СОВРЕМЕННЫЕ ТЕОРИИ УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ

Все основные методы оценки стоимости и эффективности деятельности фирмы можно разделить на финансовые методы, методы вероятностного анализа и качественные методы.

Финансовые методы:

рентабельность акционерного капитала (ROE); рентабельность активов (ROA); рентабельность инвестиций (ROI);

показатели эффективности инвестиций (период окупаемости (РВ), дисконтированный период окупаемости (DPB), средняя норма рентабельности (ARR), чистый дисконтированный доход (NPV), индекс при-быльности (PI), внутренняя норма рентабельности (IRR), модифицированная внутренняя норма рентабельности (MIRR), длительность (D), рентабельность менеджмента (ROM));

стоимость, добавленная интеллектуальным капиталом (VAIC); совокупная стоимость владения (ТСО); анализ эффективности затрат (СВА); экономическая стоимость создания (EVC); экономическая добавленная стоимость (EVA); экономическая стоимость ресурсов (EVS); совокупный экономический эффект (TEI); быстрое экономическое обоснование (REJ) и др.

Достоинством финансовых методов является их база, классическая теория определения экономической эффективности. Данные методы используют общепринятые в финансовой сфере критерии (чистая текущая стоимость, внутренняя норма прибыли и др.).

Вероятностные методы:

справедливая цена опционов (ROV); прикладная информационная экономика (AIE);

Достоинством вероятностных методов является возможность оценки вероятности возникновения риска и появления новых возможностей (например, повышение конкурентоспособности продукции и др.).

Качественные методы:

система сбалансированных показателей (BSC);

система сбалансированных IT-показателей (BITS);

информационная экономика (IE);

управление портфелем активов (РМ);

оценка средней взвешенной стоимости IT (WACIT) и др.

Достоинством качественных (эвристических) методов является реализованная в них попытка дополнить количественные расчеты качественными оценками. Данная группа методов позволяет специалистам самостоятельно выбирать наиболее важные для них характеристики, устанавливать между ними соотношения, например, с помощью коэффициентов значимости. Слабой стороной является фактор влияния субъективного мнения на выбор системы показателей.

Развитие парадигмы определения стоимости и эффективности деятельности фирмы представлено в табл. 1.

Таблица 1

Развитие парадигмы определения стоимости и эффективности деятельности фирмы

1920-е годы

1970-е годы

1980-е годы

1990-е годы

Модель Дюпона (Du Pont Model);

ю о\

Рентабельность инвестиций (ROI)

Чистая прибыль на одну акцию (EPS);

Коэффициент соотношения цены акции и чистой прибыли (Р/Е)

Коэффициент соотношения рыночной и балансовой стоимости акций (М/В);

Рентабельность акционерного капитала (ROE);

Рентабельность чистых активов (RONA);

Денежный поток (Cash Flow)

Экономическая добав-ленная стоимость (EVA);

Прибыль до выплаты процентов, налогов и дивидендов (EBITDA);

Рыночная добавленная стоимость (MVA);

Сбалансированная сис-тема показателей (Balanced Scorecard -BSC);

Показатель совокупной акционерной доходности (TSR);

Денежный поток отдачи на инвестированный капитал (CFROI)

Суть концепции управления стоимостью заключается в том, что, управление должно быть нацелено на обеспечение роста рыночной стоимости компании и ее акций. Иными словами, процесс принятия управленческих решений должен быть сконцентрирован на ключевых факторах стоимости.

Значительный вклад в развитие идеи управления стоимостью компании был внесен Б. Стюартом, который разработал концепцию экономиче-ской добавленной стоимости EVA (Economic Value Added). EVA базируется на концепции остаточного дохода, предложенной А. Маршаллом, которая в силу актуализации со стороны инвесторов вопросов, связанных с мак-симизацией дохода для акционеров, получила широкое распространение.

Согласно концепции EVA стоимость компании представляет собой ее балансовую стоимость, увеличенную на текущую стоимость будущих EVA. Научные исследования, доказали наличие корреляция между EVA и рыночной стоимостью компании.

Рассмотрим концепцию EVA применительно к коммерческому банку.

Очевидно, что прирост стоимости банка обусловлен его деятельностью по привлечению и размещению кредитов, а также предоставлению банковских услуг. Ключевым фактором банковской деятельности является банковский капитал, который может быть сформирован как за счет собственных средств, так и за счет заемных источников. Основная идея, обосновывающая целесообразность использования EVA, состоит в том, что инвесторы, в лице которых выступают акционеры банка, должны получить норму возврата за принятый риск. Другими словами, капитал банка должен заработать, по крайней мере, ту же самую норму возврата как схожие инвестиционные риски на рынках капитала. Если этого не происходит, то отсутствует реальная прибыль, и акционеры банка не видят выгод от своих инвестиций.

Таким образом, положительное значение EVA характеризует эффективное использование капитала, значение EVA равное нулю, характеризует определенного рода достижение, так как инвесторы - акционеры банка - фактически получили норму возврата, компенсирующую риск, отрицательное значение EVA характеризует неэффективное использование капитала.

В рамках макроэкономического масштаба производительность капитала - фактор, оказывающий наибольшее влияние на экономику и как следствие на рост ВВП. Для любой экономики характерен некий «запас» капитала, что приводит к появлению нового ВВП.

Основные преимущества показателя EVA перед показателями EPS (чистая прибыль на акцию), ROA (ROI) (рентабельность активов (инвестиций)) и CF (дисконтированный денежный поток) состоят в следующем.

Показатель EPS (Earnings per share) не дает информации о затратах, связанных с генерацией данного дохода.

Показатели ROA (Return on assets) и ROI (Return on investments), более информативны в части характеристики экономической деятельности, но также игнорируют затраты на привлечение капитала.

Показатель дисконтированного денежного потока FCF очень близок к показателю добавленной стоимости, но, тем не менее, не дает возможности получить данные о добавленной стоимости за период времени без прямого сравнения двух величин стоимости компании.

Два основных варианта расчета показателя EVA применительно к коммерческому банку выглядят следующим образом:

EVA = NOPAT - (Cost of Capital) * (Capital employed ) (13)

или

EVA = Прибыль после уплаты налогов - Средневзвешенная стоимость капитала * Инвестированный капитал.

EVA- (Rate of Re turn) - (Cost of Capital) * (Capital employed) (14)

или

EVA = Норма прибыли - Средневзвешенная стоимость капитала * Инвестированный капитал.

Необходимо отметить высокую чувствительность показателя добавленной стоимости к изменению стоимости капитала.

С помощью показателя EVA также можно рассчитать стоимость банка:

Стоимость банка = (Capital Invested in Assets in Place) + + (PV of EVA from Assets in Place) +

+ (Sum of PV of EVA from new projects) (15)

или

Стоимость банка = Ранее инвестированный капитал + Текущая добавленная стоимость + Сумма текущих добавленных стоимостей от новых проектов

В рамках управления стоимостью банка EVA может использоваться: для оптимизации структуры капитала, при оценке эффективности деятельности подразделений или банка в целом, при разработке оптимальной и справедливой системы премирования менеджмента. Преимущества применения данной концепции в рамках управления стоимостью банка связаны с адекватным и нетрудоемким определением с помощью данного показателя степени достижения подразделением, банком или отдельным проектом цели по увеличению рыночной стоимости капитала банка. EVA имеет преимущества перед показателями ROI (рентабельность инвестиций) и NPV, так как с помощью EVA значительно легче проводить срав-нительный анализ плановых показателей инвестиционного проекта с фактически достигнутыми результатами, показатель EVA позволяет наглядно зафиксировать данные, позволяющие сделать вывод о степени эффективности отдельной инвестиции или их совокупности в конкретном периоде времени.

Несмотря на очевидные преимущества, следует отметить ряд недостатков показателя EVA. На величину показателя EVA, как и любого пока-зателя, базирующегося на концепции остаточного дохода, существенное влияние оказывает первоначальная оценка инвестированного капитала: если она занижена, то созданная добавленная стоимость высокая, если завышена, то наоборот низкая. Основная часть добавленной стоимости в рамках модели EVA приходится на постпрогнозный период, что предполагает использование прогнозных данных. Для того чтобы устранить определенную субъективность в расчетах, Б. Стюарт рекомендует оценивать не абсолютное значение EVA, а ежегодные приросты этого показателя.

Таким образом, EVA является инструментом для измерения «избыточной» стоимости, созданной банковским капиталом, а также индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости банка, отрицательная - о снижении. EVA служит инструментом для определения нормы возврата на капитал (ROC). EVA базируется на стоимости капитала как средневзвешенном значении различных видов банковского капитала. EVA позволяет определять стоимость банка, а также позволяет оценивать эффективность деятельности отдельных подразделений банка.

Управление, нацеленное на создание стоимости (VBM) - это концепция управления, направленная на качественное улучшение стратегических и оперативных решений на всех уровнях организации за счет концентрации усилий всех лиц, принимающих решения, на ключевых факторах стоимости. Главной целью управления банком в рамках концепции VBM является максимизация стоимости банка, или его капитала. Стоимость банка определяется дисконтированными будущими денежными потоками, и новая стоимость создается лишь тогда, когда банк получает такую отдачу от инвестированного капитала, которая превышает затраты на привлечение капитала.

Одним из основных этапов построения системы VBM является определение ключевых факторов стоимости, т. е. параметров деятельности, выраженных в виде каких-либо показателей, определяющих стоимость банка. Выделение данных факторов является принципиально важным мо-ментом, так как менеджмент банка не может влиять непосредственно на стоимость, а должен сосредоточиться на оперативных параметрах деятельности, которые, в свою очередь, будут определять увеличение стоимости.

Из (13) и (14) можно определить основные факторы, формирующие EVA. Показатель EVA может быть увеличен: 1) за счет увеличения совокупного дохода и уменьшения величины затрат (экономия и оптимизация текущих издержек); 2) за счет оптимизации структуры капитала (затраты на капитал). Увеличивая значение EVA, путем воздействия на факторы, участвующие в модели, можно увеличить стоимость банка.