Воздействие на цену акций

Потенциал бизнеса всегда выше реализованной

действительности.

Питер Ф. Друкер

Предположим, что ценные бумаги компании (облигации, привилегированные ак­ции, обыкновенные акции) выпущены и распроданы на идеальном рынке ценных бумаг. Все инвесторы на таком рынке имеют одни и те же вероятностные пред­ставления о будущей прибыли по ценным бумагам или инвестициям. Предпо­ложим также, что нет издержек или штрафов (таких как специальные платежи при объявлении дефолта), которым подвергается компания, если не выплачивает платежи по долгу. Все долговые обязательства — бессрочные. Требуются только платежи по процентам. Сейчас мы полагаем, что нет корпоративного налога на прибыль и налога на доходы физических лиц. В соответствии с этими условиями рассмотрим, как могут финансовые решения повлиять на стоимость обыкновен­ных акций компании. Чтобы исследовать эту проблему, вновь вернемся к при­меру с металлургической компанией.

Из данных табл. 14.3 видно, что ожидаемый доход от строительства прокатного цеха составляет 480 тыс. евро в год. Как и прежде, 1 млн евро должен быть получен с помощью инвестиций. У нас есть выбор между финансированием с привлече­нием заемных средств с выплатой 8% в год и финансированием за счет эмиссии обыкновенных акций с нормой прибыли 12% при отсутствии заемных средств. Весь доход будет выплачен в виде дивидендов и процентных платежей.

Если используется финансирование за счет выпуска обыкновенных акций, то полная рыночная стоимость акций будет равняться приведенной стоимости диви­дендов, выплачиваемых акционерам в течение бессрочного периода. Ожидаемые дивиденды — это постоянный поток 480 тыс. евро в год, так как нет корпоративных налогов на доход. В этом случае рыночная стоимость акций равна 4 млн евро.

Если рыночная стоимость обыкновенных акций равна 4 млн евро и новым ин­весторам будет продано акций на сумму 1 млн евро, то стоимость акций перво­начальных собственников составит 3 млн евро. Какова тогда будет стоимость акций первоначальных собственников, если вместо обыкновенных акций будет использоваться кредит в сумме 1 млн евро? Теория финансирования в этом слу­чае говорит, что при заемном финансировании стоимость акций первоначальных собственников также будет равна 3 млн евро. Следовательно, стоимость акций первоначальных собственников не зависит от финансового решения. Это проис­ходит потому, что подразумеваются два положения исходя из наших допущений. Первое, что полный доход, полученный инвесторами (акционерами и держате­лями облигаций), не зависит от способа финансирования компании. Второе, что полная величина дохода одинакова вне зависимости от разделения по типам цен­ных бумаг. Чтобы увидеть, как это работает, рассмотрим металлургическую компанию, когда используется заемный капитал.

В табл. 14.6 показано, какие будут процентные платежи и ожидаемые дивиден­ды при различных комбинациях финансирования с помощью заемных средств и с помощью эмиссии обыкновенных акций. Мы полагаем, что процентная ставка увеличивается с ростом суммы долга. Заметим, что общее число платежей дер­жателям ценных бумаг при текущих допущениях одинаково, невзирая на выбор выбранного способа финансирования. Например, компании требуется 1 млн евро, и если она выпускает облигации на сумму 250 тыс. евро, то остальные 750 тыс. евро компания должна получить за счет эмиссии обыкновенных акций.

Стоимость ценных бумаг, выпущенных компанией, также показана в табл. 14.6. Она основывается на том предположении, что общая стоимость ценных бумаг компании составляет 4 млн евро и, следовательно, стоимость акций первоначаль­ных собственников остается равной 3 млн евро, независимо от метода финанси­рования. В дополнение этот анализ подразумевает, что требуемая норма прибыли по акциям увеличивается вместе с увеличением эффекта финансового рычага ком­пании.

На рис. 14.3 показано общее поведение изменения стоимости ценных бумаг и нор­мы прибыли для случая отсутствия налогов на прибыль компании. На рис. 14.3, в изображена также стоимость капитала компании. Заметим, что она не зависит от степени финансовой зависимости компании, хотя норма доходности акций и стоимость заемного капитала растут. Это свидетельствует о том, что инвестици-

Таблица 14.6. Влияние структуры капитала компании на требуемую норму

возврата прибыли без налога

Долговые обязательства, евро 0 250 000 500 000 750 000 1 000 000
Ставка процента по кредиту, % - 6 6,5 7,0 8,0
Ожидаемый EBIT, евро 480 000 480 000 480 000 480 000 480 000
Процентные платежи, евро 0 15 000 32 500 52 500 80 000
Дивиденды = чистой прибыли, евро 480 000 465 000 447 500 427 500 400 000
Совокупный доход (дивиденды + + процент) 480 000 480 000 480 000 480 000 480 000
Процентные платежи/EBIT 0,0 0,03 0,07 0,11 0,17
Новый выпуск акций, евро 1 000 000 750 000 500 000 250 000 0
Стоимость старых акций, евро 3 000 000 3 000 000 3 000 000 3 000 000 3 000 000
Общая стоимость акций, евро 4 000 000 3 750 000 3 500 000 3 250 000 3 000 000
Стоимость облигаций и акций, евро 4 000 000 4 000 000 4 000 000 4 000 000 4 000 000
Требуемая норма доходности по акциям*, % 12 12,4 12,79 13,15 13,33
* Рассчитывается как: дивиденды/общая стоимость акций.

онные решения компании не зависят от выбора финансирования в упрощенной ситуации.

Предположим, что металлургическая компания платит налог на прибыль 50%. Акционеры получат доход в виде дивидендов только в сумме 240 тыс. евро при финансировании потребностей компании в 1 млн евро за счет эмиссии обыкно­венных акций. Рыночная стоимость акций при ожидаемом потоке дивидендов в 240 тыс. евро составит 2 млн евро (240 000/0,12) при требуемой норме прибыли в 12%. После того как акции на сумму 1 млн евро будут проданы новым инвесто­рам, стоимость акций «старых» собственников составит 1 млн евро.

Эффект финансирования за счет привлечения заемных средств с учетом налога на доход компании имеет ряд существенных различий по сравнению со случаем, где налоги отсутствуют. Поскольку процентные платежи по кредиту не облага­ются налогами, взятие кредита в 1 млн евро под 8% в год обусловит ежегодную выплату процентов в сумме 80 тыс. евро, что приведет к снижению дохода акцио­неров с 240 тыс. до 200 тыс. евро, как показано в табл. 14.3. В случае отсутствия на­логов, мы определили, что требуемое значение нормы доходности по акциям бы­ло 13,33% при финансировании за счет привлечения кредита в сумме 1 млн ев­ро (см. табл. 14.6). Заметим, что уровень финансовой зависимости одинаковый в обоих случаях. Наш способ измерения финансовой зависимости (как отноше­ние суммы процентных платежей к величине EBIT) не затрагивается введением налогов:

Рис. 14.3. Влияние финансовой зависимости на стоимость акций и норму прибыли ценных бумаг на идеальном рынке (без учета налогов)


KFL = IP/EBIT = 80 000/480 000 = 0,167.

Если уровень финансовой зависимости, риск возврата на рынке ценных бумаг и производственный риск будут одинаковыми, то требуемое значение нормы при­были по акциям должно быть таким же.

В самом деле, финансовая теория говорит нам, что это так. С требуемой нормой прибыли в 13,33% и ожидаемыми дивидендами в 200 тыс. евро в год стоимость ак­ций с привлечением займа на 1 млн евро составит 1,5 млн евро (0,2/0,1333).

Так как стоимость акций первоначальных собственников с применением фи­нансирования за счет выпуска обыкновенных акций равнялась только 1 млн евро, то первоначальные акционеры предпочтут заемное финансирование, поскольку стоимость их акций при этом способе финансирования увеличится на 500 тыс. ев­ро. Чтобы понять, почему привлечение кредита увеличивает стоимость акций, рассмотрим полные платежи, сделанные для держателей ценных бумаг (акционе­ров и держателей облигаций).

В случае отсутствия налогов на прибыль количество денег, выплачиваемых в виде дивидендов и процентных выплат, составляет 480 тыс. евро в год вне за­висимости от используемого способа финансирования (см. табл. 14.5 ). В случае с налогами заемное финансирование увеличивает общие ожидаемые платежи ком­пании, так как компания платит более низкие налоги. Когда используется финан­сирование за счет обыкновенных акций, все ожидаемые платежи по ценным бума­гам составляют 240 тыс. евро (все дивиденды) и компания платит налоги в размере 240 тыс. евро. Когда же 1 млн евро получен в виде займа, ожидаемые платежи держателям ценных бумаг возрастают до 280 тыс. евро (дивиденды — 200 тыс. ев­ро и выплаты по процентам — 80 тыс. евро), а налоги уменьшаются с 240 тыс. до 200 тыс. евро. Таким образом, акционеры получат доходы на 40 тыс. евро больше, а государство получит налоги на 40 тыс. евро меньше.

Анализ такой ситуации, когда величина заемного капитала варьируется за счет выпуска облигаций, показан в табл. 14.7.

Таблица 14.7. Влияние финансового левереджа на стоимость акций с учетом корпоративного налога на прибыль, евро
Долговые обязательства 0 250 000 500 000 750 000 1 000 000
Ставка процента по кредиту, % - 6 6,5 7,0 8,0
Ожидаемый EBIT 480 000 480 000 480 000 480 000 480 000
Процентные платежи 0 15 000 32 500 52 500 80 000
Налогооблагаемый доход 480 000 465 000 447 500 427 500 400 000
Налоги (50%) 240 000 232 500 223 750 213 750 200 000
Чистая прибыль 240 000 232 500 223 750 213 750 200 000
Процент/EBIT 0 0,03 0,07 0,11 0,17
Требуемая норма доходности по акциям, %* 12 12,4 12,79 13,15 13,33
Стоимость общего числа акций** 2 000 000 1 875 000 1 750 000 1 625 000 1 500 000
Выпуск новых акций 1 000 000 750 000 500 000 250 000 0
Стоимость старых акций*** 1 000 000 1 125000 1 250 000 1 375 000 1 500 000
* Из табл. 14.6.

** Стоимость общего числа акций = чистая прибыль (дивиденды)/требуемый процент по акциям.

*** Стоимость старых = стоимость общего числа акций - выпуск новых акций.

В сравнении со случаем без учета налогов (см. табл. 14.6) видим, что налоги уменьшают чистую прибыль (дивиденды) для акционеров. К тому же степень финансовой зависимости (проценты по кредиту/EBIT) точно такая же на любой стадии привлечения средств и, следовательно, требуемая норма прибыли по ак­циям точно такая же, как в случае отсутствия налогов. Мы рассчитываем общую
стоимость акционерного капитала как текущую стоимость дохода акционеров. Заметим, что общая стоимость акционерного капитала падает с увеличением ве­личины займа.

На рис. 14.4 показаны данные табл. 14.7 в графической форме. Левередж из­мерен как IP/EBIT.

На рис. 14.4, а стоимость старых и новых выпущенных акций объединяются в общую стоимость акционерного капитала. Заметим, что с увеличением леве­реджа общая стоимость падает, но стоимость старых акций увеличивается. На рис. 14.4, б стоимости акционерного капитала и займа эквивалентны полной стои­мости компании. Заметим, что полная стоимость компании увеличивается с уве­личением левереджа. На рис. 14.4, в отображено поведение требуемых процентов по займу, акциям и стоимости капитала. Несмотря на увеличение процентов по кредиту и требуемой нормы доходности по акциям, стоимость капитала компании уменьшается, когда левередж (IP/EBIT) увеличивается (с учетом принятых ранее допущений).

Рис. 14.4. Влияние финансовой зависимости на стоимость акций и норму прибыли ценных бумаг на идеальном рынке с учетом налогов на прибыль




Наличие налогов на доход компании вместе с процентами, не подлежащими на­логообложению, подразумевает, что заемное финансирование лучше, чем финанси­рование с помощью обыкновенных акций. Доходы по привилегированным акциям (дивиденды), как и доходы по обыкновенным акциям, подлежат налогообложению, следовательно, результат финансирования за счет эмиссии привилегированных акций точно такой же для первоначальных собственников, как финансирование с помощью обыкновенных акций. Выгода от результатов заемного финансирова­ния — уменьшение налога на доход компании. Если компания не платит налог на прибыль компании, тогда нет преимущества использования заемных средств от­носительно других видов финансирования из внешних источников.

В условиях России из-под налога выводятся процентные платежи, величина которых ограничивается определенными условиями. Согласно п. 1 ст. 269 На­логового кодекса РФ, под долговыми обязательствами понимаются товарные и коммерческие кредиты, займы, банковские вклады, банковские счета или иные заимствования независимо от формы их оформления. При этом из-под налога вы­водятся проценты, начисленные по долговому обязательству любого вида, при условии, что размер начисленных налогоплательщиком по долговому обязатель­ству процентов существенно не отклоняется от среднего уровня процентов, взима­емых по долговым обязательствам, выданным в том же квартале. Под долговыми обязательствами, выданными на сопоставимых условиях, понимаются долговые обязательства, выданные в той же валюте на те же сроки в сопоставимых объемах, под аналогичные обеспечения.

При отсутствии долговых обязательств, выданных в том же квартале на сопо­ставимых условиях, а также по выбору налогоплательщика, предельная величина процентов, признаваемых расходом, принимается равной ставке рефинансирова­ния Центрального банка РФ, увеличенной в 1,1 раза — при оформлении долгового обязательства в рублях, и равной 15% — по долговым обязательствам в иностран­ной валюте.

14.2.

<< | >>
Источник: Бахрамов Ю. М., Глухов В. В.. Финансовый менеджмент: Учебник для вузов. 2-е изд.,2011. — 496 с.. 2011

Еще по теме Воздействие на цену акций:

  1. Воздействие расчета с помощью акций на позиции акционеров
  2. Воздействие рыночных стоимостей акций при объединении компаний
  3. 3. Размещение акций банком. Отчуждение акций акционерами
  4. Среда прямого воздействия по сравнению со средой косвенного воздействия
  5. «Диктующий цену»
  6. 8.2. Факторы, влияющие на цену (премию) опциона
  7. Как рассчитать цену капитала?
  8. Теории влияния дивидендной политики на цену капитала
  9. Вычет НДС, входящего в цену предмета лизинга
  10. 5.6.6.2. Включение расходов головной компании в цену продаж товаров