Эмиссия и формирование стоимости акций

Следует различать понятия «эмиссия» и «выпуск акций». Выпуск акций ~ это зарегистрированная в установленном порядке совокупность акций одного эмитента с одним государственным регистрационным номером, которые могут иметь разные условия эмиссии, но предоставлять одинаковые права.

Эмиссия
акций - совокупность действий эмитента по поводу осуществления подписки на акции, т. е. мероприятия от принятия решения о выпуске акций до регистрации их выпуска. Иными словами, уставный капитал связан с понятием выпуска акций, а процедура его формирования - с эмиссией. Таким образом, эмиссия и выпуск собственных акций в первую очередь связаны с формированием собст­венного капитала, воплощенного на данном этапе в уставном капитале.

Процесс эмиссии включает следующие этапы:

•принятие общим собранием АО решения о размещении ценных бумаг; •принятие эмитентом (утверждение советом директоров) решения о вы­пуске ценных бумаг;

•подготовку проспекта эмиссии ценных бумаг;

•регистрацию выпуска и проспекта эмиссии (осуществляется Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг - ФКЦБ);

•раскрытие информации, содержащейся в средствах массовой информации; •изготовление сертификатов ценных бумаг;

•размещение эмиссионных ценных бумаг;

•регистрацию отчета об итогах выпуска ценных бумаг;

•раскрытие информации, содержащейся в отчете-сообщении, в средствах массовой информации;

•регистрацию изменений в уставе.

Владельцы привилегированных акций (в отличие от владельцев простых акций) получают гарантированные дивиденды в виде фиксированного процента и номинала акции и в виде твердой абсолютной суммы. Дивиденды им выпла­чиваются после выплат владельцам облигаций, но до владельцев обыкновенных акций. Привилегированная акция не дает права на управление компанией, а в отдельных, оговоренных, случаях она может быть отозвана (выкуплена) у вла­дельцев по заранее установленным ценам, например, в связи с неожиданным ростом их курсовой стоимости. Выкупаются и обыкновенные акции, но по дру­гим причинам, например, для предотвращения поглощения другой фирмой, ко­гда менеджеры пытаются убедить акционеров и инвесторов в том, что акции недооценены на рынке. В результате цены на эти бумаги резко возрастают. В некотором смысле привилегированные акции можно охарактеризовать как бес­ценную облигацию. Они также могут содержать условия конвертируемости в другие ценные бумаги, как правило, в обыкновенные акции.

Акции обычно не хранятся на руках у владельцев, даже если они выпущены в бумажной форме. Принято право акционера на долю в собственности компа­нии фиксировать в форме единого сертификата, в котором указаны имя инве­стора и количество принадлежащих ему акций. Такой сертификат вместе; дан­ными о владельце регистрируется в учетных книгах компании. Процесс обра­щения акции отражается в виде погашения сертификатов прежних владельцев и выдачи других сертификатов новым акционерам. Сертификат не следует пу­тать с бланком акции.

Акция дает ее владельцу право на получение некоторой части прибыли АО в виде дивидендов. Обыкновенные акции не имеют гарантированных дивиден­дов, поскольку все вопросы, связанные с их выплатой, решает совет директоров
компании. Он может отменить выплату дивидендов, признав целесообразным инвестирование прибыли в производство. Этот недостаток обыкновенной ак­ции компенсируется очень важным преимуществом: возможностью ее владель­ца голосовать на собраниях акционеров. Чем больше обыкновенных акций на руках, тем больше власть акционера в компании. Однако при ликвидации АО, к примеру в результате банкротства, владельцы обыкновенных акций получают остатки розданного кредиторами имущества в последнюю очередь. Ответст­венность за удачное руководство бизнесом в конечном итоге ложится на его собственников - акционеров.

Важнейшей характеристикой акции, как и любого вида товара, является ее цена. Различают несколько разновидностей цен на акции. Номинальная сто­имость (традиционно применяется термин «стоимость», но не в научном смыс­ле) указывается на самой акции, но какого-либо значения в расчетах ее номи­нальной стоимости не имеет. Она используется для учета. В некоторых странах, например в США, акции могут выпускаться без номинальной стоимости. Для их проводки по бухгалтерским счетам используют так называемую объяв­ленную стоимость, которая отражается (объявляется) в проспекте эмиссии.

Рыночная (курсовая) стоимость - важнейшая разновидность денежной оценки ценной бумаги, поскольку именно она используется при покупке и про­даже акций. Чаще всего эта цена определяется как базированный доход. На­пример, если акция дает твердые годовые дивиденды в 100 р., а норма ссудного процента (например, рефинансирования Центрального банка) равна 12% годо­вых, курсовая стоимость бумаги составит 500 р.: (100 р. х 100%)-12%. Курсовая стоимость акции зависит также от спроса и предложения, которые опре­деляются рыночной конъюнктурой.

Кроме того, рыночная цена акции, как и любой ценной бумаги, отражает компромисс для ее владельца между риском вложения в нее и ожидаемыми ди­видендами.

Особо следует выделить так называемую действительную стоимость ак­ции. Она имеет значение для инвестора, цель которого - получение дивиденда, и определяется исходя из ожидаемых доходов в виде дивидендов. Такую бума­гу инвестор рассматривает как капитал, приносящий проценты. Действительная стоимость сравнивается с курсом (рыночной ценой) акции, и в результате дела­ется вывод о целесообразности ее приобретения или дальнейшего владения.

Рыночная стоимость акции1 формируется на организованном и открытом фондовом рынке в условиях конкуренции под влиянием множества факторов макро- и микроуровня.

В российском законодательстве понятие рыночной стоимости акций рас­крывается ст. З ФЗ РФ № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» от 29 июля 1998 г. с последними изменениями и дополнениями, а также ст. 3 стандарта оценки № 20-05-96.

Рыночная стоимость - это денежная величина, за которую предполагается переход акций из рук в руки в результате коммерческой сделки на опреде­ленную дату. При этом считается, что каждая из сторон действует разумно, располагая всей необходимой информацией и без принуждения.

Для формирования рыночной стоимости акций необходимо соблюдение ря­да условий:

• рынок акций должен быть организованным, а информация о выставляемых котировках и событиях на фондовом рынке -доступной всем заинтересованным лицам;

•должно быть множество независимых участников рынка акций, так как при ограниченном их количестве возможно установление манипулятивных цен, формируемых под воздействием незначительного числа факторов;

• участники рынка должны действовать без принуждения, принимая во вни­мание множество факторов макро- и микроуровня;

•инфраструктура рынка должна обеспечивать всем участникам рынка со­блюдение законности и норм делового оборота.

Рыночной стоимостью обладают:

• акции, активно обращающиеся на фондовом рынке и имеющие рыночные котировки профессиональных участников фондового рынка;

• акции, с пакетами которых осуществлялись реальные сделки между неза­висимыми покупателями и продавцами в условиях конкуренции и открытой информации о торгах.

Для компаний, чьи акции обращаются или ограниченно обращаются на фондовом рынке (низколиквидные/неликвидные), процесс формирования сто­имости акций существенно отличается от формирования стоимости свободно обращающихся акций. Это связано с тем, что информация о состоянии капита­ла и финансово-хозяйственной деятельности таких компаний, как правило, яв­ляется закрытой и доступна ограниченному кругу лиц: менеджменту компаний; стратегическим акционерам, владеющим контрольными пакетами акций; госу­дарственным органам, осуществляющим контроль и надзор за деятельностью АО, а также специализированным организациям, например, банкам, в которых открыты счета, аудиторам-консультантам.

Низколиквидные и неликвидные акции обладают только внутренней (фун­даментальной) стоимостью, являющейся основой для определения стоимости, близкой к рыночной. Внутренняя стоимость акций формируется под влиянием стоимости активов, текущего производственного и финансово-экономического состояния АО. Внутренняя стоимость рассчитывается независимым оценщиком на базе его знаний, профессионального мастерства и жизненного опыта, явля­ется его экспертной оценкой на определенную дату и позволяет определить стоимость, близкую к рыночной, так называемую рекомендуемую стоимость. Рекомендуемая стоимость - это величина, полученная расчетным путем и не прошедшая процедуру торгов между покупателем и продавцом в условиях кон­куренции и равнодоступности информации, поэтому она не является рыночной и выступает основанием для принятия решений о сделке с акциями.

Внутренней (фундаментальной) стоимостью обладают:

•низколиквидные и неликвидные акции;

•акции, с пакетами которых реальные сделки между покупателями и про­давцами не осуществлялись либо осуществлялись, но результаты торгов недо­ступны широкой общественности, поэтому не могут использоваться в каче­
стве примера;

•акции, стоимость которых определяется на основе иных подходов (не ры­ночных котировок или реальных сделок). Например, при выходе одного из уч­редителей из состава ЗАО выкупная стоимость его доли определяется не на основе рыночных котировок, которые отсутствуют, а в соответствии с дейст­вующим законодательством по балансу - методом чистых активов. Такую сделку нельзя считать рыночной.

Формирование рыночной стоимости акций АО (рис. 4.2) - это процесс, про­исходящий на протяжении всего жизненного цикла компании. Капитал любого АО под воздействием различных факторов может возрастать или уменьшаться. Это находит отражение в изменении участниками фондового рынка котировоч­ных цен на акции. Участники рынка акций покупают и продают корпоративные акции лишь по той цене которая, по их мнению, отражает наиболее точную стоимость в каждый конкретный момент времени. Рыночная цена акций вклю­чает всю информацию о случившихся событиях на фондовом рынке, а также информацию о предстоящих событиях, объявленных публично или ставших из­вестными в результате доступа к инсайдерской информации.

Подчеркнем, что акции как титул деловой собственности на капитал акцио­нерной компании, выраженный имуществом и другими активами, предостав­ляют акционерам-инвесторам определенные права, позволяют собственнику не только управлять деятельностью акционерной компании, но и получать часть прибыли в виде дивидендных выплат.

[1] Минасое О. Ю. Формирование рыночной стоимости акций российских предприятий: Дис. канд. экон. наук. - М, 2002. - 195 с.

Таким образом, рыночная стоимость акций российских компаний - это па­ритет цен между продавцами и покупателями акций, причем верхняя граница стоимости формируется факторами макроуровня, характеризующими фи­нансово-экономическую ситуацию в стране, а нижняя - стоимостью активов, финансово-экономическим положением и перспективами развития бизнеса акционерной компании1 (рис. 4.3).

Рис. 4.3. Формирование стоимости акций отечественных акционерных обществ



Рис. 4.2. Формирование стоимости акций


t this message by purchasing novaPDF printer (http://www.novapdf.com)

Оценка ценных бумаг собственной эмиссии, воплощенных в собственном ка­питале, в частности в его авансированной части, не влияет на оценку соб­ственного капитала в целом. В то же время для бухгалтерского учета акции соб­ственной эмиссии должны быть оценены по номинальной, рыночной, эмисси­онной, выкупной, учетной (балансовой) и ликвидационной стоимости (рис. 4.4).

При основании общества оплата его акций проводится по их номинальной стоимости, а во время всех последующих выпусков - по эмиссионной цене. Это обусловлено тем, что собственный капитал АО выше уставного, поскольку в про­цессе существования акционерного общества стоимость его активов увеличивает­ся вследствие инфляционных процессов, присоединения нераспределенной при­были и т. п.

Специфика акций состоит в том, что для них вводятся несколько категорий стоимостей: рыночная, экономическая, номинальная, балансовая, эмиссионная, ликвидационная.

Рыночная стоимость определяется рыночной ценой акции в каждый текущий момент. Если эту цену умножить на количество акций, находящихся в обраще­нии, получится рыночная стоимость собственных средств корпорации.

Экономическая стоимость акции представляет собой приведенную стоимость потоков денег, которые инвестор ожидает получить от акции в будущем. Иными словами, это дисконтированная стоимость будущего потока дивидендов и цены акции в момент ее продажи (акция обеспечивает только эти два вида денежных потоков).

Номинальная стоимость Рт - это официальная цена акции, установленная создателями АО в момент утверждения его устава; это доля уставного капитала, приходящаяся на одну акцию.

Номинальная стоимость определяет минимальную стоимость акции, которая не может быть снижена путем выплаты дивидендов, это тот минимум, который могут получить владельцы акций в случае ликвидации АО. В связи с этим Рнои акций устанавливается обычно очень низкой. Умножив вели­чину номинальной стоимости обыкновенной акции на количество акций данного эмитента (например, «Салюта») N, находящихся в обращении, получим величину уставного капитала «Салюта» - NPHOM.

При первичном размещении дополнительных акций устанавливаемая цена размещения (эмиссионная стоимость) Р азМ практически всегда превышает но­минальную стоимость. Если было размещено дополнительно М акций «Салюта» по цене Р , то собственные средства «Салюта» возрастут на величину МР . При этом сумма МРти добавится к уставному капиталу, а М(Р - Рвдм) войдет во вто­рую часть собственных средств «Салюта» - добавочный капитал.

Наконец, по результатам года «Салют» может иметь чистую прибыль, часть которой выплачивается акционерам в виде дивиденда, а оставшаяся часть нерас­пределенная прибыль - реинвестируется. Накопленные суммы нераспределенной прибыли учитываются нарастающим итогом.

Рис. 4.4. Способы оценки ценных бумаг




Общая сумма уставного капитала, добавочного капитала и нераспределенной прибыли составляет собственные средства АО и учитывается в разделе «капи­тал плюс резервы» пассива баланса.

Балансовая стоимость акции представляет собой величину, полученную де­лением суммы собственных средств фирмы на количество обыкновенных акций.

Балансовую стоимость акций определяют во время аудиторских проверок, если эмитент собирается пройти листинг для включения своих акций в список ценных бумаг, допущенных к биржевым торгам, а также во время ликвидации АО, чтобы определить долю собственности, приходящейся на акцию (если в со­ставе капитала нет привилегированных акций). В ином случае определяется лик­видационная стоимость акций.

Существуют три теоретически! модели оценки акций: дисконтирования по­тока дивидендов, дисконтирования потока доходов и дисконтирования потока денег. Если используемые в этих моделях переменные величины подобраны правильно, то все модели дадут один и тот же результат. Наиболее часто ис­пользуется модель дисконтирования дивидендов.

Эту формулу можно преобразовать и найти величину Pq:


Представим, что в исходный момент времени t = 0 цена акции составляла Ро р. По прошествии холдингового периода цена акции возросла до Pi р. и владель­цу акции выплачивается дивиденд в размере Д? р. Тогда доходность акции за холдинговый период


Норма отдачи к, которая в формуле (4.2) служит ставкой дисконта для вы­числения приведенной стоимости акции, называется рыночной ставкой капи­тализации. В условиях эффективного рынка ставка капитализации отражает из­держки упущенной возможности размещения денег в акцию.

Строго говоря, формула дисконтирования позволяет утверждать, что при­веденная стоимость акции /^(определяющая ее цену в исходный момент вре­мени) может быть представлена в виде


где: - DbD2, D3,.. .,Dn - денежные потоки в момент 1,2,...,п;

- кі,к2,кз,.. .кп - рыночные ставки капитализации в момент 1,2,...,п;

— п — количество лет, в течение которых инвестор предполагает владеть ак­цией.

Формула (4.3) предполагает, что инвестор должен задать прогнозируемые ве­личины денежных потоков D{ и ставок дисконта &, на п лет вперед, что делает за­дачу вычисления Ро практически невыполнимой. Поэтому для построения прием­лемой математической модели принимают существенные допущения и упроще­ния.

1. Будем считать, что кх = К2- ... = к. Иными словами, инвесторы всегда одина­ково оценивают риск, связанный с данной акцией. Это допущение не столь жест­кое, поскольку аналогично поступают и при оценке реальных средств.

2. Предполагается, что любая величина Dt=Dt.i х (l+gt)> где gt - ставка прироста ежегодных выплат в год t, Dt - сумма, выплачиваемая в год t, Dt_i - сумма, выпла­чиваемая по акции годом раньше.

Наиболее простая модель оценки стоимости акции предложена американским экономистом Майроном Гордоном в 1962 г. Для ее построения Гордон пошел на другие упрощения: *

• поскольку срок действия акции теоретически не ограничен, считаем, что поток денежных выплат представляет собой бесконечный поток дивидендов (ликвидационной суммы уже не будет, так как акция существует бесконечно долго). Иными словами, с учетом уже сделанных упрощений формулу (4.3) можно представить так:


Если же считать, что дивиденд Di = D0x (1+g), где D0 - дивиденд, выплачи­ваемый годом раньше, то формула (4.6) может быть записана так:

Гордон предложил считать все величины g одинаковыми, т. е. дивиденды возрастают ежегодно в (І+g) раз, причем величина g не меняется до бесконечно­сти. Иными словами:






Выражение (4.6) представляет собой бесконечно убывающую геометрическую прогрессию сумма членов которой

Итак, согласно модели Гордона, приведенная стоимость акции Ро опреде­ляется делением величины ожидаемого по результатам текущего года дивиденда D{ на разность между рыночной ставкой капитализации к и ожидаемой ставкой прироста дивиденда g.

Модель Гордона позволяет быстро оценить текущую стоимость акций. Од­нако, прежде чем ее применять и на этой основе принимать инвестиционное ре­шение, необходимо иметь в виду следующее: поскольку модель предполагает дисконтирование поступающих дивидендов вплоть до бесконечности, формула

(4.7) очень чувствительна даже к небольшим изменениям исходных данных.

Помимо упоминавшихся упрощений и дополнений, модель Гордона пред­полагает, что:

• к должно быть всегда больше g, в противном случае цена акции становится неопределенной. Это требование вполне логично, так как темп прироста диви­дендов g может в какой-то момент превысить требуемую норму отдачи акции к. Однако это не произойдет, если полагать выбранный срок дисконтирования бес­конечным, ибо в данном случае дивиденды постоянно прирастали бы более высо­кими темпами, чем норма отдачи акции, что невозможно;

• фирма должна выплачивать дивиденды регулярно, в противном случае мо­дель Гордона неприменима. Более того, требование неизменности величины g оз­начает, что фирма направляет на выплату дивидендов всегда одну и ту же долю своего дохода;

• требование неизменности величин к и g вплоть до бесконечности ограни­чивает структуру капитала фирмы: считается, что единственным источником фи­нансирования фирмы являются ее собственные средства, а внешние источники отсутствуют. Новый капитал поступает на фирму только за счет удерживаемой доли дохода, чем выше доля дивидендов в доходе фирмы, тем ниже уровень об­новления капитала.

и выразим отсюда ставку капитализации:


Конечно, весь набор ограничений в модели Гордона нереален, но он необхо­дим для создания математической модели. Обратимся к формуле (4.8):




Первое слагаемое Di/Po называют дивидендной доходностью, ее оценка не вы­зывает затруднений. Для оценки g можно применить следующий способ: пусть в течение года акция принесла прибыль Е\ . Выплачиваемые дивиденды определя­ются долей выплат р: Di = рЕ\ Например, если фирма выплачивает в виде диви­денда 40% годовых доходов на акцию, то р = 0,4 и Dj = 0,4Ej. Остальная часть идет на реинвестирование - на закупку нового или обновление старого оборудо­вания. Эта часть определяется долей возврата Ь. Значит, , р=(1-Ь) и Di=(l- Ь)хЕі=0,4хЕі. Если предположить, что фирма использует только собственные средства, то норма отдачи реинвестированных доходов равняется отношению прибыли на акцию Е\ к балансовой стоимости акции; эту норму отдачи называют доходностью капитала (return on equity - ROE):


align=left>Можно доказать, что величина g=bxROE. Если подставить полученные выра­жения для Di и g в формулу (1.13), то получим:


Данная формула связывает две нормы отдачи: к- ставку капитализации, опре­деляющую издержки упущенной возможности приобретения акции, т. е. норму отдачи наилучшего альтернативного средства такого же уровня риска, и ROE - доходность капитала. Взаимодействие этих двух величин с учетом дивидендной политики фирмы (что определяется величиной b влияет на текущую стоимость акции. Все акции условно можно разбить на три группы: нормальных компаний, растущих фирм и угасающих фирм.

Для нормальных фирм к = ROE. Значит, нормальная фирма и ее конкуренты выбрали возможности инвестировать собственные средства в проекты с NPV> 0 и вынуждены вкладывать деньги в инвестиции с NPV= 0. Поэтому ROE каждой фирмы уравниваются и приближаются к рыночной ставке капитализации к. Под­ставив к = ROE в формулу (4.10), получим


Эта формула позволяет сделать два вывода. Во-первых, ставку дисконта мож­но выразить через соотношение PJE , только если к = ROE (замечание су­щественное, поскольку величина PIE является одной из важных качественных ха­рактеристик акций, приводящихся в таблицах их котировки). При использовании в качестве ставки дисконта в формуле Гордона величины, обратной PIE, можно получить результат, далекий от истины, если кф ROE. Во-вторых, если фирма «нормальная», то инвесторам абсолютно безразлична ее дивидендная политика -

они получают одинаковую отдачу от акции вне зависимости от соотношения ди­видендов и ценового выигрыша.

Для растущей фирмы ROE > к, т. е. эта фирма имеет возможность инвести­ровать собственные средства в такие проекты, для которых NPV> 0. Иными сло­вами, подобные фирмы имеют возможность приобретать капитальные ресурсы с издержками к процентов и получать от их эксплуатации норму отдачи ROE, пре­вышающую к.

Наконец, для угасающей фирмы ROE < к, она не в состоянии реинвестировать деньги в проекты с NPV> 0. Подобные фирмы вынуждены значительно сокращать производство и, как правило, получают отдачу за счет более высокой доли диви­денда.

Необходимость рыночной оценки акций возникает при поглощении и слиянии общества, купле голосующего пакета акций, выдаче кредита под обеспечение ак­ций, преобразовании ОАО в ЗАО, определении целесообразности купли раннее реализованных собственных акций, реорганизации и ликвидации общества.

В практике функционирования АО имеет место объединение компаний по­средством обмена функциями. Существуют два варианта: 1 - обе компании сохра­няются в неизменном виде, но происходит взаимный обмен акциями, таким обра­зом, каждая компания владеет определенным количеством акций другой компа­нии и ряд директоров входят«в советы директоров обеих компаний; 2 - происхо­дит слияние двух компаний и акции одной обмениваются на акции другой. Обмен может происходить с доплатой или без нее.

С рыночной стоимостью, как правило, совпадает выкупная стоимость акций, кроме случаев, когда акционерное общество реорганизуется.

В заключение подчеркнем, что главная экономическая и финансовая цель ак­ционерного общества - это обеспечение благосостояния акционеров. При этом одни компании стремятся продемонстрировать динамичный рост прибыли и стоимости акций, а другие стараются стабильно выплачивать высокие дивиденды. В России возможно и то и другое одновременно.

<< | >>
Источник: Асаул А. Н. и др.. Основы бизнеса на рынке ценных бумаг; учебник / А. Н. Асаул, Н. А. Асаул, Р. А. Фалтинский; под ред. д-ра экон. наук, профессора А. Н. Асаула. - СПб.:,2008. - 207с.. 2008

Еще по теме Эмиссия и формирование стоимости акций:

  1. 10.2. Эмиссия акций АО
  2. Политика эмиссии акций предприятия
  3. Глава 10. ЭМИССИЯ АКЦИЙ
  4. ЭМИССИЯ АКЦИЙ
  5. Управление эмиссией акций
  6. ЭМИССИЯ АКЦИЙ
  7. Особенности эмиссии и размещения банковских акций
  8. 10.2.2. Эмиссия дополнительных акций
  9. Эмиссия акций и облигаций
  10. финансирование за счет эмиссии обыкновенных акций
  11. В чем особенности эмиссии акций как источникафинансирования?
  12. § 2. Эмиссия кредитными организациями акций и облигаций
  13. Оценка стоимости привилегированных акций
  14. Приведенная стоимость облигаций и акций
  15. Приведенная стоимость облигаций и акций
  16. Модель определения стоимости привилегированных акций
  17. Приведенная стоимость облигаций и акций