<<
>>

§ 1. Правовая природа опционных сделок

Одной из срочных сделок, известной дореволюционным российским юристам, была сделка с премией, которую в настоящее время отнесли бы к опционам.

Г. Ф. Шершеневич писал: «Сделкою с премией называется такая срочная сделка, которая предоставляет контрагенту за твердо определенное вознаграждение, называемое премией, право выбора одного из нескольких намеченных действий или право выбора между исполнением договора или отступлением от него»1.

Обращаясь к юридической природе сделок с премией, Г. Ф. Шершеневич отмечал ее спорный характер. Вместе с тем опцион относится к наиболее распространенным срочным сделкам, т. е. сделкам с отсроченным исполнением.

Сущность опционов не изменилась со времен Г. Ф. Шершеневича. Продавец опциона (он еще назывался надписатель) предлагает приобрести право купить или продать в будущем по установленной цене базовый актив, уплатив за это право опционную премию. Выигрыш продавца опциона составляет опционная премия. Получатель опциона получает право приобрести базовый актив по указанной цене, которая на рынке может быть значительно больше.

Например, в момент заключения опционного договора стоимость базового актива (100 акций по 100 руб.) составляет 10 тыс. руб. Получатель приобретает опцион за 200 руб. Если его прогноз оправдается, получатель использует опцион и приобретает базовый актив, уплатив 10 тыс. руб. за акции и опционную премию 800 руб. За

1              Шершеневич Г. Ф. Курс торгового права. Т. 2. С. 493.

Глава 5. Регулирование опционных сделок

73

тем он продает акции на спотовом рынке по 150 руб. за одну акцию (100 руб. х 150 = 15 тыс. руб.). Выигрыш составит: 15 тыс. руб. — (10 тыс. + 0,8 тыс.) = 4,2 тыс. руб.

В случае неблагоприятного развития событий владелец опциона теряет 800 руб.

— сумму опционной премии1.

Опционные сделки — инструменты биржевого рынка, но они могут заключаться и вне биржи.

Опционы появились в начале 80-х гг. XIX в. в целях уменьшения финансовых рисков, характерных для биржевого рынка. В основном опционы используются на фондовом рынке2. Позже в ответ на падение курса валют появились денежные опционы3.

Как отмечает французский доктор права Дж.-Б. Мад- жье, возможность приобрести опцион на биржевом либо внебиржевом рынке обеспечивает эффективность опционов4. По сравнению с другими инструментами срочного рынка, указывают известные американские экономисты У. Ф. Шарп, Г. Дж. Александер, Дж. В. Бэйли, опцион представляет более тонкое средство хеджирования либо получения прибыли — спекулятивной или арбитражной5.

В настоящее время в российском законодательстве отсутствуют акты, подробно регулирующие опционный договор в целом, независимо от того, что служит базовым активом опциона.

Определение опциона содержится в Законе о товарных биржах. Согласно ст. 2 этого Закона опционные сделки определяются как сделки, связанные с уступкой прав на будущую передачу прав и обязанностей в отношении биржевого товара или контракта на поставку биржевого товара.

1              См. подробнее: Саймон В. Опционы. Полный курс для профессионалов. М., 2003. С. 27.

2              Значение опциона в том, что получатели опционов могут извлекать прибыль независимо от того, растет рыночный курс или падает; секрет заключается в том, чтобы заранее предугадать, как поведет себя рынок (см.: Томсетт М. Биржевые секреты: опционы. Пер. с англ. Смоленск, 2008. С. 17).

3              См., например: Кидуэлл Д. С., Петерсон Р. Л., Блэкуэлл Д. Указ. соч. С. 306; Hull J. С. Op. cit. Р. 4.

4              Mojuye J.-B. Op. cit. P. 20.

5              Шарп У. Ф-, Александер Г. Дж., Бэйли Дж. В. Указ. соч. С. 635.

74

Раздел III.

Рынок опционов

Это определение корреспондирует с понятием опционов, которое приводится в работах английских и американских авторов1.

Более удачной представляется дефиниция опциона, содержащаяся в Положении о производных ценных бумагах, утвержденном постановлением Комитета по ценным бумагам при Совете министров Республики Беларусь от 4 февраля 2002 г. № 02/П. В ст. 6 данного акта опцион определяется как контракт, по которому одна сторона приобретает право на покупку или продажу определенного базового актива по фиксированной цене, действующей в течение всего указанного в контракте срока, а другая сторона обязуется обеспечить осуществление этого права на срочном рынке2.

Особенность опциона заключается в том, что его приобретатель не обязан исполнять опцион (от англ. option — выбор). Это его право, за которое он заплатил опционную премию. Объектом опционной сделки является не сам реальный товар, а право на приобретение или реализацию указанного в соглашении биржевого товара в будущем по фиксированной цене3.

Приобретатель (владелец) опциона получает право купить (продать) оговоренный в контракте актив. Владельцу опциона противостоит надписатель опциона, который обязан продать либо купить по оговоренной цене базовый актив по предложению владельца опциона

За право приобретать в будущем по установленной цене товар, оговоренный в опционном договоре, приобретатель уплачивает определенную сумму, которая называется премией4.

Принципиальная разница между покупателями и продавцами опционов состоит в том, что продавцы опционов

1              См., например: Hull J. С. Op. cit. Р. 163; Шарп У. Ф., Александер Г. Дж., Бэйли Дж. В. Указ. соч. С. 635—636.

2              См.: Ефимова Л. Г. Сделки кредитных организаций на срочном рынке // Кредитные организации в России: правовой аспект. М., 2006. С. 516.

3              См.: Stoll Н. R., Whale R. Е. Op. cit. Р. 174; Mojuye J.-B.

Op. cit. P. 21.

4              Цена, по которой приобретается или продается базовый актив при исполнении опциона, называется ценой страйк или ценой исполнения. См.: Томсетт М. Указ. соч. С. 17.

Глава 5. Регулирование опционных сделок

75

(те, кто выписывают опционы) обязаны делать то, что приказывают им покупатели опционов, в то время как покупатели вольны выбирать, исполнять опцион либо не исполнять1.

Таким образом, согласно опционному договору надпи- сатель опциона приобретает право на премию и обязан передать (купить) базисный актив владельцу опциона по его требованию2. В последнем случае речь идет о поставочном опционном договоре. Если же владелец опциона не интересуется базовым активом, речь идет о расчетном опционном договоре.

В экономической литературе много внимания уделяется определению размера премии3. До революции российские юристы акцентировали внимание на правовой природе премии4. При этом отмечалЬсь, что характер премии зависит от содержания соглашения о премии. По мнению Г. Ф. Шершеневича, если соглашение «дает право одной стороне отступить от исполнения, оставив в руках контрагента премию, можно видеть в нем штрафную неустойку (Reugeld). Но при других сделках, когда соглашение представляет одной стороне право выбора одного из двух действий, например, сдать или принять, то о неустойке уже не может быть речи. Это простое вознаграждение за выгоду, предоставленную соглашением одному из контрагентов, который получил

1              Покупатель опциона не станет исполнять опцион, если цена акции (или другого базового актива) ниже, чем цена исполнения опциона (цена, по которой можно купить акции по опционному контракту). В таких ситуациях опционы истекают неисполненными (expire), и покупатель теряет деньги, вложенные в премии за опцион. См.: Саймон В. Опционы. Полный курс для профессионалов. М., 2003. С. 28.

2              Майкл Томсетт, автор бестселлера об опционах, отмечает, что опционный контракт представляет собой соглашение, «обеспечивающее покупателя условиями, которые предоставляет опцион. Эти условия включают в себя идентификацию акций, цену опциона, дату истечения опциона и фиксированную цену за одну акцию из актива, который будет куплен или продан в соответствии с данным опционом» (см.: Томсетт М. Указ. соч. С. 17).

3              См., например: Hull J. С. Op. cit. Р. 163; Hand R., Whale R. Е. Op. cit. P. 181-183.

4              См., например: Шершеневич Г. Ф. Курс торгового права. Т. 2. С. 499 и др.

76

Раздел III. Рынок опционов

право по своему усмотрению выбрать наиболее удобную для него позицию»1.

В.              С. Судейкин полагал, что премия представляет собой отступное2.

В литературе встречаются и другие взгляды на премию3, которые нашли отражение в понимании правовой природы опционного договора.

Договорная теория предложений и теория предоставленного договором права выбора основываются на наличии двух договоров: первый предоставляет право купить либо продать базовый актив, а по второму договору указанное право может быть исполнено4.

Данный подход нашел отражение в германском биржевом законодательстве, В целях широкой стандартизации биржевых опционных сделок были приняты «Особые условия для опционных договоров на немецких биржах ценных бумаг», действующие с 1 апреля 1986 г. Особыми условиями для опционных договоров на немецких биржах ценных бумаг установлено двухступенчатое совершение опционной сделки5.

Теория предоставленного договором права выбора действия также исходит из наличия двух договоров, но акцент делается на праве одной стороны исполнить либо отказаться от исполнения основного договора.

Наибольшей популярностью пользуется взгляд на опцион как предварительный договор6. Действительно,

1              Шершеневич Г. Ф. Курс торгового права. Т. 2. С. 499.

2              См.: Судейкин В. С. Указ. соч. С. 80.

3              Так, М. С. Студенский видел в премии задаток (Биржа, спекуляция и игра. СПб., 1892. С. 45), а А. Г. Гусаков полагал, что в случае отказа от исполнения основного обязательства имеет место отступное (Конспект лекций по торговому праву. СПб., 1912. С. 481). Цит. по: Соловьев П. Ю. Указ. соч.

4              См., например: Alsheimer С. Н. Op. cit. S. 61—62; Walter К. М. Die Rechtsnatur des Borsenoptionschofts unter besonderer Beriicksochtigung des inlandischen Wertpapieroptionshandels. S. 67, 73.

5              Cm.: Alsheimer С. H. Op. cit. S. 62.

6              Cm.: Alsheimer С. H. Op. cit. S. 59; Walter К. M. Die Rechtsnatur des Borsenoptionschofts unter besonderer Beriicksochtigung des inlandischen Wertpapieroptionshandels. S. 67, 73. Из работ российских ученых следует в первую очередь назвать: Ем В., Козлова Н., Сургучева О. Указ. соч. С. 32.

Глава 5. Регулирование опционных сделок

77

можно обнаружить общие черты: по истечении срока, указанного в опционе, права владельца опциона прекращаются. Те же последствия характерны и для предварительного договора. Согласно п. 6 ст. 429 ГК РФ обязательства, предусмотренные предварительным договором, прекращаются, если до окончания срока, в который стороны должны заключить основной договор, он не будет заключен либо одна из сторон не направит другой стороне предложение заключить этот договор1.

Все же представляется спорным отнесение опциона к предварительным договорам. В отличие от опциона предварительный договор — двустороннее обязательство заключить основной договор. В случае отказа от его заключения обязанная сторона должна выплатить сумму причиненного ущерба. Предварительный договор, по общему правилу, дает равные права каждой стороне, а опционный контракт предоставляет право исполнить контракт только его приобретателю. При этом не требуется заключение дополнительного контракта.

Таким образом, предварительный договор — это двустороннее обязательство заключить основной договор. В отличие от опциона ни одна сторона не вправе отказаться от его исполнения. В случае отказа от заключения основного договора вторая сторона должна выплатить сумму причиненного ущерба. В отличие от опциона нарушение предварительного договора любой стороной влечет указанные отрицательные последствия.

Анализ российской и зарубежной литературы2 по вопросу правовой природы опциона не дает оснований

1              Необходимо отметить, что ГК РФ отражает традиционный взгляд на предварительный договор. Так, Г. Ф. Шершеневич писал: «Сила таких договоров заключается в том, что стороны обязываются с наступлением известного срока или обстоятельства совершить другой договор, но не могут быть принуждены к тому, а только возмещают вред, причиненный от уклонения» (Шершеневич Г. Ф. Учебник русского гражданского права. Т. 2. М., 1915. С. 111).

2              Весьма подробно изложены теории опциона в монографии Карла Марии Вальтера «Правовая природа биржевой опционной сделки. С особым учетом внутренней опционной торговли ценными бумагами». См.: Walter К. М. Options, Futures and Other Derivates. New Jersey, 2000. P. 52, 67, 73.

78

Раздел III. Рынок опционов

предпочесть какую-нибудь одну теорию опциона1. Представляется, что опционный договор следует отнести к непоименованным договорам2.

Опционный контракт предполагает выплату вознаграждения (премию) за его приобретение. Премия выплачивается в момент приобретения опциона. Размер премии находится в прямой зависимости от цены исполнения опциона, т. е. от цены базового актива и отдаленности срока исполнения от момента заключения опционного договора3. Стоимость ценных бумаг, другого базисного актива, т. е. предмета опционного контракта, называется ценой исполнения контракта (strike price).

Важно отметить, что цена, по которой покупается или продается базисный актив, время исполнения права, предоставляемого опционным договором, устанавливаются условиями опциона.

Остановимся на существенных условиях опционного договора.

Опционы бывают двух видов (типов): опцион «колл» (call option) предоставляет право приобретения ценных бумаг, другого базисного актива; опцион «пут» (put option) дает право приобретателю продать базисный актив4.

Понятия «купить» и «продать» являются условными. В ряде случаев базисной величиной опциона являются не вещи либо права, а параметры совокупного количества каких-либо величин. Например, базисной величиной могут быть различные индексы (от биржевого до погодно

1              Следует согласиться, что в гражданском праве, как и в любой науке, необходимо учитывать философский принцип «бритвы Оккама», согласно которому «сущности не должны быть умножаемы сверх необходимости» (цит. по: Спиркин А. Г. Философия. М., 2006. С. 98). Если разновидности каждого договора рассматривать как договор sui generis, то это не может не сказаться на определенности гражданского оборота. Однако, как отмечалось, биржевые сделки настолько своеобразны, что их выделение в самостоятельный раздел ГК РФ представляется необходимым и полезным д ля развития биржевого рынка.

2              О непоименованных договорах см.: Брагинский М. Н. Основы учения о непоименованных (безымянных) и смешанных договорах. М., 2007. С. 9 и др.

3              См.: Hull J. С. Op. cit. Р. 163; Stoll Н. R, Whale R. E. Op. cit. P. 178.

4              См.: Hull J. С. Op. cit. P. 165; Mojuye J.-B. Op. cit. P. 22.

Глава 5. Регулирование опционных сделок

79

го). В том случае, когда базисной величиной выступают индексы, опционы называются cash settlement options в отличие от опционов, базисной величиной которых можно распоряжаться, — physical settlement option1.

Однако расчетные опционы заключаются независимо от характера базисного актива. Приобретение расчетного опциона влечет обязательство сторон осуществить выплату разницы между установленной ценой актива и биржей вой стоимостью актива в момент исполнения договора.

Различаются опционные договоры также по сроку исполнения2: американский3, европейский и бермудский (встречается реже)4.

По правилам американского опциона он может быть исполнен в любой день до истечения срока действия контракта5. Европейский опцион предоставляет право исполнения только в день исполнения контракта. Согласно правилам бермудского опциона он подлежит исполнению в определенные моменты времени в течение действия контракта.

Известный американский ученый Дж. К. Халл полагает, что американские опционы намного интереснее европейских, поскольку владелец американского опциона не обязан ждать окончания срока исполнения опциона. Существуют ситуации, когда целесообразно досрочно исполнить американский опцион. Например, 15 июля 2006 г. приобретен опцион на покупку 10 фьючерсных контрактов по 100 облигаций ОАО «Сбербанк России» каждый по цене 1000 руб. за одну акцию со сроком исполнения 15 августа 2006 г., опционная премия составляет 6000 руб. Опцион может быть выполнен 15 августа,

1              См., например: Alsheimer С. Н. Op. cit. S. 60; Jaskulla ?. М. Op. cit. S. 94.

2              См.: Буренин А. Н. Указ. соч. С. 121.

3              См.: Хам Дж. К. Указ. соч. С. 271.

4              В ряде научных источников приводятся только американский и европейский опционные договоры.

5              В том случае, когда покупатель фьючерсного опциона «колл» американского типа желает исполнить его до даты истечения, он должен известить о своем намерении клиринговую корпорацию, которая случайным образом выбирает из числа своих клиентов того, кто займет короткую позицию в сделке. См.: Фабоцци Ф. Дж. Указ. соч. С. 820.

80

Раздел III. Рынок опционов

т. е. речь идет о европейском опционе. Выплата вариационной маржи в случае резкого изменения биржевой цены на фьючерсный контракт может привести либо к непроизводительным затратам, либо к неполучению существенной прибыли. В то же время размер опционной премии, как правило, значительно меньше вариационной маржи.

В тех случаях, когда опцион является инструментом хеджирования, как правило, предполагается реальное исполнение опциона. Однако опцион может также служить целью получения вариационной маржи. Европейский опцион «колл» целесообразно исполнить, если спотовая цена к моменту истечения срока действия контракта выше цены исполнения. В этом случае приобретатель реального товара окажется в выигрыше. Например, приобретается опцион на приобретение облигаций по цене 100 руб. за одну ценную бумагу. Если цена окажется 120 руб. за облигацию, выигрыш равен 20 руб. за каждую ценную бумагу за вычетом опционной премии.

Если цена товара равна цене исполнения или ниже нее, нет основания исполнять опцион. Опционная премия составляет в этом случае предел убытков, которые уплатили при приобретении опциона1.

Опционы бывают покрытые (при наличии искомого биржевого товара у продавца) и непокрытые (продавец опциона при необходимости должен приобрести биржевой товар, составляющий актив опциона). Паевые инвестиционные фонды предлагают, как правило, покрытые опционы, поскольку ценные бумаги составляют основное имущество паевого фонда.

Как отмечалось, опцион рассматривается в системе срочных сделок независимо от того, заключен он на бирже либо вне биржевого рынка.

1              Связь между текущей ценой базового актива и ценой исполнения опциона отражают следующие термины: цена опциона «при своих» (at — the — money, atm) означает, что цена исполнения опциона равна цене базового актива; цена опциона «при деньгах» (in — the — money, itm) означает, что цена исполнения опциона больше цены базового актива; цена опциона «без денег» (out — the — money, otm) означает, что цена исполнения ниже цены базового актива. См.: Вайн С. Указ. соч. С. 66; Фабоцци Ф. Указ. соч. С. 281.

Глава 5. Регулирование опционных сделок

81

В зависимости от актива, который может быть приобретен по опциону, различают следующие виды опционов:

  • процентные — предоставляют право владельцам заключить процентные фьючерсные контракты1 либо заключить соглашение о будущей процентной ставке;
  • валютные — дают право приобрести наличную валюту или заключить фьючерсный валютный договор2;
  • фондовые — включают соглашение на приобретение акций эмитента, активом могут также выступать индексные фьючерсы3;
  • товарные — включают различные товары либо товарные фьючерсы.

Известный финансист Фрэнк Дж. Фабоцци так объясняет более безопасный характер опционов: «Участникам рынка, которым предстоит осуществить поставку, не хотелось бы, чтобы на дату поставки базовый актив оказался на рынке в дефиците и, следовательно, для его приобретения понадобилось заплатить более высокую цену. Для опционов на фьючерсы, торгуемых в настоящее время, на рынке всегда имеется более чем достаточное пред

1              Фьючерсный опцион — это опцион, базовым активом которого выступает фьючерсный контракт. Он выполняется при его приобретении в общем порядке. В литературе отмечается, что опцион на фьючерсные контракты по сравнению с последним является более гибким инструментом, так как риск приобретателя опциона значительно меньше. См., например: Stoll Я. R., Whale R. Е. Op. cit. Р. 197; Walter К М. Options, Futures and Other Derivates. P. 37, 39.

2              Международная ассоциация СВОПов и деривативов (ISDA Master Agreement 2002) валютный опцион определяет как «А transaction in which one party grants to the other party (in consideration for a premium payment) the right, but not the obligation, to purchase (in the case of a call) or sell (in the case of a put) a specified amount of a given currency at a specified strike price» (соглашение, в соответствии с которым одна сторона за вознаграждение (премию) передает другой стороне право, но не создает для нее обязательство приобрести (опцион «кол») или продать (опцион «пут») оговоренную сумму валюты за определенную цену (страйк)). См.: http://www.isda. org/spechees/pdf/letter-to-Anguilla040105.pdf.

3              Одновременно могут существовать фьючерсы, фьючерсные опционы и опционы на один и тот же базисный актив. Например, базовым активом являются определенные ценные бумаги (допустим, акции Сбербанка России). На рынке могут предлагаться: отдельно указанные акции по спотовой цене; фьючерсы на акции со сроком исполнения через один, два или три месяца и фьючерсные опционы, базовый актив которых составляют фьючерсы на акции Сбербанка России.

82

Раздел III. Рынок опционов

ложение фьючерсных контрактов, а это значит, что опасностью дефицита можно пренебречь. И наконец, для того, чтобы правильно оценить опцион, важно обладать полной исторической информацией о рыночных ценах базового актива. Информацию о ценах фьючерсов получить значительно легче, чем о ценах облигаций»1.

Приведем пример фьючерсного опциона. На бирже приобретается трехмесячный опцион «колл» на фьючерсный контракт, состоящий из 1000 акций по 100 руб. за ценную бумагу. Премия составляет 5000 руб.

Акции, входящие в базисный актив опциона, через три месяца котировались по 120 руб. за штуку.

При приобретении фьючерсного контракта необходимо было уплатить: 5000 руб. (премия) + стоимость базового актива в момент приобретения опциона, равная 1000 х 100 руб. (стоимость биржевого актива). Итого 105 тыс. руб.

Стоимость такого пакета акций на фьючерсном рынке составляет 120 тыс. руб. (1000 х 120). Выигрыш с учетом выплаты премии составил: 120 000 — 105 000 = 15 000 руб.

В случае если бы через три месяца акция стоила бы 80 руб., т. е. на 20 руб. меньше оговоренной в опционном договоре, акции целесообразно было бы приобрести на спотовом рынке, уплатив за пакет ценных бумаг 80 тыс. руб. (1000 х 80). От биржевого контракта следовало бы отказаться, пожертвовав премией 5000 руб.

<< | >>
Источник: Павлодский Е. А.. Правовое регулирование сделок на биржевом рынке / Е. А. Павлодский. — М. : Норма,2009. — 144 с.. 2009

Еще по теме § 1. Правовая природа опционных сделок:

  1. § 4. Сделки кредитных организаций на срочном рынке
  2. § 4. Условия договора доверительного управления ценными бумагами
  3. 3.1. Пути совершенствования элементов механизма банковского кредитования торговых организаций
  4. 8.1. Общая характеристика сделок и виды еврооблигаций
  5. Предисловие
  6. § 1. Понятие и источники ре1улировани
  7. § 2. Стороны биржевого договора
  8. § 1. Понятие и источники регулирования
  9. § 1. Правовая природа форвардных сделок
  10. § 1. Правовая природа опционных сделок
  11. § 2. Варранты
  12. 11.1. Теоретические основы рынка ценных бумаг, структура рынка ценных бумаг
  13. 3.1.2. Торговля фиктивными товарами
  14. 5.1. Основные направления совершенствования нормативного механизма государственного регулирования фиктивных товарно-денежных отношений
  15. 5.2. Торговля фиктивными товарами
  16. ЗАКЛЮЧЕНИЕ
  17. 2.3. Венская Конвенция о договорах международной купли-продажи товаров
  18. Экономическая природа финансов, сущность. Дискуссии о сущности финансов
  19. ТЕМА IV. Рынок ценных бумаг