<<
>>

17.2. ПОСТРОЕНИЕ ТОВАРНЫХ ДЕРИВАТИВОВ

Исходной точкой для построения большинства товарных дерива-тивов является рынок товарных фьючерсов. Чтобы разработать и вывести на рынок какой-либо производный финансовый продукт, необходимо найти способы его хеджирования, иначе операции по нему будут связаны с неуправляемым риском.
В принципе, хеджиро-вать товарный дериват можно самим товаром, но в большинстве случаев это в высшей степени нежелательно. Никакая финансовая организация не захочет засчитывать в свои активы акры кукурузы или стада крупного рогатого скота. «Чистым», ликвидным и дешевым средством хеджирования товарного риска являются товарные фьючерсы.

Цена большой части товарных фьючерсов связана с текущей рыночной ценой соответствующего товара посредством механизма «плати и забирай», описанного в главе 8 (п. 8.3). В табл. 17.1 приведены цены закрытия для фьючерсов на 5 октября 1993 г. С их помощью мы исследуем связи между текущими и фьючерсными ценами. Например, тот, кто продал августовский 1994 г. фьючерсный контракт на золото, мог бы хеджировать ценовой риск, купив золото и храня его 10 месяцев до исполнения фьючерса. Заметьте, что, в отличие от фьючерсов на облигации или на индексы акций, фьючерсы на золото не приносят его владельцу купонных платежей или дивидендов, компенсирующих стоимость финансирования хеджа. Стало быть, если процентная ставка в США примерно равна 3%, то следует ожидать, что цены фьючерсных контрактов на золото должны определяться из расчета премии в 3% годовых от цены товара, и цены золотых контрактов в табл. 17.1 в точности соответствуют этому.

Золото является специфическим товаром: затраты на его хране-ние относительно малы, оно не портится, и цены на него не испытывают сезонных колебаний. С другими товарами это далеко не всегда так. Например, затраты на хранение нефти существенно выше, чем у золота, и она гораздо менее привлекательна в качестве обеспечения для займа.

Поэтому цены фьючерсов на сырую нефть в табл. 17.1 с увеличением срока растут быстрее, чем у золотых контрактов, превышая 6% в год. Цены на мазут испытывают сильные сезонные колебания с повышением зимой и понижением летом. Сельхозпродукты, как показывают контракты на живой скот и зерно, также имеют ярко выраженный сезонный характер цен. Кроме того, эти продукты являются скоропортящимися, и поэтому в случае их дефи-цита текущие цены могут подняться выше цен фьючерсного рынка.

Таким образом, связь между фьючерсными и текущими рыночными ценами гораздо теснее, и они более чувствительны к законам спроса и предложения, чем цены финансовых фьючерсов. При воз-растании спроса на товар, например, на мазут зимой, фьючерсные цены будут выше арбитражных цен «плати и забирай». Когда пред-ложение превышает спрос, как с живым скотом весной или мазутом летом, фьючерсные цены будут ниже, и могут опуститься даже ниже

текущих рыночных цен. Это состояние, когда фьючерсные цены падают ниже текущих рыночных, называется «бэквардейшн» (back-wardation) или «депорт», в отличие от нормального состояния рынка «контанго» (contango) или «репорт», когда фьючерсные цены выше текущих на премию. Сырая нефть3 Мазут6 Живой скот® Зерног Золотод Текущая цена 18.40 54.70 50.00 2.341 353.00 Ноябрь 93 18.39 55.43 353.80 Декабрь 18.58 56.26 50.80 2.36 j 354.80 Январь 94 18.71 56.64 Февраль 18.83 56.54 50.27 356.50 Март 18.93 55.49 2.441 Апрель 19.01 54.24 47.95 358.20 Май 19.09 53.14 2.50 \ Июнь 19.16 52.59 52.12 359.90 Июль 52.71 50.92 2.53 { Август 49.45 361.60 Сентябрь 2.50 а Контракт Light Sweet на сырую нефть на NYMEX (долл. за баррель) 6 Контракт No. 2 на мазут на NYMEX (долл. за баррель) в Контракт на живой скот на СМЕ (центов за фунт) г Контракт на зерно на СВОТ (долл. за бушель) д Золотой контракт на СОМЕХ (долл. за тройскую унцию)

Таблица 17.1. Цены закрытия на товарные фьючерсы 5 октября 1993 г.

Хотя связь между текущими и фьючерсными ценами на товары не столь прямолинейна, как для финансовых фьючерсов, изменения на этих двух рынках происходят в унисон.

Если цены на наличных рынках поднимаются, то цены товарных фьючерсов поднимаются тоже, и примерно на столько же. В качестве примера в табл. 17.2 сравниваются цены контрактов на зерно для двух разных дат. Видно, что изменения наличных цен, как в зеркале, повторяются в изменениях цен краткосрочных фьючерсных контрактов. Все это означает, что товарные фьючерсы, в особенности высоколиквидные краткосрочные контракты, могут фактически заменять товар при хеджиро-вании других товарных деривативов. Цены фьючерсных контрактов с более далекими сроками меняются слабее, и этого следовало ожидать. Кратковременные колебания рыночной цены совсем не обязательно означают устойчивое изменение цен, поэтому такие колебания отражаются на краткосрочных контрактах, но не на долгосрочных. Однако если на рынке произошли структурные изменения, влияющие на прогнозы цен товаров в будущем, то цены долгосрочных фьючерсов также должны соответственно измениться. Цена на 5 окт. 1993 Цена на 8 окт. 1993 Изменение цены Число открытых позиций на 8 окт. 1993 Текущая цена 2.34 j 2.39 у +0.05 Декабрь 93 2.36 j 2.41 j +0.05 160,342 Март 94 2.44 \ 2.49 ~ +0.04 \ 49,473 Май 2.501 2.54 +0.031- 17,526 Июль 2.531 2.56 4 +0.03 у 13,394 Сентябрь 2.50 2.51 j +0.01 у 1,698 Декабрь 2.45 j 2.45 j — 8,660 Март 95 2.52 2.52 - 10 Таблица 17.2. Изменения текущих и фьючерсных цен на зерно на СВОТ

Коль скоро мы установили, что товарные фьючерсы могут при хеджировании заменять сам товар, построение других товарных деривативов сильно упрощается.

Оценивать товарные опционы можно или по формуле Блэка- Шоулса, или по биномиальной модели; их можно динамически хеджировать путем покупки или продажи фьючерсных товарных контрактов на количество товара, равное произведению количества товара в спецификации опциона и величины дельта. При оценке товарных кэпов, флоров и колларов премии составляющих их опционов суммируются, см. п. 11.5 главы 11. В этом смысле перечисленные товарные деривативы полностью аналогичны соответствующим процентным деривативам.

19—766

Краткосрочные товарные свопы можно оценивать и хеджировать с помощью стрипов из фьючерсных контрактов2.

Как и для процентного свопа, ставка товарного свопа есть взвешенное среднее форвардных цен товара, а в качестве весов берутся дисконтирующие множители по бескупонной ставке. Для оценивания долгосрочного свопа при отсутствии соответствующих фьючерсных контрактов нужно экстраполировать кривую форвардных цен на товар, чтобы оценить, какими могли бы быть цены товарных фьючерсов. Для хед-жирования долгосрочного свопа можно применить стэковый хедж — этот метод был описан в главе 14 (п. 14.4).

По сравнению с финансовыми фьючерсами рынок товарных фьючерсов характеризуется меньшей ликвидностью и более широкими спрэдами. Поэтому хеджирование товарных деривативов обходится дороже и имеет большую степень базисного риска. Например, для хеджирования 5-летнего свопа на нефть дилер может применить стэк из краткосрочных фьючерсных нефтяных контрактов, обновляемых при каждой дате исполнения. Однако если базис между текущей и фьючерсной ценами в конце срока отклонится от первоначальной оценки, использованной при оценивании свопа, то дилер может пострадать от базисного риска.

Базисный риск может возникнуть также при использовании фьючерсов для кросс-хеджирования товарного свопа. Например, своп на авиационное топливо можно хеджировать фьючерсами на сырую нефть, если фьючерсы на авиационное топливо отсутствуют. Цены на сырую нефть и авиационное топливо изменяются согласованно, но поскольку соответствие между ними не абсолютно точное, сохраняется базисный риск.

Таким образом, в цене товарного свопа должны быть учтены сложности, порождаемые спрэдами, базисным риском, затратами на вариационную маржу, а также некоторые другие, рассмотренные в главе 14 (в том числе несовпадение дат исполнения у фьючерсов и свопа). Тем не менее, товарный своп можно оценить так, чтобы он оказался удобным и экономным средством управления товарным риском. В следующем пункте приведен ряд примеров из практики этого развивающегося сектора рынка.

<< | >>
Источник: Галиц Л.. Финансовая инженерия: инструменты и способы управления финансо-вым риском. — Москва: ТВП,1998. 576 с.. 1998

Еще по теме 17.2. ПОСТРОЕНИЕ ТОВАРНЫХ ДЕРИВАТИВОВ:

  1. 7. МАТЕРИАЛЫ ДЛЯ АНАЛИЗА
  2. 17.1. ТОВАРНЫЙ РИСК
  3. 17.2. ПОСТРОЕНИЕ ТОВАРНЫХ ДЕРИВАТИВОВ
  4. 17.3. ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ТОВАРНЫХ ДЕРИВАТИВОВ
  5. 17.4. ГИБРИДНЫЕ ТОВАРНЫЕ ДЕРИВАТИВЫ
  6. 13.1. Призначення і структура фінансового ринку
  7. 4. Міжнародний ринок фінансових деривативів
  8. 3. Товарный своп
  9. Приложение А.1.4. Российский рынок ПФИ
  10. 3.4. Товарный своп