Влияние размера пакета акций и его контрольности
В настоящее время сделки с акциями осуществляются либо стандартными, либо нестандартными пакетами (это зависит от правил работы торговых систем, условий профучастников фондового рынка) и практически никогда - с единичными акциями, за исключением операций, связанных со скупкой акций у физических лиц.
Поэтому, когда говорят о рыночной стоимости акций, подразумевают стоимость не одной акции, а стоимость стандартного (минимального) пакета акций, размер которого зависит:• от уровня цен в экономике;
• от развитости инфраструктуры фондового рынка;
• от общей активности рынка;
• от состояния спроса и предложения на акции данной компании;
• от номинала и капитализации компании в конкретный момент времени;
• от правил профучастников и возможностей инвесторов.
Стандартность пакетов акций на фондовом рынке проявляется, например, в виде определенного количества акций, входящих в пакет (100 акций), либо в виде
минимальной стоимости пакета, например, 25 или 50 тыс. долларов США или их эквивалент в какой-либо иной валюте.
В случае если на рынке совершается сделка с нестандартным пакетом, то при определении его стоимости используют премии либо скидки. Если определяется стоимость пакета акций, размер которого превышает стандартный пакет, то применяют премии. Если требуется определить стоимость пакета, размер которого меньше стандартного, то его стоимость принято определять пропорционально стандартному пакету без применения каких-либо скидок или надбавок. Однако в некоторых случаях, профессиональные участники рынка могут устанавливать более высокую стоимость на такие пакеты. Это обусловлено наличием постоянных издержек, которые несет оператор, независимо от размера продаваемого пакета.
На стоимость нестандартного пакета (даже если его размер равен 1 акции) также оказывает влияние тот факт, является ли он дополняющим какого-либо иного пакета данной компании до блокирующего или контрольного уровня - пакет в размере 1 акции может иметь существенную надбавку к базовой стоимости.
Самостоятельно такая характеристика пакета акций как размер, никакого влияния на его стоимость не оказывает. Это влияние обусловлено возможностью акционеров устанавливать различный контроль над деятельностью компаний. Чем больше пакет, тем большим набором прав наделен его владелец и, соответственно, большим контролем он обладает. Поэтому стоимость пакетов акций зависит от их размеров.
В силу того, что контроль собственника пакета над деятельностью компании зависит не прямо пропорционально размеру пакета, то и стоимость пакетов акций будет изменяться не прямо пропорционально их размеру.
В настоящее время принято выделять два вида пакетов акций:
• миноритарный - не дающий контроля (как правило, меньше 10% голосующих
акций);
• мажоритарный - дающий контроль (как правило, больше 50% голосующих
акций).
Диссертант полагает, что данная классификация не дает полной характеристики всего многообразия пакетов акций и возможного контроля над компаниями. Поэтому предлагает следующую классификацию пакетов акций по их размерам (таблица 17).
Таблица 17
Классификация пакетов акций по их размерам и оценка влияния[35] акционеров на принятие управленческих решений (контроль) в компании
| № | Классификация пакетов | Размер пакета акций (% от голосующих акций) | Права акционеров в зависимости от размера пакета акций | Оценка влияния пакетов |
| 1. | Контрольный пакет | от 75% + 1 акция до 100% | Возможность принятия любых решений в рамках общего собрания акционеров: решений по изменению устава, реорганизации и ликвидации общества, заключению крупных сделок, распоряжению активами и т.д. | Максимальный (мажоритарный) контроль, 100% |
| 2. | Субконтрольный пакет | от 50% + 1 акция до 75% | Возможность проведения общего собрания акционеров и принятия необходимых решений за исключением вопросов, связанных с изменением устава общества, его реорганизации и выборов органов управления общества. Обеспечение более половины представительства в Совете директоров общества, что, в свою очередь, обеспечивает оперативный контроль над деятельностью. | Очень высокий уровень контроля. Может обеспечить до 100% контроля |
| 3. | Околоконтрольный пакет | от 30% + 1 акция до 50% | Возможность проведения нового общего собрания акционеров, созванного взамен несостоявшегося. | Высокий уровень контроля. Обеспечивает контроль ниже 100% |
| 4. | Блокирующий пакет | от 25% + 1 акция до 30% | Возможность блокирования решения общего собрания акционеров по вопросам изменения устава, реорганизации и ликвидации общества, заключения крупных сделок, связанных с приобретением и отчуждением имущества. | Средний уровень контроля. Может обеспечить до 50% контроля. |
| 5. | Средний пакет | от 10% до 25% | Возможность требования созыва внеочередного общего собрания акционеров, а в случае повторного созыва - возможность блокирования решений, принятие которых требует квалифицированного большинства; ознакомления со списком участников общего собрания акционеров; осуществления внеочередной проверки финансовохозяйственной деятельности общества. | Средний уровень контроля. Может обеспечить до 30% контроля. |
| 6. | Мелкий пакет | от 2% до 10% | Возможность внесения в повестку дня годового общего собрания акционеров двух предложений; выдвижения кандидата в совет директоров и ревизионную комиссию общества. | Низкий контроль. Может обеспечить до 10% контроля. |
| 7. | Незначительный пакет | от 1% до 2% | Возможность ознакомления с информацией, содержащейся в реестре акционеров общества; обращения в суд с иском к члену совета директоров общества, генеральному директору, члену правления, а также к управляющей организации или управляющему о возмещении убытков, причиненных обществу; внесение одного предложения в повестку дня годового общего собрания акционеров. | Как правило, нулевой контроль |
| 8. | Ничтожный пакет | менее 1% | Возможность ознакомления с официальной финансово-бухгалтерской документацией. | Как правило нулевой контроль |
Примечание: таблица составлена на основе ФЗ РФ «Об акционерных обществах»
На основе представленной классификации, сформированной в соответствии с действующим законодательством, можно сделать следующие выводы:
• акционеры, владеющие пакетами голосующих акций размером до 2%, не могут оказывать никакого влияния на деятельность компаний и, соответственно, обладают ничтожным контролем;
• акционеры, владеющие пакетами голосующих акций размером от 2% до 25%, могут оказывать определенное влияние на деятельность и осуществлять контроль над компанией;
• акционеры, владеющие пакетами голосующих акций размером от 25% и более, могут оказывать существенное влияние на финансово-хозяйственную деятельность компаний, обладая до 100% контроля.
Для закрытой компании эти выводы будут искажаться. Акционер в закрытой компании может добиться дополнительного контроля и диктовать собственные условия в случае, если его голос имеет решающее значение.
Контроль над компанией определяется как возможность акционеров назначать своих представителей в органы управления, а также принимать определенные решения, посредством которых осуществляется управление деятельностью компании.
Действующее законодательство определяет размер голосов на общем собрании акционеров, необходимый для принятия решений с целью управления деятельностью компании (Приложение 6).
Согласно ФЗ РФ «Об акционерных обществах» общее собрание акционеров имеет кворум только в том случае, если для участия в нем зарегистрировались
акционеры или их представители, обладающие в совокупности более 50% голосов размещенных голосующих акций. В случае, если собрание не состоялось, то новое собрание правомочно, если для участия в нем зарегистрировались акционеры, обладающие не менее 30% голосов, а для компаний с числом акционеров более пятисот тысяч уставом может быть предусмотрен меньший кворум.
Право голосовать на общем собрании акционеров относительно лишь тех акционеров, которые принимают участие в собрании, дополнительно повышает значимость участвующего в голосовании пакета.
Считается, что результаты деятельности компаний равнодоступны всем акционерам, пропорционально их долевому участию. Однако на практике это не совсем так. Как правило, наибольший контроль в любой компании принадлежит крупнейшим акционерам, которые владеют контрольным либо блокирующим пакетом. Их представители, являясь членами органов управления, например, Совета директоров, управляют деятельностью компаний, перераспределяя материальные и иные блага в свою пользу, ограничивая интересы и оказывая давление на прочих акционеров. В итоге формируется модель, где весь контроль осуществляет узкая группа акционеров, а права мелких, а иногда и средних акционеров, ущемляются или игнорируются.
Действующее законодательство не дает расшифровки понятия «контрольный пакет», однако, косвенно это можно установить. Например, пунктом 2 статьи 6 ФЗ РФ "Об акционерных обществах" определено, что дочерним признается общество, в уставном капитале которого имеет преобладающее участие другое общество, либо в соответствии с заключенным между ними договором, последнее имеет возможность определять решения первого. Как видно, над компанией устанавливается контроль в случае преобладающего участия в ее уставном капитале. Однако, термин "преобладающее участие" можно расценить либо как доля, превышающая 50% уставного капитала, либо как доля в уставном капитале, превышающая долю участия прочих акционеров.
С другой стороны, контроль пакета определяется максимально достаточным размером прав, необходимых для оказания преимущественного влияния на
деятельность компании по сравнению с другими акционерами.
Таким образом, можно утверждать, что на стоимость акций (пакета акций) оказывает влияние размер данного пакета, обеспечивающий определенный уровень контроля над компанией. В свою очередь контроль над компанией зависит от прав, которыми наделен пакет. Однако данная точка зрения отражает лишь одну сторону вопроса, так как определяется контроль исключительно рассматриваемого пакета без учета влияния со стороны прочих акционеров, владеющих оставшейся частью акционерного капитала.
Для наиболее полного рассмотрения вопроса, необходимо ввести такое понятие как контрольность пакета акций. Контрольность пакета акций - это характеристика, определяющая правовую способность акционеров/ групп акционеров, владеющих каким-либо пакетом, осуществлять контроль над деятельностью компании в зависимости от условий распределения (распыления/ концентрации) акционерного капитала между всеми группами акционеров.
Разработанная классификация (таблица 18) контрольности различных по размеру пакетов акций позволяет определять уровень контроля пакетов в зависимость от распределения акций между акционерами.
Таблица 18
Контрольность пакетов акций в зависимости от их размеров и распределения между группами акционеров
| '''-•-.,,.Способы Размер--.„паспределения пакета ^""-....„^капитала акций | Типы контрольности пакетов акций[35] | |||||
| Полное распыление | Умеренное распыление | Равномерная концентрация | Олигопольная концентрация | Монопольная концентрация | Абсолютная концентрация | |
| Менее 1% | максимальный пакет, ничтожный контроль | минимальный пакет, ничтожный контроль | минимальный пакет, ничтожный контроль | минимальный пакет, ничтожный контроль | минимальный пакет, ничтожный контроль | - |
| от 1% до 2% | - | средний пакет, контроль ничтожный | средний пакет, контроль ничтожный | средний пакет, контроль ничтожный | малый пакет, контроль ничтожный | - |
| от 2% до 10% | - | максимальный пакет, контроль от 2% до 100% | средний пакет, контроль от 2% до 10% | средний пакет, контроль от 2% до 10% | средний пакет, контроль от 2% до 10% | - |
| от 10% до 25% | - | - | крупный пакет, контроль от 10% до 100% | крупный пакет, контроль от 10% до 25% | средний пакет, контроль от 10% до 25% | Средний пакет, Контроль от 10% до 25% |
| от 25% + 1 акция до 30% | - | - | максимальный пакет, контроль от 25% до 100% | крупный пакет, контроль от 25% до 100% | крупный пакет, контроль от 25% до 30% | Крупный пакет, контроль от 25% до 30% |
| от 30% + 1 акция до 50% | - | - | - | максимальный пакет, контроль от 30% до 100% | крупный пакет, контроль от 30% до 100% | Крупный пакет, контроль от 30% до 50% |
| от 50% + 1 акция до 75% | - | - | - | - | максимальный пакет, контроль от 50% до 100% | Крупный пакет, контроль от 50% до 100% |
| от 75% + 1 акция до 100% | - | - | - | - | - | Максимальный пакет, контроль от 75% до 100% |
Прочерки означают, что такие ситуации не могут возникнуть при заданных условиях распределения акционерного капитала.
На основе представленной классификации можно сделать следующие выводы:
• независимо от условий распределения акционерного капитала в компаниях, в соответствии с действующим российским законодательством пакеты акций в размере до 2% обладают ничтожным контролем;
• теоретически акционер, владеющий максимальным из всех акционеров пакетом акций, размер которого превышает 2% голосующих акций компании, может контролировать до 100% деятельности компании.
Таким образом, контрольность любого пакета акций обусловлена не только его размером и, соответственно, набором гарантированных законом прав, но и условиями распределения (распыление/ концентрация) акционерного капитала компании между группами акционеров.
Контрольность любого пакета акций в первую очередь проявляется в возможности акционеров участвовать в стратегической и оперативной
деятельности компании, а это, в свою очередь, достигается путем назначения акционерами своих доверенных лиц (представителей) в органы управления компании: Совет директоров, Правление.
Акционеры, сумевшие «провести» своих представителей в Совет директоров, получают возможность распоряжаться активами и управлять материально-финансовыми потоками компаний. Однако далеко не всегда наибольший по размеру пакет акций обеспечивает акционерам преимущество при выборе членов Совета директоров. Способ голосования на общем собрании акционеров влияет на выбор членов Совета директоров и, соответственно, на способность акционеров устанавливать контроль.
Законом «Об акционерных обществах» определено, что выборы членов совета директоров в компаниях с числом акционеров - владельцев обыкновенных акций более 1000 осуществляются только кумулятивным голосованием, а в компаниях с числом акционеров менее 1000 уставом может быть предусмотрено кумулятивное голосование, но это необязательное условие. Определение количественного состава Совета директоров[36], избрание его членов и досрочное прекращение их полномочий находится в компетенции общего собрания акционеров.
Проведенный диссертантом анализ показал следующее:
• Кумулятивный метод голосования учитывает интересы всех групп акционеров, независимо от размера принадлежащего им пакета, поэтому крупные акционеры, владеющие контрольным или близким к контрольному пакетом голосующих акций для расширения контроля заинтересованы в обыкновенной системе голосования, а мелкие и средние акционеры заинтересованы в кумулятивной системе голосования.
• Система голосования не оказывает никакого влияния на рыночную стоимость и ликвидность акций компаний с числом владельцев голосующих акций свыше 1000.
• Для компаний с числом владельцев голосующих акций менее 1000 система голосования оказывает существенное влияние на рыночную стоимость акций. Наличие в уставе таких компаний упоминания о кумулятивном голосовании повышает контрольность пакетов акций, особенно мелких и средних[37], но одновременно может снижать стоимость крупных и близких к контрольному значению пакетов.
Концентрация акционерного капитала компаний контролируется государством. Однако в настоящее время государство больше выступает наблюдателем, нежели контролером. Государство при приобретении акционерами дополнительных акций вводит ряд мер, которые должны препятствовать формированию крупных пакетов акций.
Статья 18 закона «О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках» устанавливает, что при приобретении более чем 20% голосующих акций какого-либо эмитента необходимо уведомить в 15дневный срок антимонопольные органы, если суммарная балансовая стоимость активов эмитента и покупателя акций исчисляется от 50 до 100 тыс. минимальных оплат труда, и предварительное согласие этих органов, если данная величина превышает уровень 100 тыс. минимальных оплат труда.
Покупатель, приобретающий более 15% голосующих акций, должен уведомить Министерство финансов РФ, а профессиональный участник рынка ценных бумаг (брокер, дилер) уведомляет ФКЦБ России, если его разовая операция с акциями одного эмитента составила более 15% уставного капитала.
Таким образом, государство, осуществляя контроль и надзор за формированием крупных пакетов акций, при необходимости может приостановить
действия по концентрации капитала, но фактически такие действия не осуществляются.
Отдельно следует рассмотреть вопрос приоритетности прав, которыми наделен пакет акций для различных групп акционеров в зависимости от интересов самих акционеров. Различные группы акционеров понимают термин «контроль» над деятельностью компании по-своему, исходя из личных предпочтений, целей и стремлений. Поэтому приоритетность интересов для различных групп акционеров будет отличаться. Различные группы акционеров, как правило, стремятся установить лишь определенный уровень контроля, удовлетворяющий их интересам. Всех акционеров условно можно разделить на три большие группы. Каждая из трех групп преследует разные цели и, в соответствии с размерами принадлежащих им пакетов, обладает определенным набором прав, которые имеют различную для них ценность. Для каждой группы можно определить основную стратегию:
• для первой группы акционеров - это "стратегия хозяина" - развитие и расширение бизнеса с целью повышения эффективности работы всех активов компании, увеличение рыночной стоимости акций, капитализации;
• для второй группы акционеров - это "стратегия временщика " - максимально использовать возможности компании с целью удовлетворения индивидуальных потребностей, потребительское отношение к компании;
• для третей группы акционеров - это "стратегия пассивного наблюдателя (рантье)" - ожидание результатов (дивидендов и роста курсовой стоимости), которые будут заработаны другими участниками (менеджментом или акционерами), сами не готовы прикладывать усилия для достижения благ.
В таблице 19 представлены данные, ранжирующие права в порядке убывания их значимости (ценности) для каждой из рассмотренных групп акционеров.
Таблица 19
Ранжирование прав по приоритетности для различных групп акционеров
| Группы акционеров, владеющие следующими пакетами акций: | Приоритетность влияния прав акционеров при оценке стоимости пакетов акций |
| Группа стратегических собственников и крупных акционеров, владеющих контрольными пакетами | 1. Право голоса. 2. Право на участие в управляющих органах. 3. Право на получение информации о финансовохозяйственной и организационной деятельности. 4. Право на получение дивидендов. |
| Группа акционеров, владеющая средними и блокирующими пакетами | 1. Право голоса. 2. Право на участие в управляющих органах. 3. Право на получение дивидендов. |
| Группа акционеров, владеющая мелкими и единичными пакетами | 1. Право на получение дивидендов. 2. Право голоса. |
Исходя из предпочтений различных групп акционеров можно сделать следующие выводы:
• Права, которыми наделены пакеты акций, будут по-разному оказывать влияние на рыночную стоимость данных пакетов.
• На рыночную стоимость миноритарных пакетов наиболее сильно будет оказывать влияние наличие права на получение дивидендов.
• На рыночную стоимость контрольных пакетов сильнее всего будет оказывать влияние наличие права голоса и возможность участия в органах управления компании, а право на получение дивидендов не будет оказывать влияния.
Однако в случае рассмотрения малого пакета акций, находящегося в сфере интересов крупных акционеров с целью увеличения собственной доли, влияние права голоса на его рыночную стоимость, тем не менее, может быть очень существенным.
Действующее законодательство предоставляет каждому акционеру гарантированный набор прав, однако законодательство также позволяет компаниям устанавливать дополнительные ограничения, либо наоборот - привилегии (права) для своих акционеров. Поэтому на рыночную стоимость акций и особенно пакетов акций будут оказывать влияние нестандартные положения учредительных документов, а также решения, принимаемые органами управления компаний, направленные на повышение/снижение прав акционеров, и, соответственно, изменение контроля.
В некоторых случаях специальные положения или принимаемые органами управления компании решения отрицательно влияют на рыночную стоимость акций, снижая ее. Это происходит в силу того, что акционеры с введением ограничивающих положений могут недополучить причитающийся им минимальный набор благ от владения акциями данной компании по сравнению с набором благ от владения акциями аналогичных компаний. В других случаях, предусмотренные учредительными документами специальные положения или принимаемые органами управления компании решения, расширяющие права акционеров и увеличивающие их благосостояние, влияют на повышение рыночной стоимости акций, усиливая положительные ожидания инвесторов.
Следует отметить, что специальные положения или решения, ограничивающие права акционеров и одновременно влияющие на снижение рыночной стоимости акций, как правило, инициируются, поддерживаются и реализуются крупными и средними акционерами, которые непосредственно управляют компанией, тем самым обеспечивая собственное преимущество по сравнению с другими группами акционеров, а права и интересы миноритарных акционеров либо игнорируются, либо, в лучшем случае, ущемляются. В противовес этому, решения и специальные положения, расширяющие права акционеров и одновременно влияющие на повышение рыночной стоимости акций, как правило, позволяют увеличить и равномерно распределить дополнительные блага между всеми группами акционеров: контрольными и миноритарными.
В таблице 20 указан перечень основных положений, которые в соответствии с действующим законодательством могут быть предусмотрены учредительными документами, и перечень решений, которые могут быть приняты органами управления компаний, влияющие на контроль акционеров и, соответственно, рыночную стоимость акций.
Влияние специальных положений учредительных документов и решений, принимаемых органами управления компаний, на рыночную стоимость акций
| Положения учредительных документов и решения органов управления компаний: | Оценка влияния на изменение рыночной стоимости акций компаний: |
| ВЛИЯНИЕ СПЕЦИАЛЬНЫХ ПОЛОЖЕНИЙ УЧРЕДИТЕЛЬНЫХ ДОКУМЕНТОВ КОМПАНИ: | |
| В уставе дочерних обществ компании может быть предусмотрено, что они отвечают по обязательствам материнской компании. | Влияет на увеличение рыночной стоимости акций материнской компании. |
| В уставе компании может быть не предусмотрено преимущественное право приобретения акционерами - владельцами голосующих акций дополнительно размещаемых посредством открытой подписки голосующих акций и ценных бумаг, конвертируемых в голосующие акции, с их оплатой деньгами в количестве, пропорциональном количеству принадлежащих акционерам голосующих акций. | Влияет на снижение рыночной стоимости акций компании. |
| Уставом компании могут быть предусмотрены расширенные полномочия председателя совета директоров, вызывающие конфликт интересов с полномочиями иных органов управления компании. | Влияет на снижение рыночной стоимости акций компании. |
| Уставом компаний с числом голосующих акционеров менее 1000 может быть предусмотрена кумулятивная система голосования. | Влияет на повышение рыночной стоимости миноритарных пакетов и на незначительное снижение контрольных и близких к контрольному пакету акций. |
| Уставом компании может быть предусмотрено проведение допэмиссий акций по закрытой подписке без проведения голосования на общем собрании акционеров. (в соответствии с п. 1 ст. 79 ФЗ РФ «Об акционерных обществах» это возможно при единогласном одобрении совета директоров) | Влияет на разводнение акционерного капитала, ущемляя права миноритарных акционеров и, как следствие, на снижение рыночной стоимости акций. |
| В соответствии со ст.11 ФЗ РФ «Об акционерных обществах» уставом компании могут быть предусмотрены ограничения количества акций, принадлежащих одному акционеру, их суммарной номинальной стоимости, а также максимального числа голосов, предоставляемых одному акционеру или его представителям. | Ограничивает возможность концентрации акционерного капитала и виляет на снижение инвестиционной привлекательности акций со стороны крупных корпоративных инвесторов. Влияет на снижение стоимости крупных и средних пакетов акций. |
| Уставом компании могут быть установлены определенные ограничения на обращение акций, так как ст. 7 ФЗ РФ «Об акционерных обществах» предусмотрено, что «акционеры открытого общества могут отчуждать принадлежащие им акции без согласия других акционеров общества». Данная норма говорит только о согласии «других акционеров» и ничего не говорит о согласии «самого акционерного общества». Например, РАО «Газпром» вводило предварительное согласование с обществом сделок с его акциями, кроме сделок совершаемых на определенных фондовых биржах. | Приводит к «замораживанию» сделок на определенный срок, ограничивает ликвидность и волатильностьакций, увеличивает риск инвестора от колебаний рыночной стоимости акций и снижает их инвестиционную привлекательность. Влияет на снижение рыночной стоимости акций (в данном примере, не имеющих обращения на определенных фондовых биржах). |
| ВЛИЯНИЕ РЕШЕНИЙ ОРГАНОВ УПРАВЛЕНИЯ КОМПАНИИ: | |
| Решение о наделение акционеров - владельцев привилегированных акций правом голоса по всем или группе вопросов, а также решение о конвертации привилегированных акций в обыкновенные акции компании с правом голоса. | Влияет, с одной стороны, на увеличение рыночной стоимости привилегированных акций а, с другой стороны, никак не повлияет на изменение стоимости обыкновенных акций либо вызовет некоторое снижение их стоимости. |
| Решение о кумулятивности привилегированных акций. | Влияет на снижение рыночной стоимости привилегированных акций компании. |
| Решение об отзывности привилегированных акций. | Влияет на снижение рыночной стоимости привилегированных акций компании. |
| Решение об установлении специфических прав для владельцев привилегированных акций, например, право на дополнительное участие в разделе прибыли. | Влияет на увеличение рыночной стоимости привилегированных акций компании. |
| Решение об установлении неденежных форм дивидендных выплат по привилегированным акциям. | Влияет на снижение рыночной стоимости привилегированных акций компании. |
| Решение о ликвидации общества. | Влияет на снижение рыночной стоимости всех акций компании. Однако в момент принятия такого решения стоимость привилегированных акций может быть несколько выше стоимости обыкновенных, так как удовлетворение требований по привилегированным акциям имеет преимущество по сравнению с обыкновенными. |
| Объявление результатов финансово-хозяйственной деятельности по итогам отчетного периода. | Влияет на изменение рыночной стоимости: снижение, в случае ухудшения планируемых показателей деятельности и увеличение, в случае улучшения ожидаемых показателей. |
| Решение о капитализации прибыли и невыплате дивидендов по акциям. | Как правило, влияет на снижение стоимости акций, так как ожидания менеджеров от использования реинвестированной прибыли могут не реализоваться в будущем. |
| Решение о проведении допэмиссии акций (разводнении) акционерного капитала. | Влияет на снижение рыночной стоимости. |
| Решение о слиянии либо поглощении. | Как правило, результатом слияний и поглощений (в случае их эффективного проведения) бывает увеличение рыночной стоимости акций вновь образованной структуры (компании). |
| Решение о выкупе компанией части размещенных акций с целью уменьшения уставного капитала. | Влияет на повышение рыночной стоимости акций. |
| Решение о привлечении крупных кредитов и займов. | Влияет на повышение рыночной стоимости акций, так как ожидается, что эффективное использование привлеченных средств увеличит прибыли компании. |
| Решение о консолидации акций компании. | В случае если коэффициент консолидации высокий, например 10 и более, то данные действия приведут к «вымыванию» мелких акционеров, владеющих акциями, в количестве менее 10 шт. Способствует концентрации акционерного капитала. Влияет на снижение стоимости мелких пакетов, на увеличение средних и крупных пакетов. |
Примечание: составлено на основе действующего законодательства и практического опыта диссертанта.
Подводя итог, можно сказать, что на рыночную стоимость акций оказывает влияние уровень контрольности, определяемый, с одной стороны, размером пакета акций и, соответственно, набором прав, обеспечивающих акционерам-инвесторам определенный контроль над финансовохозяйственной деятельностью компаний, а с другой стороны, определяемый распределением акционерного капитала между различными группами акционеров.
Количественную оценку в виде премий (скидок) за контрольный/неконтрольный характер пакетов акций в современных условиях оценить практически невозможно, так как отсутствует какая-либо достоверная информация о стоимости заключенных сделок с пакетами акций.
Исключение составляет информация о продаже пакетов акций компаний, закрепленных в государственной собственности. По итогам анализа были выделены премии (скидки) за контрольный/неконтрольный характер пакетов акций, проданных РФФИ в 1996-2000 годах, и получены следующие результаты:
• При продаже мелких пакетов высоколиквидных и ликвидных акций устанавливалась премия к рыночной цене, средний размер которой составил 36,12%, а при продаже низколиквидных и ограниченно ликвидных акций - скидка, средний размер которой составил 13,44%.
• При продаже средних и крупных пакетов высоколиквидных акций устанавливалась скидка, средний размер которой составлял от 33,1% до 58,85%, а при продаже низколиквидных акций - премия, средний размер которой составлял от 30,22% до 73,56%.
Такой размер и порядок установления скидок/ премий к рыночной цене акций (таблица 21) обусловлен, с точки зрения автора, следующими факторами:
1. Мелкие пакеты высоколиквидных акций интересны, в первую очередь, крупным корпоративным собственникам, которые еще не закончили формировать свои контрольные пакеты - это обуславливает премию к цене таких пакетов.
2. При продаже средних и крупных пакетов акций высоколиквидных компаний
требуется сразу большое количество «живых» денежных средств, что в российских условиях является несколько затруднительным фактором, поэтому для покупателей крупных и средних пакетов могут устанавливаться значительные скидки к рыночной цене. Другой причиной высоких скидок могут быть некоторые злоупотребления при установлении цены продаваемых пакетов. Корпоративные инвесторы заинтересованы в установлении заниженных цен на контрольные пакеты. Третьей причиной высоких скидок является выполнение инвесторами значительных социальных и инвестиционных программ, размер которых может превышать стоимость приобретаемых пакетов.
3. При продаже средних и крупных пакетов низколиквидных акций, чья рыночная стоимость (по данным текущих котировок) резко занижена, комиссия, принимающая решение о продаже таких пакетов, может значительно увеличивать их стоимость, руководствуясь фактором
недооцененности акций.
Таблица 21
Премии (скидки) за контрольный/неконтрольный характер пакетов акций, проданных РФФИ в 1996 - 2000 годах
| Высоколиквидные и ликвидные акции проданных пакетов | Низколиквидные и ограниченно ликвидные акции проданных пакетов | |||||
| Кол-во сделок | Средн. пакет | Средняя премия (+) или скидка (-) к стоимости пакета, рассчитанного по данным котировок РТС или АК&М, % | Кол-во сделок | Средн. пакет | Средняя премия (+) или скидка (-) к стоимости пакета, рассчитанного по данным котировок РТС или АК&М, % | |
| I. Группа: мелкие пакеты акций размером до 2% от УК компаний- эмитентов. (37% сделок из 51) | 8 | 0,54% | + 36,12% | 11 | 0,48% | - 13,44% |
| II. Группа: средние пакеты акций размером от 2% до 10% от УК компаний-эмитентов. (22% сделок из 51) | 7 | 4,11% | - 33,1% | 4 | 5,22% | + 30,22% |
| III. Группа: крупные пакеты акций размером от 10% до 64,7% от УК компаний-эмитентов. (41% сделок из 51) | 10 | 31,2% | - 58,85% | 11 | 25,3% | + 73,56% |
Примечание: составлено диссертантом на основе данных РФФИ
Указанные результаты были получены по итогам анализа 51 сделки купли/продажи пакетов акций 42 эмитентов, выставленных РФФИ на продажу и
отобранных из 566 размещений пакетов акций 486 эмитентов за период с 19962000 годов. Данные 51 сделки представлены в Приложении 7.
Полученные результаты о порядке применения премий/скидок за контрольность (недостаточный контроль) пакетов акций отличаются от мировой практики и поэтому не могут использоваться в качестве примера.
В настоящее время при определении количественных параметров премий (скидок) за контрольность/ неконтрольность пакетов акций по реальным проектам принято использовать мировой опыт и данные, ежегодно публикуемые в американском статистическом справочнике по слияниям и поглощениям - Mergerstat Review (рис. 15).
Источник: Учебные материалы Роберта Линга для семинара «Основы анализа и оценки бизнеса», компания Deloitte &Touche стр. 80 со ссылкой на Mergerstat Review 1991 у.
Средняя премия за контроль в 1987-1991 годах по американским компаниям составила 30,4%, а средняя скидка на неконтрольный характер пакета - 23,3%. На основе этого в российской практике принято использовать премию за контрольность пакета в размере 30-40%, а скидку за неконтрольный характер пакета в размере 20-30%.
Отметим, что премия за контроль и скидка на неконтрольный характер взаимосвязаны и могут быть рассчитаны по формуле38: 
[1]Грязнова А.Г., Федотова М.А. Оценка бизнеса, М.: Финансы и статистика, 1999., с. 227.
3.2.3