1.3. Зарубежный опыт функционирования института финансово- инвестиционного посредничества

За последние десятилетия в разных странах мира с различными правовыми и финансовыми системами были выработаны многообразные структуры финансового посредничества и коллективного инвестирования.

В соответствии с определением Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO), коллективное инвестирование - это вложение средств в обращающиеся ценные бумаги, характеризующееся публичной работой на рынке и открытостью

Регулирование финансовых рынков в развитых странах осуществляется в форме финансового и пруденциального (юридического) надзора. Система финансового контроля направлена на предоставление одинаковых условий участникам рынка и на прозрачность. Основной целью пруденциального надзора является защита интересов клиента и предотвращение системных кризисов. Поэтому коллективные инвесторы являются субъектами, прежде всего, пруденциального надзора (как посредники финансового рынка). Органы пруденциального надзора по-разному классифицируют риски для банков, инвестиционных и страховых компаний, т.к. сама природа рисков у них в значительной степени различна. В частности, инвестиционные компании в меньшей степени, чем банки, подвержены системному риску, а присущая банковскому сектору разнородность контрактов приводит к оттоку клиентов банков в инвестиционный сектор .

Отмена жесткого контроля за перемещением капитала и валютного контроля предоставила инвесторам возможность осуществлять выбор между схемами коллективного инвестирования. Если инвесторы недовольны работой схем коллективного инвестирования в своей стране, они смогут без особого труда найти более привлекательные схемы в других странах.

Либерализация финансового сектора и инновации мировой экономики позволили институциональным инвесторам развитых стран работать по-новому, предоставлять новые услуги и использовать новые финансовые инструменты. Все более широкое распространение получают удобные для индивидуального инвестора акции финансовых посредников и инвестиционных фондов. В настоящее время коллективные инвесторы становятся главными держателями акционерного капитала и должны решать, как использовать свою собственность и сопутствующие права управления. Коллективный инвестор имеет право требовать максимизации стоимости для инвесторов, и они конкурируют за фонды частично на базе превосходящего умения портфельной селекции. Из всех участ-ников рынка капитала инвестиционные компании и фонды выделяются своей специфической функцией собирать и рассредоточивать риски, сглаживать колебания доходности различных финансовых инструментов, предоставляя инвесторам возможность диверсифицировать свои вложения. Инвестиционные фонды самый яркий пример совмещения позиций эмитента и крупного институционального инвестора. Их деятельность базируется на принципе замещения котируемых на рынке ценных бумаг и своих собственных ценных бумаг.

Первые фонды появились в Великобритании в 1860-х годах. Один из первых фондов назывался «Форин энд Колониал Траст» (Foreign and Colonial Trust). Его учредительные документы предлагали «инвестору со скромными возможностями те же преимущества, которые может получить крупный владелец капитала и которые обеспечиваются путем распределения инвестиций между целым набором разных инструментов». Данный фонд существует и в настоящее время, наряду с другими инвестиционными фондами, созданными в последующие десятилетия в Великобритании.

Основные характеристики услуг инвестиционных фондов как формы коллективного инвестирования практически не претерпели изменений с момента их появления.

Цели создания коллективных портфелей, которые дают возможность инвесторам участвовать в пуле профессионально управляемых активов для выполнения оговоренных инвестиционных задач, общие для всех стран.

Однако государства используют различные юридические формы для институциональных инвесторов. За последние годы выработалось большое количество схем коллективного инвестирования, в том числе претерпели значительные изменения и инвестици-онные фонды. Однако, несмотря на все многообразие видов инвестиционных фондов, их можно классифицировать по организационно-правовым формам и операционным структурам.

В мировой практике существует три основные юридические структуры коллективных инвестиционных фондов:

корпоративная форма (Corporate Form), когда коллективные инвестиции явля-ются отдельной корпоративной организацией, в которой активами владеет инвестиционная компания, а инвесторы являются ее акционерами;

траст по концепции англосаксонского права при трастовой форме (Trust Form), когда обозначенная группа активов учреждается и управляется доверенным лицом в пользу бенефициара (инвестор является бенефициаром траста и владеет его подразделениями);

контрактная форма (Contractual Form), когда инвестор вступает в контакт с управляющей инвестиционной компанией, которая согласна купить портфель ценных бумаг и управлять им от имени аффилированного инвестора. По сути, инвестор владеет пропорциональной долей портфеля.

Законы некоторых стран разрешают только одну юридическую форму коллективных инвестиций, других более одной.

Иногда традиционные названия некоторых фондов не соответствуют их правовой форме. В качестве примера можно привести инвестиционные трасты в Великобритании и Японии, которые по сути трастами не являются.

Еще одна структура - еще одна структура «фонд фондов» (фонд, который

может инвестировать только в другие фонды) может сочетать в себе две правовые формы сразу. Однако, большинство фондов может быть отнесено к одной из трех форм: корпоративные фонды, трастовые фонды или контрактные фонды.

Корпоративная структура наиболее распространена среди инвестиционных фондов. Корпоративный фонд образуется так же, как и обыкновенное акционерное общество. Проводится подписка на выпущенные обществом акции, или же инвесторы приобретают акции на вторичном рынке. Корпоративные фонды являются собственностью акционеров, а управляют ими от имени всех акционеров директора. Директора вправе делегировать некоторые функции, связанные с управлением (как, например, управление инвестиционным портфелем и административное обеспечение), другим организациям. Фонд от имени своих акционеров инвестирует в акции, облигации или иные активы. Доходы, получаемые фондом от дивидендов и процентов по портфельным активам, как правило, распределяются между акционерами. Стоимость акций фонда изменяется в соответствии со стоимостью активов в портфеле фонда. Условиями деятельности фонда так же, как обычного акционерного общества, являются решение учредителей о создании акционерного общества, устав или иной подобный документ, проспект эмиссии или иной документ маркетингового характера. Акционеры могут голосовать на ежегодных и внеочередных собраниях акционеров. Изменения целей компании и принятие иных существенных решений осуществляются по результатам голосования на собраниях акционеров. Обычно корпоративные фонды создаются на неограниченный срок. Однако, некоторые из них имеют заранее определенную дату окончания деятельности, когда компания ликвидируется, активы реализуются и вырученные денежные средства рас-пределяются между акционерами.

Первые инвестиционные фонды, такие как инвестиционные трасты в Великобритании, появившиеся в 1860-х годах и продолжающие существовать и в наши дни, - по своей сути, простые акционерные общества, управляемые директорами. Наиболее новые формы корпоративных фондов, такие как взаимные фонды (mutual funds) в США, открытые инвестиционные компании (open ended investment companies) в Великобритании или инвестиционные общества с переменным капиталом (Societe d'inves- tissement de capital variable) во Франции, отличаются от остальных тем, что у них есть кастодианы, которые независимы от управляющих компаний и которые осуществляют ответственное хранение их активов.

Корпоративные коллективные инвесторы распространены во многих государствах, но инвестиционная компания США уникальна. Каждая из них организована и управляется многими путями, подобно операционной корпорации с советом директором, имею-щим большие полномочия по проверке и несущим значительную юридическую ответственность. Функция совета - представление акционеров фонда (то есть инвесторов) путем проверки широкого круга действий, предпринимаемых менеджером фонда. В этих целях директора получают доклады от отдела согласования, кастодианов и аудиторов. Решение о создании фонда принимает управляющая инвестиционная компания. Как только фонд начинает действовать, совет директоров проверяет (контролирует), как их менеджеры соблюдают принятые стандарты и избегают столкновения интересов. Инвестиционный советник управляет и оценивает юридическую ответствен 1 юсть ведения операций коллективными инвесторами на ежедневной базе. Совет ежегодно осуществляет обзор управления фондом совместно с инвестиционным советником, который всегда является аффилированной компанией, директора должны одобрить контракт с советником. Обычно совет несет ответственность за мониторинг программы согласования фонда, включая соответствие правилам в области ценообразования, оценки, портфельной диверсификации и ликвидности, а также лимитам на определенные виды деятельности, такие как инвестиции в неликвидные ценные бумаги или производные финансовые инструменты, а также правилам использования кредитов. Совет должен удостоверять, что инвестиционная политика соответствует правилам и ограничениям, как это указано в проспектах. Он также выбирает аудитора и касто- диана и выборочно проверяет сделки с аффилированными лицами. Чтобы уделять детальное внимание этим вопросам, обычно организуются комитеты па аудиту, ценообразованию, юридическому согласованию и номинациям. Независимый директор является краеугольным камнем системы, и его основная функция - это защита интересов малых инвесторов. Согласно действующему законодательству независимыми должны быть 40% директоров.

Традиционно основными отличительными чертами американского рынка капиталов были дезинтермидация и значительные вложения инвестиционных и пенсионных фондов (в отличие от Европы, где традиционно главную роль играл банковский кредит). Конкуренция коммерческих банков и инвестиционных компаний в США ускорила процесс дезинтермидации и секьюритизации. Из-за повышенной доходности пальму первенства завоевали взаимные фонды денежного рынка, поэтому банкам пришлось переоформить обязательства, прежде всего в депозитные сертификаты (без ограничений выплаты процентов). Длительное время банковское законодательство США считалось неполноценным, так как не давало банкам возможности использовать эффект масштаба, совмещая разные виды деятельности. Тем не менее, вероятно, именно существовавшая длительное время сегментация финансового рынка стала стимулом более совершенной конку- ренции между финансовыми посредниками .

Корпоративную форму коллективных инвестиций имеют несколько европейских стран, обычно наряду с трастовой и контрактной формами.

Однако наблюдатели, власти и инвесторы возлагают ответственность за выполнение инвестиционной стратегии, а также надзор за деятельностью фонда на уровень управляющей инвестиционной компании и на систему ее внутреннего контроля. Ответственность за соответствие применяемым законам и нормам регулирования в зависимости от конкретного случая распределяется между директорами управляющей инвестиционной компании, депозитарием, независимыми аудиторами и регулирующими властями. Главная ответственность управляющей инвестиционной компании - соблюдение установленных стандартов для наиболее эффективных покупок и выполнения инвестиционных целей и полного раскрытия как можно большего объема требуемой информации. Когда происходит нарушение законов или пренебрежение обязанностями, то имеется некоторая возможность заставить директоров управляющей инвестиционной компании отвечать перед законом. Однако главной защитой инвестора является все-таки ликвидация инвестиции. Трастовые фонды созданы в тех странах, где существует юридическая концепция траста, например, в Великобритании и многих странах бывшей британской империи. Упрощенно траст можно рассматривать как правовую форму, в рамках которой одно лицо (траста) владеет и распоряжается имуществом в интересах иного лица (бенефициара). В случае трастовых фондов существует четкое разделение между управляющим фондом и траста. Траст формируется на основе договора траста (trust deed), который представляет собой юридическое соглашение между траста и управляющим о создании паевого траста (unit trust) с определенными условиями деятельности. Траста является юридическим собственником активов фонда и несет ответственность перед инвесторами фонда - бенефициарами. Внесение денег в оплату паев делает инвестора стороной договора траста и бенефициаром31.

Управляющий несет ответственность за административное обеспечение и управление инвестициями, в то время как трасты отвечает за хранение активов и реализацию инвестиционных решений, принятых управляющими. Трасти, независимо от всего остального, отвечает перед инвесторами в широком смысле за сохранность активов и защиту интересов инвесторов. Например, трасти обязан обеспечить, чтобы управляющий действовал в рамках договора траста или иного документа, оформляющего траст с правовой точки зрения. Как правило, трасти может уволить управляющего, если последний не справляется с обязанностями по договору траста, который является основным учредительным документом фонда. Право голоса инвесторов трастовых фондов обычно сводится к голосованию на собраниях, где решаются такие вопросы, как смена управляющего, изменение инвестиционных целей или увеличение затрат на обслуживание фонда. В некоторых случаях траста может быть уполномочен голосовать от имени инвестора.

Трастовая система существует в Австралии, Гонконге, Ирландии, Канаде, Китае, Новой Зеландии, Сингапуре и Великобритании. Однако вариации среди трастовых систем значительны. Форма паевого траста была традиционной формой коллективного инвестирования в Великобритании и Ирландии, по эти страны все больше интегрируются в европейский рынок коллективных инвестиций - Великобритания как центр международного фондового менеджмента, Ирландия как оффшорный центр коллективного инвестирования. В структуре большинства европейских рынков все больше проявляются коллективные инвесторы, включая тех, которые по закону организованы как трасты, чтобы иметь возможность заключать инвестиционные соглашения между инвестиционными менеджерами и инвесторами. В обеих странах корпоративная структура завоевывает позиции за счет структуры паевого траста.

Трастовая структура как форма коллективного инвестирования испытана временем. Однако она подвергается реформированию почти во всех странах. В Великобритании и Ирландии, участниках европейского рынка коллективного инвестирования, поощряется создание структур, приспособленных к этому рынку. Недавний пересмотр законов инвестиционного менеджмента в Австралии фундаментально изменил природу паевых трастов - он создал структуру с единой ответственной организацией, которая заменила несших разделенную (не солидарную) ответственность инвестиционного менеджера и доверенного лица. В Канаде многие специалисты также призывают к базовым реформам трастовой системы.

В странах, где закон не позволяет создавать схемы коллективного инвестирования в форме трастов, появилась контрактная форма фондов. В этом случае владельцем акти-вов фонда может быть управляющий (управляющие таких фондов обязательно лицензируются) или инвесторы фонда в совокупности (коллективно). Номинальным владельцем активов является кастодиан, который осуществляет их хранение. Сами инвесторы не являются ни акционерами, ни участниками договора траста, а являются просто участниками фонда. У них есть право на получение доходов от имущества фонда, но, как правило, нет права голоса. Такая стратегия основана на предположении, согласно которому инвесторы могут продать свои права участия, если они не согласны с изменениями в деятельности фонда, поскольку структура таких фондов - открытая.

В некотором смысле контрактная модель является концептуальной базой коллективных инвесторов континентальной Европы. Она известна под различными названиями: Fonds Commun de Placement (FCP) в Бельгии. Люксембурге и Франции; Kapitalanlagefonds (КАР) в Австрии, Германии и Швейцарии . Контрактные фонды - это неделимые коллекции трансферабельных (передаваемых) ценных бумаг, управляемых от имени объеди-ненных собственников, чьи права представляются частями (долями). Инвесторы заняты в контракте, в соответствии с которым управляющая инвестиционная компания согласна выполнять особую, точно определенную инвестиционную стратегию, как это обозначено в проспекте и других предлагаемых документах. Контрактные фонды, когда не являются обособленными корпорациями, юридически отличаются от управляющей инвестиционной компании. Инвесторы (или держатели паев) могут иметь общий интерес собственности в активах фонда, в некоторых случаях активы могут храниться в трасте директора компании, управляющей инвестициями. Директор несет полную ответственность за соответствие программы политике фонда и ее связи с пунктами положения, а также за адекватность механизмов и системы контроля фонда и соблюдение всех стандартов. От директоров компании, управляющей инвестициями, обычно требуется независимость от ее менеджмента, но часто они связаны с материнской компанией. В то же время несколько европейских стран (например, Бельгия, Дания и Финляндия) настаивают на требовании полной независимости некоторых ответственных за контроль коллективных инвесторов от компаний, имеющих отношения собственности с оператором фонда.

В зависимости от операционной структуры инвестиционные фонды могут быть открытыми и закрытыми. Основное различие заключается в структуре капитала фондов: закрытые фонды создаются в форме акционерного общества с фиксированным капиталом, а открытые фонды имеют переменный капитал.

Ключевая характеристика открытых фондов - это их способность выпускать и выкупать акции или паи по требованию инвестора. Как правило, акции (паи) таких фондов продаются и покупаются по стоимости чистых активов (СЧА) фонда в расчете на акцию (пай). Таким образом, цена акции (пая) привязана к рыночной стоимости инвестиций фонда и подвержена постоянным изменениям.

В открытых фондах всегда существует потенциальный конфликт между входящими (приобретающими акции или паи), выходящими (выкупающими акции или паи) и продолжающими оставаться в фонде инвесторами. Иногда способ, которым производится оценка активов фонда, в отсутствие компенсационных процедур, может поставить одну категорию инвесторов в невыгодное положение по сравнению с другими. Во избежание это- го открытые фонды используют определенные способы формирования цены на свои акции (паи) ради того, чтобы обеспечить равное справедливое отношение ко всем категориям инвесторов.

Существует также опасность того, что открытые фонды могут инвестировать в активы с ограниченной ликвидностью, например, недвижимость. Даже если фонд держит какую-то часть средств в деньгах для того, чтобы выполнить обязательства по выкупу, в случае предъявления требований о выкупе большой группой инвесторов, фонд будет вынужден продавать неликвидные активы и, следовательно, получит за них более низкую, но сравнению с рыночной, цену. Таким образом, инвесторы, оставшиеся в фонде, будут нести непропорционально большой ущерб в результате падения стоимости активов фонда. Поэтому здесь возникает необходимость регулирования круга активов, в которые открытый фонд может инвестировать средства.

Даже с учетом этого недостатка ликвидность открытого фонда является его основным преимуществом: инвесторы знают, что они могут продать или купить акции или паи по цене стоимости чистых активов фонда или близкой к ней. Очевидно, что инвесторы очень высоко ценят такую ликвидность, поскольку по численности и популярности открытые фонды намного превосходят закрытые. Привлечение заемных средств открытыми фондами строго ограничено. Им разрешено брать в долг только для целей выкупа, а не для приобретения активов.

Закрытые инвестиционные фонды больше похожи на привычные акционерные общества, чем открытые фонды. В большинстве своем они существуют в корпоративной форме, а не в контрактной или трастовой. Обычно они осуществляют первичное размещение акций или паев путем публичной продажи. После этого они могут осуществлять дополнительные выпуски акций или паев только при согласии всех существующих инвесторов фонда. Процедуры дополнительной эмиссии достаточно сложны и дорогостоящи по сравнению с затратами на выпуск акций (паев) открытого фонда. Закрытые фонды обычно не вправе выкупать свои акции или доли у инвесторов, кроме случаев официального уменьшения размера капитала, что тоже осуществляется с согласия акционеров.

Цена на акции (паи) закрытых фондов формируется на вторичном рынке. Инвестор, владеющий акциями или паями, может продать их только в том случае, если существует другой инвестор, готовый их купить. Поскольку цена устанавливается в зависимости от соотношения спроса и предложения, то акции (паи) закрытого фонда могут продаваться и покупаться по цене, значительно отличающейся от стоимости чистых активов фонда. Если цена акции фонда на вторичном рынке меньше, чем стоимость чистых активов в рас- чете на акцию, то говорят, что акция продается и покупается с дисконтом. В противном случае говорят, что акция продается и покупается с премией. Обычно акции закрытых фондов обращаются на вторичном рынке по цене меньшей, чем стоимость чистых активов, хотя величина дисконта может быть различной.

Закрытые фонды - более подходящий инструмент для инвестирования в неликвидные или рисковые активы, нежели открытые фонды . Сделки между инвесторами закрытого фонда не оказывают никакого воздействия на его инвестиционный портфель, нет необходимости продавать активы для обеспечения выкупа. Теоретически положение закрытых фондов, с точки зрения долгосрочных вложений, - наиболее выигрышное. Так, через закрытые фонды осуществляются венчурные инвестиции в частные компании, еще не котирую-щиеся на бирже, а также инвестиции в недвижимость.

Как правило, в отношении привлечения открытыми фондами заемных средств законодательно устанавливаются серьезные ограничения, тогда как закрытые фонды имеют больше возможностей заимствования. Тем самым они создают эффект «финансового рычага» (financial leverage), который ведет к увеличению потенциального риска и дохода.

Корпоративные закрытые фонды могут выпускать различные типы акции, каждый из которых предполагает разные права их держателей, например, фонд может выпустить акции двух типов: один, дающий права на доход от дивидендов и процентов, выплачиваемых фонду, и другой - дающий право на доход от роста капитала - основной стоимости инвестиций. Обычно такие фонды с «расщепленным» капиталом (split capital) вы-пускают два типа акций - акции дохода (доход фонда от дивидендов и процентов) и акции капитала (доход от роста капитала) - и имеют ограниченный срок деятельности. В этом случае, акции дохода имеют фиксированную цену выкупа. Для того, чтобы в какой-то момент владельцы акций капитала могли получить свой доход, активы фонда должны быть проданы, а фонд - ликвидирован.

Где-то в промежутке между полностью закрытыми и полностью открытыми фондами находятся так называемые интервальные фонды. У них есть многие свойства открытых фондов: они могут продавать и выкупать акции или паи без специального разрешения на то со стороны всех инвесторов. Но, кроме того, в их правилах или уставах может быть установлено положение, ограничивающее число акций (паев), которые они могут купить или продать, а также периоды времени, когда покупка и продажа возможны.

Интервальные фонды могут, например, предлагать возможность неограниченного приобретения или выкупа акций (паев) в течение одного года с момента начала деятель- ности, а после этого они могут ограничить продажу и выкуп, отказавшись осуществлять таковые в том случае, если требования о приобретении или выкупе приведут к увеличению или уменьшению размера фонда более, чем на определенный процент .

Такие фонды могут быть использованы для инвестиций в менее ликвидные активы, нежели активы, предусмотренные для открытых фондов, но все же это должны быть активы, которые могут быть так или иначе оценены, куплены и проданы. Эти фонды завоевали признание на некоторых развивающихся рынках, где есть ценные бумаги, включенные в листинг и торгующиеся на биржах, но все же не имеющие характеристик, позволяющих включить их в список активов для инвестиций в открытые фон-ды.

В каждой стране преобладание той или иной формы фондов определяется особенностями законодательства, финансовой политики и финансовой системы.

В большинстве стран существуют как открытые, так и закрытые фонды. Обычно закрытые фонды используются наиболее опытными инвесторами. Зачастую они организуются для того, чтобы инвестировать в активы, которые в соответствии с требованиями регулятора не могут быть приобретены открытым фондом (например, некоти- рующиеся акции). По этой причине в отличие от открытых фондов, некоторые типы закрытых фондов могут быть ограничены в возможностях, касающихся предложения их акций (паев) частным инвесторам.

Акции большинства закрытых фондов котируются на фондовых биржах. Листинг на бирже необходим для того, чтобы организовать вторичный рынок, устанавливающий цену, а также стимулирующий покупку и продажу акций или паев фонда. Кроме того, инвесторы предпочитают совершать сделки на лицензированных и регулируемых рынках. Требования листинга и правила фондовой биржи служат до-полнительной формой защиты инвесторов. В некоторых странах открытые фонды могут пройти процедуру листинга, но в большинстве случаев не делают этого. Поскольку они взаимодействуют с инвесторами напрямую и продают и покупают по публично раскрываемой цене, то листинг на бирже не является необходимым. Однако он может оказаться полезным по другим, чисто техническим причинам. Например, некоторые коллективные инвесторы могут инвестировать только в ценные бумаги, присутствующие в листинге бирж. Для того чтобы попасть в список «разрешенных инвестиций» таких институциональных инвесторов, открытые фонды проходят технический листинг на одной из бирж, например. Люксембургской. Критерии технического листинга снижены по сравнению с критериями обычного листинга, а ценные

бумаги на бирже, где они прошли технический листинг, не обращаются.

Но данным Мирового банка общей международной тенденцией в 80-90х годов является сокращение доли коммерческих банков в финансовых активах и рост доли институтов ценных бумаг и коллективных инвесторов.

Наибольшую роль коллективные инвесторы играют в движении денежных ресурсов в странах англо-американской группы. В среднем по группе развитых стран через коллективных инвесторов перераспределялось до 30 % денежных ресурсов. На коммерческие банки приходилось 30-35% ресурсов, на центральные банки - до 5%. В отдельных странах (например, Германии) исключительную роль в этом играют сберегательные учреждения.

На рынках развивающихся стран соотношение долей распределения финансовых потоков резко отличается от развитых стран. Их финансовые системы более упрощены, основная роль в перераспределении денежных ресурсов отводится банковскому сектору в целом. На этот сектор приходится 90% финансовых обязательств, из них более 50% составляют обязательства коммерческих банков, 20% - центральных банков. Такая тенденция связана с расширенным участием государства в банковской деятельности, а также в выполнении центральными банками этих стран несвойственных им коммерческих функций, в стремлении перераспределять через них как можно больший объем денежных ресурсов.

Что касается институциональных инвесторов, то на них падает только 10% обязательств финансово-банковской системы развивающихся стран. Столь не значительная роль инвестиционных институтов в фондовых оборотах развивающихся стран связана, прежде всего, с уровнем развития фондового рынка, когда гарантии государства играют определяющую роль в выборе инвестором способа вложения денежных средств. И если со стороны государства такие предпочтения отдаются банковской системе, то и мелкий инвестор будет следовать таким же предпочтениям в выборе способа инвестирования.

Таким образом, приведенные данные позволяют сделать вывод о том, что институциональные инвесторы на развитых фондовых рынках играют первостепенную роль в привлечении капитала частных инвесторов. Уровень развития институциональных инвесторов на этих рынках является достаточно высоким, о чем свидетельствуют данные о постоянном росте объема привлекаемых финансовых средств населения и роста числа инвестиционных институтов такого профиля. Это позволяет определить их деятельность как эффективный механизм привлечения капитала - сбережения населения.

Однако необходимо также отметить, что тенденции развития мировой экономики и динамика международного рынка капиталов показывают неоднозначность результатов деятельности инвестиционных фондов, поскольку в процессе развития мировой финансовой системы появилось множество новых институтов, продуктов и услуг. В 90-е годы отчетливо проявилась высокая степень уязвимости национальных финансовых систем перед разрушительным воздействием кризисов, когда государства были вынуждены принимать меры по урегулированию последствий одних кризисов и предупреждению возникновения других. Вопросы защиты национальных экономик обострили дискуссии о необ-ходимости реформирования и повышения надежности мировой валютной системы. Не последнюю роль в этом процессе играют коллективные инвесторы.

Во-первых, деятельность институциональных инвесторов способствует снижению рисковости инвестиций на международном фондовом рынке. Аккумулируя средства вкладчиков, они диверсифицируют портфель принадлежащих им финансовых инструментов, эффективно решая задачу стабилизации соотношения риска и доходности. Именно поэтому одной из наиболее современных черт развития международного финансового рынка является то, что индивидуальные инвесторы передают управление своими портфелями профессиональным финансовым посредникам (вследствие увеличения операций инвесторов на рынках ценных бумаг развитых стран и растущих возможностей развивающихся стран, вложения в которые пока сравнительно низки). При этом международная диверсификация институциональных портфелей увеличивает не только сами портфели, но и сбережения инвесторов.

Во-вторых, в настоящее время отмечается повышение роли институциональных инвесторов, попадающих под соответствующее регулирование законодательством. Не только при учреждении, но и при функционировании коллективные инвесторы должны следовать различным требованиям и ограничениям законодательства с целью защиты ин-тересов инвесторов и поддержания стабильности финансовой системы.

Однако на практике, американские институциональные инвесторы, например, контролируют большую часть активов финансового рынка (пенсионные фонды, страховые компании и взаимные фонды самостоятельно управляют более чем 10 трлн. долл. активов; американские пенсионные фонды получили статус крупнейшего институционального инвестора мира; в США существует приблизительно 28 ООО инвестиционных клубов) и среди институциональных инвесторов особенно быстро развиваются инвестиционные фонды, являющиеся, в основном, консервативными инвесторами, работающими в надежных сферах приложения капитала . Однако, по мнению ряда экспертов, инвестиционные фонды становятся слишком крупными и уже не действуют столь эффек- тивно, как ранее.

Еще один негативный фактор - широкое применение производных и гибридных финансовых инструментов, часто не попадающих под регулирование, но оказывающих серьезное влияние на динамику и структуру международного рынка капиталов.

Большинство стран с формирующейся рыночной экономикой (за исключением самых малых) слишком велики для абсолютного слияния с мировым рынком капиталов. Следовательно, продолжают сохранять некоторую негибкость внутренних цен (по сравнению с мировыми), но продолжают использовать плавающие валютные курсы, преимущество которых заключается в их способности смягчить неблагоприятное воздействие внешних факторов. Однако они недостаточно велики для создания адекватных амортизаторов (например, золотовалютных резервов) от непредсказуемых движений международных потоков капитала. Большинство из них располагает достаточными резервами для выдерживания краткосрочных атак на национальную валюту. Однако крупнейшие международные финансовые посредники (например, международные банки, инвестиционные компании и фонды) располагают суммами, эквивалентными или даже превышающими размеры резервов большинства стран этого типа, что ставит колебания валютного курса чуть ли не на первое место по надежности и эффективности среди инструментов зашиты от внешних неблагоприятных изменений.

Режим абсолютно свободного движения капитала подходит не для всех государств. Поэтому международные организации активно работают над выработкой международных правил административного контроля экспорта импорта капитала. Для привлечения капитала, так необходимого странам с формирующейся рыночной экономикой, они принимали специальные программы, в том числе по ограничению вмешательства государства в экономику и увеличению либерализации. Ожидания корректного выполнения этих программ действительно привлекли значительные средства в виде иностранных инвестиций (преимущественно, институциональных), поскольку зарубежные инвесторы рассчитывали на будущее развитие государств, даже располагая недостаточными данными. Эти капиталы были благополучно освоены практически всеми формирующимися рынками. Однако справиться с неожиданным изъятием средств международными институциональными инвесторами, прежде всего, инвестиционными компаниями и фондами, которые на основе неполной информации пересмотрели свои представления об экономиче-ских реформах, практически не удалось.