<<
>>

1.2.4. Содержание посткризисной денежно-кредитной политики

Подробная характеристика посткризисных условий для формирования денежно-кредитной политики, фундаментальных тенденций в глобальных финансах и их влияния на финансовую сферу России, прогноз посткризисной денежной политики, основанный на экстраполяции тенденций

сложившихся в 1994              -              2009 гг., даны на предыдущем этапе

160

исследования.

На указанном этапе были обоснованы основные концепции развития финансовой системы России, содержащие базовые идеи, постулирующие содержание посткризисной денежно-кредитной политики, и условия ее осуществления во взаимосвязи с бюджетной, налоговой, ценовой, инвестиционной политикой государства.161

В главе 1.2.1 даны основания такой политики (ее понятийный аппарат, условия ее постулирования, связанные с взаимодействием денежнокредитной политики и других видов экономической политики государства). Показано, каким образом и насколько органично политики регулирования денежной массы, кредита, процента, валютного курса, счета капиталов должны быть согласованы между собой. Дано обоснование новой экономической парадигмы, которая должна составить основу денежнокредитной политики в замещение школы экономического мышления, связанной с созданием в России в 1990-х - 2000-х гг. одной из самых волатильных и несбалансированных крупных экономик мира. Определена необходимость отхода - в условиях развивающейся экономики России и применительно к реалиям посткризисного мира - от целей денежнокредитной политики, сводимых только к ценовой стабильности и устойчивости валютного курса, от механизмов преимущественно «тонкой настройки», свойственных финансовым системам индустриальных стран.

Дана характеристика особенностей российской экономики и ее финансовой сферы и поставлена задача их более полного учета ри формировании денежной политики. Показано, что международная практика подтвердила необходимость осторожности, сбалансированности, поиска «золотой середины» в либерализации и дерегулировании экономик, находящихся в рискованной, конкурентной, зачастую сверхагрессивной среде глобальных финансов.

Этот поиск применительно к российским финансам не закончен. Он продолжается с каждым новым рыночным шоком, с каждой новой концентрацией системных рисков, с каждой новым проявлением неэффективности финансовой сферы с позиций обеспечения условий устойчивого экономического роста.

В конечном счете, в главе 1.2.1 поставлена «задача денежнокредитной политики - повысить финансовую глубину российской экономики, существенно снизить разбалансированность финансовой системы, сделать ее более оцененной в глобальных финансах с тем, чтобы лучше противостоять негативным экстерналиям, демонстрировать большую устойчивость в волнах мировой финансовой динамики, постепенно увеличивая свое влияние в глобальных финансах». Сделан вывод о том, что «решение этой задачи предполагает методы более «грубой» настройки денежно-кредитной политики, мультитаргетирование (сжатие сразу нескольких областей неопределенности и дисбалансов в финансах), большее использование административных методов, прямого регулирования деятельности финансовых институтов и рынков, более широкую, чем «доли процента», количественную шкалу в применении инструментария центрального банка (таргетирование динамики денежной массы, ставка рефинансирования, валютный коридор, нормы обязательных резервов, лимиты операций на открытом рынке и т.п.).

Иначе говоря, политика центрального банка, направленная на подавление разбалансированности финансовой системы в малой открытой экономике, осуществляемая в «нормальные времена» в глобальных финансах, должна осуществляться по средней линии, по «золотой середине» между методами тонкой настройки (центральные банки развитых стран) и «медициной катастроф», используемой центральными банками всего мира в периоды острых рыночных шоков».

В связи с изложенным задача настоящего раздела - спецификация посткризисной денежно-кредитной политики в части ее «формулы», конкретизированных задач, механизма.

  1. Задачи денежно-кредитной политики в посткризисный

период

Задачи денежно-кредитной политики центрального банка не сводятся только к обеспечению устойчивости национальной валюты (инфляция, валютный курс).

Вся накопленная в мире практика взаимодействия экономического и финансового развития, удержания устойчивого роста и укрепления конкурентоспособности стран, урегулирования системных рисков и удержания устойчивости макроэкономических систем на основе деятельности центральных банков приводит к выводу о том, что их задачи связаны с активным, многоцелевым вмешательством в экономику, выходящим за рамки обеспечения стабильности финансовой сферы.

С учетом экономических особенностей Российской Федерации, состояния ее финансового сектора, сложившихся связей с глобальными финансами и посткризисного характера мировой экономики, денежнокредитная политика, во взаимосвязи с другими составляющими экономической политики государства, призвана решить следующие задачи.

Рост финансовой глубины, зрелости финансовой системы России.

Чем выше финансовая глубина экономики, ее насыщенность деньгами, финансовыми инструментами, финансовыми институтами, чем более она оценена, тем лучше условия для экономического развития и устойчивого роста.[103] По критерию финансовой глубины должен быть обеспечен переход России из серединной группы развивающихся экономик в группу «новых индустриальных стран».

В этой связи необходима осторожная денежная политика, направленная на сбалансированный рост монетизации к 2012 г. (Денежная масса / ВВП)[104] до 60 - 65% ВВП, к 2015 г. - до 70 - 80% (Россия в 2007 г. - около 40%, средний уровень развитых стран - 80 - 120%, Китай - более 160% в 2008 г.).

Как следствие, должно произойти увеличение насыщенности кредитами до 60-70% (Кредиты экономике и населению / ВВП), среднего уровня капитализации рынка акций к ВВП - до 80 - 85%.

Преодоление разбалансированности финансовой              системы,

обеспечение макрофинансовой стабильности. Финансовая система России является одной из самых рискованных, волатильных в мире, несущей в себе сверхконцентрации системных рисков. Устойчивому экономическому развитию прямо противодействуют эксцессиии и экстремальные значения, относящиеся к проценту, инфляции, валютному курсу, международным резервам, долгам, долларизации, динамике цен финансовых активов, их взаимодействию между собой и величине рисков и колебаний, которые они генерируют, создавая негативные стимулы для экономических агентов и глубокие нарушения в воспроизводственном процессе.

Задача - переход от спекулятивной модели финансовой системы и финансового рынка, зависимых от внешних инвестиций, к устойчивой модели, основанной на балансе внутреннего и внешнего денежного спроса, ориентированной на длинные инвестиции, модернизацию экономики и финансирование инноваций. Нормализация состояния и обеспечение устойчивости финансовой системы и финансового рынка на уровне новых индустриальных стран (рост объемов финансовых активов и насыщенности ими экономики, резкое увеличение средне- и долгосрочной компоненты в структуре активов, нормализация цены денег и уровня рисков и волатильности, снижение до минимальных значений инфляции при обеспечении устойчивости валютного курса).

Укрепление внутреннего денежного спроса, преодоление зависимости от доступа к внешним рынкам капиталов.

Конкурентоспособность экономики и финансовой системы России и его потенциал в выполнении своих функций, финансовый суверенитет должны обеспечиваться на основе опережающего роста внутреннего платежеспособного спроса в сравнении с внешним (в отличие от практики 1995 - первого полугодия 2008 гг., создавшей масштабную зависимость от денежных ресурсов нерезидентов, прежде всего от потоков «горячих денег», в пределах незначительного по объемам финансового рынка России).

Денежно-кредитная политика может внести только частичный, хотя и эффективный вклад в решение этой задачи. Наилучшей ситуацией для России были бы рост нормы накопления, снижение позитивного сальдо торгового баланса за счет увеличения импорта технологий и оборудования, ослабление повышательного давления на рубль, расширение прямых иностранных инвестиций в ущерб портфельным (при максимизации стимулирования ПИИ), отказ от политики вывода «избыточной ликвидности» в международные резервы, переход от механизма рублевой эмиссии против валютных поступлений к смешанному механизму эмиссии, во многом основанному на рефинансировании коммерческих банков под кредиты реальному сектору (с укреплением внутреннего платежеспособного спроса, как следствие).

Должно быть обеспечено привлечение масштабных объемов прямых иностранных инвестиций на волне долгосрочного роста мировой экономики в посткризисный период, при обеспечении устойчивости финансовой системы к финансовым инфекциям, спекулятивным атакам, перегревам рынка и иным рыночным шокам.

Стимулирование развития экономики. Обеспечение «стратегии

выхода», «ребалансирования» российской экономики во взаимодействии с другими видами экономической политики государства. Как показывает международная практика, центральные банки развитых стран неизбежно втягиваются в регулирование экономической активности, содействуют устойчивости экономического роста на основе изменения объемов денежной ликвидности, курса национальной валюты, процента, прямой поддержки системообразующих финансовых              институтов,              осуществляющих

финансирование реального сектора и домашних хозяйств.

Центральные банки развивающихся и переходных экономик, к которым относится и Россия, в еще большей степени втягиваются в процесс регулирования макроэкономической              активности,              применяя,              кроме

косвенных, административные инструменты (множественные / принудительные валютные              курсы,              рационирование кредита,

администрируемые ставки процента, ограничения на движение средств по счету капиталов, прямое кредитование нефинансовых предприятий национального масштаба, долговое покрытие инвестиционных потребностей бюджета и т.п).

«Мифологизация» центральных банков, сведение их задач только к поддержанию устойчивости национальной валюты ежедневно и повсеместно разрушается практикой.

Противодействие системным рискам              (на              основе

макропруденциального надзора) (мониторинг, оценка и урегулирование системных рисков финансовых систем). Практика показала, что развитие финансовых систем без встроенной функции макропруденциального надзора, закрепленной за центральными банками, неизбежно приводит к эксцессивным финансовым динамикам, к росту разбалансированности финансовых систем, к сверхконцентрации финансовых рисков в финансах государства, реальной экономики и домашних хозяйств, в сегментах рынков, в регионах, в группах финансовых инструментов и институтов с последующим перерастанием в полномасштабные финансовые кризисы. В глобальных финансах, основанных на либерализованных счетах капиталов и свободном рыночном формировании курсов валют, неизбежны риски потоков горячих денег, спекулятивных атак, манипулирования открытыми рынками малых развивающихся экономик, финансовых инфекций. Только полное осуществление функции макропруденциального надзора способно предупредить негативные внешние воздействия, ведущие к разрушительным последствиям для национальных финансовых рынков.

«Глобализация» денежно - кредитной политики. Дедолларизация внутреннего денежного оборота, укрепление международного статуса российского рубля. Состояние финансовой системы России во многом производно от динамики глобальных финансов.[105] Она до сих пор была «пассивным игроком», практически не оказывая влияние на мировую финансовую конъюнктуру (кроме кризиса августа 1998 г.). Крупные международные резервы, валютный курс, трансграничные потоки капитала, процент, фондовые индексы, курсы ценных бумаг международных корпораций российского происхождения, проникновение валют (рубля за границы Российской Федерации, долларизация, евроизация - внутри этих границ) - всеми этими составляющими финансовая система России входит в глобальные финансы. Задача - быть заметными, расширять координацию практической политики с другими центральными банками (развивающиеся страны, СНГ, БРИК и т.п.), вести более активную денежно-кредитную политику, направленную на защиту собственных интересов, на расширение использование рубля в международном обороте, на формирование причинноследственных связей между поведением Банка России и конъюнктурой глобальных и региональных (постсоветское пространство, Центральная и Восточная Европа) финансов.

В конечном итоге, содействие созданию нового международного (регионального) финансового центра, с концентрацией ликвидности в Российской Федерации по операциям «нерезидент - нерезидент».

  1. Механизм денежно-кредитной политики

Задачи денежно-кредитной политики имеют множественный характер (см. пункт 1.2.4.2). Эти задачи нельзя решить на основе денежно-кредитной политики, выстроенной по одному критерию («таргетирование валютного курса», «таргетирование инфляции» и т.п.).

Вставка

«Основные направление единой государственной денежно-кредитной

политики...»

На 2004 г.: «Исторический опыт многих стран, в том числе и современный российский, показывает, что переход к политике таргетирования инфляции, применяемой многими центральными банками, требует отказа от политики управляемого плавающего валютного курса, которую Банк России проводил в последние годы».

На 2005 г.: «Перспективной задачей Банка России будет создание условий для перехода к более гибкому формированию курса российской национальной валюты при минимальном участии Банка России в формировании спроса и предложения на внутреннем валютном рынке. В будущем это позволит перейти к полноценному инфляционному таргетированию в качестве модели проводимой денежнокредитной политики, в рамках которой количественные обязательства органов денежно-кредитного регулирования по поддержанию ценовой стабильности будут выполняться преимущественно путем воздействия на стоимость денег в экономике с помощью инструментов процентной политики Банка России».

На 2006 г.: «.Предполагаемое использование режима инфляционного таргетирования потребует в течение ближайших лет отладить механизм, позволяющий минимизировать присутствие Банка России на внутреннем валютном рынке и перейти к режиму свободно плавающего валютного курса».

На 2007 г.: «Банк России видит своей перспективной задачей переход к режиму инфляционного таргетирования. Постепенно в проведении денежнокредитной политики расширяется применение элементов этого режима, наиболее важными из которых являются приоритет цели по снижению инфляции над другими целями, среднесрочный характер установления цели, ограничение присутствия Банка России на внутреннем валютном рынке, повышение роли процентной политики».

На 2008 г.: «Для поддержания макроэкономической стабильности Банк России продолжит применять и развивать элементы режима инфляционного таргетирования, наиболее важными из которых являются приоритет цели по снижению инфляции над другими целями и среднесрочный характер ее установления. Для введения инфляционного таргетирования в полном объеме Банку России потребуется перейти к режиму свободно плавающего валютного курса, а также реализовать меры, направленные на использование процентной ставки в качестве главного инструмента денежной политики, выполняющего сигнальную функцию и влияющего на монетарные условия функционирования экономики».

На 2009 г.: «Банк России намерен в указанный период (2009 - 2011 гг. - от авт.) в основном завершить переход к режиму таргетирования инфляции, предполагающему приоритет цели по снижению инфляции. Однако в ближайшее время денежно-кредитная политика во многом будет сохранять черты, сформированные в последние годы:              продолжится              применение режима

управляемого плавающего валютного курса рубля, использование денежной программы для контроля за соответствием денежно-кредитных показателей целевому уровню инфляции, использование бивалютной корзины в качестве операционного ориентира политики валютного курса».

На 2010 г.: «В предстоящий период Банк России предполагает завершить создание условий для применения режима инфляционного таргетирования и перехода к свободному плаванию курса рубля.

Установленный в январе 2009 года широкий диапазон допустимых значений рублевой стоимости бивалютной корзины позволяет Банку России значительно сократить свое участие на внутреннем валютном рынке с целью курсообразования. Динамика обменного курса рубля будет определяться главным образом действием фундаментальных макроэкономических факторов. В рамках выбранного режима валютной политики Банк России будет использовать валютные резервы, обеспечивая сохранение их объема на уровне, необходимом для позитивной оценки долгосрочной платежеспособности России.

Сокращение объема интервенций Банка России на внутреннем валютном рынке может существенно повлиять на динамику международных резервов Российской Федерации и уменьшить влияние чистых иностранных активов органов денежно-кредитного регулирования на рост денежного предложения. С целью обеспечения соответствия объема денежной массы спросу на деньги Банк России продолжит использовать операции по рефинансированию банков. Это даст возможность более эффективно контролировать динамику денежного предложения, а также будет способствовать повышению роли процентной политики Банка России в снижении инфляции, формировании монетарных условий функционирования экономики и инфляционных ожиданий экономических агентов».

На 2011 г. (проект Банка России): «В рамках подготовки к введению режима таргетирования инфляции будет также продолжена работа посовершенствованию методов экономического моделирования ипрогнозирования имеханизмов принятия решений относительно изменений параметров проводимой Банком России политики».

Указанные задачи решаются только на основе «мультитаргетирования», в основе которого переход от состояния разбалансированности, больших рисков к более сбалансированному, менее волатильному состоянию финансовой сферы, на основе одновременного таргетирования:

-денежной массы (рост монетизации);

-инфляции (снижение инфляции при условии активного противодействия государства немонетарной инфляции);

-процента (снижение процента и доходности финансовых активов); -широкого коридора, в котором осуществляет действительные колебания валютный курс, при сохранении либерального режима счета капиталов (вместо до- и посткризисной политики закрепленного курса, прерываемого рыночными шоками и девальвациями).

Валютный курс в системе «мультитаргетирования»              - наиболее

переменная величина, которая должна изменяться в широком диапазоне под воздействием операций центрального банка.

Выведение «избыточной» ликвидности из страны. Поддержание эксцессивных валютных резервов. Выведение «избыточной» ликвидности из страны осуществлялось в 2004 - первом полугодии 2008гг. в качестве антиинфляционной меры и под лозунгом отсутствия инвестиционных проектов внутри страны. Выведенные средства превращались в эксцессивные валютные резервы (3 место в мире в 2007 - 2008 гг.), вкладываемые в валюту и государственные долги США и других развитых стран. Это стало одной из причин зависимости финансовой системы от инвестиций нерезидентов, высокой цены денег. Вместо выведенной ликвидности входили внешние долги банков и корпораций и «горячие деньги», покрывающие дефицит инвестиций в экономике.

Предлагаемыми альтернативами являются отказ от политики вывода «избыточной» ликвидности в качестве антиинфляционной меры и направление части ресурсов бюджета (профицит, кассовые остатки средств) и внебюджетных резервных фондов для поддержки внутреннего денежного спроса, на инвестиции внутри страны, прежде всего в долгосрочные долговые инструменты публичного финансового рынка. Наряду с этим, проведение политики оптимизации валютных резервов (относительное сокращение их объема за счет прекращения политики вывода «избыточной ликвидности», отказ от автоматического накопления валютных резервов на основе механизма эмиссии рублей исключительно против поступления валюты, страновая и инструментальная диверсификация вложений).

Двузначная инфляция как встроенная константа российской экономики. В 2009 г. впервые за последние два десятилетия инфляция статистически стала ниже двузначных значений (цены производителей снизились в связи с кризисом, рост потребительских цен - 11,7%).[106]

Двузначная инфляция является аномальной при профицитном бюджете (2000 - 2008 гг.), валютных резервах, являющихся по объему 3-ми в мире (2007 - 2008 гг.), позитивном платежном балансе и масштабных внебюджетных резервных фондах, при действующем механизме эмиссии только против притока валюты и фиксированном курсе рубля (2005 - первое полугодие 2008 гг.). Инфляция носит преимущественно немонетарный характер. Цены не эластичны к факторам, действующим в сторону их снижения, что еще раз показала ценовая динамика 2-го полугодия 2008 г., ее слабая связь с более чем 3-кратным падением мировых цен на нефть в этот период.

Нормализация инфляции в России до уровня в 1 - 3%, обычного для индустриальных и многих развивающихся стран, возможна только на основе перехода к активной модели антимонопольного регулирования и правоприменительной практики, направленной на обеспечение конкурентности рынков, включающей:

-ограничительную ценовую политику государства в части естественных монополий, прежде всего в е крупнейших компаний с государственным участием, коммунальных, транспортных и других инфраструктурных услуг;

-активную политику государства, направленную на снижение регулятивных издержек как значимой части монопольно высоких цен;

-временное расширение сферы административно устанавливаемых цен, установление снижающихся лимитных цен по ключевым группам товаров и услуг, с заложенной в них искусственно высокой рентабельностью;

-использование практики государственного заказа по низким лимитным ценам с целью воздействия на ценовую конъюнктуру на рынке;

-внедрение программы международных ценовых сопоставлений в практику антимонопольного регулирования и государственного заказа;

-расширение операционной способности органов антимонопольного регулирования;

-параллельное проведение политики центрального банка, направленной на снижение процента как составляющей затрат на производство продукции.

Эксцессивная цена денег как атрибут российской экономики.

Двузначная цена денег для предприятий и населения аномально высока при фундаментальном финансовом здоровье экономики, при цене денег на межбанковском рынке - до 2-3% (2005 - 2007 гг.). Сверхвысокая доходность финансовых активов при закрепленном курсе рубля и либерализованном счете капитала формировала в предкризисный период поток горячих спекулятивных денег нерезидентов в российскую экономику, создавая «классический механизм» запуска финансового кризиса. Высокий процент являлся ограничительным барьером в доступности кредитов для населения и среднего и мелкого бизнеса. Банковская процентная маржа стала одной из самых высоких в мире. Эксцессивная цена денег неизбежно проявится в посткризисном периоде в качестве встроенного элемента российской экономики, создавая новые предпосылки для финансовых кризисов и высокой инфляции, новые риски и барьеры для населения и бизнеса в доступе к кредитам для финансирования роста внутреннего предложения и спроса в России.

Нормализация цены денег должна осуществляться на основе

политики государства по противодействию немонетарным факторам инфляции и активной процентной политики центрального банка,

направленной на снижение процента по денежным ресурсам, предоставляемым Банком России коммерческим банкам, а также доходности на рынке государственного долга, находящегося под контролем Банка России и крупных банков с государственным участием. На снижение процента могло быть направлено введение низкопроцентных кредитно-депозитных схем (по ипотеке, по образовательным кредитам, по кредитам коммерческих банков приоритетным отраслям экономики, проектам и предприятиям) и др. (вместо политики субсидирования процента, которая поддерживает его высокий уровень в экономике). Предполагается временное расширение сферы административно устанавливаемых и субсидируемых процентных ставок, банковской маржи (предельного размера превышения процента по активам, размещаемым банками, за счет денежных ресурсов, полученных от государства с низкой доходностью) По мере нормализации уровня процента необходим переход к антициклической политике регулирования процента центральным банком, к формированию вектора динамики процента в зависимости от задач, возникающих на последовательных стадиях средне- и долгосрочных экономических циклов.

Счет капиталов. Либерализация счета капиталов в 2004 г., в условиях сверхвысокой доходности финансовых активов и закрепленного курса рубля стала одной из причин нарастания спекулятивной компоненты в российском финансовом рынке, усиления его подверженности системным рискам финансового кризиса в 2007 - 2009 гг.

Полностью открытый счет капиталов может сохраняться только в условиях благоприятной экспортной конъюнктуры, при условии проведения политики, направленной на повышение финансовой глубины экономики; на увеличение роли внутреннего денежного спроса; на нормализацию инфляции, динамики валютного курса, доходности и волатильности финансовых активов; на сохранение позитивного состояния государственных финансов, платежного баланса, валютных резервов. В ином случае прогнозируется неизбежность введения в среднесрочном будущем политики частичных квазирыночных ограничений на счет капиталов, призванных ограничить системные риски, связанные с бегством капиталов и другими рыночными шоками.

Концепция «широкого коридора». Альтернативные концепции.

Экспортная экономика с постоянно позитивным торговым балансом непрерывно формирует повышательное давление на национальную валюту. Российская Федерация - сырьевая экономика. Коммерческая эффективность сырьевого экспорта (нефть, газ, металлы, зерно, удобрения и т.п.) определяется, в первую очередь, динамикой мировых цен и, только во вторую, курсом национальной валюты. Повышение курса национальной валюты в сырьевой экономике «убивает» прежде всего несырьевой, высокотехнологичный экспорт (возможности повышения цен на него на внешних рынках крайне ограниченны). Накопленное с конца 1990-х гг.

укрепление реального эффективного курса рубля в огромной степени ограничивает несырьевой экспорт из России. И, наоборот, в существенной мере, уже давно на длинных временных горизонтах стимулирует импорт в Россию (сложных потребительских товаров, технологий, машин и оборудования), нарушает способность к импортозамещению во внутреннем производстве (детальный анализ проведен на первом этапе настоящего исследования) .166

При этом долговременное укрепление реального эффективного курса рубля не являлось до сих пор препятствием для периодического взрывного роста иностранных портфельных инвестиций, для спекулятивных горячих денег, приходящих в Россию и создающих на ее финансовых рынках экстремальную волатильность в циклах «ралли - рыночный шок - бегство капиталов». Причина - очень высокая доходность финансовых активов внутри России, позволяющая успеть»снять сливки», длительные периоды закрепленности валютного курса рубля, неэластичность его номинального курса к реальному эффективному курсу.

В конструкции «низкая норма накопления - укрепление реального эффективного курса рубля - крупное позитивное сальдо торгового баланса - его перераспределение через бюджет и внебюжетные фонды в качестве «избыточной ликвидности» в международные резервы - эмиссия рублей против валютных поступлений» невозможно решить задачи нормализации процента, счета капиталов, механизма денежной эмиссии (через рефинансирование банков), рисков и волатильности.

В этой связи только широкая неопределенность движения валютного курса рубля, создаваемая операциями центрального банка (на фоне снижения процента и осторожного роста монетизации), может стать барьером для горячих денег. Такая неопределенность может формировать значительный валютный риск для портфельных инвесторов, не перекрываемый высокой рублевой доходностью финансовых активов внутри России).

Основное направление «широкого коридора» - к регулируемому ослаблению курса рубля, под воздействием операций центрального банка, до уровней, невозможных при свободном рыночном ценообразовании (на период оздоровления, достижения большей сбалансированности финансовой сферы Российской Федерации). Внутри «широкого коридора» - активные операции центрального банка, создающие «пилу» движения валютного курса рубля, вносящую неопределенность и высокие валютные риски в инвестиции «горячих денег» иностранных портфельных инвесторов.

Даже резервные валюты (доллар США и евро) находятся в широких внутригодовых 1 - 2 летних коридорах (плюс - минус 10 - 15% вокруг среднего уровня), имеющих отношение не только к свободному рыночному ценообразованию, но и к целенаправленным операциям центральных банков (таблица 1.2.3.13).

Таблица 1.2.3.13. Волатильность доллара США к евро: 2009 - 2010 гг.

Курсы доллара США* 24.04

2008

05.03

2009

04.12

2009

08.06

2010

05.11

2010

Доллар США за евро 1,5952 1,2544 1,5091 1,1944 1,4181
Уровень к базе, %, 24.04.2008 = 100 100 78,6 94,6 74,9 88,9

*Рассчитано по данным международной торговой системы oanda.com, Interbank Rate

Альтернатива «широкому коридору» - искусственное снижение доходности «carry trade» на основе введения частичного контроля за счетом капиталов, использования таких «квазирыночных» инструментов, как налогообложение потоков капитала, размещение части приходящих средств на обязательных депозитах, валютные свопы с фиксированным валютным курсом, фиксация сроков, которые капитал должен пробыть в стране, и т.п. Одновременно - объемное увеличение стимулов к прямым иностранным инвестициям, прежде всего налоговых, инфраструктурных, снижение регулятивных издержек.

Как показывает опыт, может быть полезным временное расширение административных начал в регулировании валютной сферы и счета капиталов, частичный отход от полностью либерализованного режима счета капиталов и свободного ценообразования на внутреннем валютном рынке, введение отдельных административных ограничений при вводе - выводе капиталов, на функционирование валютного рынка, на динамику валютного курса.

Примеры - временный запрет на определенные виды операций, имеющих высокоспекулятивный характер и обслуживающих краткосрочные потоки капитала (анализ опыта см. ниже).

Другой пример - предупреждение усиления реального эффективного курса валюты на основе частично администрируемого валютного курса.

Современных примеров перехода от открытого счета капиталов к менее либеральному - множество (бразильская, чилийская, малайзийская и т. п.).

Кризисы 1990-х - 2000-х гг. привели к тому, что МВФ признал полезность введения контроля счета капиталов в развивающихся экономиках «при определенных обстоятельствах». «На практике, между 1987 и 2006 гг. около одной трети эмпизодов, связанных с крупными притоками капиталов, закончились внезапной их остановкой (бегством капиталов - от авт.) или валютными кризисами».[107]

Это позиция, противоположная той, которую МВФ занимал в 1990-х гг.

На рубеже 2000-х гг. МВФ признал, что необходима осторожность и определенная последовательность при либерализации счета капиталов.[108]

Следующий шаг - подтверждение закономерности введения ограничений на уже открытые, либерализованные счета капиталов. «Ключевым является следующий вывод. Если экономика функционирует с загрузкой, близкой к предельной, если уровень резервов является адекватным, если валютный курс не является переоцененным, и если потоки капитала носят скорее транзитный характер, то использование контроля за счетом капиталов - как средства, дополняющего пруденциальную и макроэкономическую политику, - является оправданным как часть набора инструментов политики по управлению входящими потоками капиталов».[109] В частности, введение таких ограничений может существенно снизить спекулятивную составляющую во ввезенном капитале, увеличить сроки, на которые он инвестируется, ослабить «эффект толпы», возникающий в моменты «бумов», «ралли» на развивающихся рынках (с тем, чтобы затем закончиться кризисами).

Вставка Опыт контроля счета капиталов, направленного на ограничение входящих потоков «горячих денег»[110]

Бразилия (1993 - 1997 гг.) - налог на инвестиции на рынок ценных бумаг, на иностранные кредиты, на отдельные валютные сделки; административный контроль (прямые запрещения на определенные виды операций по ввозу капитала, введение минимальных сроков, в течение которых ввезенные капиталы не могут быть вывезены обратно, по отдельным видам капитальных операций.

Чили (1991 - 1998 гг.) - часть ввозимого капитала (портфельные инвестиции (долговые и недолговые), а также прямые инвестиции, имеющие потенциально спекулятивный характер) должна направляться на беспроцентные депозиты (резервироваться).

Более подробный анализ чилийской модели - см. в разделе 1.2.1.

Колумбия (1993              -              1998 гг.)              -              резервирование (направление на

беспроцентные депозиты) части ввозимого капитала (введено на ссуды сроком до 18 месяцев и позже распространено на отдельные виды торговых кредитов).

Колумбия (2007              -              2008 гг.)              -              резервирование (направление на

беспроцентные депозиты) в размере 40% против ввозимого капитала в форме ссуд нерезидентов и иностранных портфельных инвестиций.

Хорватия (2004              -              2008              гг.)              -              обязывание              банков сформировать

пруденциальные резервы повышенной величины против заимствований у нерезидентов.

Малайзия (1994 г.) - запрещение продавать нерезидентам краткосрочные долговые ценные бумаги и инструменты денежного рынка. Запрет коммерческим банкам совершать сделки с нерезидентами по свопам, не связанным с торговым оборотом, а также форвардные сделки. Обязывание банков сформировать резервы (беспроцентные депозиты) против фондирования у иностранных банков в национальной валюте.

Таиланд (1995 - 1996 гг.) - резервирование (направление на беспроцентные депозиты) части ввозимого капитала (средств на счетах нерезидентов в банках в национальной валюте). «Асимметрическое» лимитирование открытых позиций с тем, чтобы ограничить внешние заимствования. Введение отчетности банков в части контроля рисков за трейдингом на валютном и срочном рынках.

Таиланд (2006 - 2008 гг.) - резервирование (направление на беспроцентные депозиты) 30% сумм по любым сделкам приобретения национальной валюты против иностранной, совершенным через авторизованные финансовые институты (кроме иностранных прямых инвестиций и сумм, не превышающих 20 тысяч долл. США). Исключение - для вложения в акции компаний, имеющих листинг на фондовой бирже.

Китайский опыт:              предупреждение усиления реального

эффективного курса валюты на основе частично администрируемого валютного курса. В таблицах 1.2.3.14 - 1.2.3.15 приведен сравнительный анализ изменения реального и номинального эффективного курсов

171

национальной валюты в России, Китае, Бразилии, Индии и еврозоне.

Как следует из указанных таблиц, только в России разрыв между динамикой реального и номинального эффективных валютных курсов рубля достигает в 1990-х гг. десятков пунктов, а, начиная с 2003 г. - более 100 пунктов. В Китае и еврозоне дифференциал между реальным и номинальным эффективными валютными курсами не превышает 10 - 15 пунктов. В конце 2009 г. реальный эффективный курс рубля составлял 153,7% к концу 1995 г., номинальный эффективный курс - 29,0%.

Таблица 1.2.3.14. Сравнительная характеристика изменения реального эффективного курса национальной валюты в России, Китае и еврозоне*

Страна

Динамика реального эффективного курса валюты, %,

1995= 100
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Китай 100,0 107,4 112,1 112,3 106,9 107,6 110,5 107,9 100,8 98,1 98,0 100,0 105,0 113,9 117,0
Россия 100,0 122,1 128,9 114,2 80,9 90,5 107,1 110,1 113,4 122,2 133,3 146,1 154,4 164,5 153,7
Евро

зона

100,0 100,1 89,0 85,4 83,0 74,0 73,7 75,9 83,4 86,8 87,0 88,2 92,3 98,0 97,9

2009

125,6 29,0 108,2

*Рассчитано по данным IMF International Financial Statistics 2000 - 2010 (line ‘Real Effective Exchange Rate”). В соответствии с методическими пояснениями валютный курс выражается в долларах США за одну денежную единицу. Соответственно, рост индекса означает укрепление национальной валюты (рост ее номинального эффективного курса), снижение индекса - обесценение национальной валюты (падение ее номинального эффективного курса)

*Рассчитано по данным IMF International Financial Statistics 2000 - 2010 (line ‘Real Effective Exchange Rate”). В соответствии с методическими пояснениями валютный курс выражается в долларах США за одну денежную единицу. Соответственно, рост индекса означает укрепление национальной валюты (рост ее реального эффективного курса), снижение индекса - обесценение национальной валюты (падение ее реального эффективного курса)

Таблица 1.2.3.15. Сравнительная характеристика изменения номинального эффективного курса национальной валюты в России, Китае и еврозоне*

Динамика номинального эффективного курса валюты, %, 1995=100

Страна 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Китай 100,0 104,2 111,1 116,2 113,7 116,8 122,0 121,5 114,0 108,8 109,0 111,9 114,4 121,3
Россия 100,0 97,1 98,9 80,3 32,5 34,5 36,4 34,1 32,3 32,7 32,8 33,8 34,1 33,9
Евро

зона

100,0 100,1 91,3 91,2 87,1 78,9 80,1 83,8 94,9 99,0 97,8 98,0 102,1 107,0

Экономический смысл этого разрыва - искусственная переоцененность рубля как встроенная компонента финансовой системы России. Чтобы динамика номинального и реального валютного курса рубля были «по факту» приведены друг к другу, номинальный курс рубля должен был быть примерно в пять раз ниже (на конец 2009 г., см. таблицы 1.2.3.14 - 1.2.3.15).

И, наоборот, Китай оказывается в более выгодном положении. Его валюта ослаблена (реальный эффективный курс) в сравнении с тем, какой она должна была бы быть исходя из динамики номинального эффективного курса. В частности, именно этот факт дает основания США утверждать, что юань нуждается в дооценке на 10 - 15%, что искусственная ослабленность юаня создает дополнительные стимулы для китайского экспорта (удешевляет его), является барьером для экспорта из США и других развитых стран в Китай (удорожает экспортв Китай) и т.п.

Механизм администрирования валютного курса юаня (установление узкого коридора в 0,3 - 0,5%, в рамках которого может двигаться юань, привязка юаня к корзине из нескольких валют, ведущей в которой является доллар США) сочетается с набором ограничений на движение средств по счету капиталов.

1.2.4.З.              Формула посткризисной денежно-кредитной политики

Формула посткризисной денежно - кредитной политики в Российской Федерации - «мультитаргетирование», обеспечивающее переход к более сбалансированной, менее волатильной финансовой системе, целеполаганием которой является стимулирование экономического роста и модернизации экономики России.

Эта формула:

- рост (таргетирование) монетизации + усиление роли механизма рублевой эмиссии через рефинансирование коммерческих банков + снижение (таргетирование) процента (ставки рефинансирования, других ставок процента центрального банка) + введение частично администрируемых ставок процента (ограничений процентной маржи по рефинансированию, передаваемому коммерческим банкам) + таргетирование инфляции

+ среднесрочное, замедленное ослабление рубля, сокращение разрыва между реальным эффективным курсом рубля и его номинальным курсом (наклонный «широкий коридор» с высокой волатильностью, вносящей в деятельность иностранных портфельных инвесторов высокие риски, либо наклонный «сужающийся коридор», границы которого являются административными ограничениями для валютного курса рубля)

+ счет капитала с использованием «квазирыночных» инструментов, направленных на ограничение потоков «горячих денег» (например, введение обязательного резервирования средств, обложение налогом средств, выводимых в короткие сроки, запрещение отдельных сделок, связанных с «carry trade» на денежном / валютном / срочном рынках, или инвестиций в отдельные финансовые инструменты, лимитирование позиций финансовых институтов и корпораций в привлечении краткосрочных внешних долгов для операций на финансовых рынках)

+ реализация крупных национальных проектов с участием центрального банка, обеспечивающих рост внутреннего спроса. Пример - «дешевая ипотека» с целевым рефинансированием на эти цели со стороны центрального банка под низкий (до 6              -              7%)              процент              (элементы

«рационирования» кредита), с административными ограничениями процентной маржи по ипотечным кредитам, выдаваемым банками домашним хозяйствам. Другой пример - аналогичная программа по формированию системы микрофинансирования в Российской Федерации под низкий процент; системы аграрного кредита, ориентированного на становление крупных фермерских хозяйств, обслуживающей их инфраструктуры, малых и средних компаний, перерабатывающих сельскохозяйственное сырье;

Вставка

172

Китай: центральный банк и аграрный кредит

Преференции денежных властей системе аграрного кредита в Китае - рационирование кредита (выделение квоты для аграрного кредита в лимитах рефинансирования центрального банка, предоставляемого коммерческим банкам, в т.ч. целевым образом для кредитования фермерских хозяйств, специальные нормы резервирования, ставки налога для аграрных кредитных организаций

+ действия, направленные на укрепление международного статуса рубля (см. аналог - деятельность денежных властей Китая).

Вставка

Внедрение юаня в международный торговый оборот - действия

Китая:173

-подписаны соглашения об использовании национальных валют для приграничных расчетов («поддержка приграничной торговли») - с Вьетнамом, Монголией, Россией, Киргизстаном, КНДР, Лаосом, Непалом и Казахстаном;

-внедрены системы клиринговых расчетов по юаню с Гонконгом и Макао; -внедряются специализированные системы трансграничных расчетов в юанях, ряд банков Китая получил право финансировать проекты заграницей в юанях.

В 2008 - 2010 гг. Народным банком Китая заключены валютные свопы (обмен юаня на национальные валюты других стран для поддержки торговли в местных валютах, минуя доллар США, евро и другие мировые валюты) с денежными властями Аргентины, Беларуси, Гонконга, Индонезии, Исландии, Малайзии, Сингапура, Южной Кореи

Посткризисные изменения в других видах финансовой политики государства. Изменения денежно-кредитной политики эффективны только при условии внесения новаций в другие составляющие политики государства, включая ослабление фискальной нагрузки, налоговое стимулирование прямых иностранных инвестиций и инноваций, активное противодействие со стороны государства немонетарной инфляции, изменение в этих целях ценовой / тарифной политики государства, программа общественных работ в части развития инфраструктуры (транспортной, коммунальной, энергетической, информационной, инновационной), открытие возможностей для Фонда национального благосостояния и Резервного фонда инвестировать на внутреннем финансовом рынке и т.п.

Детальная программа посткризисной политики в этих областях представлена на первом этапе настоящего исследования.[111]

Формула посткризисной политики              («мультитаргетирования»),

призванной ослабить проблемы, накопившиеся в денежно-кредитной сфере, направленной на «нормализацию» финансовой системы, на снижение ее разбалансированности и рисков графически представлена в схеме 1.2.3.1.

Рост (таргетирование) монетизации, усиление роли рефинансирования банков

Рост (таргетирование) монетизации, усиление роли рефинансирования банков

Таргетирование инфляции

как механизма эмиссии

Сокращение разрыва между реальным и номинальным эффективным курсом рубля («наклонный «сужающийся» коридор»), сбалансированное ослабление рубля, элементы администрируемого курса

Введение элементов рационируемого кредита (жилищная ипотека, микрофинансирование, аграрный кредит и др.)

Оптимизация международных резервов

Оптимизация международных резервов

«Квазирыночные» ограничения на счет капиталов, лимитирующие риски «горячих денег»

1

Взаимодействие с бюджетной, налоговой, ценовой (тарифной), инвестиционной, антимонопольной политикой, политикой управления государственным имуществом, политикой управления государственным долгом

Снижение (таргетирование) процента, введение элементов «администрируемого» процента

Схема 1.2.3.1. Компоненты посткризисной денежно-кредитной политики

отрасли, %

<< | >>
Источник: Миркин Я.М.. Аналитический доклад Стратегия развития финансовой системы России: блок «Стимулирование модернизации экономики (банковский сектор, денежно-кредитная политика, налоги)» Москва - 2010. 2010

Еще по теме 1.2.4. Содержание посткризисной денежно-кредитной политики:

  1. ВДОВИЧЕНКО А.Г., ВОРОНИНА В.Г.. Правила денежно-кредитной политики Банка России, 2004
  2. 2. ХАРАКТЕРИСТИКА ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ БАНКА РОССИИ
  3. Взгляды экономистов на определение «денежно-кредитная политика».
  4. Тема 14. Основы денежно кредитной политики
  5. Логика современной денежно-кредитной политики
  6. 2.3 Содержание посткризисной денежно-кредитной политики 2.3.1 Задачи денежно-кредитной политики в посткризисный период
  7. Механизм денежно-кредитной политики
  8. Приложение 1.2. Формирование посткризисной денежно-кредитной политики в части управления ликвидностью, инфляционными процессами, валютным курсом и процентной политики Основания посткризисной денежно-кредитной политики
  9. Предкризисная формула: денежно-кредитная политика в 2004 - августе 2008 гг.
  10. 1.2.4. Содержание посткризисной денежно-кредитной политики
  11. Приоритеты национальной денежно-кредитной политики
  12. § 2.3. Инструменты денежно-кредитной политики
  13. 17.5.3. Трансмиссионный механизм денежно‑кредитной политики: экономическое содержание, теоретические подходы
  14. 2.3 Содержание посткризисной денежно-кредитной политики
  15. 2.3.1 Задачи денежно-кредитной политики в посткризисный период
  16. Формула посткризисной денежно-кредитной политики
  17. Приложение 1.2. Формирование посткризисной денежно-кредитной политики в части управления ликвидностью, инфляционными процессами, валютным курсом и процентной политики