ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ФОРМИРОВАНИЯ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ АКЦИЙ
Рассмотрение вопроса формирования рыночной стоимости акций необходимо проводить с учетом особенностей российского рынка акций, который является развивающимся рынком. В настоящее время большинство акций российских предприятий либо не обращаются на фондовом рынке, либо имеют ограниченное обращение и практически не известны инвесторам.
Рыночная стоимость большинства акций, как правило, недооценена и является заниженной, а некоторые акции вообще не имеют рыночной стоимости, так как сделки с ними никогда не осуществлялись.По итогам 2000 года в РТС, на ММВБ и МФБ обращалось около 400 акций, оценочно, 260 эмитентов. По состоянию на начало 2001 года государство выступает акционером в 3150 российских предприятиях. Предположив, что государство владеет акциями исключительно стратегических и крупных компаний, можно сделать вывод, что на рынке должны обращаться акции около 3000 эмитентов, в то время как фактически обращаются акции лишь 8% эмитентов. В странах, оценочно сопоставимых с Россией по территории и количеству функционирующих компаний[2], на фондовом рынке обращаются акции значительно большего числа эмитентов: в Австралии - 1162 национальных эмитентов, в Великобритании - 2399, в Канаде - 1384, в США - 7806, в Египте - 861, в Индии - 5860, в Китае - 853.[3]
Более 90% оборота российского организованного рынка акций формируется 710 эмитентами, создавая очень неустойчивую систему, одним из лидеров которой является РАО «ЕЭС России», оборот по акциям которой составляет 71% всего оборота рынка акций. «Такая ситуация искажает экономические интересы, лежащие в основе функционирования фондового рынка как системы, призванной привлекать долгосрочные инвестиции эмитентами. В современном состоянии
рынок акций представляет собой спекулятивную, неустойчивую систему со слабо регулируемой инфраструктурой.»[4][5]
На рынке лишь незначительная часть акций признается в качестве ликвидных.
К таким акциям относятся, так называемые, «голубые фишки», в числе которых: РАО «Газпром», РАО «ЕЭС России», АО «НК ЛУКОЙЛ», АО «Ростелеком», АО «Мосэнерго», АО «Сургутнефтегаз», АО «Татнефть», РАО «Норильский Никель», АО «Сбербанк». Доля ликвидных акций в общей структуре рынка представлена в таблице 1.Таблица 1
Доля наиболее ликвидных акций в структуре рынка акций в 2000 году
| Эмитент | РТС | МФБ | ММВБ | ВСЕГО: | ||||
| Оборот, тыс. $ | Доля в РТС, % | Оборот, тыс. $ | Доля на МФБ, % | Оборот, тыс. $ | Доля на ММВБ, % | Оборот, тыс. $ | Доля, % | |
| РАО Газпром | 688 883 | 97,0% | 688 883 | 3% | ||||
| РАО "ЕЭС России" | 2 328 038 | 40,0% | 7 500 | 1,1% | 14 147 795 | 84,4% | 16 483 333 | 71% |
| АО "НК ЛУКОЙЛ" | 1 009 301 | 17,4% | 4 392 | 0,6% | 901 742 | 5,4% | 1 915435 | 8% |
| АО "Сургутнефтегаз" | 721 063 | 12,4% | 4 130 | 0,6% | 332 668 | 2,0% | 1 057 861 | 5% |
| АО "Татнефть" | 357 396 | 6,1% | 357 396 | 2% | ||||
| АО "Мосэнерго" | 278 245 | 4,8% | 181 962 | 1,1% | 460 207 | 2% | ||
| АО "Ростелеком" | 274 848 | 4,7% | 353 074 | 2,1% | 627 922 | 3% | ||
| РАО "Норильский никель" | 264 744 | 4,6% | 313 | 0,1% | 265 057 | 1% | ||
| Сбербанк | 282 360 | 1,7% | 282 360 | 1% | ||||
| Прочие | 580 269 | 10,0% | 4 971 | 0,7% | 566 067 | 3,4% | 1 151 307 | 5% |
| Всего: | 5 813 904 | 100,0% | 710 189 | 100,0% | 16 765 668 | 100,0% | 23 289 760 | 100% |
Источник: данные сайтов www.rts.ru;www.mse-dsu.ru;www.micex.com; расчеты диссертанта.
Объем торгов (оборот) на рынке акций нестабилен и подвержен значительным колебаниям (таблица 2).
Таблица 2
Оборот по торговле акциями на организованном биржевом и внебиржевом рынках акций ведущих торговых площадок России, тыс. $
| Годы | ММВБ | РТС | МФБ | Всего: |
| 1995г. | 0 | 216 934 | 0 | 216 934 |
| 1996г. | 0 | 3 537 372 | 0 | 3 537 372 |
| 1997г. | 978 790 | 15 658 965 | 412 828 | 17 050 584 |
| 1998г. | нет данных | 9264312 | 1 214 081 | 10 478 393 |
| 1999г. | 3 018 393 | 2 191 874 | 518 060 | 5 728 327 |
| 2000г. | 16 765 668 | 5 813 904 | 710 189 | 23 289 761' |
Источник: расчеты диссертанта по данным сайтов www.rts.ru;www.mse-dsu.ru;www.micex.com;
На рынке акций действует ограниченное число институциональных инвесторов, а инвестиционный спрос формируется исключительно крупными игроками. На ММВБ по состоянию на 01.01.2001 года было зарегистрировано 188 участников, оперирующих на рынке акций, а общее число компаний, зарегистрированных в качестве членов некоммерческого партнерства «Фондовая биржа РТС», по состоянию на 01.10.2001 года составило 257. Массовый инвестор на российском рынке акций отсутствует. По данным агентства «Циркон», на начало 1998 года акциями владело около 20,6% опрошенного населения, подавляющая часть которого никак не проявляет себя в качестве акционеров, в то время как в США американские частные лица владеют около 40% всех акций.[6]
Таким образом, акции оценочно 90% российских эмитентов не обращаются на рынке, а распределены либо между менеджерами и членами трудового коллектива, либо находятся в собственности крупных и стратегических акционеров.
Отсутствие активного рынка акций данных компаний делает их низколиквидным активом, обладающим низкой инвестиционной привлекательностью и стоимостью. В условиях, когда более 90% оборота российских акций формируется 7-10 эмитентами, организованный и открытый рынок акций - это достаточно условное понятие. Поэтому вопрос формирования рыночной стоимости акций как стоимости, формируемой на рынке акций, требует ограничений и дополнений. Большинство не обращающихся (низколиквидных) акций российских компаний не имеют рынка, поэтому они не имеют рыночной стоимости, однако расчетными методами можно определить стоимость, наиболее близкую к рыночной, в основе которой находится внутренняя (фундаментальная) стоимость акций. Акции, которые активно обращаются, обладают рыночной стоимостью, в основе которой находится величина регулярных котировок акций, выставляемых участниками фондового рынка.Ввиду того, что акции большинства российских компаний являются низколиквидными и не обращаются (либо ограниченно обращаются), то в
диссертационной работе рассматривается вопрос формирования рыночной стоимости именно низколиквидных и неликвидный акций.
Возникает вопрос: «Что такое рыночная стоимость акций и, особенно, низколиквидных и неликвидных акций, то есть акций, которые не имеют рынка?» В отечественном законодательстве понятие рыночной стоимости акций раскрывается статьей 3 ФЗ РФ № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в РФ» от 29 июля 1998 года, а также статьей 3 стандарта оценки № 20-05-96 Российского общества оценщиков[7]. Диссертант дает следующее определение: рыночная стоимость акций — это та стоимость, которая устраивает большинство участников рынка (продавцов и покупателей акций), и которая формируется на организованном и открытом фондовом рынке в условиях конкуренции под влиянием множества факторов макро- и микроуровня. Рыночная стоимость акций - это результат множества добровольных сделок независимых продавцов и покупателей. Это денежная величина, за которую предполагается переход имущества из рук в руки на определенную дату в результате коммерческой сделки, при этом предполагается, что каждая из сторон действует разумно и без принуждения, располагая всей необходимой информацией.
Низколиквидные и неликвидные акции обладают лишь внутренней (фундаментальной) стоимостью, которая является лишь основой для определения стоимости, близкой к рыночной. Внутренняя (фундаментальная) стоимость формируется под влиянием внутренних факторов компании- эмитента: стоимости его активов, текущего финансово-экономического и производственного состояния, перспективах развития бизнеса в будущем. Внутренняя стоимость рассчитывается независимым аналитиком и является его экспертной оценкой на базе индивидуальных знаний, профессионального мастерства и жизненного опыта. Дальнейшее применение дополнительных премий и скидок, характеризующих особенности макро- и микроуровня, к
внутренней стоимости акций позволяет определить стоимость, близкую к рыночной, так называемую, рекомендуемую стоимость. Диссертант отмечает, что полученное в результате значение (рекомендуемая стоимость) - не является рыночной стоимостью, а лишь стоимостью, близкой к рыночной, так как эта величина была получена расчетным путем, а не прошла процедуру торгов между независимым покупателем и независимым продавцом в условиях конкуренции и равнодоступности информации.
Полученная расчетным путем рекомендуемая стоимость является лишь той величиной, которую принимают во внимание продавец и покупатель при совершении реальной сделки с акциями. В процессе же реальных торгов устанавливается рыночная стоимость акций. Рыночная стоимость, как правило, отличается от стоимости, предлагаемой специалистом-оценщиком (рекомендуемой стоимости). Это отклонение связано с индивидуальными предпочтениями продавцов и покупателей акций.
Таким образом, можно сказать, что рыночной стоимостью обладают:
■ акции, активно обращающиеся на фондовом рынке и имеющие рыночные котировки профессиональных участников рынка;
■ акции, с пакетами которых осуществлялись реальные сделки между независимыми покупателями и продавцами в условиях конкуренции и открытой информации о торгах.
Внутренней (фундаментальной) стоимостью обладают:
■ низколиквидные и неликвидные акции;
■ акции, с пакетами которых либо не осуществлялись реальные сделки между покупателями и продавцами, либо осуществлялись, но результаты торгов недоступны широкой общественности, поэтому не могут использоваться в качестве примера;
■ акции, стоимость которых определяется на основе иных подходов, нежели рыночных котировок или реальных сделок. Например, при выходе одного из учредителей из состава ЗАО выкупная стоимость его доли определяется не на основе рыночных котировок, которые отсутствуют, а в соответствии с
действующим законодательством по балансу - методом чистых активов. Поскольку стоимость доли определяется по балансу, а не в результате открытых торгов, то такую сделку нельзя считать рыночной, поэтому акции обладают лишь внутренней стоимостью.
1.1