2. ХАРАКТЕРИСТИКА ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ БАНКА РОССИИ

Основной задачей института центрального банка, максимально отвечающей интересам экономики и возможностям самих денежных властей, является достижение и поддержание низкого уровня инфляции.

Успех антиинфляционной политики зависит от многих факторов, которые, в свою очередь, определяются в том числе параметрами макроэкономической ситуации и особенностями развития той или иной страны. Так, развитые и ориентированные преимущественно на внутренний рынок экономики функционируют принципиально иначе, чем небольшие, характеризующиеся высоким уровнем открытости развивающиеся страны. Если первые могут позволить себе абстрагироваться от динамики обменного курса и ориентироваться преимущественно на темпы инфляции и экономического роста, то вторые — нет.

Различия в характере денежно-кредитного регулирования определяются также выбором инструмента (или промежуточной цели) денежно-кредитной политики. Центральные банки развитых стран используют для этого главным образом процентные ставки. Развивающиеся страны и страны с переходной экономикой по-прежнему во многом опираются на контроль денежного предложения, что свя-зано с недостаточным уровнем развития их финансовых рынков и банковских систем. Центральный банк России также пока придерживается монетарного таргетирования. В последние годы все более активно начинают ис-пользоваться элементы политики целевой инфляции, тем не менее, в качестве промежуточного ориентира по-прежнему выступают де-нежные показатели. Формально для этой цели служит агрегат М2, однако, Банк России имеет больше возможностей контролировать денежную базу. Отметим, что динамика двух указанных показателей, по крайней мере, на всем пост-кризисном периоде, была тесно связана.

Что же касается процентной политики Центрального банка, то она осуществлялась в крайне урезанном формате и была недостаточно эффективной: вдобавок к отсутствию зрелого, конкурентного финансового рынка, набор инструментов денежно-кредитного регулирования, находившийся в эти годы в распоряжении Центрального банка, был резко ограничен.

Так, ставка рефинансирования носила в большей степени номинальный характер. Сразу после кризиса она находилась на уровне 60% годовых. Политику снижения учетной ставки Центральный банк стал проводить с начала 2000 г., тогда в течение года она менялась пять раз, в результате чего ее значение было снижено с 55% до 25%. Более чем двукратное сокращение стало возможным благодаря заметному падению на протяжении всего 1999 и начала 2000 г. темпов инфляции, общего уровня процентных ставок и стабилизации валютного рынка. Смягчением денежной политики, удешевлением стоимости заимствований Центральный банк старался передать позитивные изменения в реальный сектор, подтолкнуть кредитование производства и стимулировать рост экономики.

В конце 2000 г. — впервые после кризиса 1998 г. — основная ставка финансового рынка была приведена в относительное соответствие с макроэкономической ситуацией, хотя характерное превышение ее над темпами инфляции было сохранено (на тот момент инфляция составляла 20% в годовом выражении). Но, как показал опыт, и это более важно, номинальный статус ее в денежно- кредитной политике Центрального банка также сохранился.

Далее на протяжении всего 2001 г. ставка не менялась, и очередная коррекция вниз была предпринята лишь в 2002 г., когда за два шага ставка была снижена еще на 4 процентных пункта. Тем не менее, функциональное значение ставки рефинансирования в России по-прежнему было не столь велико, как в других странах, так как с ней не были связаны реальные операции кредитования коммерческих банков Центральным.

Ставка рефинансирования Банка России и инфляция

50% 40% 30% 20% 10%

0 о 1 т-Ч 2 ем 3 0 о 0 О 0 о 0 1

.0

р

а в S S 1

.0

р

а в S S 1

.0

р

а в S S 1

.0

р

а в н н н н к к К К Рис.

В секторе государственных ценных бумаг ставка в большей степени закрепляла достигнутый уровень доходности, чем формировала новые тенденции. Уровень ставки рефинансирования лишь условно мог быть назван ориентиром для депозитных ставок коммерческих банков, поскольку последние скорее реагировали на общее состояние экономики и конъюнктуру денежного рынка.

Механизм рефинансирования не работал, и Центральный банк не стремился его задействовать. Прежде всего, рублевой ликвидности в экономике наблюдалось более чем достаточно, и ставки денежного рынка были на порядок ниже ставки рефинансирования. Во- вторых, как показывала динамика отдельных показателей, банковская система на тот момент была не готова эффективно управлять, а производственный сектор — оперировать предоставленными в их распоряжение средствами.

Статус действующего инструмента денежно-кредитного регулирования основная ставка получила лишь в начале 2003 г., когда Центральный банк понизил ее до уровня ставок по расчетным кредитам "овернайт" и сделкам валютный своп — 18% годовых — и, таким образом, начал осуществление указанных операций по ставке рефинансирования. Сам же механизм рефинансирования банков, хотя формально и был запущен, вплоть до настоящего времени (начало 2004 г.) не использовался в силу сохранения избыточности свободных денег в экономике.

На уровень кредитования российской экономики ставка также до этих пор имела не прямое, а косвенное воздействие. Уровень "ставка рефинансирования +3% годовых" являлся некоторым ограничением сверху для ставок кредитования. При его превышении предприятия лишались возможности полностью списывать стоимость заимствований на себестоимость продукции и вынуждены были платить дополнительные налоги. Таким образом, предприятиям невыгодно было одалживать деньги по более высокой ставке. В то же время, для банков уровень ставки рефинансирования не являлся определяющим, учитывая сохраняющиеся высокие риски кредитования реального сектора экономики.

В целом, решения Банка России относительно снижения ставки, конечно, имели эффект и на финансовый сектор, и на экономику в целом, но он носил скорее качественный характер. Действия ЦБР формировали и закрепляли положительные ожидания, поскольку свидетельствовали о благоприятной макроэкономической ситуации и устойчивости процесса снижения инфляции.

Динамика процентных ставок

50% 40% 30%

20% 10% 0

0 о 1 т-Ч 2 ем 3 00 0 о 0 О 0 о 0 о 1

.0

р

а в S S 1

.0

р

а в ¦Я

S S 1

.0

р

а в ¦D

S S 1

.0

р

а в ¦D

S S н н н н к к К К Рис. 2. Динамика основных процентных ставок в 2000-2003 гг.

Что касается операций Банка России на рынке государственного долга, то, вплоть до начала 2003 г., они не проводились по причине отсутствия в портфеле ЦБР рыночных ценных бумаг. Частичная реструктуризация была проведена лишь в феврале 2003 г., когда бумаги на сумму в 30 млрд. рублей были переоформлены в рыночные, и Банк России получил возможность осуществлять открытые интервенции. Исключение составляли единичные выпуски облигаций самого Банка России, имевшие место в конце 2001 г., когда было проведено три аукциона, и все три — неудачно. Бумаги оказались неинтересны участникам рынка и не получили широкого распространения. Общий объем привлечения составил менее 1 млрд. рублей из 7.5 предложенных.

Нормы обязательного резервирования за весь период 1999-2003 гг. были изменены лишь дважды — в середине и конце 1999 г. В дальнейшем резервные требования не менялись, оставаясь постоянными вне зависимости от состояния денежного рынка, характера инфляционных процессов и задач, стоящих перед Центральным банком.

Таблица 1. Резервные требования1 Период По привлеченным

средствам юридических лиц в рублях и иностранной валюте По привлеченным

средствам физических лиц в рублях По привлеченным

средствам физических лиц в иностранной валюте 19.03.99 - 09.06.99 7 5 7 10.06.99 - 31.12.99 8.5 5.5 8.5 01.01.00 - 31.03.04 10 7 10 Источник: Центральный банк РФ

Единственной по-настоящему действующей ставкой на рассматриваемом периоде была ставка по депозитным операциям, которые с различной интенсивностью использовались Банком России в целях стерилизации избыточной ликвидности. Активно этот инструмент применялся в 2000 и 2002 гг. На протяжении большей части

1 Норматив обязательных резервов по привлеченным средствам кредитных организаций, как и порядок депонирования резервов на счетах Центрального банка, устанавливаются по решению Совета директоров Банка России. 2001 г., в результате последовательного снижения ставок в течение 2000 г. и ускорения с начала 2001 г. темпов инфляции, привлекательность депозитов для коммерческих банков существенно упала. Центральный банк начал предпринимать шаги в направлении активизации депозитных операций лишь во второй половине года. Однако, несмотря на предпринятое повышение депозитных ставок, последние по-прежнему оставались ниже доходности как межбанковского рынка, так и рынка ценных бумаг. В результате объем средств на депозитах не только не вырос, но даже продолжал сокращаться. В преддверии конца года Банк России в очередной раз поднял ставки, пытаясь связать излишек ликвидности и нейтрали-зовать (хотя бы частично) традиционный для этого периода рост спекулятивного спроса на иностранную валюту. Однако на том этапе вложения в валюту остались для банков приоритетными, и заинтересованность в данном инструменте возросла лишь с началом следующего, 2002 г.

В 2002 г. процентная политика Центрального банка в отношении депозитных ставок претерпела существенные изменения. Во- первых, сразу был взят курс на последовательное снижение ставок привлечения и корректировку временной структуры депозитов в сторону более длинных из них. Так, во втором квартале на фоне избытка ликвидности на рынке Банк России предпринял радикальное сокращение доходности последних, снизив ставки — в большей степени (4-5 процентных пункта) по коротким депозитам (на срок 1 и 2 недели), и в меньшей (1 процентный пункт) — по длинным (на срок 1 и 3 месяца). Еще одно сокращение было проведено в августе: параллельно со ставкой рефинансирования, депозитные ставки были снижены на 1-2 процентных пункта. Неизменной тогда осталась ставка по депозитам "overnight" (на эти операции приходилось около 40% всех сделок). При этом объем средств, размещенных на депозите, не только не сократился, но даже вырос.

Следует отметить, что меры денежных властей, нацеленные на изменение временной структуры привлекаемых на депозит средств, принесли результаты. Так, если в начале года доля "длинных" депозитов в общем объеме составляла 10-12%, то в июле-сентябре она равнялась уже 22%. Подобный сдвиг повысил качество депозитов как инструмента стерилизации, но проблема обеспечения стабильности денежного рынка все же сохранилась.

Важные шаги в направлении расширения набора инструментов регулирования ликвидности и восстановления механизма рефинансирования банков были сделаны Центральным банком в сентябре-но- ябре 2002 г. Так, были активизированы операции по продаже государственных ценных бумаг из портфеля Банка России с обязательством их последующего выкупа (биржевое модифицированное РЕПО) и операции прямого РЕПО, последние из которых начали проводиться регулярно, два раза в день, со второй половины ноября. Эти инструменты позволили Центральному банку влиять на уровень ставки межбанковского рынка, ограничивая амплитуду ее колебаний и ее максимальной значение.

Также был введен новый инструмент — "валютный своп". Механизм его состоял в осуществлении Банком России покупки долларов США за российские рубли сроком "сегодня" по официальному курсу доллара США к российскому рублю (базовому курсу) с их последующей продажей сроком "завтра". Разница курса продажи и базового курса указанных сделок определялась исходя из состояния денежного рынка и текущих задач денежно-кредитной политики.

В этот же период Центральный банк внес изменения в условия проведения депозитных операций. Решением Совета директоров была установлена единая фиксированная процентная ставка по депозитным операциям на срок до одной недели на уровне 3% годовых, при этом привлечение депозитов на более длительный срок было приостановлено. Одновременно Банк России начал проводить депозитные аукционы с банками Московского региона и другими банками, заключившими с ним соглашения.

В заключение следует сказать несколько слов о политике Центрального банка в 2003 г. Здесь денежные власти имели в своем распоряжении достаточный набор инструментов денежно- кредитного регулирования и использовали их на постоянной основе. В первом полугодии высокий уровень свободной ликвидности в экономике обусловил приоритет стерилизационных мероприятий . Объем средств, изъятых с рынка за период с февраля по май за счет депозитных операций и операций биржевого модифицированного РЕПО, составил 141 млрд. рублей или 3,7 млрд. долларов. Примечательно, что рост объемов стерилизации происходил на фоне радикального снижения ставок: с 9% в январе до 2.5% в мае. С точки зрения задачи ограничения инфляции, подобная процентная политика Банка России была не вполне адекватной. Теоретически, Центральный банк должен был поднимать ставки и изымать с рынка всю излишнюю ликвидность. Однако низкие ставки на мировом рынке капитала не давали Центральному банку возможности устанавливать ставки по своим операциям, ориентируясь исключительно на динамику денежной массы и инфляции, поскольку высокие ставки могли спровоцировать приток в страну дополнительных объемов валюты в форме иностранного капитала и усугубить ситуацию на валютном рынке и далее по цепочке в денежной сфере.

Так или иначе, но к маю 2003 г. доходность рублевых инструментов достигла минимальных значений, и спрос на них резко упал. Начиная с июня, сократилась регулярность операций биржевого модифицированного РЕПО. Из объявлявшихся 6-8 аукционов в месяц, на практике проводились лишь 1-2, но и на них спрос банков был крайне низким. Востребованность депозитных операций также значительно снизилась. В результате, с июня по сентябрь наблюдался

Прямым следствием ускоренного наращивания резервов стал быстрый рост ликвидности в экономике. При этом возможности для проведения стерили- зационных мероприятий, как и раньше, оказались не соответствующими потребностям (по крайней мере, если вести речь о Центральном банке). Единственное отличие подобного положения дел от ситуации предыдущих лет состояло в том, что ограничительным фактором выступало не отсутствие адекватного набора инструментов в распоряжении денежных властей, а в большей степени специфика внешнеэкономических условий. Низкие ставки на мировом рынке капитала не давали возможности Центральному банку поднять ставки по своим операциям (с тем, чтобы нейтрализовать избыточную ликвидность и обеспечить контроль над инфляцией), поскольку такой шаг мог привести к притоку в страну дополнительных объемов валюты в форме иностранного капитала.

Упрекать же Центральный банк в излишнем внимании к валютному рынку и динамике обменного курса, подразумевая, что следствием стал ускоренный рост денежного предложения и инфляции, вряд ли стоит. Давление на рубль и потенциал реального укрепления на самом деле были чрезмерно высокими, и интервенции Банка России в этот период были полностью оправданы. В их отсутствии единовременный рост курса национальной валюты мог быть излишне резким и опасным для экономики.

процесс, обратный процессу стерилизации, а именно, снижение задолженности Центрального банка перед коммерческими.

Отметим, что и динамика резервов в этот период сменилась на противоположную. После ускоренного роста на протяжении большей части первого полугодия, в июне-сентябре резервы снижались, потеряв в общей сложности 2.8 млрд. долларов. Отток средств со счетов коммерческих банков в Банке России нейтрализовал падение резервов, став основным источником роста денежного предложения в этот период.

Таким образом, в конечном счете ситуация обернулась в лучшую сторону. В тот момент, когда Банк России фактически исчерпал все свои возможности по эффективному регулированию денежного рынка, конъюнктура резко изменилась, и в итоге процесс де- стерилизации оказался вполне адекватным новым условиям.

Ниже в таблице представлена динамика денежной базы на посткризисном периоде, а также основные источники роста денег в экономике.

Таблица 2. Динамика денежной базы (млрд. рублей) 1999 г. 2000 г. 2001 г. 2002 г. 2003 г.3 Изменение денежной базы 114 195 198 218 268 Чистые международные 128 534 358 496 546 резервы (ЧМР) Чистые внутренние активы -14 -339 -162 -278 -278 (ЧВА) В том числе: Чистый кредит 33 -190 -64 -22 -243 расширенному правительству Чистый кредит -22 -82 0 -68 27 банковскому сектору Прочее -25 -67 -98 -188 -62 Из всего вышесказанного можно заключить, что процентная политика Центрального банка на протяжении большей части посткризисного периода носила скорее адаптационный характер и была мало связана с динамикой инфляции. Возможность эффективно влиять на ставки межбанковского рынка Банк России получил лишь в конце 2002 г. с введением операций РЕПО и "валютный своп". Действительно, начиная с этого периода, стабильность денежного рынка значительно повысилась, что отразилось, в частности, на динамике обменного курса. 1000

018702070201020102010201

Динамика денежной базы, млрд. руб.

2000 1500 1000 500 0

500

9 9 0 0 1 1 2 2 3 3 an СП о о о о о о о о ¦D ¦D ¦D ¦D ¦D ¦D ¦D ¦D ¦D ¦D р л р л р л р л р л а а а а а в н в н в н в н в н К к к к к Рис. 3. Динамика компонентов денежной базы в 1999-2003 гг. В качестве дополнительного аргумента, подтверждающего тезис о неэффективности процентной политики ЦБР, можно привести выдержку из проекта "Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2003 год", где Центральный банк признается, что его ставки "не оказывали адекватного влияния на ставку межбанковского рынка". Второй разрыв традиционной связи между политикой Центрального банка и ответной реакцией на нее экономики кроется в самом рынке межбанковских кредитов, который остается узким вследствие сохраняющегося взаим-ного недоверия банков. "Этот же фактор наряду с отсутствием должной конкуренции в банковском секторе, ограничивает роль ставки межбанковского рынка в формировании ставок по депозитам и кредитам для клиентов банков", — заключает Центральный банк.

Согласно заявлениям самого Банка России, он намерен перейти к системе управления, опирающейся преимущественно на процентную ставку лишь через несколько лет. В настоящее время в качест-

ве ориентира пока выступают денежные агрегаты, а основными инструментами контроля над ними служат: со стороны Центробанка — интервенции на валютном рынке и депозитные операции по привлечению средств банков на счета в Банке России, со стороны Правительства — регулирование величины остатков средств расширенного правительства на счетах в ЦБР.

Выбор инструмента и эффективность реализации денежно-кредитной политики полезно проанализировать также исходя из того, каким образом действия Центрального банка оказывали влияние на денежный рынок и экономику в целом, т.е. исходя из преобладающего механизма денежной трансмиссии. Наиболее часто выделяют три канала: процентный, кредитный и цен активов.

Так, в первом случае проводником являются процентные ставки. Их уровень определяется решениями Центрального банка в отношении объема ликвидности в экономике что, в свою очередь, определяет объем инвестиций, других компонентов совокупного спроса и, как следствие, ВВП. Механизм кредитного канала является более разнообразным, в частности, выделяют следующие варианты: банковского кредитования, балансовый, денежных потоков, неожиданных изменений в уровне цен и ликвидности домохозяйств. В любом случае, этот канал наиболее активно работает в экономике, где банки являются основным источником заемных средств для реального сектора, и действует он через рост объемов банковского кредитования. Канал роста цен активов также имеет ряд разновидностей. Наиболее применимым к случаю России является курсовой, который в наибольшей степени проявляется в условиях режима свободно плавающего обменного курса, когда изменение внутренних процентных ставок ведет, в краткосрочной перспективе, к коррекции обменного курса. Так, следствием мягкой денежно-кредитной политики является снижение процентных ставок, что, в свою очередь, вызывает падение спроса на национальную валюту и ее девальвацию. Результатом такой ситуации становится рост экспорта и совокупного выпуска.

Глубоких исследований, посвященных выявлению механизма денежной трансмиссии, действующего в России, к сожалению, пока нет. Интересная работа была проведена Институтом переходной экономики (Дробышевский, Козловская, 2002), однако, она носила обзорный характер, и пост-кризисным годам было уделено не слишком много вни-мания, в том числе, по причине отсутствия достаточного объема наблюдений (работа датирована началом 2002 г.).

Исходя из анализа принципов и условий проведения денежно- кредитной политики Центральным банком и наблюдающихся в эко- номике процессов, можно предположить, что на пост-кризисном периоде наиболее выраженным являлся кредитный канал денежной трансмиссии, действующий, однако, в значительной степени в обход банковской системы. Особенностью последних лет стала исключительно благоприятная внешнеэкономическая конъюнктура. Высокие цены на нефть и относительно низкий курс национальной валюты привели к возникновению сверх доходов в экспортном секторе. Именно с масштабным притоком в страну иностранной валюты в форме экспортной выручки и попытками Центрального банка противостоять повышательному давлению на рубль и было связано увеличение денежного предложения. Рост же доходов нефтяных компаний вел к тому, что последние начинали активно вкладывать средства как в собственное развитие, так и в другие отрасли.

Курсовой канал также присутствует, правда характер взаимосвязей в случае России несколько меняется в сравнении со стандартной цепочкой, приведенной выше. Так, Центральный банк влияет в первую очередь именно на уровень обменного курса, сдерживая темпы его укрепления и обеспечивая его недооцененность. Таким образом поддерживается конкурентоспособность отечественных производителей на внешнем рынке, рост чистого экспорта и ВВП. Расширение денежного предложения здесь является производным.

Что касается процентной политики Центрального банка, то здесь ситуация, как уже отмечалось выше, была крайне сложной. Процентный канал, без сомнения, действовал в России в 1995-1998 гг., когда операции Центрального банка на рынке государственного долга определяли уровень процентных ставок в этом секторе финансового рынка и, как следствие, влияли на распределение ресурсов коммерческих банков между вложениями в ценные бумаги и кредитованием.

В период после кризиса, емкость рынка государственного долга резко снизилась . Но самое важное то, что вплоть до начала 2003 г. Центральный банк не проводил операций в этом сегменте финансового рынка.

В ходе проведения исследования мы попытались оценить правило денежно-кредитной политики в его классическом виде, т.е. с ис-пользованием процентных ставок в качестве инструмента, однако более адекватные результаты нам удалось получить, когда в качестве инструментальной переменной Банка России рассматривался рост денежной базы.