2.2. Формирование и развитие института финансового посредничества в российской экономике

На фоне мировых тенденций развития финансовых посредников российский фондовый рынок накладывает определенные национальные особенности на формирование финансовых институтов, что создает экономические рамки для развития конкретного направления инвестиционной деятельности.

Наиболее характерной чертой для российского финансового рынка является незначительная диверсификация направлений финансовых потоков, ограниченное количество структур рынка ценных бумаг, готовых пропускать через себя финансовые потоки основной массы мелких инвесторов с минимальным риском для них.

Специфические особенности российского рынка институционального инвестирования были сформированы в процессе становления самого фондового рынка, что проходило в результате проведения широкомасштабной приватизации государственных и муниципальных предприятий .

В условиях наличия огромного количества владельцев приватизационных чеков (свыше 146 млн. человек), не имеющих опыта и знаний, необходимых для осуществления процесса обмена их на ценные бумаги, появилось достаточно большое количество предложений по оказанию этого вида услуг со стороны институциональных инве-сторов.

Выпуск приватизационных чеков, сопровождавший процесс проведения приватизации государственных и муниципальных предприятий, стал основным стимулом бурного развития чековых инвестиционных фондов. Поскольку все население России стало владельцами приватизационных чеков, процесс привлечения вкладчиков для чековых инвестиционных фондов был намного упрощен. Осуществляемая со стороны государства поддержка создания и деятельности чековых инвестиционных фондов закрепляла у населения имидж надежного инвестиционного института, которому можно доверять свои сбережения.

После того, как активная (ваучерная) часть приватизационных процессов в России была завершена и политическая задача обеспечения процесса перераспределения собственно- ста была выполнена, чековые инвестиционные фонды перестали играть какую-либо существенную экономическую роль.

В 1998 г. был издан Указ Президента РФ «О дальнейшем развитии деятельности инвестиционных фондов» , согласно которому все чековые инвестиционные фонды в обя-зательном порядке должны были преобразоваться в инвестиционные фонды или принять статус обычного акционерного общества. Из всех чековых инвестиционных фондов продолжили свою деятельность в этом качестве не более десятка. Выход этого Указа можно считать конечной точкой деятельности специализированных инвестиционных фондов приватизации на российском фондовом рынке.

Наряду с чековыми инвестиционными фондами в тот же период 1992-1993 гг. стали возникать инвестиционные компании, осуществляющие привлечение средств мелких инвесторов. Инвестиционные компании занимались организацией выпуска ценных бумаг и их размещением, а также куплей-продажей ценных бумаг от своего имени и за свой счет. Ресурсы инвестиционных компаний формировались за счет средств учредителей и выпуска собственных ценных бумаг. Для осуществления своей деятельности инвестиционные компании обязаны были иметь специальные лицензии. Лицензированием деятельности инвестиционных компаний занимался Минфин России, который и осуществлял контроль за их деятельностью. С 19% г. этот вид инвестиционного института был исключен из состава профессиональных участников фондового рынка, вследствие чего большинство из ранее действующих компаний были вынуждены преобразоваться в другие виды инвестиционных институтов, разрешенных для работы на российском рынке ценных бумаг.

С 1996 г.

По сравнению с другими видами институциональных инвесторов паевой инвестиционный фонд представляет собой более защищенную модель по возможности получения стабильного дивиденда и ограничения риска потери капитала. Он также более мобилен в управлении и имеет ряд налоговых льгот, в частности, освобожден от двойного налогообложения при получении дивидендов по акциям эмитентов, которыми владеет фонд, что, создает владельцам паев возможность значительного уменьшения налогообложения их доходов. В настоящее время разработана достаточно полная нормативная база функционирования паевых инвестиционных фондов. К началу 2007 года в России активы ПИФов превысили 150 млрд. руб., а число счетов пайщиков за год выросло с 133 ООО до 330 ООО человек .

Коллективные инвесторы, выполняют роль финансового посредника, эмитируют собственные ценные бумаги (акции или паи), а набранный капитал инвестируют в ценные бумаги других эмитентов, денежные средства, производные финансовые инструменты, движимое и недвижимое имущество и другие формы. При этом каждый частный инвестор в коллективной схеме в соответствии с долей своего участия в капитале обладает пропорциональной частью портфеля финансовых активов. Таким образом, коллективные инвесторы осуществляют традиционную схему финансового посредничества, предполагающую прямую трансформацию аккумулированных средств в инвестиционный капитал.

Наиболее привычными финансовыми посредниками являются кредитные организации. Кредитной организацией является юридическое лицо, которое на основании специального разрешения (лицензии) Банка России имеет право осуществлять банковские операции, предусмотренные законом.

Под банком понимают кредитную организацию, имеющую исключительное право осуществлять в совокупности определенные банковские операции: привлечение во вклады денежных средств физических и юридических лиц; размещение этих средств от своего имени и за свой счет на условиях возвратности, платности и срочности; открытие и ведение банковских счетов физических и юридических лиц.

Под небанковской кредитной организацией будем понимать кредитную организацию, имеющую право осуществлять отдельные банковские операции, предусмотренные законом. Допустимые сочетания банковских операций для небанковских кредитных организаций устанавливаются Банком России. Причем небанковская кредитная организация может иметь форму некоммерческой организации.

Поскольку небанковские кредитные организации частично выполняют функции банка, то, следовательно, в части совпадения (наложения) этих функций они являются конкурентами.

Несмотря на то, что банки по своей ориентации или по кругу своих основных операций, подразделяются на различные типы (инвестиционные, сберегательные, сельскохозяйственные и т.д.), в России все они подчиняются единым требованиям и нормативам, и, соответственно, регулируются общим банковским законодательством. В настоящее время большинство банков выполняет аналогичные (схожие, идентичные) операции, независимо от заявленной специализации. Тогда как в теории специализированные банки характеризуются акцентом на соответствующие специализированные операции. Специализация коммерческого банка приобретает большое значение для развития инфраструктуры финансового рынка.

Коммерческие банки, выступая в качестве финансового посредника, привлекают на платной основе сбережения населения и затем от своего имени размещают кредитные ресурсы на рынке ссудных капиталов. Кроме того, выдавая кредиты физическим лицам сегодня (потребительское и ипотечное кредитование), банк тем самым обеспечивает при-ток еще больших средств населения завтра, при чем этот приток носит, как правило, средне и долгосрочный характер (так называемые «длинные» деньги). Таким образом, тезаврируются средства населения, изначально не предназначенные для сбережений и плюс начисленные на сумму предоставленного кредита проценты.

Привлечению сбережений населения содействует развитие банковских кредитных продуктов, таких как потребительское кредитование вообще и ипотечное жилищное кредитование в частности; расширение спектра банковских услуг (консультации, брокерская деятельность, доверительное управление, кредитные калькуляторы и т.д.).

Потребительское кредитование способствует формированию сберегательного поведения населения, выступая результатом конкурентной борьбы различных линий сберегательного поведения: отложить приобретение товара или услуги на срок накопления необходимой суммы или приобрести услугу или товар сегодня с последующим накоплением суммы займа плюс начисленные по ней проценты. Иначе говоря, и в том и в другом случае речь идет о сбережениях, но в различном временном интервале и с разными величинами. Приоритетность того или иного вида сбережений (сберегать сегодня или завтра) определяется конкретными условиями существования индивида, отражающими рыночную конъюнктуру.

Отметим, что в отечественной экономической литературе кредитное поведение населения мало освещено, так как несмотря на то, что за последние несколько лет в России было проведено немало исследований финансового поведения населения, основной акцент в них делался в первую очередь на изучении сберегательного и инвестиционного потенциала граждан. Целью большинства исследований было определение предпочитаемых форм хранения денежных средств и мотивов вложения денег в те или иные активы, в то время как долговое и кредитное поведение длительное время остава- лись в тени. Согласно статистическим данным (см. таблицу 10), задолженность населения по кредитам за период 2003-2005 гг. увеличилась в 7 раз (с 43 млрд. до 298 млрд.руб.), и по прогнозам специалистов:

российский рынок потребительского кредитования будет стремительно развиваться еще в течение ближайших 3-5 лет, а через два года каждый третий автомобиль и каждая пятая покупка бытовой техники будут оформляться в кредит;

широко распространенные сегодня "магазинные" кредиты будут уступать позиции универсальным кредитным карточкам;

наиболее активно в ближайшие годы будут развиваться овердрафтное кредитование по банковским картам, автокредитование и ипотека.

Таблица 10.

Кредиты, предоставленные кредитными организациями физическим лицам

(млрд.руб.) 2002г. 2003г. 2004г. 2005г. 2006г. Предоставленные кредиты, всего 44,7 94,7 142,2 299,7 618,9 в том числе -в рублях 34,56 78,45 115,9 246,2 525,4 - в иностранной валюте 10,19 16,21 26,3 53,5 93,5 Источник: официальный сайт Федеральной службы государственной статистики www.gks.ru/wps/portal

Программы банковского кредитования населения помимо возврата основной суммы долга предполагают уплату процентов за использование заемных средств. Для банковского сектора потребительское кредитование приносит высокую прибыль. Уровень процентных ставок за предоставление потребительских кредитов должен компенсировать не только расходы банка на эти операции, но и возможные потери. Кроме того, в ставках учитывается получение банком определенного дохода от этой деятельности, размер которого определяется разницей (маржой) между процентными ставками по кредитам, выдаваемым и получаемым банком. Причем банки для предоставления кредитов физическим лицам используют в основном межбанковские кредиты, поскольку процентная маржа в потребительском кредитовании максимальна. Поэтому, можно говорить о привлечении банком дополнительных ресурсов в виде платы за потребительский кредит и увеличении капитала самого банка потенциально трансформируемого в инвестиционный капитал, то есть коммерческие банки помимо прямой трансформации осуществляют косвенную или сложную трансформацию средств в инвестиционный капитал.

Нельзя не отметить тот факт, что из всех видов потребительского кредитования наименьшее развитие получила ипотека. Основных проблем две - низкие доходы насе- ления и неурегулированность правовых отношений при покупке жилья на заемные средства. Согласно экспертным оценкам, на сегодняшний день ипотекой пользуются менее 1% населения (для сравнения: на Западе более 90% жилья покупается в кредит) .

Несмотря на бурное развитие потребительского кредитования (Д.Стребков его относит к институциональным кредитам), в нашей стране все еще большое распространение получает неинституциональное кредитование (под которым понимается межличностный долг - то есть кредит, предоставленный родственником или другом, как правило, беспроцентный) .

Так, результаты проведенного исследования показали, что 41,5% опрошенных в течение последних 3-4 лет брали в долг у родственников, друзей и знакомых. В то же время опыт институциональных кредитов имеют всего 17,3% .

Наиболее надежными в глазах населения являются коммерческие банки, одним из акционеров которых выступает государство (Сбербанк, Внешторгбанк, Газпромбанк). Так, наибольшим доверием пользуется Сбербанк: 62% его пассивов составляют средства физических лиц. По мнению экспертов, Россия является единственной в мире крупной страной, где госбанки будут продолжать преобладать в банковском секторе, что негативно сказывается на конкурентной среде. Кроме того, основной особенностью российской банковской системы остается то, что при ее создании правительством было упущено из виду ее социальное значение. В настоящее время ни один коммерческий банк, включая и Сбербанк, не функционирует как учреждение с социальной ориентацией. Это противоречит общемировым нормам, согласно которым сберегательный банк, а в более широком смысле - сберегательный сектор, должны являться проводником социальной политики.

Социальную направленность имеют некоммерческие кредитные организации и союзы, через которые происходит вовлечение самого населения в активное производительное использование своих сбережений, пробуждение его самостоятельности и самоорганизации, их правовое и организационное оформление.

Традиционная банковская схема финансового посредничества предполагает доход в виде процента от вложенных средств, то есть доход сберегателя. Банк, выступая в качестве финансового посредника, осуществляет свою деятельность с основной целью извлечения прибьии. В отличие от финансово-инвестиционных посредников коммерческие банки занимают деньги у своих вкладчиков с целью получения прибыли от размещения этих средств. При этом банк стремится минимизировать стоимость заимст- вованных средства, снижая процентную ставку по вкладам и депозитам. Однако, коммерческий банк также может выступать и в качестве финансово-инвестиционного посредника при организации Общего фонда банковского управления (ОФБУ), обладающих еще большим спектром правомочий и имеющих более широкий список лицензированных операций, чем инвестиционные фонды.

ОФБУ как институт фондового рынка зарождались одновременно с паевыми инвестиционными фондами. И на начальном этапе между ними шла борьба за временно свободные деньги потенциальных инвесторов. ПИФы в своем развитии заручились поддержкой Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг и получили признание в западных финансовых кругах. Заботу о судьбе банковских фондов взял на себя Центральный Банк России (ЦБР) и в силу своих полномочий предоставил им более широкий инструментарий, чем у ПИФов. Первый этап в споре, что лучше - ОФБУ или ПИФ, закончился уверенной победой последнего в период банковского кризиса 1998 года. Банки, столкнувшись с невиданными доселе проблемами ликвидности, все свои ресурсы бросили на их решение. Но инвесторы ОФБУ в тот период оказались в более выигрышном положении, нежели вкладчики, многие из которых так и не сумели изъять с банковских счетов свои сбережения. Специфика учета средств инвестиционных фондов позволила банкам без особых затруднений исполнить свои обязательства перед участниками ОФБУ, и на некоторое время этот инструмент был заброшен. Точнее, он существовал, но в виде «схемных» продуктов для удовлетворения инвестиционных потребностей отдельных категорий организаций, в частности страховых компаний, которые через ОФБУ получали возможность инвестировать в валютные ценные бумаги.

Банки предлагают своим клиентам участие в ОФБУ скорее как альтернативу вкладу и главным козырем здесь становится повышенная доходность. По итогам 2004 года практически все действовавшие ОФБУ заработали для своих участников больше, чем могли бы принести им банковские вклады. Однако доходность ОФБУ - вещь переменчивая и в отличие от вкладов гарантироваться не может. Рынку известны случаи, когда она достигала 80% годовых при том, что месяцем ранее фиксировалась на отрицательном уровне. Привлекая же средства вкладчиков в ОФБУ, некоторые банки прогнозируют до 50% годовых в рублях.

По сравнению с ПИФами банковские фонды обладают более широким инст-рументарием, во многом определяемым лицензией управляющего банка. В частности, ОФБУ без дополнительных разрешений вправе инвестировать в наличную валюту и номинированные в ней ценные бумаги, драгоценные металлы и камни, фьючерсы и опционы (в акции и облигации российских эмитентов могут инвестировать и ПИФы, и ОФБУ) . Все это позволяет эффективно хеджировать риски.

Отдельно хочется рассмотреть механизмы защиты инвесторов. Разумеется, как и любой другой механизм инвестирования, ОФБУ не лишен рисков, в том числе валютных; рыночных, связанных с изменением цен; процентных - в результате колебания рыночных ставок; риска ликвидности, обусловленного возможным дефицитом ликвидных средств на счетах доверительного управляющего. Основной же риск для всех участников коллективного инвестирования, будь то клиенты ПИФов или ОФБУ, - некачественное управление активами. Однако в нормативно-правовой базе деятельности ОФБУ существует ряд «защитных механизмов».

Во-первых, ЦБР исключает появление на этом рынке случайных игроков. Банки, прежде чем создавать собственные ОФБУ, должны проработать не менее одного года и относиться к первой категории по финансовому состоянию, то есть являться «финансово стабильными».

Во-вторых, банки ведут по фонду отдельный баланс, для их работы открывается отдельный счет депо, операции в рублях проходят через корсчет в ЦБ, в валюте - через уполномоченные банки. С одной стороны, эти меры лишают управляющих соблазна залезть в карман инвесторов ОФБУ для решения собственных нужд, с другой - минимизируют риски клиента в случае банкротства кредитной организации, управляющей фон-дом.

В-третьих, для ОФБУ установлен запрет на инвестирование более 15% своих активов в ценные бумаги одного эмитента либо связанных между собой эмитентов. Впрочем, это ограничение не распространяется на государственные бумаги.

Между кредитной организацией - доверительным управляющим, создающей ОФБУ, и учредителями управления (инвесторами), средства которых аккумулируются, заключается договор. Для заключения договора доверительного управления кредитная организация может опубликовать Общие условия (являющиеся публичной офертой). Договор управления имуществом между учредителем доверительного управления и кредитной организацией может предусматривать управление в пользу учредителя управления или в пользу выгодоприобретателя - третьего лица.

Согласно договору, участник коллективных инвестиций вносит в фонд свое имущество. Имущество, передаваемое учредителями доверительного управления в ОФБУ, является общей долевой собственностью лиц, являющихся учре- дителями доверительного управления. В общую долевую собственность включаеся также прибыль и доходы, полученные доверительным управляющим в период действия ОФБУ. Доля учредителя доверительного управления рассчитывается как отношение суммы вносимого в ОФБУ имущества к стоимости всего имущества фонда на момент внесения имущества инвесторами.

Обычно ОФБУ предпочитают привлекать денежные средства в рублях, но некоторые готовы принимать также валюту, ценные бумаги и другие активы, с которыми они вправе работать. Сегодня банки предлагают продукты, рассчитанные на клиентов с самым разным доходом. Стать участником некоторых ОФБУ можно, обладая немногим более 1 тыс. рублей. Существуют и более высокие пороги вхождения, например в банке «Траст» минимальный взнос в период первичного присоединения составляет 300 тыс. рублей. Разумеется, управляющий банк предоставляет свои услуги не бесплатно. Его доход от управления чужими средствами формируется за счет комиссионного вознаграждения, которое рассчитывается от стоимости чистых активов (СЧА) фонда в течение финансового года (как правило, в пределах 1,5-3%). Кроме того, банки зачастую оставляют за собой премию в размере 10-20% от прироста СЧА. То есть клиенты платят банку пропорционально своей доле в ОФБУ и полученному доходу от управления.

В современном мире рынок институциональных инвестиций занимает важное место в обороте капиталов. Он представляет собой сегмент финансового рынка, образуемого за счет обращения капитала, привлекаемого институциональными инвесторами.

Низкая привлекательность российских институциональных инвесторов обусловлена, на наш взгляд, непоследовательной политикой государственных органов регулирования российского рынка ценных бумаг. Так, в 1992-1993 годах предпочтения, оказываемые со стороны государственных органов чековым инвестиционным фондам, позволили привлечь в них достаточно большое число вкладчиков, однако, по завершении чековой приватизации Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ) фактически провела реорганизацию чековых фондов, создав крайне невыгодные условия для их деятельности, содействуя деятельности паевых инвестиционных фондов и, тем самым, стимулируя перелив средств вкладчиков из чековых инвестиционных фондов в эти структуры. В результате чего чековые инвестиционные фонды утратили свою привлекательность для мелких вкладчиков, а паевые инвестиционные фонды ее не приобрели, так и не получив широкого распространения. В результате - оптимальный механизм привлечения средств мелких вкладчиков, максимально учитывающий интересы и предпочтения российских инвесторов и обеспечивающий защиту их вкладов, не был создан .

На сегодняшний день, российский рынок коллективных инвестиций, имея достаточно разнообразную и разветвленную сеть институтов, способных привлекать капитал мелких инвесторов, свою повышенную рисковость должен компенсировать за счет возможности осуществлять приращение капитала, т.е. высокой доходности вложений. Однако незначительное число привлеченных инвесторов но отношению к потенциально возможному кругу участников инвестиционного процесса ставят под сомнение вопрос о возможности получения высоких доходов на рынке институционального инвестирования.

Природу образования институциональных инвестиций составляет процесс мобилизации накоплений мелких вкладчиков, что должно обеспечивать ему высокую инвестиционную привлекательность. Формирование определенного уровня инвестиционной привлекательности финансовых институтов зависит от целого ряда факторов, присущих экономике страны в целом.

Во-первых, процесс инвестирования для мелкого инвестора зависит от ожидаемой нормы прибыли, или рентабельности предполагаемых капиталовложений. Если эта рентабельность, по мнению инвестора, слишком низка, то вложения не будут осуществлены.

Во-вторых, инвестор при выработке решений всегда учитывает альтернативные возможности капиталовложений и решающим здесь будет уровень процентной ставки.

В-третьих, инвестиции зависят от уровня налогообложения и вообще налогового климата в данной стране или регионе. Как показывает практика, слишком высокий уровень налогообложения не стимулирует привлечение инвестиций.

В-четвертых, инвестиционный процесс реагирует на темпы инфляционного обесценения денег. В условиях высокой инфляции, когда калькуляция издержек представляет значительную неопределенность, процессы реального капиталообразования становятся непривлекательными, скорее будет отдано предпочтение спекулятивным сделкам, требующим профессиональных знаний или практического опыта в обращении с ценными бумагами.

Совокупность перечисленных факторов, как правило, определяет набор требований мелких инвесторов, степень реализации которых на практике формирует возможности привлечения их капитала. Обращаясь к институциональным инвесторам вкладчики стремятся также компенсировать свои стремления работать на рынке ценных бумаг через посредника и получать при этом не только квалифицированное управление собственными капиталами, но и реализовать свои инвестиционные цели.

Для обеспечения высокого уровня доходности на рынке институционального инвестирования необходим адекватный заявленным требованиям набор инвестиционных инструментов. При этом необходимо учитывать, что со стороны регулирующих органов институциональным инвесторам задается нормативный механизм вложения средств в различные активы с целью достижения диверсификации вложений по инструментам, секторам (отраслям) и эмитентам. Это означает, что инвесторы обязаны диверсифицировать свои активы путем работы только с нерисковыми инструментами. Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) как регулирующий орган обязана следить за соблюдением этих нормативов, ограничивая своим контролем возможности управляющих распоряжаться активами в соответствии с изменяющейся рыночной конъюнктурой.

В настоящее время набор инвестиционных инструментов на российском фи-нансовом рынке достаточно ограничен. Так, по экспертным данным, до финансового кризиса 1998 года емкость российского рынка ценных бумаг оценивалась в 40,5 млрд. долларов. Совокупный объем инвестиционного потенциала превышал 25 млрд. долларов, при этом около половины объема приходилось на коммерческие банки -11 млрд. долларов, на население - свыше 9 млрд. долларов, иностранных инвесторов -1,83 млрд. долларов, брокеров и коммерческих структур - страховых компаний, пенсионных и инвестиционных фондов - 1,3 млрд. долларов. Нужно отметить, что рассматриваемый период времени характеризовался незначительной долей государственных ценных бумаг в общем обороте на рынке (17,4%), валюта уже тогда занимала самый значительный объем рынка- 25,5%, корпоративные ценные бумаги - 15%. На долю населения приходилось 35,5% всего инвестиционного потенциала . Приведенные данные характеризуют, с одной стороны, докризисные тенденции, сложившиеся на российском фондовом рынке, а с другой - возможности восстановления этих тенденций на современном рынке при создании адекватных тому периоду условий.

В результате финансового кризиса августа 1998 г. емкость российского фондового рынка значительно уменьшилась по причине сокращения рынка государственных ценных бумаг. Нужно отметить, что структура рынка государственных ценных бумаг до кризиса характеризовалась исключительным преимуществом краткосрочных выпусков (в основном ГКО/ОФЗ), причем получаемые средства использовались не только на ликвидацию кассовых разрывов государственного бюджета, но и на покрытие его дефицита. В совокупности с ограниченностью внутреннего инвестиционного потенциала и, возникающей как следствие, жесткой конкурен-ции за свободные денежные средства, это привело к следующим негативным результатам: государственные ценные бумаги оказались наиболее доходными финансовыми инструментами, вытеснившими корпоративные ценные бумаги с фондового рынка и ставшими главным спекулятивным инструментом на фондовом рынке. Это привело к усугублению инвестиционного кризиса, и в конечном счете - к краху рынка государственных ценных бумаг.

В настоящее время практически отсутствуют инструменты, схожие по инвестицион-ным характеристикам с существовавшими государственными ценными бумагами, такими как ГКО и ОФЗ, в результате чего важнейшая рыночная ниша остается свободной. Такая ситуация спровоцировала на инвестиционном рынке переток свободных денежных средств в валютные запасы. Сегодня валютные запасы банков, юридических и физических лиц настолько раздуты, что можно говорить об использовании валюты как альтернативы всем ранее действующим инвестиционным инструментам.

Для подавляющей части российских институциональных инвесторов существуют нормативные ограничения по использованию валютных вложений как инвестиционного инструмента. Поэтому рассматривать их в качестве основного инструмента в портфеле активов институциональных инвесторов не представляется возможным. Те же огра-ничения распространяются и на работу институциональных инвесторов на рынке срочных контрактов.

Из инвестиционных инструментов, доступных для работы институциональным инвесторам, остались только корпоративные ценные бумаги. С точки зрения надежности и ликвидности существует ограниченный консервативный сегмент этого рынка - акции 5-6 эмитентов, так называемые «голубые фишки» российского фондового рынка. (ЛУКОЙЛ, РАО ЕЭС, «Сургутнефтегаз», «Мосэнерго», «Ростелеком», «Газпром»). Сюда же можно отнести и корпоративные облигации, хотя по своей доходности (при равной на-дежности) они сегодня проигрывают гособлигациям.

При этом прогнозы по развитию рынка корпоративных ценных бумаг показывают, что в ближайшее время отсутствуют предпосылки для стабильного роста курсовой стоимости акций российских предприятий, что придает данному сектору рынка чисто спекулятивный характер, зависящий от влияния политических и экономических факторов (выборы, инфляция, увеличение экспортных пошлин на нефть и т.д.).

Несмотря на то, что корпоративные бумаги остаются практически единственным доступным инвестиционным инструментом для институциональных инвесторов, зависимость от влияния указанных факторов делает этот вид вложений высокорисковым и не позволяет использовать его как основной инструмент при осуществлении инвестиционных вложений, обеспечивающий высокую доходность.

Современное состояние российского фондового рынка не позволяет институциональным инвесторам обеспечивать инвестиционную привлекательность своих структур в плане обеспечения инвестиционных ожиданий мелких инвесторов по доходности, надежности и ликвидности их вложений на рынке институционального инвестирования. Они не могут обеспечивать прирост вложений своих вкладчиков выше банковского процента, тем самым они не могут представлять для них интерес как источник сохранения и приумножения накоплений. Таким образом, основной причиной низкой инвестиционной привлекательности рынка институциональных инвестиций являются ограничения на управления активами. Наряду с отсутствием механизма компенсации рисков на фондовом рынке этот фактор обусловливает значительный отток капитала с рассматриваемого рынка. До тех пор пока нормативные ограничения не будут приведены в соответствие с реальными инвестиционными условиями, приток средств мелких инвесторов на рынок институциональных инвестиций остается проблематичным.

Еще одним важным компонентом, необходимым для финансового посредничества на рыночных началах, является раскрытие информации о самих финансовых институтах, о ценных бумагах, находящихся у них в портфеле и об эмитентах. Недостаточное раскрытие финансовой и иной информации остается одним из главных факторов, сдерживающих инвестиции в российскую экономику. Российские предприятия-эмитенты не заинтересованы в применении международных стандартов финансовой отчетности и раскрытия информации, отчасти вследствие естественного опасения потерять власть в результате раскрытия информации и прозрачности - что вполне понятно в условиях, когда стороны привыкли использовать доступ к информации в качестве средства сохранения своей власти,

В ситуации, при которой необходимая для участников фондового рынка информация доступна только некоторым из них, имеет место информационная асимметрия. Суть ее заключается в том, что одна сторона сделки, обладая более полной информацией о предмете сделки, осознает что другая сторона этой же сделки не стала бы в ней участвовать, если бы владела более полной информацией, так как такая сделка считается несправед-ливой. Осознание лицом вероятности быть жертвой несправедливой оценки снижает инвестиционный интерес, что в свою очередь, делает недостижимой цель создания привлекательного финансового рынка с высокой ликвидностью . В ряде стран действуют законы, предусматривающие жесткие санкции против инсайдеров за использование внутренней ин- формации, в России такого закона пока не существует. На сегодняшний день в России действуют правила, по которым компании-эмитенты, присутствующие на фондовом рынке, обязаны предоставить инвесторам публичный допуск к следующей информации:

учредительным документам и другой регистрационной информации;

проспекту эмиссии ценных бумаг, который содержит большое количество информации о структуре собственности, органах управления, хозяйственной деятельности компании а также финансовую отчетность по российским стандартам;

-ежеквартальной и годовой финансовой отчетности, составленной по российским стандартам.

Кроме того, с 1 января 2005 года российские компании, котирующие бумаги в высшем уровне листинга российских бирж (в уровне А1 котируются бумаги 32 российских эмитентов, в том числе Газпрома, РАО «ЕЭС России», ЛУКОЙЛа, Сбербанка, АвтоВАЗа) будут составлять финансовую отчетность в соответствии с международными стандартами (IAS или US GAAP).

К сожалению, не все российские эмитенты выполняют обязательные требования законодательства по раскрытию информации о своей деятельности. Кроме того, проспект эмиссии ценных бумаг структурирован так, что большое количество не влияющей на принятие взвешенного инвестиционного решения информации «разбросано» по всему тексту Проспекта эмиссии, размер которого у крупных российских компаний составляет 500-800 страниц. Это затрудняет как саму подготовку Проспекта эмиссии, так и целостное восприятие сведений, которые в нем содержатся. Таким образом, Проспект эмиссии, выполняя роль инструмента по раскрытию информации, в то же время способствует увеличению информационной асимметрии. Нередки ситуации, когда вследствие задержки в раскрытии информации и отсутствия эффективной процедуры, гарантирующей ее поиск и получение, подлежащая раскрытию информация превращается в инсайдерскую и используется обладающими ею инвесторами для достижения собственных интересов. В настоящее время в России правом раскрывать официальную информацию эмитентов на своих сайтах обладают два информационных агентства: АК&М и Интерфакс. Еще несколько агентств рассматривают для себя возможность получения в ФСФР официальной аккреди-тации. Однако децентрализация раскрытия информации может привести к ее недостаточности и осложнить для инвесторов поиск официальных новостей эмитентов.

Таким образом, информационную асимметрию на российском рынке ценных бумаг можно разделить на две составляющие:

внешнюю информационную асимметрию, обусловленную разной доступностью информации и отсутствием единого источника оперативной официальной информации и данных для ретроспективной оценки корпоративных событий эмитентов;

внутреннюю информационную асимметрию. Может быть вызвана определенной степенью надежности информации (при низкой степени доверия к источнику, из которого получена информация, инвестор может принять не до конца верное, половинчатое, решение), размером затрат на ее получение (если для получения информации требуется затрачивать значительные средства, то инвесторы, готовые покупать такую информацию, автоматически становятся инсайдерами), разным восприятием участниками рынка полученной информации (не все инвесторы могут адекватно (одинаково) воспринимать полученную информацию).

Как показывает мировая практика, устойчивого развития институциональных инвесторов нельзя добиться без применения налогового стимулирования. Основные меры налоговой политики, используемые в мировой практике, включают:

льготное обложение подоходным налогом взносов в пенсионные и инвестиционные фонды, страховые компании;

отнесение затрат по страхованию и пенсионному обеспечению на производственные затраты.

В настоящее время лишь в деятельности паевых инвестиционных фондов исключена возможность двойного налогообложения доходов вкладчиков. Существующие нормативы исключения из налогооблагаемой базы страховых взносов и вкладов в негосударственные пенсионные фонды юридических лиц не способны пробудить интерес к расширению инвестирования в эти структуры.

Представляется необходимым централизованное решение вопроса разработки системы налоговых льгот для институциональных инвесторов, что позволило бы ограничить риск диспропорционального развития одних видов институтов за счет других и целенаправленно стимулировать рост нормы сбережений. Решение этих проблем связано с общей задачей совершенствования законодательной базы развития фондового рынка.

Комплексное решение задач по созданию эффективных условий развития институциональных инвесторов связано также с повышением ликвидности финансового рынка в целом, что определяется политикой государства в области валютно-денежного, кредитного и антиинфляционного регулирования.

Следовательно, в формировании условий инвестиционной привлекательности рынка институциональных инвестиций основная роль принадлежит регулирующим органам, задающим условия инвестирования путем нормативного регулирования процесса управления активами институциональных инвесторов и механизмов управления рисками. До тех пор пока эти факторы не будут приведены в соответствие с реальными инве- стиционными условиями на рынке ценных бумаг не следует ожидать притока средств мелких инвесторов на рынок институциональных инвестиций.

На рынке ценных бумаг институциональное инвестирование, с одной стороны, вы-ступает как посредник между мелкими вкладчиками и субъектами рынка, с другой стороны, при реализации функции управления активами институциональные инвесторы сами выступают как субъекты рынка, вступая в определенные отношения по поводу обращения ценных бумаг. При этом значительная часть институциональных инвесторов, имеющих организационно-правовую форму открытого акционерного общества, являются одновременно эмитентами ценных бумаг, тем самым, оказывая влияние на величину предложения ценных бумаг на фондовом рынке.

Концентрируя в себе все перечисленные функции, институциональные инвесторы, таким образом, занимают ведущее место в концепции развития российского фондового рынка, что определяет их основную роль в процессе концентрации капитала на фондовом рынке и обеспечивает зависимость повышения нормы сбережений от совершенствования деятельности российских институциональных инвесторов.

Вместе с тем, основным условием успешности развития сектора институционального инвестирования является увеличение емкости инвестиционного потенциала фондового рынка, увеличение круга инвестиционных инструментов и расширение возможностей институциональных инвесторов оперировать с этими инструментами. Реализация этих условий возможна на основе изменения принципов государственного подхода к формированию рынка ценных бумаг в России путем ориентации его на развитие внутренних источников обращения.