<<
>>

30.1. Влияние открытости российского финансового рынка на его состояние

Национальные финансовые рынки - неотъемлемая часть российской финансовой системы, равно как и всей экономики, и призваны выполнять специфичные функции, связанные с перераспределением свободных финансовых ресурсов между экономическими агентами, содействовать росту сбережений и их трансформации в инвестиции.
Однако, несмотря на эти функции, национальные финансовые рынки не могут существовать изолированно от мирового финансового рынка. Прежде всего процессы глобализации мировой экономики обусловливают открытие национальных финансовых рынков для зарубежного капитала (в виде прямых и портфельных инвестиций), объемы поступления которого в значительной степени зависят от процентных ставок, устойчивости курса национальной валюты, различного рода рисков, а также макроэкономических параметров развития конкретной страны. Перечисленные факторы традиционно относятся к категории фундаментальных экономических показателей, выступающих в качестве базовых ориентиров для международных инвесторов. Но на состояние национальных финансовых рынков помимо фундаментальных показателей развития экономики страны оказывает влияние состояние мировой экономики и мировых финансовых рынков.

Становление и развитие российских финансовых рынков в переходный период характеризовалось изменением форм собственности, эволюцией ры-ночной инфраструктуры, но внутренний рынок в целом был закрыт для внешних инвесторов. И если прямые инвестиции могли осуществляться в различных формах, то для портфельных инвестиций, предполагающих вложения в рыночные инструменты, существовали лишь различные «серые» схемы, предполагающие использование российских финансовых институтов в качестве посредников.

Открытие российского финансового рынка для внешних инвесторов фактически произошло в 1996 г. Российский рынок внутреннего долга испытал к концу 1995 г. еще один кризис, не заметный для многих аналитиков и участников рынка и связанный с исчерпанием внутренних ресурсов для расширения данного сегмента.

Единственным решением, позволявшим в тот момент избежать дефолта и продолжить развитие рынка внутреннего долга, было его открытие для внешних инвесторов. Такое решение было необходимым и достаточно привлекательным для российских денежных властей по ряду причин.

Во-первых, требования к уровню доходности финансовых инструментов зарубежных финансовых институтов были значительно ниже, нежели для российских банков (отечественные коммерческие банки имели более дорогие пассивы и предъявляли более высокие требования к норме прибыли). Поэто-му критически важная для российских властей задача снижения доходности

федеральных облигаций представлялась решаемой при условии привлечения внешних портфельных инвестиций одновременно с гарантированной доходностью в иностранной валюте (обеспечиваемой существованием валютного коридора). Дополнительно, вплоть до начала 1998 г., ЦБ РФ заключал форвардные контракты с зарубежными банками на поставку иностранной валюты, стоимость которых регулировала доходность государственных облигаций в иностранной валюте.

Во-вторых, поступление внешних портфельных инвестиций на российский финансовый рынок способствовало росту предложения иностранной валюты (внешние портфельные инвестиции производились в российских рублях), стабилизации обменного курса рубля и увеличению валютных резервов России. Фактически внешние портфельные инвестиции обеспечивали стабильность курса национальной валюты, снижение инфляции и процентных ставок в экономике.

В-третьих, факт открытия финансовых рынков для нерезидентов способствовал улучшению кредитных рейтингов России, что позволило федеральным властям разместить выпуски еврооблигаций по сравнительно низкой доходности, а региональным и корпоративным эмитентам - получить доступ к внешним кредитным ресурсам.

В результате принципиально важное решение об открытии национального финансового рынка для внешних инвесторов, принятое российскими денежными властями в 1996 г., позволило резко увеличить приток иностранного капитала (с помощью иностранных портфельных инвестиций и эмиссии внешних долговых облигаций), стабилизировать обменный курс рубля, снизить темпы инфляции и решить проблему финансирования дефицита государственного бюджета.

Неизбежными негативными последствиями выступили финансовый кризис в августе 1998 г. (в том числе резкая девальвация курса рубля и ускорение инфляции) и рост внешней задолженности России.

Открытие внутреннего рынка капитала для внешних инвестиций, как правило, сопровождается формальным улучшением фундаментальных экономических показателей в развивающихся странах. Наблюдается взаимная связь - именно формальное улучшение основных макроэкономических показателей является сигналом для внешних инвесторов к увеличению объема портфельных инвестиций в конкретную страну, равно как и рост внешних инвестиций обусловливает улучшение показателей состояния финансовой сферы экономики. Однако распределение инвестиционных портфелей зарубежными финансовыми орга-низациями формируется не только на основе фундаментальных показателей экономики страны, но и согласно изменениям других показателей (экономики развитых стран, конъюнктуры других развивающихся рынков и пр.). Последние показатели практически не учитывались российскими денежными властями при принятии различных решений, лишь частично освещались финансовыми анали-тиками (в тех случаях, когда не находилось другого объяснения ценовых колебаний на российском финансовом рынке). На практике изменения процентных ставок и фондовых индикаторов на рынках экономически развитых стран, а также кризисы на развивающихся рынках оказывают сопоставимое воздействие на настроения международных инвесторов (если не более существенное), нежели изменение фундаментальных экономических показателей рассматриваемой страны (например, России).

Внешние портфельные инвестиции, привлеченные на российский рынок внутреннего долга в 1996-1998 гг., были краткосрочными и нестабильными. Уровень их нестабильности был существенно ниже по сравнению с российскими инвестициями в государственные облигации. В общем виде факторы

нестабильности, воздействующие на иностранные портфельные инвестиции, производимые в национальной валюте, можно разделить на две группы - внутренние и внешние.

К внутренним факторам относятся риск девальвации национальной валюты и риск дефолта по финансовым инструментам. Основной внешний фактор нестабильности иностранных портфельных инвестиций - процентные ставки на рынках экономически развитых стран, в том числе доходность государственных долговых обязательств и акций корпораций.

Изменения в уровне процентных ставок экономически развитых стран воздействуют как на макроэкономическое состояние, так и на платежеспособность развивающейся страны. Если же вложения в ценные бумаги развивающихся рынков используются лишь для увеличения доходности инвестиционных портфелей в период низких процентных ставок в развитых странах, то подобные инвестиции крайне чувствительны и к изменениям процентных ставок именно в развитых странах. Эмпирические исследования показывают, что чувствительности к изменению процентных ставок в развитых странах подвержены именно портфельные, а не прямые инвестиции.

Во-первых, в общем случае существует ряд внешних причин, способных вызвать кризис на отдельном развивающемся рынке даже при неизменных фундаментальных показателях рассматриваемой страны либо изменить и ее фундаментальные показатели. Так, кризис на определенном развивающемся рынке может быть обусловлен экономической политикой промышленно развитой страны либо группой стран. Подобное воздействие получило название «эффект муссона» (monsoonal effect ). В этом случае кризис не является следствием ошибочной финансовой политики правительства развивающейся страны, однако может оказывать негативное воздействие на уровень ее внутреннего и внешнего долга, стабильность банковской системы. В качестве примера здесь можно привести рост реальных процентных ставок в США в начале 1980-х гг., а также снижение курса доллара по отношению к японской иене в 1995-1996 гг. (что снизило конкурентоспособность товаров из Юго- Восточной Азии на мировых рынках).

Более свежий пример, пока еще не исследованный всесторонне, - резкий рост курса евро по отношению к доллару в первой половине 2002 г. и в 2003 г. Тем не менее даже предварительный анализ свидетельствует об ухудшении внешнеторгового баланса европейских стран одновременно с ростом положительного баланса по капитальным операциям. Потери России в рамках укрепления курса евро по отношению к доллару также очевидны (но нуждаются в более точных количественных оценках) - доходы российского экспорта измеряются в долларах, тогда как большая часть импорта - в евро. Это означает относительное снижение реальных экспортных доходов и рост расходов на импорт товаров и услуг. Кроме того, структура внешнего долга и валютных резервов России в значительной части ориентирована на единую европейскую валюту.

Во-вторых, кризис на одном развивающемся рынке может негативно повлиять на основные макроэкономические показатели другой развивающейся страны и тем самым обусловить кризисные проявления. Данное воздействие получило название «эффект распространения» (spillovers). Например, резкая девальвация национальной валюты в стране - внешнеторговом партнере способна привести к ухудшению торгового сальдо и вызвать нестабильность валюты в рассматриваемой стране.

В-третьих, кризис на одном развивающемся рынке может вызвать кризис на других аналогичных рынках, причем данные кризисы не будут следствием негативного изменения фундаментальных экономических показателей, а слабо формализуемых факторов, таких как изменение инвестиционных предпочтений, интерпретация существующей информации, поведение инвесторов и ряда других причин. Именно третья группа факторов и получила название «заразный эффект», или «эффект инфекции».

Так называемый «заразный эффект» оказывает существенное влияние на состояние конъюнктуры финансового рынка страны. Данный эффект слабо формализуем, представляется, скорее, в виде новостных сообщений и непосредственно отражает настроения, определяющие оперативные решения рыночных операторов. Однако данные решения могут принципиально менять состояние конъюнктуры на финансовом рынке. Подобные влияния крайне редко рассматриваются в аналитических исследованиях и при построении формальных моделей, однако их учет весьма важен при выработке тактических решений по управлению внутренним долгом.

«Заразный эффект» может распространяться по различным направлениям.

Во-первых, это могут быть валютные кризисы в странах - торговых партне-рах рассматриваемой страны. В случае девальвации курса национальной валюты в стране ее торговые партнеры или конкуренты среди развивающихся стран подвержены также возможности спекулятивной атаки на собственную валюту. Эмпирические исследования показывают, что так называемый «заразный эффект» при финансовых кризисах (девальвации национальной валюты, дефолте, банковском кризисе и пр.) в одной развивающейся стране оказывает сильное воздействие на прочие развивающиеся рынки. Именно после финансового кризиса в странах Юго-Восточной Азии в 1997 г. российские финансовые рынки испытали негативное воздействие, связанное с оттоком (снижением притока) внешних инвестиций. Аналогичное негативное воздействие (правда, в меньшей степени) испытал российский фондовый рынок в связи с финансовыми кризисами в Турции, Аргентине и Бразилии в 2001-2002 гг.

Во-вторых, это так называемый «эффект будильника» (wake-up call). После финансового кризиса в одной стране (валютного, фондового, банковского или внешнеплатежного) внешние инвесторы обращают повышенное внимание на аналогичные фундаментальные показатели в других странах. В случае если их соотношение указывает на вероятную угрозу финансовой стабильности рассматриваемой страны, кредитные рейтинги понижаются, что потенциально усиливает возможность возникновения кризиса. Более того, финансовый рынок данной страны все в большей степени становится подвержен воздействию внешней новостной информации. Отметим также, что именно после фондового кризиса в Юго-Восточной Азии большинство аналитиков обратили внимание на негативные характеристики макроэкономических показателей экономики России, несмотря на стабильный курс национальной валюты. Именно тогда и появились аналитические материалы, прогнозировавшие неизбежную девальвацию российской валюты, которые в значительной степени повлияли на рост доходности по государственным ценным бумагам. Кризисы в странах Латинской Америки заставили более детально изучать факторы экономического роста в России в 1999-2002 гг. и проводить различные прогнозные оценки развития российской экономики в среднесрочной перспективе в зависимости от различных внешних сценариев.

В-третьих, это «стадное» поведение инвесторов (the herding behavior). Портфельные менеджеры могут следовать в своих решениях за стратегией коллег, дабы не показывать клиентам низкий уровень квалификации. Подобное

поведение в случае если инвестиции оказались неприбыльными (убыточными), повышает вероятность того, что эти менеджеры будут восприниматься, скорее, как невезучие, нежели как неквалифицированные. Эмпирические исследования указывают на то, что данный эффект носит региональный, а не глобальный характер. (Подобное поведение отмечалось и при проведении первичных аукционов по размещению новых выпусков российских государственных ценных бумаг в 1996-1998 гг. Трейдеры непосредственно перед аукционом имели информацию о заявках на приобретение ценных бумаг другими банками и действовали согласованно при проведении аукционов.) Кроме того, в рамках определенного региона существует так называемый эффект влияния «большого соседа» (large neighbour effect), когда небольшие по обороту финансовые рынки подвержены влиянию конъюнктуры на более крупных сегментах. Так, например, после девальвации российского рубля в августе 1998 г. страны из состава бывшего СССР испытали определенные потрясения на внутренних финансовых рынках.

В-четвертых, это финансовые связи между различными странами. Кризис в одной стране может спровоцировать финансовый кризис в другой независимо от ее фундаментальных показателей. Например, определенный южноазиатский банк содержит в портфеле латиноамериканские и российские долговые облигации. Латиноамериканский инвестиционный банк также содержит в своем портфеле российские государственные долговые обязательства. В случае финансового кризиса в Азии юго-восточный банк начинает испытывать проблемы с ликвидностью и продавать латиноамериканские и российские ценные бумаги. В свою очередь, вследствие падения цен на облигации латиноамериканский банк также начинает продавать российские долговые обязательства. Эффект данного воздействия был достаточно сильным на российском рынке внутреннего долга в 1997-1998 гг. Так, в частности, большинство инвестиционных банков и фондов снизили лимиты размещения средств на российском внутреннем рынке после азиатского кризиса осенью 1997 г.

В-пятых, это практика управления инвестиционными фондами. В случае кризиса на одном из внешних рынков достаточно распространенной стратегией управления доверительными фондами является продажа активов стран, не испытывающих пока кризисных явлений.

В-шестых, на развивающиеся рынки воздействует состояние конъюнктуры развитых рынков, в частности динамика основных индикаторов фондового рынка.

Воздействие динамики фондовых индикаторов мирового финансового рынка на цены российских финансовых инструментов нуждается в более подробном исследовании.

Воздействие мировой фондовой конъюнктуры на состояние российского рынка федеральных облигаций. Динамика мировых фондовых индексов оказывает существенное воздействие на состояние финансовых рынков развивающихся стран, в том числе и России. Анализ подобного воздействия на национальные рынки в переходный период осложнен рядом обстоятельств. Во- первых, рынок государственного внутреннего долга был открыт для внешних инвесторов лишь в середине 1996 г. Во-вторых, непосредственно после финансового кризиса в августе 1998 г. рынок фактически перестал существовать (даже после возобновления его функционирования в 1999 г. его обороты и ликвидность были неудовлетворительны, а внешний капитал практически полностью отсутствовал). Перечисленные факторы существенно сужают временной интервал для анализа воздействия конъюнктуры развитых фондовых рынков на российский рынок внутреннего долга.

Таким образом, в России в период с середины 1996 г. (именно тогда был открыт рынок внутреннего долга для внешних инвесторов) до августа 1998 г. (объявление дефолта по внутреннему долгу) рынок ГЦБ мог быть подвержен воздействию конъюнктуры фондового рынка США. Для статистического под-тверждения (либо опровержения) приведенного утверждения были проведены исследования зависимости средневзвешенной доходности на рынке ГКО/ОФЗ от динамики индекса Dow Jones Industrial Average (DJIA) - показателя, характеризующего динамику цен на акции, обращающиеся на американском фондовом рынке.

При проведении сравнительного анализа динамики доходности россий-ских ценных бумаг и инструментов американского фондового рынка использовались данные за период с 1 августа 1996 г. по 14 августа 1998 г. - всего 516 наблюдений. При этом данные сопоставлялись за четыре дня в неделю. Напомним, что вторичные торги по ГКО/ОФЗ проводились по понедельникам, вторникам, четвергам и пятницам. Отметим, что значения индекса DJIA сдвинуты на один день назад из-за разницы во времени между Москвой и Нью-Йорком.

Статистический анализ воздействия изменения индекса DJIA на цены рос-сийских ГЦБ представлен в табл. 30.1 и 30.2.

Таблица 30.1

Изменение средневзвешенной доходности российских ГЦБ в зависимости от изменения индекса DJIA, % общего числа наблюдений за период с 1.08.1996 г. по 14.08.1998 г. Изменение индекса DJIA Рост средневзвешенной доходности ГКО/ОФЗ Снижение либо неизменность средневзвешенной доходности ГКО/ОФЗ Падение 41,0 49,0 Рост либо неизменность 56,0 44,0 Источник. Оценки АЛ «Веди».

Таблица 30.2

Изменение средневзвешенной доходности российских ГЦБ в зависимости от изменения индекса DJIA,

% общего числа наблюдений за период с 1.08.1996 г. по 14.08.1998 г.

Изменение индекса DJIA на 1% Рост средневзвешенной доходности ГКО/ОФЗ Снижение либо неизменность средневзвешенной доходности ГКО/ОФЗ Падение 44,0 56,0 Рост либо неизменность 34,0 66,0 Источник. Оценки АЛ «Веди».

Формально, как следует из приведенных таблиц, высокой статистической связи между динамикой индекса DJIA и доходностью ГЦБ не прослеживается. Прямой статистический анализ взаимной динамики американского фондового индекса DJIA и доходности российских государственных облигаций затруднен из-за колебаний политической обстановки в России, а также существенного вмешательства монетарных властей в регулирование рынка ГЦБ. Однако в первой половине 1998 г. резкие падения индекса DJIA оказывали значительное влияние на состояние российского рынка облигаций. Отдельные случаи снижения индекса DJIA и соответствующее изменение средневзвешенной доходности российских государственных облигаций в 1998 г. приведены ниже.

Дата, величина снижения индекса DJIA, %

Дата, величина роста средневзвешенной доходности ГКО/ОФЗ (падение цен на государственные облигации), %

18.01 - 1,19

21.01-5,0 26.01 - 11,7

25.03- 1,0

30.03- 2,5

2,1

7,33

12.05-5,36

15.05-15,24

18.05-15,67

29.04-4,82

1,62

1,02 12.05-0,86

15.06-18,06

26.06 - 29,0

14.06-1,78 22.06- 1,14

Источник. Оценки AJ1 «Веди».

Приведенная статистика впечатляет уровнем негативного воздействия внешних финансовых рынков на российский, причем очевиден мультиплицирующий эффект. Напротив, улучшение конъюнктуры на американском фондовом рынке как позитивная информация, на наш взгляд, не оказывало принципиального воздействия на российский рынок внутреннего долга. Портфельные инвестиции, выделяемые для рынков, принадлежащих к категории emerging markets, составляют незначительную часть совокупного портфеля зарубежных банков и рассматриваются в качестве наиболее рискованных. Поэтому при улучшении состояния конъюнктуры на рынках капитала развитых стран перераспределение на них средств с развивающихся рынков, в частности с российского (который среди развивающихся рассматривался как один из наиболее рискованных), происходит в последнюю очередь. Доказательством данного утверждения служит поведение внешних инвесторов на российском рынке ГЦБ во время азиатского кризиса в октябре-декабре 1997 г. Так, объем внешних инвестиций за указанный период не изменился, а определенная нестабильность была вызвана значительными продажами внутренними инвесторами.

Улучшение состояния конъюнктуры на фондовых рынках экономически развитых стран, а также повышение в них процентных ставок имеют средне- либо долгосрочный аспект. Данное воздействие проявляется в реструктуризации инвестиционных портфелей зарубежных финансовых институтов в пользу денежного, фондового рынков экономически развитых стран, а также в сторону рынка бумаг с фиксированной доходностью. На краткосрочных же интервалах данные факторы рассматриваются лишь в качестве новостной информации и в этом смысле способствуют изменению конъюнктуры. В частности, трейдеры пытаются повысить котировки российских ГЦБ для их последующей продажи. Часто это делается на малых объемах. Напротив, ухудшение состояния на американском фондовом рынке рассматривается участниками рынка как негативная информация, после чего, как правило, следует продажа российских ценных бумаг.

«Заразный эффект» внес существенный вклад в формирование системного кризиса в России. Формально мировой фондовый кризис 1997 г. не повлиял на российский финансовый рынок - на этом настаивали как денежные власти, так и большинство аналитиков. Действительно, уже в начале 1998 г. на большинстве фондовых площадок отмечалось улучшение состояния конъюнктуры, и в России к тому времени не было ни значительной девальвации национальной валюты, ни катастрофического падения цен (либо дефолта)

на государственные облигации. Тем не менее именно состояние внешних рынков изменило позиции инвесторов, распределение их инвестиционных портфелей, что в конечном счете привело к сокращению портфельных инвестиций в Россию.

Впоследствии (после финансового кризиса августа 1998 г.) состояние конъюнктуры внешних рынков также оказывало воздействие на российские финансовые рынки. Однако по-прежнему негативная информация, поступающая с внешних рынков, способствовала ухудшению ситуации на внутреннем рынке, позитивная же лишь определяла стабилизационные тенденции.

<< | >>
Источник: В.К. Сенчагов. Экономическая безопасность России: Общий курс: Учебник Под ред. В.К. Сенчагова . 2-е изд. - М.: Дело,2005. - 896 с.. 2005

Еще по теме 30.1. Влияние открытости российского финансового рынка на его состояние:

  1. 20.1. Понятие и сущность финансового рынка, формирование его в Российской Федерации
  2. Глава 30ОПЫТ ЭМПИРИЧЕСКОГО АНАЛИЗА ВОЗДЕЙСТВИЯ МИРОВОЙ РЫНОЧНОЙ КОНЪЮНКТУРЫ НА СОСТОЯНИЕ РОССИЙСКИХ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ И ЕГО ВАЖНЕЙШИХ СЕГМЕНТОВ
  3. 30.1. Влияние открытости российского финансового рынка на его состояние
  4. Леонтьева И.П., канд. экон. наук, доцентТереладзе Д.И.ИНСТРУМЕНТЫ РЕГУЛИРОВАНИЯ ПРИТОКА СПЕКУЛЯТИВНОГО КАПИТАЛА НА РОССИЙСКОМ ФИНАНСОВОМ РЫНКЕ
  5. 13. 1. Мировой финансовый рынок и его структура
  6. 14.2. Международный финансовый рынок и его структура.
  7. Лекция 1. ИНФРАСТРУКТУРА ФИНАНСОВОГО РЫНКА И ЕГО ОСНОВНЫЕ ЭЛЕМЕНТЫ
  8. 9.ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК И ЕГО РОЛЬ В МОБИЛИЗАЦИИ И ПЕРЕРАСПРЕДЕЛЕНИИ ФИНАНСОВЫХ РЕСУРСОВ
  9. Основные элементы российского финансового рынка
  10. Оценка состояния российского финансового рынка международными рейтинговыми агентствами
- Антимонопольное право - Бюджетна система України - Бюджетная система РФ - ВЭД РФ - Господарче право України - Государственное регулирование экономики России - Державне регулювання економіки в Україні - ЗЕД України - Инвестиции - Инновации - Инфляция - Информатика для экономистов - История экономики - История экономических учений - Коммерческая деятельность предприятия - Контроль и ревизия в России - Контроль і ревізія в Україні - Логистика - Макроэкономика - Математические методы в экономике - Международная экономика - Микроэкономика - Мировая экономика - Муніципальне та державне управління в Україні - Налоги и налогообложение - Организация производства - Основы экономики - Отраслевая экономика - Политическая экономия - Региональная экономика России - Стандартизация и управление качеством продукции - Страховая деятельность - Теория управления экономическими системами - Товароведение - Управление инновациями - Философия экономики - Ценообразование - Эконометрика - Экономика и управление народным хозяйством - Экономика отрасли - Экономика предприятий - Экономика природопользования - Экономика регионов - Экономика труда - Экономическая география - Экономическая история - Экономическая статистика - Экономическая теория - Экономический анализ -