<<
>>

Финансовые трения

Концепция «финансовых трений» в научной литературе стала рассматриваться относительно недавно. В её основе лежит признание идеи о том, что, во-первых, процессу развития финансового сектора присуща неустойчивость, обусловленная периодической резкой пере­оценкой активов и обязательств, во-вторых, такая неустойчивость яв­ляется источником для отклонения экономики от равновесного состо­яния.

Как уже отмечалось выше, значительным толчком для этого стало желание экономистов сохранить описательную способность со­временных моделей за счет добавления в них кризисного элемента.

Финансовые рынки, теоретически, представляют собой меха­низм, балансирующий сбережения и инвестиции, предельную норму замещения и предельную норму перехода и последующего распреде­ления потребления и инвестиций. Однако до мирового финансового и экономического кризиса 2007 - 2009 гг. в экономической литера­туре, посвящённой моделированию макроэкономических процессов, не уделялось пристального внимания роли финансового сектора для производственной экономики. Так, модели динамического стохасти­ческого общего равновесия (DSGE) фактически игнорировали воз­можность не смежного развития финансового сектора и реального. По

этой причине регулирование финансового рынка не являлось перво­очередной целью денежно-кредитной политики ведущих стран. Не­смотря на то, что в 2010-х гг. понимание важности финансовой ста­бильности с точки зрения экономического равновесия существенно изменилось, проблема «финансовых трений» остается достаточно критичной для экономической науки, что обусловлено её сущностью, сложностью оценки источников возникновения и факторов развития неустойчивости финансового сектора.

Технически проявление финансовых трений характеризует «надувание» и «лопание» финансовых пузырей на рынке. С общеэко­номической точки зрения, данный процесс представляет собой кор­рекцию цен активов, ранее переоцененных вследствие повышенного спроса.

Однако, во-первых, такие активы в большинстве случаев яв­ляются финансовыми требованиями к наиболее крупным и/или инве­стиционно привлекательным компаниям, а, следовательно, падение цен на акции, облигации этих компаний вызывает сильные паниче­ские настроения участников торгов, что выражается в их желании скорейшим образом «зафиксировать прибыль», продав активы по те­кущей цене. Во-вторых, операции на финансовом рынке часто осу­ществляются с использованием кредитного плеча, соответственно, скорая распродажа активов порождает риск невозврата денежных средств со стороны заемщиков, рассчитывавших ранее получить при­быль на росте цен этих активов. В-третьих, нарушение цепочек фи­нансирования приводит к тому, что соответствующие каналы «сужа­ются» - ставки, под которые заемщики готовы передать денежные средства, увеличиваются, в то время как необходимость кредитования становится меньшей вследствие сокращения спроса и повышения из­держек на уровне компаний и домохозяйств. В практическом плане это означает, что экономические агенты не в состоянии предвидеть расходы или застраховаться от неопределенных событий (чтобы сгла­дить потребление или инвестиции). Таким образом, более интенсив­

ное развитие финансового сектора по сравнению с реальным и его по­следующая «коррекция» имеют явные макроэкономические послед­ствия в виде негативных шоков, которые в разных ситуациях могут выражаться в виде инфляции, безработицы, долговой проблемы и др.

В связи с этим достаточно пристальное внимание в современной экономической науке уделяется следующим вопросам:

- как идентифицировать проявление финансовых трений, то есть тенденций на финансовом рынке, потенциально способных трансформироваться в макроэкономический шок?

- вызывают ли финансовые факторы макроэкономический шок, уси­ливают его или же являются только частным случаем его возникновения?

- Может ли противодействие финансовым трениям быть целью макроэкономической (в особенности денежно-кредитной) политики?

V. Quadrini (2011) отмечает, что финансовые потоки, связанные с кредитованием, сильно процикличны.

В частности, рост объемов креди­тования значительно снижается во время экономического спада. При этом цикличность на финансовых рынках можно наблюдать не только в дина­мике кредитных потоков, но и в изменении кредитных стандартов при усилении позитивных или негативных тенденций на рынке. V. Quadrini видит три возможных гипотезы о связи финансовых потоков с реальной экономической деятельностью, которые могут определять сущность воз­действия финансовых трений на экономическое равновесие:

1) Динамика реального сектора вызывает движение финансовых потоков.

Данная гипотеза заключается в том, что инвестиции и занятость ре­агируют на воздействие со стороны факторов реальной экономики. В такой ситуации заемщики сокращают свои долги исключительно по причине того, что им требуется меньше средств для проведения хозяйственных опе­раций. В такой ситуации взаимосвязь экономической активности и финан­

совых трений не является причиной для рассмотрения последних в каче­стве особого фактора с точки зрения макроравновесия.

2) Усиление.

В соответствии с этой гипотезой, импульсом для изменений в экономической деятельности служат нефинансовые факторы, такие, как изменения в производительности, денежных агрегатах, процент­ной ставке, предпочтениях потребителей. Однако, когда инвестиции и занятость сокращаются, кредитная способность заемщиков снижа­ется сильнее, чем уровень финансирования, необходимый для эконо­мики в новых условиях. Это происходит, если спад инвестиций гене­рирует падение рыночной стоимости активов, используемых в каче­стве залога. Наличие финансовых трений будет обусловливать боль­шее снижение инвестиций и занятости по сравнению с сокращением, которое мы наблюдаем в отсутствии финансовых трений. Таким об­разом, финансовые трения усиливают макроэкономическое воздей­ствие внешних изменений.

3) Финансовые потрясения.

Третья гипотеза состоит в том, что первичные «сбои» возникают именно в финансовом секторе экономики, в то время как нефинансо­вый сектор выступает в качестве реципиента негативных явлений.

При возникновении нарушений на финансовых рынках меньший объем финансирования доходит от кредиторов к заемщикам. В ре­зультате кредитного ужесточения для последних сокращаются воз­можности осуществления операционной деятельности, и это служит причиной уже макроэкономической нестабильности.

Следует отметить, что концепция «усиления» в некотором роде яв­ляется продолжением известной модели финансового ускорителя, пред­ложенной В. Bernanke и М. Gertler (1989). Суть данной модели состоит в том, что неблагоприятные тенденции в реальной и финансовой эконо­

мике распространяются друг на друга, обусловливая спад в обоих секто­рах. Сущность такой взаимосвязи заключается в факторе инвестиций, не­обходимых для первого и сконцентрированных в последнем. Но по­скольку кредиторы не имеют объективную информацию об операцион­ной деятельности заемщика, они требуют обеспечения активами их дол­говых обязательств. Следовательно, при снижении цен на эти активы ухудшается и их способность занимать, что отражается на ужесточении условий финансирования, снижении экономической активности и общем ухудшении макроэкономической ситуации. Мировой финансовый и эко­номический кризис 2007 - 2009 гг. может служить примером развития фи­нансового ускорителя. Он зародился в ипотечной сфере, но эффект от банкротств по ипотечным обязательствам распространился значительно дальше. Когда цены на активы упали ниже определенного уровня, прави­тельства активно начали внедрять программы их выкупа по ценам, при­ближенным к докризисным.

М. Brunnermeier, Т. Eisenbach и Y. Sannikov (2012) обращают внима­ние на характерное сокращение экономического потенциала заемщиков, пострадавших от снижения финансовой оценки своих активов. В усло­виях давления со стороны кредиторов такие заемщики будут продавать свои активы со скидкой, причем эта скидка будет «накладываться» на уже снизившуюся в ходе кризиса стоимость этих активов. В подобной ситуа­ции негативный шок принимает устойчивый характер, поскольку компа­ниям и домохозяйствам будет гораздо сложнее восстановить свой эконо­мический потенциал. Причину этого автор видит в диссонансе между раз­личными ролями ликвидности в данных обстоятельствах.

Авторы выделяют 3 роли ликвидности: технологическую, ры­ночную и роль финансирования. Технологическая концепция связы­вает рыночный капитал с инвестированной в него ликвидностью. Ры­ночная позволяет осуществлять сделки с физическим капиталом с ми­нимальным ценовым воздействием. Концепция финансирования обу­

словливает структуру погашения долга и её взаимосвязь с доходно­стью. Авторы утверждают, что в основе дестабилизирующего эф­фекта лежит разрыв между, с одной стороны, технологической и ры­ночной ролью, которые присущи активам, с другой - ролью финанси­рования, характеризующей обязательства. Соответственно, в мо­менты усиления финансовой нестабильности экономические агенты стремятся к тому, чтобы формировать «буфер ликвидности» за счет аккумуляции таких видов финансовых ресурсов, которые позволяют свести воедино три перечисленные роли - а именно безрисковые об­лигации и фиатные деньги. Именно здесь, по мнению авторов, кро­ется причина стремительного сокращения стоимости активов, удоро­жания обязательств и, как следствие, падения благосостояния.

Авторы также обращают внимание, что в подобной ситуации у министерства финансов есть «соблазн» увеличить выпуск облига­ций, пользующихся повышенным спросом.

Ключевую роль в сглаживании финансовых трений авторы отво­дят финансовым институтам, в особенности, банкам, которые обла­дают способностью нивелировать отмеченный выше разрыв за счет диверсификации рисков, повышения определенности будущих де­нежных потоков при помощи достоверной оценки залогов, качествен­ной системы мониторинга и, в целом, понимания взаимосвязи между ценовой стабильностью активов и финансовой стабильностью.

Следует отметить, что итоговый вывод авторов представляется до­статочно общим, поскольку возникновение финансовых трений, как пра­вило, свидетельствует о неспособности банков играть ту роль, которая им отводится, ведь именно банки выступают проводниками «дешевых денег», увеличивающих «кредитное плечо». С другой стороны, важной тенденцией в мировой экономике, наметившейся после кризиса 2007 - 2009 гг., становятся, во-первых, более пристальное внимание государств к деятельности ключевых национальных банков, во-вторых, попытки национальных и наднациональных объединений (ОЭСР, Базельской

группы) выработать более широкие и показательные критерии оценки функционирования банковского сектора. В этом смысле значимость кре­дитных учреждений для усиления финансовой стабильности, так или иначе, осознается мировым сообществом.

R. Hall (2011) дает следующее определение финансовым тре­ниям. По его мнению, это разрыв между доходом, полученным соб­ственниками финансового капитала, и издержками, которые уплачи­вают его пользователи - компании (издержки состоят в стоимости привлечения капитала) и домохозяйства (несут, прежде всего, ипотеч­ные издержки). Соответственно, автор делает акцент на увеличении спреда между процентными ставками заимствования и доходностью собственников капитала как параметрической характеристике опре­деления рассматриваемого понятия. При этом R. Hall дополнительно отмечает кредитный спред (разница между ставкой заимствования для частного сектора и ставкой по государственным облигациям) и временной спред (разница между ставкой по долгосрочным и крат­косрочным гособлигациям) как движущие силы финансовых трений. В общем виде рост кредитных спредов порождает усиление кредит­ных рисков, больший разрыв во временных спредах, усиление не­определенности на рынке и, как следствие, увеличение разрыва между доходом собственников капитала, вынужденных нести финан­совые потери, и издержками компаний и домохозяйств.

В более поздней работе R. Hall (2013) уточняет свое определение финансовых трений, поясняя, что они представляют собой «разницу между предельной производительностью капитала, скорректированной с учетом его доходности и потерь, и краткосрочной процентной став­кой». Автор отмечает, что окончание острой фазы мирового кризиса 2007 - 2009 гг. не привело к сокращению этой разницы. Он обращает внимание на то, что процентные ставки были снижены ведущими регу­ляторами (в т.ч. ФРС США) до отметки около 0%, однако это только уве­личило разрыв между безрисковыми и рискованными инструментами.

В то же время нельзя однозначно говорить о том, что попытка снижения левериджированности за счет абсорбции «плохих активов» привела к де­нежному опоку со стороны обанкротившихся домохозяйств и компа­ний, поскольку, с одной стороны, имел место механизм списания невоз- вращенных сумм из бухгалтерского баланса банков, с другой - изъятия капитала и сбережений клиентами соответствующих организаций. Та­ким образом, антикризисные действия регуляторов позволили провести сглаживание глубины проявления кризисных тенденций, но, тем не ме­нее, не привели к восстановлению рабочих мест и темпов роста эконо­мической активности в прежних объемах.

F. Mishkin (2011) обращает внимание на дихотомию в области де­нежно-кредитной политики развитых стран, проявляющуюся в разграни­чении монетарных целей и цели финансовой стабильности. Если первая связана с управлением инфляцией и разрывом выпуска, то последняя от­носится, скорее, к пруденциальному регулированию и надзору, направ­ленному на предотвращение чрезмерного принятия риска. Однако, отме­чает F. Mishkin, в связи с актуализацией проблемы «финансовых трений» перед центральными банками возникает дилемма - противодействовать финансовым пузырям на этапе зарождения (в версии автора - «to lean», т.е. «сдувать») или после прохождения острой фазы развития («to clean», т.е. «зачищать»), В связи с этим, как отмечает автор, центральные банки могут взять на себя большую ответственность за финансовую стабиль­ность, выбирая первый вариант.

Тем не менее, F. Mishkin склонен придерживаться точки зрения (называемой им «доктриной Гринспена по фамилии бывшего главы ФРС), в соответствии с которой издержки «сдувания» превысят потери от «зачищення» по ряду причин. «Финансовые пузыри» зачастую ло­кальны, трудно идентифицируемы, в связи с чем увеличение процент­ных ставок (или применение иных мер денежно-кредитной политики) может иметь совершенно не тот эффект по сравнению со смыслом, кото­рый закладывался первоначально. Чтобы доказать это, автор приводит

примеры начальной фазы Великой Депрессии, а также Японии 1989 г., когда попытки ликвидировать переоценку стоимости активов на финан­совом рынке процентными ставками только усугубили текущие эконо­мические проблемы. В свою очередь, «лопание» пузырей приводит к пе­реоценке экономических переменных - инфляции и разрыва выпуска, которые и являются главными монетарными целями.

Так или иначе, но сама идея превентивных мер в отношении «фи­нансовых пузырей», как отмечает автор, заслуживает тщательного ана­лиза, причем как минимум, с точки зрения воздействия соответствующей политики на цены активов в среднесрочной перспективе.

М. Kolasa и G. Lombardo (2011) идентифицируют принципы оп­тимальной денежно-кредитной политики в рамках деловых циклов, подверженных влиянию финансовых трений. Авторы отмечают, что в ситуации, когда финансовый рынок начинает работать с перебоями, может возникнуть необходимость для центрального банка отойти от цели ценовой стабильности. Однако предельный положительный эффект от нейтрализации финансовых трений с точки зрения благосостояния не­высок, что связано с абстрактным характером взаимосвязи между эконо­мическим ростом и стоимостью национальных активов. В то же время негативное воздействие рыночных затруднений носит крайне опасный ха­рактер. По этой причине авторы рассматривают денежно-кредитную по­литику с точки зрения компенсации подобных «балансовых шоков». Они акцентируют внимание на следующих монетарных инструментах для противодействия финансовым трениям: фиксация валютного курса (в случае внутренних шоков), монетарные правила (в т.ч. другие варианты таргетирования цен), деноминация внешнего долга (в случае внешних шоков). Подчёркивается, что инфляция является своеобразным компро­миссом, необходимым для сглаживания финансовых трений мерами де­нежно-кредитной политики.

S. Claessens, К. Ueda и Y. Yafeh (2010) акцентируют внимание на роли институциональной среды с точки зрения финансовых трений.

Авторы ассоциируют последние с транзакционными издержками на микроуровне и средней ставкой рентабельности на макроуровне. В связи с этим весомую роль в повышении эффективности распреде­ления дополнительных ресурсов играют качественное корпоративное управление, в рамках которого деятельность менеджеров компаний должна быть направлена на максимизацию стоимости капитала как для акционеров, так и для кредиторов, и эффективные государствен­ные институты, снижающие информационные и агентские издержки. При этом авторы обращают внимание именно на административные аспекты, а не правовые. Иными словами, даже в условиях не опти­мальной законодательной базы точное и своевременное выполнение функций соответствующими правоприменителями может позволить сгладить финансовые трения.

Наконец, I. Fujiwara и Y. Teranishi (2015) оценивают возмож­ность применения международной кооперации в рамках денежно- кредитной политики для противодействия финансовым трениям. В целом, по мнению авторов, данный вариант регулирования, состоя­щий в координации процентных ставок между государствами, явля­ется более предпочтительным, нежели «борьба в одиночку» нацио­нальных центральных банков. Однако следует принимать во внима­ние эффекты конкуренции в масштабах международной торговли и, как следствие, национальную поддержку экспорта, что может приве­сти к смещению акцентов в сторону национальных приоритетов.

Таким образом, необходимо отметить множественность подхо­дов к вопросу финансовых трений и их место с точки зрения целей денежно-кредитного регулирования. Все же, на наш взгляд, внима­ние, уделяемое состоянию финансового рынка монетарными вла­стями значительного количества стран (в т.ч. и Россией), заставляют рассматривать трения как один из элементов инфраструктуры де­нежно-кредитного регулирования.

2.3.

<< | >>
Источник: Волков И.И.. Макроэкономический анализ взаимодействия денежно-кредитной и бюджетной политики государства: монография / И.И. Волков. - М.,2017. - 264 с.. 2017

Еще по теме Финансовые трения:

- Антимонопольное право - Бюджетна система України - Бюджетная система РФ - ВЭД РФ - Господарче право України - Государственное регулирование экономики России - Державне регулювання економіки в Україні - ЗЕД України - Инвестиции - Инновации - Инфляция - Информатика для экономистов - История экономики - История экономических учений - Коммерческая деятельность предприятия - Контроль и ревизия в России - Контроль і ревізія в Україні - Логистика - Макроэкономика - Математические методы в экономике - Международная экономика - Микроэкономика - Мировая экономика - Муніципальне та державне управління в Україні - Налоги и налогообложение - Организация производства - Основы экономики - Отраслевая экономика - Политическая экономия - Региональная экономика России - Стандартизация и управление качеством продукции - Страховая деятельность - Теория управления экономическими системами - Товароведение - Управление инновациями - Философия экономики - Ценообразование - Эконометрика - Экономика и управление народным хозяйством - Экономика отрасли - Экономика предприятий - Экономика природопользования - Экономика регионов - Экономика труда - Экономическая география - Экономическая история - Экономическая статистика - Экономическая теория - Экономический анализ -