высокие q

Низкие q
Avon Products 8,53 Cone Mills 0,45
Polaroid 6,42 Holly Sugar 0,50
Xerox 5,52 Federal Paper Board 0,52
Searle 5,27 National Steel 0,53
МММ 4,87 Graniteville 0,55
Schering-Plough 4,30 Publicker Industries 0,59
IBM 4,21 Medusa Corp. 0,60
Coca-Cola 4,21 Lowenstein 0,61
Smith Kline 4,19 U.S. Steel 0,62
Eli Lilly 4,02 Dan River 0,67

Источник: Е.В. Lindberg and S.A. Ross. Tobin’s q Ratio and Industrial Organisation // Journal of Business. 54: 1-33. January. 1981.

но включать данную информацию в свою финансовую отчетность на добровольных началах. Поскольку International Paper больше не показывает данные о текущей оценке своих активов, вам потребуется сначала проиндексировать историческую стоимость активов с учетом инфляции, прежде чем вы сможете рассчитать q.

Тобин утверждал, что у компаний появляется стимул к инвестициям, когда

  1. превышает 1 (т. е. когда долгосрочное оборудование стоит дороже, чем стоимость его замены), и что они перестают инвестировать, только когда qменьше
  2. (т. е. когда стоимость оборудования меньше стоимости замены). Когда q меньше 1, может оказаться дешевле приобрести активы посредством слияния, а не покупки новых активов. В такие моменты инвесторы шутят, что самым дешевым местом покупки активов для компании становится Уолл-стрит.

Конечно, можно найти примеры, когда существующие активы реально стоят гораздо дороже, чем их замена, однако при этом отсутствуют возможности для дальнейшего прибыльного инвестирования. Тем не менее высокая рыночная стоимость обычно свидетельствует о том, что инвесторы видят хорошие перспективы в вашем бизнесе.

Обратное также верно. Тот факт, что актив стоит меньше, чем стоил бы при покупке сегодня, вовсе не обязательно означает, что ему можно найти иное, лучшее применение. Однако компаниям, активы которых ценятся ниже их восстановительной стоимости, следует быть настороже и внимательно следить за тем, не грозит ли им поглощение с целью перевода их активов в другую сферу деятельности. Справедливо также ожидать, что q будет выше у фирм, обладающих сильными конкурентными преимуществами. Это показано в таблице 27-2. Компании с наиболее высокими коэффициентами q обычно имеют известные торговые знаки или сильную лицензионную защиту. Компании с наиболее низкими q обычно встречаются в высококонкурентных отраслях или в свертывающихся отраслях.

Бухгалтерские

показатели

Много лет назад президент одного британского банка заметил, данные учета не только совершенно правильно отражают финансовое положение банка, но на самом деле оно даже лучше". С того времени стандарты бухгалтерского учета стали значительно совершеннее, однако компании по-прежнему пользуются значительной свободой при расчете прибыли и определении балансовых показателей. Поэтому, рассчитывая финансовые коэффициенты, вы должны заглядывать глубже и понимать, какие бухгалтерские решения стоят за тем или иным показателем.

Вот несколько примеров того, что следует учитывать при интерпретации финансовых коэффициентов International Paper.

  1. Вместо того чтобы отражать в отчете о прибыли проценты полученные и проценты выплаченные, International Paper просто показывает чистые расходы по выплате процентов за вычетом доходов в виде полученных процентов. В этом нет ничего плохого, однако это следует учитывать при сравнении данного показателя с расходами по выплате процентов других компаний.
  2. Прибыль, показанная I ntemational Paper в финансовой отчетности, выше, чем прибыль, показанная для целей налогообложения. Основная причина этого в том, что при составлении финансовой отчетности International Paper использует метод прямого равномерного списания, в то время как при расчете налогооблагаемой прибыли Налоговая служба разрешает использовать ускоренную амортизацию. Вследствие этого только часть из 541 млн дол., которые в отчете о прибыли вычитаются при расчете налогооблагаемой прибыли, представляют собой немедленные обязательства компании по уплате налога. Остаток в 96 млн дол. показан как отсроченные обязательства по выплате налогов на основании того, что, поскольку ускоренная амортизация просто отодвигает сроки выплаты налогов, эти 96 млн дол. со временем также должны быть выплачены. Таким образом, отсроченные налоги International Paper уменьшили чистую прибыль и собственный капитал акционеров.
  3. Статья “прочие долгосрочные активы”, показанная в балансе International Paper, включает в себя деловую репутацию фирмы стоимостью 469 млн дол. Это разница между ценой, которую заплатила International Paper при покупке нескольких компаний, и балансовой стоимостью их активов. International Paper ежегодно списывает 2'/2% этой суммы из своей прибыли. Мы не хотим здесь вдаваться в дискуссию о том, является ли деловая репутация фирмы активом. Мы просто хотим предупредить вас об опасности сравнения фирм, чья деловая репутация обладает значительной стоимостью, находящей отражение в балансе, с теми, у которых таковая отсутствует.
  4. Не все активы и обязательства получают отражение в балансе. Например, пенсионные обязательства фирмы перед своими работниками имеют характер задолженности. Для выплаты этих будущих пенсий компании делают взносы в пенсионный фонд. Портфель пенсионных фондов является одним из наиболее важных активов компании, однако он не представлен в ее балансе.

В случае International Paper пенсионная программа обеспечена 780 млн дол. покрытия, т. е. активы компании стоят больше, чем обещанные пенсионные выплаты. Если бы пенсионная программа International Paper была дефицитной, дефицит был бы показан в балансе как обязательство. Однако компаниям не разрешается показывать положительный баланс пенсионных программ.

Для накопления средств для будущих пенсионных выплат International Paper делает регулярные отчисления в пенсионный фонд, но эти взносы не вычитаются из прибыли компании. Вместо этого компания рассчитывает разницу между отдачей от инвестиций пенсионного фонда и ежегодными затратами по пенсионной программе. В 1989 г. отдача по пенсионному фонду на 67 млн дол. превышала затраты, поэтому считалось, что компания получила прибыль по пенсионной программе, и эта прибыль была прибавлена к общей прибыли компании. Иногда крупные изменения в прибыли возникают просто потому, что компания меняет свои допущения относительно ежегодных затрат по пенсионной программе. Если вы хотите получить данные о стабильном уровне прибыли компании, вы должны изолировать влияние этих временных колебаний в пенсионных затратах.

Выбор базы

Мы показали вам, как рассчитывать основные финансовые коэффициенты International Paper. Однако вам необходимо также знать, как определить - высокий коэффициент или низкий.

Для начала хорошо сопоставить коэффициенты за 1989 г. с аналогичными показателями International Paper предшествующих лет[429]. Например, из первых двух столбцов таблицы 27-3 видно, что в 1989 г. International Paper имела более низкий уровень оборотного капитала и более высокую рентабельность капитала.

ТАБЛИЦА 27-3

Финансовые коэффициенты International Paper и выборка 16 других предприятий целлюлозно-бумажной и лесной отраслей промышленности

Другие пред
приятия цел
люлозно-бума
жной и лесной
International Paper отраслей
1989 г. 1984-1988 гг. 1989 г.

Коэффициенты финансовой зависимости Коэффициент долговой нагрузки Совокупные _ собственный обязательства капитал совокупные обязательства Коэффициент покрытия процента 0,31

0,56

10,58

0,29

0,50

7,94

0,38

0,55

10,97

Коэффициенты ликвидности Отношение чистого оборотного капитала к общей стоимости активов Коэффициент текущей ликвидности Коэффициент срочной ликвидности Коэффициент абсолютной ликвидности Продолжительность интервала (в днях) 0,03

1,13

0,59

0,04

64

0,07

1,50

0,86

0,24

63

0,11

1,83

1,00

0,27

65

Коэффициенты рентабельности (или эффективности)

Коэффициент оборачиваемости активов Коэффициент оборачиваемости чистого оборотного капитала Чистая норма прибыли (в %) Оборачиваемость запасов Средняя продолжительность оплаты дебиторской задолженности (в днях) Рентабельность активов (в %) Рентабельность собственного капитала (в %)

1,1

19.8

9.4

6.8

43

10,2

17.4

0,9

12,8

6.7

7.8

37

6,0

8,3

1,0

10,2

10,5

7.3

38

10,2

18.3

Коэффициенты рыночной активности Коэффициент цена—прибыль Норма дивидендного дохода Коэффициент “рыночная—балансовая стоимость” 7,3

2,7

1,19

16,8

3,6

1,04

8,7

3,1

1,45

ТАБЛИЦА 27-4

Е              “              w

.8              *              S

|              5              t

as

?

аа

?

X

Финансовые коэффициенты крупнейших отраслевых групп, четвертый квартал 1989 г.

о as § авamp;оЛйamp;Ь

lt;2 С cxSlSScS

Коэффициент долговой нагрузки* 0,37 0,52 0,47 0,33 0,34 0,28 0,27 0,55
Отношение чистого оборотного капитала к обшей стоимости активов 0,12 0,06 0,13 0,08 0,00 0,21 0,15 0,15
Коэффициент текущей ликвидности 1,47 1,25 1,67 1,30 1,00 1,85 1,47 1,50
Коэффициент срочной ликвидности 0,76 0,58 1,13 0,68 0,63 0,92 0,76 0,57
Коэффициент оборачиваемости активов 1,13 1,33 1,05 0,98 0,82 1,04 1,13 1,92
Чистая норма прибыли (в %)6 4,0 5,8 4,0 5,9 5,8 2,4 4,0 2,5
Оборачиваемость запасов 7,5 9,9 15,6 7,9 15,0 5,9 5,7 7,6
Рентабельность активов (в %)6 4,6 7,7 4,2 5,8 4,8 2,5 4,5 4,8
Рентабельность собственного капитала (в %)* 11,7 16,2 10,2 19,3 14,1 7,7 11,1 8,2
Коэффициент дивидендных выплат 0,56 0,55 0,49 0,44 0,75 0,58 0,47 0,64

‘Долгосрочный долг включает капитальную аренду, а также отсроченные обязательства по налогам.

' Отражает только операционную прибыль.

‘Отражает как неоперационную, так и операционную прибыль.

Источник: United States Department of Commerce. Quanerly Financial Report for Manufacturing. Mining and Trade Corporations, Firts Quarter, 1990.

Проводя сравнения подобного рода, помните наше предостережение о необходимости смотреть глубже. Например, обратите внимание, что улучшение во многих случаях является следствием повышения нормы прибыли. Стало ли это результатом повышения эффективности или изменения номенклатуры продукции? Вы можете получить кое-какую информацию посредством сравнения данных по сегментам, которые позволяют оценить рентабельность отдельных видов продукции и сфер деятельности. Имеются ли какие-нибудь свидетельства того, что эти улучшения носят временный характер? Более тщательный анализ себестоимости реализованной продукции может помочь найти ответ.

Полезно также сопоставить результаты деятельности International Paper с показателями других компаний. Однако вы не можете ожидать, что компании различных отраслей будут иметь одинаковые финансовые коэффициенты. Например, целлюлозно-бумажная компания вряд ли будет иметь такую же норму прибыли, как и ювелирная компания, или такой же уровень финансовой зависимости, как и финансовая компания. Поэтому логично ограничить сравнение деятельности разных компаний рамками одной отрасли. Третий столбец таблицы 27-3 показывает средние значения финансовых коэффициентов для других предприятий целлюлозно-бумажной и лесной промышленности. Вы видите, что International Paper менее ликвидна, чем ее конкуренты, но в остальном финансовые коэффициенты замечательно одинаковы.

Отраслевые финансовые коэффициенты публикуются Управлением коммерции США, агентствами Dun and Bradstreet, Robert Morris Associates и др.

ТАБЛИЦА 27-5

Корреляция между различными финансовыми коэффициентами по всем отраслям, 1975 г.

с

Ё

Коэффициент “долгосрочный

1,0

долг — собственный капитал”
Коэффициент “долг — собственный

0,8 1,0

капитал”
Коэффициент покрытия процента -0,6 -0,6 1,0
Коэффициент текущей ЛИКВИДНОСТИ -0,4-0,6 0,3 1,0
Коэффициент срочной ликвидности -0,3 -0,5 0,3 0,7 1,0
Продолжительность интервала -0,1-0,2 0,1 0,2 0,5 1,0
Рентабельность активов -0,3-0,4 0,9 0,2 0,3 0,1 1,0
Рентабельность собственного капитала -0,1 -0,1 0,6 0,0 0,1 0,1 0,8 1,0
Оборачиваемость запасов 0,1 0,1

0,2 -0,4

0,0 -0,2

0,2 0,3 1,0

Источник: G. Foster. Financial Statement Analysis. 1st ed. Prentice-Hall, Inc., Englewood Cliffs, N.J., 1978.

В таблице 27-4 представлены наиболее важные среднеотраслевые коэффициенты. Это дает вам общее представление о различиях между отраслями.

—               Будьте разборчивы в выборе финансовых коэффициентов, поскольку многие

Выбор              коэффициенты говорят вам об одном и том же. Например, в таблице 27-5

/к*С0ВЫХ              показана корреляция между девятью финансовыми коэффициентами'1,

коэффициентов Заметьте, что корреляция между коэффициентом “долг-собственный капитал” и коэффициентом “долгосрочный долг-собственный капитал” составляет 0,8. Это говорит о том, что вам не нужно рассчитывать оба показателя - достаточно одного. И напротив, между коэффициентом общей ликвидности и рентабельностью собственного капитала нет почти никакой корреляции. Анализируя оба эти коэффициента, вы получите дополнительную информацию.

<< | >>
Источник: Ричард Брейли, Споарт Майерс. Принципы корпоративных финансов: — М.:,1997. — 1120 с.. 1997

Еще по теме 27 Анализ финансовой деятельности: